12年产品销量增长4.43%,平均售价增长10.04%;13Q1营收增速放缓,公司计划13年全年实现营收27.5亿元,增长5.77%。 12年,从产品构成来看,男裤占比为47.4%,降至50%以下,而衬衫营收增长48.4%,成为增速最快的品类,反映公司积极开拓上装的措施取得成效。从地区增速看,华东区增速最快,达20.3%;13Q1季,因为终端消费未回暖,公司营收增速仅4.7%,较12Q1放缓17.88%,净利下滑8.2%,是因为所得税由于15%上调至25%,而利润总额的同比增速依然有7.9%,略高于营收增速。13年公司目标营收增速达5.8%。我们认为,主动调低增长目标,有利于完成由外延粗放扩张向内生精细增长的转型。 12年净增终端124家,总数达3264家,预期13年新增60-100家 12年公司店铺增速4%,较11年大幅放缓,店铺结构依然保持稳定,直营694家,加盟2570家,或者是商场店1729个,专卖店1535。 12年毛利率达57.8%,同比升2%,13Q1毛利率达56.8%,同比降0.17% 12年公司毛利率提升明显,一是产品平均售价提升10%,二是羊毛价格下跌。13年产品均价不再上行,加盟商享有更多优惠,但同时也受益于规模优势和原料降价,预计综合毛利率能保持平稳。 存货,12A/13Q1降10%和6.4%;应收账款,12A/13Q1增106%和98% 存货,12A/13Q1分别是6.5亿和5.84亿,同比降10%和6.4%;应收账款,12A/13Q1是2.44亿和2.8亿。公司存货问题处理较好,而应收账款增长快是公司帮助加盟商,延长了授信期所致。 当前估值已经体现出中长期投资价值 13年行业趋于平淡,预计13年公司EPS为1.1元,增速为-5%(利润总额增速近10%),我们一直看好公司优良的品质,当前公司的估值是13倍,中长期投资价值已经显现,维持“买入”评级。

13Q1营收5.5亿,同比增长0.06%,净利润为0.51亿,同比下滑3.3%。 13Q1营收5.5亿,同比增长0.06%,净利润为0.51亿,同比下滑3.3%;扣除对加盟商收取的1916万资金占用费的影响后,扣非净利润为0.37亿,同比下滑22.95%。业绩表现不佳的原因在于,市场需求低迷,各品牌销售不理想,尤其是报喜鸟发货下降影响最大。预计二季度终端销售不会有明显改善,唯有HAYYZS品牌有望成为增长的亮点。 13Q1季毛利率57.44%,同比基本持平 13Q1季毛利率同比持平,公司13年春夏产品并未降价,给加盟商折扣也保持稳定,打折销库存的力度也较小。公司的产品策略、销售策略在13年不变化,同时考虑到法兰诗顿等中高档品牌并表的因素,因此预计全年毛利率水平保持稳定。 销售费用同比增长28.3%,销售费率达28.9%。 13Q1加大对加盟商的支持力度,给予较大额度的商场装修补贴,同时,HAYYZS等品牌并表,对新品牌运营肯定会给予较大的支持力度,销售费用一同并表,造成销售费用增速远超营收增速。 应收账款不是大问题,但存货问题依然存在 应收账款为8.23亿,较年初减少0.04亿,略有改善;存货为8.15亿,同比增长55%,较年初增长0.32亿。公司对加盟商收取9%左右的资金占用费,有力于控制应收账款规模;而如果报喜鸟、圣捷罗面临的市场需求没有较快回暖,13年打折去库存可能难以避免。 盈利预测及估值 我们依然看好公司构建多品牌矩阵的长期发展战略,但鉴于当前行业低迷会持续较长的时间,对公司营收产生不利影响,预计2013年公司EPS为0.75元,同比下滑5.5%,公司当前估值不到10倍,处于历史上较低的水平,长期投资价值依然存在,下调评级至“增持”。

