报告导读 贷款定价稳定,资产质量较好,且资产分类审慎。在中小企业业务领域保持优势。预计2013年盈利增长20%,维持增持评级。 投资要点 信贷结构调整支撑定价水平,存贷利差回稳宁波银行上半年存贷利差5.03%,净息差3.00%,两个指标均在16家上市银行中居首位。二季度贷款利率与一季度基本持平,已经企稳。支撑贷款利率稳定的主要因素是信贷结构调整,宁波银行持续加大作为战略重点的零售业务的发展,二季度末个人贷款占比进一步提升至26.40%,而个人贷款利率较高,对稳定利率有重要帮助。 资产质量稳定,不良率温和,且资产分类审慎宁波银行2013年6月底不良率为0.83%,持平于一季度末,比上年末上升7BP。全行资产质量整体稳定,也优于管理层自身预期,即使在宁波地区银行业不良率显著攀升的背景下,全行不良率表现也优于全市、全省的行业水平。结合逾期率分析,不良率与逾期率较为接近,说明不良资产分类也较审慎。关注类占比下降,未来资产质量大幅恶化的可能性不高,且现有的不良贷款大多抵押充足,最终损失率也不会高。 行业竞争加剧,但在中小企业领域仍有明显优势宁波银行长期专注于中小企业领域,在目前全行业转型的背景下,很多大中型银行开始逐渐进入中小企业领域,市场担忧这对宁波银行等中小银行造成一定的竞争压力。目前宁波银行小企业贷款占比达14%,逐年缓步提升。宁波银行表示目前未感受到来自大中型银行、同市的新城商行的竞争压力,主要是客户定位重叠面较小,并且自身在中小企业领域上耕耘多年,许多核心竞争力有望长期保持,短期内能够抵御竞争。 初步具备应对利率市场化冲击的能力,维持增持评级宁波银行客户基础和存款基础较好,资金成本可控,并且贷款定价较高,已经初步具备应对利率市场化冲击的能力。预计2013年盈利增长20%,每股收益1.69元,维持增持评级。

报告导读 受益于销量与订单价的增长,13 年公司业绩进入反转期,预期主业净利增速超过70% 投资要点 公司是国内色纺纱行业的双寡头之一。 公司主营产品是色纺纱,与华孚色纺是国内色纺纱领域的双寡头,二者的产能分别为100 万锭和130 万锭,占据了全国一半以上产能。公司色纺纱产品贡献了80%以上的收入和90%以上的净利润,而色纺纱销售中,国内市场贡献了60% 以上,国外市场贡献30%以上。 业绩驱动力来自于销量与订单价的同步增长 其一:在海外需求复苏、国际品牌在国内发展迅猛的背景下,预期下半年内销与外销品种的订单量同比增长在20%以上; 其二:在国内棉价趋稳、国外棉花趋涨的背景下,产品订单价稳中略涨; 13 年公司业绩增长迅速,受益于同比低基数及一次性投资收益其一:12 年消化高价棉导致业绩基数非常低,13 年毛利率同比提升5%以上; 其二:出售6 个子公司进账2.64 亿,预期计入投资收益1.5 亿。 与市场不同的观点: 下游需求情况复苏较好,因此我们认为,新建产能在不断释放过程中,并不会导致订单价格下滑。 风险提示:原材料及人工成本上涨超出预期、行业扩产过快导致恶性竞争 盈利预测及估值 公司运营管理的基础很扎实,我们看好公司未来的发展。扣除投资收益后,预计13-15 年净利增速分别为70.1%、12.6%、11.5%,13 年扣非后EPS 为0.57 元, 14、15 年EPS 为0.64 元和0.72 元,当前估值12 倍,中长期投资价值较明显,首次给予“增持”评级。

