计划回购1-9 月给加盟商的出货,预计减少营收1.8 亿,减少净利0.9 亿;计划将13Q4 季部分产品发货制改为代销制,预计减少营收0.6 亿, 减少净利0.3 亿。 --前三个季度,营收增速分别为0.1%、33.4%、-35.5%,净利下滑幅度分别为3.3%、58%、65%,呈现逐季加剧的现象。因为Q4 季还将继续回购存货,因此营收和净利都会继续下滑。 --回购存货主要是为了缓解加盟商存货压力,公司正常出货折扣是48 折,而回购时一般是38 折,退回的存货还将以二次销售的形式进入14 年发货清单。代销模式类似于允许加盟商100%退货,对应的折扣一般在55 折。因此反映在报表上即是毛利率的提升。 --我们认为,退回存货对13 年业绩影响较大,但有助于解决加盟商渠道中的存货,因此在14 年加盟商订货时就可轻装上阵。 各品牌表现分化较大:HAYYZS 等小品牌有增长,而报喜鸟等下滑。 --HAYYZS 品牌保持了较快速的增长,Q3 季期间门店数量增长了20 多个,达170 多个,收入增速保持了40%以上的速度。14 年公司将大力推广HAYYZS 加盟制度。 --报喜鸟终端略有增长,保持6-7%的速度,但报表收入下滑近20%,表明加盟商正在清理存货。圣捷罗仍处于调整期,营收下滑较大,但调整后的店铺经营效率不错,将于14 年大规模招聘加盟商。 盈利预测及估值 回购存货有利于14 年起公司轻装上阵,而公司在多品牌运营、品牌集成店运行上的创新,长远看会体现出绩效。下调2013 年公司EPS 为0.3 元,同比下滑63.7%,公司13 年估值约23.4 倍,维持评级 “增持”。

报告导读 不良率稳定,小微贷款增幅放缓,创新步伐加快。维持增持评级。 投资要点 民生银行2013年前三季度盈利增长16% 民生银行10月30日晚间披露2013年三季报,公司当期实现营业收入859.75亿元,归母净利润333.14亿元,分别同比增长10.70%、15.63%,略低于预期。基本每股收益为1.18元。季末总资产为3.31万亿元,较年初增长3%,但环比下降3%,主要是卖出回购与买入返售的明显收缩,资产负债结构调整幅度较大。季末存款余额为2.18万亿元,较年初增长13%。贷款总额1.48万亿元,较年初增长11%,每季增量较为平稳。盈利增长全部由资产规模驱动,净息差则带来显著负贡献,而非息收入、成本集约都对盈利也有所贡献。 不良率环比稳定,核销力度加大 民生银行9月末不良率为0.78%,较年初增长2BP,持平于6月末。不良余额为119.38亿元,较年初净增14.15亿元,单季净增3.84亿元。季末拨备覆盖率、拨贷比分别为292.90%和2.28%,较上年末、上季度末均有所下降。经估算,民生银行前三季度不良核销处置力度较大,核销总额约有68亿元,从而实现了不良率的稳定。不良贷款的主要来源是华东地区的中小微企业,由于宏观经济形势未见强劲复苏,不良率未来仍有上升压力。 小微贷款增速稳定,净息差环比小幅下降,资产收益率走稳 民生银行三季度贷款增长3%,小微贷款同步增长3%,因此保持了小微占比的稳定,占全部贷款比例超26%。前三季度小微贷款增量占全部贷款增量比例达到58%以上,小微企业战略继续得到贯彻。但单季度增量放缓,可能是考虑到风险因素。前三季度净息差为2.38%,环比降3BP,但生息资产收益率已结束前期的下降趋势,有所反弹,显示降息影响已释放完毕。 创新转型步伐加快,维持增持评级 民生银行在行业转型的背景下加快创新步伐,先后推出直销银行、小区金融等新型服务方式,我们对其发展前景表示乐观。维持公司2013年盈利增长17%的判断,每股收益1.55元,维持增持评级。

南京银行2013年前三季度盈利增长15.29% 南京银行于10月30日晚间披露2013年三季报,前三季度实现营业收入77.18亿元,归母净利润34.19亿元,分别同比增长13.37%、15.29%。盈利增长全部由资产规模增长贡献。每股收益1.15元。资产总额4261亿元,较年初增24%;存款总额2600亿元,较年初大幅增长22%;贷款总额1421亿元,较年初增13%,三季度信贷投放65亿元,较二季度明显增加。负债增量中58%为存款,38%为同业存入;资产运用方面,60%的资产增量配置于投资,主要是购买其他金融机构的理财产品、信托计划等,另20%配置于信贷。基本上,南京银行存款增幅良好,主动负债也在加大,资金在用足信贷额度后,大量配置于投资。这也是今年以来小型银行的普遍策略,对净息差有一定制约。 不良率环比持平,且核销力度较大 南京银行9月末不良率为0.92%,与上季度末持平,较年初增长9BP,整体风险可控。不良贷款余额为13.02亿元,较年初净增2.58亿元,增幅24.76%。南京银行在前三季度加大了不良贷款的核销处置力度,经估算,前三季度约核销不良贷款1.5亿元,实现不良率的平稳。若将第三季度核销额计入,则单季度不良毛增约9000万元,增幅较明显。南京银行重点布局苏南地区,信贷投向逐步向小企业、个人转移,在宏观经济仍然乏力的背景下,预计资产质量压力仍会持续一段时间。 转型持续推进,省内分行继续增加,维持买入评级 报告期内,南京银行盐城分行获批,另有几个现有分行城市中的支行获批,区域布局进一步完善,有助于其提升未来增长空间。出资设立的基金管理公司也正式开业。在行业转型的背景下,南京银行发挥既有的资金业务优势,初步适应利率市场化条件下的竞争环境,前景良好。我们预计南京银行2013年盈利增长15%,维持买入评级。