公司偏重休闲领域的货品销售增速最快,电商业务运营良好 按货品看,服装增长85.3%,鞋品增长56.7%,装备增长29.9%,这反映了公司正加快渗透户外休闲领域。按地区看,华南区营收增速最快,达98%,说明公司开拓南方市场的策略取得成效;电商业务共实现营收1.12亿,毛利率54.4%,其中电商品牌阿肯诺于12年上半年上线,实现105万元的收入;合资品牌DISCOVERY将于13年线上试销,14年开始线下铺店。 渠道总数达1395家,增速达34%,以二线城市的加盟店为主 12年公司净增店铺354家,总店数目达到1395家,其中直营店159家,加盟店1236家,主要铺设在重点二级城市和发达三级城市。同时公司也在优化渠道结构,增加面积大、产品全的大店数量,同时还开设了折扣店,12年末,共有折扣店193家。公司开店策略在13年保持稳定。 公司毛利率达50.94%,同比提升3.41% 公司通过整合供应商,取得规模优势,虽然12年秋冬季产品标牌价下调25%,但公司毛利率依然得到提升。存货:12年末,账面净值1.64亿,比年初减少0.14亿,反应了对存货的有效控制。应收账款4140万,同比增长220%,这是因为延长了授信账期和商场结算款推迟了支付。13年订货金额共19.98亿,同比增长40%。 12年公司订单执行率达90%,为给予加盟商更多的支持,公司13年秋冬的出货折扣从42折降至38折,这为全年业绩提供了有效保障。 当前估值已经体现出投资价值 虽然13年行业的竞争有所加剧,但公司作为行业的龙头,竞争优势一直非常突出,我们预计13、14年公司EPS为0.65元和0.84元,增速分别为35.4%和30%,成长性依然非常地好,当前公司的估值是20倍,投资价值已经显现,给予“增持”评级。

奥康是国内男鞋市占率最高的公司。 公司产品包括男鞋、女鞋和皮具,男鞋收入占比在50%以上。2012Q3,公司营收和净利分别为达24.57亿和3.67亿,自2008-2011,营收的CAGR增速为39.8%,净利的CAGR增速为119.4%,当前渠道总数超过5000家。 公司拥有品牌、渠道、供应链的综合优势。 其一是多品牌运营,旗下有奥康、康龙、红火鸟、美丽佳人、万利威德等品牌;其二是当前加盟渠道占比90%,现在已向直营化转型;其三是管理层特别注重创新的多元化营销;其四是供应链一体化,保留40%的自产比例。 增长空间:行业年均增长12%、公司对外扩张和对内升级并举。 公司目标群体是25-54岁的人群,未来3年该群体人数年均增长近2%,人均鞋类消费额年均增长9.5%;外延扩张体现在:新增康龙、红火鸟的渠道、强化拓展北方空白市场;内生增长体现在:提升直营店铺占比、加快小店升大店进程、加快产品结构升级(品类、档次);同时,公司新开辟网络渠道进行营销。 驱动因素:店铺数量年增500-700家,增速9-12%;单店店效年均增长2-4%;电商业务保持50-100%的增长。与市场不同的观点:奥康定位中档市场,量增的意义更大于价增,城镇化进程提供了扩张的空间。 风险提示:直营店和网上新品牌投入过高;将经销商直营化过程出现失误盈利预测及估值. 公司综合优势较大,我们坚定地看好公司未来发展。预期12年扣非后净利增速为36.8%,公司12-14年EPS分别为1.4元、1.57元和1.9元,增速为22.6%、12.4%和18.2%。当前估值仅10倍多,投资价值明显,首次给予“增持”评级。

12年业绩V形底部已经显明 12年营收70.37亿,同比下滑9.33%,净利7.56亿,同比下滑38.24%。12Q4营收下滑4.1%,净利下滑33%,公司V形反转的趋势已经确立。 放缓扩张、大力去库存、严控费用是12年运营的三个亮点 在12年行业遭遇系统性下滑后,公司放缓外延扩张,转而依靠内生增长来带动单店效率提升,公司也关闭了200多家门店,我们预计全年公司净开店数量在500-600家,其中休闲服占比过半。 自12Q3季以来公司大力去库存,使得季度毛利率由38%降至32%,我们认为13H1仍有去库存过程。公司加强对货品生产的管控,过去对于订货量都会有超额生产,13年起则实行定额生产,确保不再出现新的存货,因此我们认为13Q3季起存货问题接近解决。 13年运营情况呈现良好态势 公司13年春季产品销售情况较好,其一是因为春装货品风格在时尚度、流行趋势方面进步较大,其二是1季产品分批次上货,对市场反应速度加快。1/2月份,零售终端(以直营店铺为主)销售额同比增长10%以上,公司报表收入在连续下滑后,首先出现个位数的正增长。因此我们认为,公司业绩在13年将呈现逐季增长的趋势。 当前估值具备中长期投资价值 公司自12年年中以来的变革正取得明显的成效,13年产品改善、供应链提速、存货控制与费用管控等方面,公司都将取得进步,受益于低基数效应,下半年业绩增速将明显加快,我们预计13、14年公司EPS为1.29元和1.52元,当前公司的估值是15倍,中长期投资价值已经具备,维持“增持”评级。