报告导读 13H1营收10.4亿,同比增长13.3%,归属净利为0.82亿,同比下滑35%,毛利率61.4%,业绩增速低于预期。 投资要点 剔除出售商铺的收入,13H1主营收入增长3.14%,主营毛利率为61.4%,较同期下降0.43%;扣非后净利为0.52亿,同比下滑55.5% 出售商铺产生收入0.99亿,剔除后,主营收入为9.38亿,同比略增2.45%。 主营增速缓慢的原因在于男装行业低迷,主品牌报喜鸟品牌销售形势严峻,但法兰诗顿与HAZZYS销售良好。整体看,13H1终端销售在10%左右,但加盟商存货较多从而放缓了从公司提货的速度。 扣非后净利下滑幅度极大,原因在于当期销售费用增长60%,所得税变成25%,同时收入经销商资金占用费3560万。 公司在加大品牌及渠道的调整力度,13H1公司总门店数量为1422家,较12年底净减少4家。 报喜鸟门店数量887家,较12年底增长2家,总营业面积19.5万方,较12年底增长0.8万方。 圣捷罗门店数量186家,较12年底减少33家,关闭及新开数都不少。 比路特21家,欧爵45家,法兰诗顿130家,HZZZYS为157家。 报喜鸟品牌的不变店终端增速仍有增长,而圣捷罗今年主要是调整期,下半年将开出几十家新店。法兰诗顿有较快的增长,而HAZZYS增速更快。 13年大力度去库存及所得税优惠取消,都将制约公司全年业绩 13H1公司报表存货有8.7亿,其中报喜鸟品牌存货近半,清理存货会增加销售费用。而所得税去年是15%,今年变成25%,也对全年业绩形成压制。 盈利预测及估值 为应对行业困境,公司积极地做内部调整。我们认为,公司在多品牌运营、品牌集成店运行上的创新,长远看会体现出绩效。预计2013年公司EPS为0.53元,同比下滑35.1%,公司13年估值约11倍,维持评级“增持”。

报告导读 上半年实现营收27.2亿,增长8.5%,净利2.8亿,同比增长14.4%,超出预期约10% 投资要点 13Q2季单季,收入增长11%,净利增长70.1% 营收增速较快的原因: 公司清库存取得较好的结果,直营门店终端销售在10%以上,同时,加盟商销售信心增强,从公司提货的速度在加快。从13年秋冬、14年春的订货会情况看,休闲与童装订货金额双双实现正增长,更证实了终端的信心。 分结构看13H1营收增速: 分品类看,休闲服增长2.6%,童装增长23%,休闲服增速在4个季度下滑后首次转正;分地区,南大区、中大区都增长10%+,而北大区仅增长1.3%。 净利增长远超营收的原因: 13Q2季财政补贴增厚税后净利0.37亿,扣除此因素,13Q2营业利润增长34.1%,13H1营业利润增长8.5%,与收入增速相一致。 13H1毛利率35.5%,同比下降2.47%,反映终端打折还在持续 13Q2季毛利率为33.6%,环比13Q1下降2.7%,同比下降5.4%,这说明清理库存的进程还在继续,直营店和加盟商都很注重清理当季货品,从而不形成未来的存货。 多品牌矩阵之路将提升公司的估值水平,看好公司的中长期发展 在国内企业中,公司率先走向以并购求发展、打造多品牌服饰集团的道路。在以20亿收购GXG69%的股权之后,公司近期又宣布与代理糜丽虹旗下的高档童装品牌,14年3月,还将引入欧洲与韩国的中高档男女装品牌。我们认为,这种横向扩张的策略将有助于中长期发展,对提升公司估值水平有直接的推动作用。休闲服业务已经走出底部,处于复苏时期,童装增速也在重新加快。在不考虑GXG业务并表的情况下,我们提升13年公司EPS至1.32元,同比增长16.1%。当前公司的估值是16.3倍,投资价值明显,维持评级“买入”。