交通银行三季报盈利增长9% 交通银行于10月30日晚间披露2013年三季报,公司前三季度实现营业收入1242.22亿元,归母净利润487.06亿元,分别同比增长13.27%、9.42%。 因子分解来看,生息资产平均余额同比增速为12%,贡献了全部盈利增长。前三季度每股收益为0.66元。9月末资产总额达到5.77万亿元,较年初增长9%;存款余额4.07万亿元,较年初增长9%;贷款总额3.22万亿元,较年初增长9%。存贷比未见明显改善。前三季度净息差为2.53%,环比下降3BP,环比资产收益率和负债付息率均有所提升,后者略快,因此净息差环比下行,但幅度不大。交行表示仍将继续通过控制高成本负债、增加高收益资产来稳定净息差。 不良贷款率继续上升,核销处置力度较大 9月末交行不良率为1.01%,较上年末、上季度末分别上升9BP、2BP。 不良余额为325.47亿元,较年初净增54亿元。前三季度不良贷款核销处置力度较大,经估算,核销处置约在90亿元左右,对全行不良率稳定有较大帮助。 按此估计,不良贷款毛生成率约为0.5%。交行的不良贷款主要来自江浙地区,行业则以批发商贸为主,尤其是苏南的钢贸贷款,影响较大。长三角是交行此前的重点布局区域,在经济环境良好时投入较大,因此此次明显爆发风险。交行后期大力扩大地级市布局,向中西部倾斜,将有助于风险扩散。 存款仍需改进,结构调整力度加大。维持增持评级 交行此前受制于存贷比,信贷投放乏力。目前,继续以产品创新、客户开发等方式加强存款基础,有一定收效,但离实质改善还需时间。而在利率市场化背景下,紧迫性可能会越来越强。另一方面,信贷结构继续往中西部、小企业、零售等领域倾斜,收益率保持稳定。机构布局上,收缩了过度竞争区域的低效网点,但大力发展其他地级市网点和自助渠道、电子渠道,有助于其改变在发达地区被动竞争局面。资产证券化、国际业务等创新业务也积极推进,全行前景仍较明朗。我们维持交通银行2013年盈利增长10%的预测,每股收益0.87元,维持增持评级。

报告导读 前三季,营收32.8亿,同比下滑8.4%,净利4.43亿,同比增长110.2%,符合我们预期。 投资要点 前三季,营收32.8亿,同比下滑8.4%,净利4.43亿,同比增长110.2% 前三季,收入下滑但业绩却快速增长,主要原因有两点。其一是毛利率提升所致;其二是有出售子公司产生了投资收益1.42亿,剔除此部分后,净利增速为51%。Q1至Q3季,营收增速分别为2.2%、-22.2%、0.2%,净利增速分别为42.6%、58.2%、2079.8%。从营收增速来看,Q3单季较Q2单位已经大幅回升,这是因为公司对销售策略进了调整,从而保证了营收的增长。 前三季毛利率为19.4%,比同期增长3.8个百分点 毛利率较同期增长的原因,主要来自于高价棉花的库存已经消化完毕。12年公司棉花均价在2.1-2.2万/吨左右,而当前采棉约1.8-1.9万/吨,因此成本下降是13年毛利率提升的主要动力。Q1至Q3季,单季毛利率分别为40.2%、42.5、37%,Q3季毛利率较上半年有所下降,这与公司降价跑量的销售政策是相关的。 前三季期间费用率为8.6%,较同期增长0.2个百分点 Q1至Q3季,单季期间费用率分别为9.8%、8.2%、8.2%。做为制造型企业,公司期间费用率都保持在一个较平稳的区间。 盈利预测及估值 公司运营管理的基础很扎实,我们看好公司未来的发展。公司新产能在不断释放,并且14年初将建设越南工厂,从而有效地响应下游色纺需求的逐步回暖。预计13年净利为5.24亿,同比增速108.8%。剔除投资收益影响,预计13年主营业务净利润为3.83亿,13-15年EPS分别为0.51元、0.64元、0.72元,同比增长分别为52.8%、12.6%、11.5%,对应13年估值为17.2倍,维持“增持”评级。