报告导读 营收增速低于预期,递延所得税税率调整使得净利增速远高营收增速。 投资要点 业绩增速低于预期: 12年营收22.6亿,增长11.43%,营业利润4.91亿,增长16.2%,净利润4.81亿,增长30.72%。12Q4单季营收增速下滑21.8%,而12Q1至Q3季,营收增速分别为57.8%,-5%,33.4%,我们认为12Q4季公司终端销售情况比较平淡,部分经销商退货,和春节延后使得13春装发货推迟等因素可能是主要原因。 递延所得税调整使得净利增速远高于收入与营业利润增速。 公司全年综合税率在4%左右,远低于历史平均的17%税率,其中的差异主要是因为递延所得税税率的调整,当期减少了6300万的所得税。这种调整带来的税惠是一次性收益,并不具备可持续性。 行业仍处于低迷时期,公司各品牌的营销情况喜忧参半。 我们预计报喜鸟品牌全年开店速度将有所放缓,全年净增店铺在50-70家,而圣捷罗店铺因为运营情况不好,下半年在持续调整,预计店铺数量要关闭10-20家,宝鸟营收增速较12H1放缓,但依然可保持10%以上的增长,而HAZZYS与法兰诗顿这2个小品牌的销售情况较好,有望成为13年的销售亮点。 盈利预测及估值 公司未来的外延扩张速度可能会放缓,转向以内生增长带动业绩的驱动轨道,我们认为,这虽然会使得公司增速在短期内不再高增长,但对于中长期的发展是更有利的。公司在12年末推出了回购计划,计划在1年内运用1.8亿,以不超过12元价格回购股份,这也反映了公司对中长期发展的信心。 我们预计2013-2014年公司EPS为0.92、1.03元/股,同比增长11.9%、12.5%,公司当前估值处于历史上较低的水平,虽然中短期行业低迷会形成一定的业绩压力,但我们认为公司的长期投资价值一直是存在的,维持“买入”评级。

投资要点: Q4季营收增速较Q3季有所改善:受今年冬天到达较早的影响,11月销售情况较10月明显改善,直营店销售增长20%多,加盟商提货也较积极,12月销售情况也还行,但因为11年同期赶上春季发货造成了高基数,因此增速一般;从同店增长来看,前三季为6.9%,Q4季略低;加盟商对畅销款的补货需求还存在,但已经不如往年那样热烈,因此综合考虑我们预计Q4季营收增速能达18%,快于Q3季的14.8%。 公司严格控制折扣力度以保证品牌形象,对加盟商的出货折率整体上仍保持平稳:公司很重视品牌形象,虽然需求低迷,但仍严格控制折扣,以保障品牌形象,当前秋冬产品的季中折率才相当于其它服装的季初折率;公司已经开始对加盟商进行分级,进货额高的经销商有望得到优惠,比如降至45折或更低,而新近加盟商的折率可能还上浮至5折,因此整体折率保持平稳。公司产品的主要原料之一是羊毛,12年羊毛价格走低能够带动毛利率提升,因此我们判断13年公司综合毛利率还将增长1%左右。 今年秋冬季产品销售季已经过半,售罄率在30-40%之间。预计最终售罄率在70%左右,与去年70%+相当。男装的加盟商正经历被动去存货的过程,我们认为这一阶段将在13Q2季末结,届时加盟商的提货需求将会回暖。 预计12年公司净新增店铺200家左右:加盟店铺占比约70%,直营店铺占比约30%,基于对市场需求的判断偏于谨慎,我们认为公司在13年会适当放缓店铺扩张的步伐。 公司对电商的态度仍然处于探索阶段:九牧王品牌的天猫旗舰店依然是用来处理过季存货的,而格力派蒙的运营也处于摸索阶段,因此未来1-2年内公司线上销售情况应该是较稳定增长的,预期12年带来营收1亿左右。 风险:新开店铺盈利时间延长;加盟商去存货的速度低于预期投资建议:我们坚定看好公司的投资价值,预期13-14年EPS为1.19、1.38元,当前13年估值不到14倍,维持“买入”评级。