投资要点 13H1实现营收14.92亿,同比下滑7.8%,低于我们预期。 收入下滑的原因有3点:其1、13Q2季,收购300多加盟店,退货额达8000-9000万,直接冲减营收;其2、13Q2季,终端市场低迷,直营店同店增长下滑10%,而Q1季尚且维持在零增长的水平。 销售费用增长45.2%,管理费用增长20.8%,净利2.07亿,同比下滑17.6% 销售费用增长迅速的原因有2点,其1是转变成直营店铺时,需要一定的对价;其2是12年在上海设立商场品牌的运营团队,费用支出额较大,但并无收入贡献。因此,费用增长过快是净利下滑速度超过收入的原因。 13H1公司毛利率达40.77%,同比提升4% 分品类看,男鞋毛利率增长5.7%,女鞋增长2.6%,皮具增长0.03%;分季度看,13Q1毛利率达41.25%,13Q2为41.5%,直营化转型提升了毛利率。 13年公司策略:直营化+小店升大店 在行业低迷时期,正好是收购加盟店铺、加快直营化进程的阶段,预期13年下半年公司还将收购经销商店铺100-200家。同时,公司渠道策略往内生性增长转型,力推小店升大店、多开品牌集成店的策略,通过丰富品牌数量、品类系列,来摊薄平租及提升平效。 13年业绩增长的亮点主要是电商业务和OEM业务 因为今年公司新增部分客户,所以OEM业务收入上半年增长40%;电商业务在12年实现2.1亿,但增长太快后需要适度做调整,预期13年可增至3-3.5亿;13年商场销售低迷,因此商场品牌对业绩无贡献。 盈利预测及估值 直营化转型过程必有阵痛,低迷之后则发展更快.13年业绩压力较大,但是我们依然看好公司中长期发展,公司当前估值11倍,维持“增持”评级。

我们看好公司的发展,预计13、14年公司EPS为0.65元和0.84元,增速分别为35.4%和30%,成长性依然良好,当前公司的估值是17.5倍,投资价值已经显现,维持“增持”评级。

报告导读 13H1营收11.6亿,同比下滑2.3%,净利2.9亿,同比下滑14%. 投资要点 上半年营收、净利同比出现下滑,但营业利润略增长1.1% 13H1营收11.6亿,同比下滑2.3%,净利2.9亿,同比下滑14%,营业利润3.9亿,同比增长1.1%。Q1季,公司实现营收4.7%,Q2季营收下滑11.3%,这主要是因为4月、5月受天气影响,销售较差,而6月销售则有转好。而净利下滑明显更快,主要是因为13年起无税惠政策,则按25%税率征税。营业利润反映了公司实际运营情况,略增长1.1%。 13年上半年门店数量减少59家 上半年新开100家左右,但总店数量减少了59家,为3205家。关店的主要原因有租金上涨太快、加盟商盈利水平下滑等因素。 毛利率57.5%,同比略降0.21% 公司毛利率略有下降,一方面是对部分加盟商给予了优惠政策,另一方面是直营体系的打折力度加大。但在低迷时期,公司毛利率下降幅度较小,也对保证品牌形象直到重要作用。13H1,直营体系仍实现了2-3%的同店增长,而加盟体系的抗风险能力更弱。公司正向零售型公司转型,一方面从提升适销率和单店产出,来强化直营体系,另一方面规范加盟商零售管理,来壮大加盟体系。 多地区、多品类营收出现下滑 分地区营收看,华北区增长4.5%,西南区增长3.8%,而优势区域如华东等,都出现了下滑;分品类营收看,T恤增长14.7%,衬衫增长5.4%,其余品类如男裤等都出现了下滑。电商业务半年实现近5000万收入,90%是九牧王品牌。 盈利预测及估值 我们一直看好公司的治理结构,但男装在下半年还在去库存。预计13年公司EPS为1.04元,增速为-10%(营业利润增速5.3%),但因为13年估值已经到12倍,虽然基本面没有好转,但估值已经到底部,长期投资价值明显,维持“买入”评级。