投资要点: 公司预告12年收入和利润为11.06亿和1.7亿,分别增长46.68%和58.91%,业绩增速基本符合我们预期。这表明公司在12Q4季收入4.82亿,同比增长48.8%,净利0.89亿,同比增长67.9%。Q4季终端销售和公司出货情况都非常好,我们认为一方面原因是12年冬天天气较冷,有利于衣服销售;另一个更重要的方面,是公司12年秋冬产品整体降价20-25%,性价比优势非常突出。我们认为户外产品是一种价格弹性较大的品类,在经济低迷时期,以价换量的做法能够取得很好的效果,我们预期12年秋冬装在12年底的售罄率已经超过40%,同比高出近10%,预期在13年3月底时,秋冬品的售罄率可达到80%。 13年秋冬订货会金额达12.73亿,同比增长34%。其中加盟商订单9.2亿元,直营、团购及电商订单3.53亿元。而13年春夏订货金额为7.25亿,同比增长50.5%,这样2013年全年订货会金额为19.98亿元,同比增长40.21%。12年公司出货额只占订货额的90.1%,低于95%的惯例,但这是受11年秋冬品售罄率不高的影响;而12年秋冬品销售情况良好,售罄率预期同比提升10%以上,这将有助提振加盟商的进货信心,我们预期13年公司出货可超过16亿。 12年店铺新开300家左右,13年将保持平稳的开店增速:公司坚持加盟为主的模式不会转变,新增店铺中,加盟店铺占比仍将在80%左右,并且也将继续注重二线市场的开拓。我们认为当前户外行业当前的竞争程度在加剧,加快布局空白市场符合公司转型休闲户外品牌的战略定位。同时,公司也在不断地探索新的增长点,12年推出的电商品牌阿肯诺和13年将运营的DE品牌,将在未来2至3年内给公司贡献利润。 盈利预测:公司高成长依然可以期待。预期13-14年EPS分别为0.7元和0.95元,公司管理架构良好,坚定看好公司的发展,维持“增持”评级。 风险提示:电商投入超过预期、大股东解禁带来一定的减值压力

公司近半年变革力度较大,各方面都处于积极的改善进程之中。从短期措施来看,公司坚决处理库存、严格控制各项费用、强化销售力度、减少店铺购置等举措逐渐显现成效。通过低价出售过季存货,Q3季毛利率同比下降5.4%,同时公司还加大存货跌价准备的计提,并且,公司取消了补单备货,完全依照13年订货额组织生产,因此我们预计13年上半年公司存货问题应能降到合理水平。在控制费用方面,公司减少了广告投入,日常运营中控制成本,同时,公司对购置店铺的策略重新进行调整,未来购置店铺会更加谨慎。 公司加大对销售的重视的程度,直营店不仅要担当形象树立和培训加盟的职责,更要成为利润中心,因此,通过实行店长竞聘制、陈列布局再配置、引入阿米巴模式等措施,强化店铺的创利能力。从长期措施看,公司强化了以产品带动销售的策略,如包括将目标市场年龄段从16-25岁延伸到16-30岁、增加配件配饰及鞋品、推进买手制以实现设计的时尚度等。 行业最恶劣的时候已经过去,公司店铺收入已经呈现正增长:服装社消额实际增速自9月以来已经持续回升,表明行业最差的境况已经过去。自Q4季以来,公司店铺收入增长在10%左右,表明销售环比改善的情况比较明显。 12年店铺净增长500-600家,13年将保持平稳的开店增速,预期春夏季订货会情况同比有改善:今年公司关店150-200家,净增长店铺500-600家,其中森马占比过半,13年公司店铺增长速度将保持平稳。从13春夏订货会情况来看,订货额与价同比略增长,这说明随着去存货的进行,加盟商信心已经企稳,对13年也有了较稳定的预期。盈利预测:虽然季度利润增速依然为负,但我们认为公司业绩自Q2季已经进入一个V形反转期,13年Q2季应能实现正增长。预期12-14年EPS为1.1元,1.23元和1.44元,公司管理架构良好,看好公司变革后的发展,维持“增持”评级。

公司拟推出两次回购方案:此次为首期方案,回购价格不超过12元,回购金额不超过8000万,预计回购股数666.7万股,占总股本约1.11%,回购时间为12个月之内;第二次回购预期动用资金1个亿。 回购后提升公司EPS和ROE:假定按12元回购,回购666.7万股,公司总股本减少至5.92亿股。回购前,我们预期12到14年EPS分别为0.85、1.05和1.25元,回购后,预期EPS分别提升至0.86、1.06和1.26元,提升幅度为1.1%。12年ROE也将提升0.47%。 大股东一年来两度增持,彰显对公司的信心:2011年12月首度增持169.55万股(占总股本0.29%),12年9月再次增持34.78万股,并承诺自12年9月4日起,12个月内通过二级市场增持本公司股份不超过200万股,且不低于100万股(占总股本0.17%-0.34%)。 公司顺利完成增发,主营业务经营稳健:上月公司顺利完成增发,虽然融资额4630万较之前预案有大幅缩水,但在弱势的市场行情中能够完成也并非易事,我们估计募集资金将主要用于以支付店铺租金。10月以来,报喜鸟品牌的终端增速维持了20%左右的增长,“多开店、开大店”计划推进稳健;法兰诗顿已经实现盈利;HAZZYS成长迅速,收入增长达50%以上,并且13年此品牌的生产有望从韩国转移至国内,从而实现成本的大幅下降和毛利率的显着上行。 估值与建议:短期看,此次回购计划不仅提升EPS,更提升市场对公司信心,因此是事件性的利好;中长期看,公司毛利率稳中有升、多品牌运营稳健,经过前一轮市场下跌,12年、13年估值已经降至10.3倍、8.3倍。虽然消费整体回暖的趋势尚不明显,但估值已经处于底部区域,中长期投资价值明显,维持“买入”评级。 风险:小股东减持风险

户外行业成长迅速,公司是国内户外的龙头企业,成长速度更快。自2006-2011年,户外行业规模年均增速达34.5%,而公司收入年均增长65%,远超行业,同时净利年均增长107%。预期2016年市场容量达550亿,未来5年内行业年均增速约25%,我们预期公司增速有望超越行业增速10%以上。 与国际品牌相比,公司在产品和渠道上取得了差异化竞争的优势:公司率先将目标市场由百亿级的户外领域拓展到千亿级的户外休闲领域,将产品定位于中档等级,高价格弹性,主打高性价比(比国外竞品便宜20-30%);外延扩张上,公司依赖加盟渠道,重点布局户外运动刚刚起步的二线市场和发达三线市场,未来店铺覆盖率将有明显提升,门店总数可开至3000-3500家(12Q3为1352家),内生提效上,公司大力建设直营店,单店收入从06年34.9万增加到11年的144.2万。 与国内品牌相比,公司在市场规模、品牌塑造和供应链管理等方面取得了压倒性优势。2011年公司渠道总数已达行业的18%,公司营收占行业出货额的13.9%,遥遥领先其它国内品牌;探路者在国内品牌中已经最具影响,并推出电商品牌和将引入高档品牌;规模效应显现,采购成本下降,推动毛利率稳中有升。 驱动因素:增量门店靠加盟推动,每年新开200-250家;存量门店靠销量提升,带动单店收入增长 有别于市场的看法:每年增量店铺中,只有加盟店能直接提升当年利润;公司产品往休闲化方向发展,销量增长是同店增长的核心要素;户外产品的价格弹性高,降价策略是推动收入规模的最有效手段。 估值和建议:户外行业是服装业增速最快的子行业,作为国内户外龙头企业,公司未来成长性良好,有望持续保持高于行业平均的增长速度,预计12-14年业绩增速分别为61.1%、50.4%和37.1%,12年PE达35倍,当前估值已经显示出长期投资价值,给予“增持”评级。 风险:新设直营店削弱当年盈利能力、新推出电商品牌营运不达预期