报告导读 13年公司主要任务是处理渠道存货,通过电商渠道和OUTLETS来完成 投资要点 近期营运情况:13Q2季终端收入增速不到10% 13Q2季,全国的服装消费都较低迷,公司终端增速低于13Q1。4月增速无增长,5、6月增速约10%,平均增速在7%左右。从不变店增速来看,公司整体增长是个位数,其中HAZZYS约20%,报喜鸟5%左右。从报表的角度,公司对加盟商的出货增速下滑,这表明加盟商正在加速处理库存。 13年放缓渠道拓展力度,新增店铺主要是HAYYZS品牌和报喜鸟品牌。 公司于13Q1季净增长21家店铺,13Q2季报喜鸟品牌增加不到10家,HAYYZS增长20余家家,而圣捷罗还在调整,又关闭十余家。在市场低迷时,公司谨慎地放缓扩张速度,要扩张也是选择成长性最好的HAYYZS和基础扎实的报喜鸟,地域上也侧重于成熟的区域。对于圣捷罗品牌,我们认为12年下半年公司开始调整,13H1是关店,而在7、8月将会以新面孔重开店。 13年将大力度去库存,主要借助特销渠道和电商渠道 同时公司13Q1报表存货有8亿,其中报喜鸟品牌存货4亿,预计有40%的货品将通过温州特销店和外地OUTLETS进行处理;同时部分存货将从电商渠道进行处理,这部分销售额预计13年将增长30-40%。 回购计划持续,至7月底花费2600万回购410万股 公司12年底宣布1.8亿元的回购计划也正在积极进行之中,按均价9元测算,共可回购0.2亿股。 盈利预测及估值 13年男装行业整体销售惨淡,公司积极地做内部调整。我们认为,公司在直营化管理、多品牌运营、品牌集成店运行等模式上在积极创新,长远看会体现出绩效。因为13年起公司不再享受高新技术税惠,所得税回归25%,因此这将加速13年业绩下滑。预计2013年公司EPS为0.71元,同比下滑12.8%,公司13年估值约8倍,处于历史上较低的水平,维持“增持”评级。

报告导读 13年上半年男装行业销售低迷,公司运营情况略好于行业水平。 投资要点 男装行业销售低迷,不少品牌门店数量开始负增长 受制于终端消费乏力、电商对实体店铺、线下店租持续高涨的冲击,今年男装行业整体销售较差,不少男装品牌门店数量开始减少;早在13年秋冬订货会上,男装订货会金额普遍下滑10%以上。这反映加盟商开店信心有明显下滑。 公司13年上半年门店数量减少约60家 公司的门店调整与行业同步,上半年新开100家左右,但总店数量减少了60家左右。关店的主要原因有租金上涨太快、加盟商盈利水平下滑等因素。 上半年直营店同店增长仍有2-3% 公司对直营体系的管控力度强,13H1仍实现了2-3%的同店增长,相较于11年的16%、12年的7%有较大幅度的下滑。因为加盟体系往往无法抵挡市场的低迷,所以我们根据行业情况推断公司的加盟商面临较大的压力,关闭店铺也应是以加盟店为主。Q1季,公司实现营收4.7%,Q2季,4月、5月受天气影响,销售较差,但6月销售则转好。整体我们判断公司还是能够实现收入的正增长。 电商业务半年实现近5000万收入,公司在河南新建工厂保证自产比例 电商业务于上半年实现收入近5000万,90%是九牧王品牌,格力派蒙还在探索阶段。公司在河南新建工厂,计划投资6亿,3年内建成,这是为了保证有50-60%的自产比例。自14年起开始分期摊销。 盈利预测及估值 我们一直看好公司的优秀治理结构,但男装行业复苏至少要等到14年上半年,因此当前公司基本面没有改善的明显动力。预计13年公司EPS为1.1元,增速为-5%(利润总额增速近10%),但因为13年估值已经到10倍,长期投资价值明显,维持“买入”评级。

并购标的:中哲慕尚 公司计划以19.8亿-22.6亿,收购中哲慕尚71%的股权。标的资产预计13年净利在2.65亿以上,因此收购的13年PE为10.5-12倍。这个收购位数比较契合当前服装板块的平均估值,因此算是较为合理。 中哲慕尚旗下品牌定位于中高档休闲服,有效提升公司品牌档次 中哲慕尚旗下3个品牌,GXG,gxgjeans,和gxgkids,截止至12年底,共计有门店1200余家,其中GXG为900家,gxgjeans约300家,gxgkids数十家,这些品牌在万达、银泰等百货中在同类品牌中排名靠前,并且在电商业务中也名利前茅。因此,我们认为并购GXG对提升公司整体品牌形象有较大帮助。 预计中哲慕尚13-15年业绩增长分别28.6%、20%、20%。 并购标的12年营业收入13.98亿元;营业利润2.60亿元;净利润2.06亿元,并预计13年业绩不低于2.65亿,即增长28.6%,同时保证14、15年业绩增速不低于20%。这将成为公司新的业绩驱动力。 充分利用超募资金,13年业绩增厚1亿以上以20亿现金收购价计算,如果放在银行存货,每年只有6000万-8000万的利息收入,而收购GXG后,13年则有1.88亿净利,增厚业绩至少1亿。 并购开启公司多品牌化之路,看好公司的长期发展 此次并购是国内服装业涉案金额最大的一桩,我们认为,公司已经开启了通过并购来打造大型服装集团的通道,今年9月,公司将引入欧洲高档童装品牌,14年3月,将引入欧洲与韩国的中高档男女装品牌。我们认为,并购有助于发挥协同效应,完善公司的多品牌矩阵,因此,我们看好公司未来的发展。我们提升13年公司EPS至1.48元,同比增长30%。当前公司的估值是14倍,投资价值明显,维持评级“买入”。

投资要点 13Q1季是最近6个季度以来首次实现收入正增长的季度 营收增速自12Q1季下滑以下,首次出现6%的正增长,公司终端销售也有20%以上的正增长,V形反转的趋势非常明显,13年业绩将逐季改善。 未来3年战略重点放在产品上,同时对渠道进行调整 公司目前的重点是打造高效供应链,具体办法有:引入国外品牌的买手、增加研发设计的投入、提升供应链对快款的供给速度、订货加配货相结合模式的改革等;当前森马店铺平均面积才181平,90%的面积仅100平,却贡献了72%的收入,这种店铺特点与运动品牌趋同,都处于一楼,竞争激烈且租金贵,因此,未来3年店铺将实现由小变大的变革,形成“蘑菇形”店铺,即由1楼拓展至2楼,从100平增至500平,大大降低坪租。 13年Q1季存货减少30%,全年存货问题可顺利解决 13年Q1季为9.4亿,较年初下降1.45亿,较同期下降30%。现在电商渠道去库存速度极快,12年冬装销售过度,已经出现缺货现象,这使得我们要控制电商的发展速度,因此剩余的12年夏装产品有望很快解决。 童装业务的13年订货会有平稳的增长,未来将开出大店及推行多品牌 12年童装增长不快,因为10、11年成长过关,渠道中有压力,但13年订货会增速较好;未来童装也将开设200-300平的大店,并计划推出新品类品牌及引入其它品牌;过去2年,公司强化了0-3岁婴童品类的研发,收入占比达10%,童鞋也已经成为儿童品类中的第一位,销售额达2-3个亿。 当前估值具备中长期投资价值 我们坚定看好公司的变革,预期 13年产品改善、供应链提速、存货控制与费用管控等方面,公司都有明显进步,预计13年公司EPS为1.31元,同比增长15%。当前公司的估值是15倍,投资价值明显,提升评级至“买入”。