公司第二次增发方案最终确定:最终确定发行价格为9.26元,发行数量为500万股,计划募资4630万元,发行价与量都较原计划有所缩小,缩量发行则减少了对原有股东权益的摊薄,而价格较低也适应了当前的市场环境。 此次募资仍将用于购置店铺,以推进公司外延扩张:按照融资计划,公司将购置直营、合作经营店铺47家店铺共计16400平方米,计划购店金额11.6亿,用于支持报喜鸟品牌的发展。在前二次股权融资过程中,公司共募得11亿,购置店面43803平。通过购置店铺开设直营店、租赁给加盟商开店等措施,公司在过去几年内实现了快速的成长,此次融资额虽然较计划要大幅减少,但不改公司的扩张计划。我们认为,在当前体育品牌纷纷关店退出市场之际,公司可能更多以租赁的方式来抢占优质的商铺资源。 公司主营业务经营稳健,推动外延和内生增长同步进行:前三季度营收17.1亿,净利3.41亿,增长28.8%和36.8%。报喜鸟的近几个月的终端增速都有20%多的增长,在弱势消费市场中增速依然维持,并且“多开店、开大店”计划推进稳健。同时,在小品牌中,法兰诗顿已经实现盈利;HAZZYS成长迅速,收入增长达50%以上,并且13年此品牌的生产有望从韩国转移至国内,从而实现成本的大幅下降和毛利率的显著上行。前三季公司毛利率达63.1%,既受益于羊毛价格下行,也受益于公司结构性提价的策略。 13年春夏订货会增速达15%:公司采取降低订货比例、提高补货比例的策略,虽然13春夏订货会增速较同期下降10%左右,但预计后续补货比例能达到10%左右,从而维持与同期相近的水平。 估值与建议:公司毛利率稳中有升、多品牌运营稳健,我们认为12年、13年公司业绩增速有望达到38.4%、31.7%,当前估值不到11倍,与同类公司相比估值差距达到20%以上,维持“买入”评级。 风险:小股东减持风险

Q3季度,营收21亿,同比降5.53%,净利2.25亿,同比降39.24%,1-3季度,营收46.1亿,同比降1.86%,净利4.74亿,同比降41.4%。虽然营收与净利润继续下滑,但改善迹象明显,Q3营收降幅环比收窄11.8%,净利降幅环比收窄10%,并且直营与加盟的终端收入在二、三季度以来都开始有了正增长,因此,公司出货负增长和加盟商销售正增长,表明其库存清理进行较为顺利。 Q3季毛利率31.9%,同比降4.3%,环比降6.1%,净利率10.7%,同比降6%,环比增3.4%,前三季综合毛利率35%:前期秋冬装存货较多,因此本季促销打折力度较上半年要大,森马与童装都大力度促销,带来毛利率下滑。Q3季营业费率达16.7%(同比增1.8%),销售费率达4.3%(同比增0.6%),费用总额增加不多但缘于收入下滑带来费率上升,但公司控制费用的措施正逐步取得成效,未来几个季度中应呈现稳中趋降的态势。净利率达10.7%,环比改善幅度较大,也表明盈利情况最恶劣的时候已经过去。 13年保持平稳的开店增速,预期春夏季订货会情况同比有改善:从外延扩张来看,公司计划保持童装、森马各年增300-500家店的速度,这是在行业缓慢复苏背景下的稳健策略,既要抢占空白市场,同时更要注重开店的盈利和质量。随着手中存货消化速度加快,加盟商对未来的信心在上升,我们预期13春夏订货会情况较同期将有好转,休闲服和童装都将有增长,产品平均价格和出货折扣保持稳定。我们预期13年起,季中补单率将会提升,而最快于Q4季度,公司收入也将出现正增长。 新领导对公司的整顿措施开始见效:其一:大力度支持代理商去库存,因此终端收入上升而公司报表收入和毛利率下滑。其二,费用总额增幅不大。 盈利预测:我们认为公司已经进入一个缓慢的U形复苏期,预期12-14年EPS为1.28元,1.4元和1.62元,公司管理架构良好,估值对业绩已充分消化,期待着改革后的新生,维持“增持”评级。