报告导读 公司加速转型成直营化的公司,多品牌矩阵日渐巩固。 投资要点 13Q1营收和净利分别增长4.5%和10% 分品牌看,奥康增6%,康龙增3%,火红鸟降10%(影响力小,受电商冲击)其它品牌降37%,皮具增1%,OEM增15%;从业务看,男鞋增长6.9%,女鞋3%,皮具1.3%。 公司直营化趋势仍然保持快速增长的势头,主要推行联营模式 13Q1季,直营增长109%,收入占比达38%,团购及网购增长254%,经销下滑36%。公司预期13年将收购经销商店铺200-400家,主要依靠联营模式进行推广,即公司派出店长,拥有店铺经营权,负责货品购销,而导购员聘任、店铺租金或购置、税务处理等由于代理商负责,再支付销售额的一定比例给经销商。这种模式使得公司发挥了货品管理和店长运营的优势,也让代理商发挥了本土优势并规避了存货风险。 13年店铺策略为整合+提升:小店升大店,多开国际品牌店 公司渠道策略开始转型,不再提出单纯的渠道数量增长目标,而是注重渠道的优化。公司力推小店升大店的策略,通过丰富品牌数量、品类系列,来摊薄平租及提升平效;12年公司在温州、乐清、上海开设了国际品牌店,取得较大成功。因此13年公司将增加多品牌店铺的数量。 q13年业绩增长的亮点主要是电商业务,而OEM、商场业务也将有起色 电商业务在12年实现2.1亿,预期13年可增至4亿;OEM业务有望增长30-40%,这是因为今年公司新增了这部分的客户;通过对商场品牌的再定位和引入新品牌、对商场团队进行调整,下半年商场品牌将迎来复兴。 盈利预测及估值 我们坚定看好公司积极进取的管理层、直营化的转型战略和多品牌大店的运营策略,公司当前估值11倍,投资价值已经非常明显,维持“增持”评级。

报告导读 渠道存货压力不小,通过特销及电商渠道,预计13H2存货问题可解决 投资要点 13年建立四大品牌事业本部,有效节约成本和增强品牌的可复制性 事业部特点是:后台统一协调(供应链、品控、财务、信管、人事)、前台独立运营(研发、营销),报喜鸟事业部已经能够迅速实现新品牌的盈利。 13Q1季报表收入几近无增长,但终端收入增速超过10% 终端增速超过报表增速,反映加盟商正在处理库存。报喜鸟终端增长13%,不变店增长5%,直营不变店增长18%;圣捷罗不变店增长达12%;HAYYZS13Q1终端增长40%,不变店增长18%;法兰诗顿不变店增长46%。 13年放缓渠道拓展力度,新增店铺主要集中于东北强势地区。 截止13Q1,总店数为1443家,而12A为1422家,净增长21家,其中报喜鸟增长15家,HAYYZS增长11家,圣捷罗关闭9家。在市场低迷时,外延扩张选择传统强势区域,13年主要集中于东北。 13年加大特销处理力度和电商业务的发展 13年公司重点处理加盟商退回的货,当前报喜鸟品牌存货4亿,预计有40%的货品将通过温州特销店和外地OUTLETS进行处理;同时部分存货将从电商渠道进行处理,这部分销售额预计13年将增长30-40%;公司电商业务有3个方向的尝试:处理存货、切入品类专卖、补充线下正品系列。 凤凰尚品店是公司进行模式创新的代表,13年策略是稳打稳扎 12年在温州、神木、大同试点,除温州外,另2家运营并不理想,但这种模式创新有较好的未来,13年还将继续新开几家网点进行尝试。 盈利预测及估值 公司在直营化管理、多品牌运营、品牌集成店运行等模式上都走在行业前面,我们看好公司锐意进取的改革,但当前渠道压力较重,预计2013年公司EPS为0.75元,同比下滑5.5%,公司13年估值约10倍,处于历史上较低的水平,长期来看,投资价值已经体现,维持“增持”评级。

报告导读 13年Q1季营收正增长,业绩逐季回升,预计13Q3季净利正增长,全年业绩增长15%。 投资要点 营收14亿,同比增长6.26%,净利润1.33亿,同比下降16.79%。 营收增速自12Q1季下滑以下,首次出现正增长,公司终端销售也有20%以上的正增长,这表明加盟商去存货将尽结束,而直营店营收增速更快;13Q1扣非后净利为1.33亿,同比下滑10.47%,而12Q1-4,单季净利下滑幅度分别是39%、50%、39%、31%,而 13Q1下滑幅度是大幅收窄,因此,净利自12Q2季起呈现一个V形触底反弹的趋势,我们预期净利增速在Q3季将实现正增长。 毛利率36.3%,环比提升4.9%,同比下降1.1% 12年下半年公司去库存导致12Q3/4季毛利率分别为32%和31.4%,同比下滑6%和8%。而13Q1毛利率迅速回升到历史平均水平,超出我们预期。我们认为,公司在13年实现以销定产的存货储备策略,在处理完最后的春夏装后,13H2起不再出现新的存货,全年综合毛利率将相较12年略有回升。 13年Q1季存货减少30%,应收账款同比零增长 12年存货10.85亿,较同期下降1%,13年Q1季为9.4亿,较年初下降1.45亿,较同期下降30%。13年公司在产品设计、供货速度方面改善很大,对时尚更敏感,对速度更重视,因此当季货品销售较为顺畅。12年应收账款6.56亿,同比下滑11%,13Q1季为4.24亿,同比零增长。 当前估值具备中长期投资价值 我们看好公司的变革,预期 13年产品改善、供应链提速、存货控制与费用管控等方面,公司都将取得进步,预计13年公司EPS为1.31元,同比增长15%。在服装零售行业正继续实现去库存的过程中,我们认为公司反转力度有望超越行业平均,当前公司的估值是15倍,中长期投资价值已经具备,维持“增持”评级。

12年营收/扣非净利增长12.2%和23.5%;13Q1营收/净利增长4.5%和10%. 12营收34.5亿,同比增长16.5%,扣非后净利5亿,同比增长23.5%。13Q1营收8.35亿,同比增长4.5%,净利1.26亿,同比增长10.2%。基本符合预期。而13Q1季零售市场低迷,从而使得营收增速同比大幅放缓. 公司直营化趋势明显,12年直营收入占比达27.5%,同比提升6%. 12年直营收入9.5亿,同比增长51%,其中网购达2.2亿,同比增长276%;经销收入22.5亿,同比增长14.52%;OEM收入2.2亿,同比下降37.87%。 渠道总数净增803家,增速达17.8%,直营渠道占比达18%(+8%). 直营店增长483家,总数达960家,经销店增长320家,达4355家直营渠道增长快的主要原因在于公司收购了200多家经销商的店铺.13年公司重点实施小店升大店的策略,渠道外延拓展速度将放缓,转而重视提升单店店效。 12年毛利率35.55%(+2.35%),13Q1达41.25%(+5.2%). 男鞋毛利率38.6%(+0.65%),女鞋34.35%(+3.7%),皮具35.16%(+4.8%)。直营占比提升迅速,是毛利率迅速提升的最大因素,同时,自销占比有提升、低毛利率OEM业务占比下降、皮具产品占比提升也是推动毛利率上升的因素。我们认为13年毛利率将稳步提升3-4%。 12年存货5.4亿,同比增长22%,应收账款13亿,同比增长65%. 13Q1存货为4.4亿,较年初减少1亿;应收账款为13.8亿,较年初增长6.2%。公司加盟营收占比60%,因而报表存货不存在问题;因为给予经销商更多授信支持,应收账款增长迅速,但公司对回收账款较有信心。 盈利预测及估值. 我们坚定看好公司在男鞋业内的龙头地位,公司当前估值11倍,中长期投资价值非常明显,维持“增持”评级。