Q3季营收增速较上半年放缓:Q3季营收5.9亿,同比增长14.82%,相较上半年下滑8.7%;前三季度,营收17.8亿,同比增长20.53%。受制于第三季度实体经济下滑的影响,终端销售呈现一定的低迷局面,同时加盟商信心不足,提货频率放缓也是一个原因。并且,去年春节较早,因此部分货品提前发售带来的较高基数也是一个影响因素。 Q3季毛利率达57.65%,同比提升1.88%,前三季综合毛利率达57.6%:Q3毛利率依然保持了较高的水平,这一方面源于公司品牌附加值提升,产品折价比例减少,另一方面更多是因为采购成本降低所致。公司50%的产品是自产,秋冬品更多依赖于毛料,因此原料成本降低带来的毛利率提升过程还有望持续。 费用上升明显是利润增速低于收入增速的主因:Q3季销售费用、管理费用和资产减值损失分别增长33.7%、34.8%和576%。销售和管理费用增长明显是缘于公司加大了促销和广告的力度,而资产减值损失增长较快,1-9月共计提3401万,而11年同期仅274万,这主要是对坏账准备和存货跌价准备进行了较多计提。同时,Q3季中的利息收入达1363万,较Q2季下滑2432万。 三季度末存货7.8亿,同比增长13.7%,较上半年增长1.58亿,属于正常范围之内:公司的存货管理一直处理得较好,在其它男装公司存货增长较快的情况下,公司的存货保持了与营收增速相匹配的速度,并且公司的电商平台和平价店都有助于解决库存高企的问题。报告期末,公司应收账款2.36亿,较年初增长98.96%;经营性现金流净额为3.07亿,增长28.79%。应收账款增速快是因为加大对经销商的支持,以共渡难关,经营性现金流情况良好为公司正常运营提供了保障。 风险:下游需求放缓;税惠政策在12年结束投资建议:虽然行业当前正处于U形底部,但我们认为公司未来亮点来源于毛利率的稳中有升。基于对费用增加的考虑,我们下调12年EPS为1.21元,但对公司中长期依然坚定看好,当前估值仅16倍,维持“买入”评级。

三季度收入和净利保持了较快的增长势头:虽然Q3季是行业的淡季,但公司依然实现营收7.98亿,净利2.15亿,同比增长33.4%和37.4%,分别较Q2季度增幅要高出38%和8.6%,改善迹象明显。Q3季,母公司营收6.62亿,净利2.25亿,同比增长36.5%和38.6%,反映了报喜鸟品牌增长势头良好。 内生增长加速,毛利率继续提升:Q3季度公司毛利率达到历史最高值66.3%,同比提升3.5%,前三季毛利率达63.1%。主要原因在于成本下行明显,国内羊毛价格今年以来下降15-20%,同时公司采取了结构性提升倍率的方法,在高倍率产品不提价的情况下,提升了低价产品的倍率。 主品牌运营情况良好,HAZZYS将成未来新亮点:报喜鸟品牌在7、8两月销售情况相对低迷,但9月份回暖较快;宝鸟团购接单情况较平稳;圣捷罗销售未有明显改善。在小品牌中,HAZZYS增长情况良好,主要布局华东,而浙江区域门店同店增速在Q3迹的增速在70%左右,13年起将有50%的SKU在国内生产,采购成本大幅下降,将推动毛利率上升。 账务指标在可控范围之内,应收账款增长明显,经营性现金流大幅改善,存货增长45.7%:应收账款达9.86亿,同比增长37.6%,较中报时增长79.6%,原因在于支持新品牌营运;经营性现金流同比增长179.3%,其中母公司增长99.3%,表明销售回款继续改善,同时宝鸟现金流量也大幅好转。存货7.4亿,同比增长45.7%,从结构看,母公司内HAZZYS和法兰诗顿及其他品牌合计存货1.40亿元,报喜鸟约5.4亿元,存货增长比营收快9%。 现金流改善大大降低了财务风险,而存货和应收账款增长则表明公司正大力推广新品牌和扶持加盟商以抢占市场。 公司主动下调公开增发数量,由之前的1亿股降至3000万股, 在此弱势市场中有利于提升投资者的信心 估值与建议:公司基本面情况良好,当前估值仅12.6倍,修复空间较大,预计12年、13年业绩增速有望达到38.4%、31.7%,维持“买入”评级。 风险:再融资计划延迟、小股东减持风险