工商银行前三季度盈利增长11% 工商银行于10月30日晚间披露2013年三季报,公司实现营业收入4419亿元,归母净利润2055亿元,分别同比增长10.07%、10.74%。9月末公司总资产达到18.74万亿元,较年初增长7%,其中信贷资产增量占比69%,投资类增量占比25%。9月末贷款总额为9.64万亿元,较年初增长10%;存款余额14.69万亿元,较年初增长8%。资产负债结构保持稳定,存款占比、贷款占比轻微上升。盈利增长主要由生息资产规模驱动,贡献了10个百分点,非息收入贡献了5个百分点,另外净息差等因素有负贡献。净佣金收入继续保持优势,同比增长20%,占总收入比例为22%。 不良贷款率环比小幅上升 工商银行9月末不良率0.91%,较上年末上升6BP,环比升4BP,表现平稳。不良余额为873.61亿元,较年初净增127.86亿元,单季度净增55.93亿元。继上半年核销65亿不良之后,第三季度再度大幅核销约74亿元,按此估计,2013年以来工商银行不良贷款毛生成率可能超1%。不良贷款的主要来源仍然是长三角地区,行业上仍然以小企业为主,鉴于区域经济形势仍未见强劲复苏,尤其是小企业经营状况未见显著改善,我们预计不良率继续上升。但作为大型商业银行,利用规模优势,通过加大核销力度保持了不良率的平稳,预计到年底仍能维持在1%以内,整体风险可控。 净息差继续下降,降幅温和 经估算,工商银行前三季度净息差约为2.50%上下,与上半年基本持平或略有下降,表现好于预期。前三季度,生息资产收益率和计息负债付息率均较上半年略有提升,且升幅相近,使净息差平稳。 维持全年盈利增长12%的预测,维持增持评级 我们维持工行2013年全年盈利增长12%的预测,每股收益0.77元,现价对应PE为4.97倍。维持增持评级。

报告导读 盈利符合预期,经营符合行业转型。维持增持评级。 投资要点 兴业银行前三季度盈利增长26%,全部由资产规模驱动兴业银行于10月29日晚间披露2013年三季报。公司前三季度实现营业收入803.04亿元,归母净利润331.02亿元,分别同比增长26.42%、25.67%。 每股收益为1.74元。因子分解来看,生息资产规模同比增长贡献了全部盈利增长,净息差因同比收缩而对盈利增长产生负贡献。9月末资产总额达到3.63万亿元,较年初增长12%,增量中高达73%为投资,28%为贷款。投资的大部分增量为信托计划和资管计划。9月末存款总额2.11万亿元,较年初增长16%。 贷款总额为1.34万亿元,较年初增长9%,三季度增幅放缓,仅增27.52亿元,可能是受制于信贷额度。 不良贷款率上升,核销力度加大,资产质量仍处较优水平兴业银行9月末不良率为0.63%,较年初增加20BP,较6月末增加6BP,但在业内仍然属较优水平。不良余额为84.40亿元,较年初增31.54亿元,季度环比增8.07亿元。华东地区是兴业银行不良贷款的主要来源,公司通过核销、清收、重组等方式,实现了不良率的大概平稳。经估算,全行前三季度不良贷款核销力度较大,总核销约46亿元,力度较大。 净息差继续走低,资本充足率下降兴业银行前三季度净息差约为2.49%,较上半年继续下降。三季度全行资产结构中投资的占比提高,负债中同业负债占比也略有提高,对净息差有一定压制。9月末核心一级资本充足率、核心资本充足率、资本充足率分别为8.44%、8.44%、10.59%,较6月均有所下降,和2016年监管要求相比资本并不宽裕,未来资本消耗仍将谨慎。 经营符合行业转型,预计2013年盈利增长18%,维持增持评级公司资金业务上有较大优势,未来或将在资产证券化、资产管理等新型业务上取得较好进展。我们预计兴业银行2013年盈利增长22%左右,每股收益2.24元(摊薄)。维持增持评级。

报告导读 Q3季,营收5.93亿,同比下滑29.2%,净利0.45亿,同比下滑59.1%。投资要点q前三季,营收20.86亿,同比下滑15.09%,净利为2.58亿,同比下滑29.9%,低于我们预期。 收入下滑的原因有2点:其1、13年以来收购了三四百家加盟店,退货额达超过1亿,直接导致营收减少;其2、13年终端市场持续低迷,直营店同店增长下滑10%以上,而加盟商忙于消化库存,提货金额下滑。而前三个季度,净利增速分别为10.2%、-39.4%、-59.1%,呈现加速下滑趋势。 Q3季,毛利率为37.2%,同比增长2.1个百分点,管理费用率为7.97%,同比增1.13个百分点,销售费用率为19.59%,同比增长7.66个百分点 前三个季度,单季毛利率分别为40.24%、42.47%、37.2%,虽然Q3季毛利率较12Q3季有提升,但增长幅度并不如Q1、Q2季。我们预计这是因为收购加盟店后,大量存货促销打折的缘故。销售费用增长迅速,主要包括收购加盟店时支付的对价,也包括运营商场品牌时付出的较大费用。 Q3季末,存货余额7.74亿,同比提升45.2%;经营性现金流净额在Q3季为0.2亿,而13Q1和H1末分别为-2.12亿、-0.69亿。 从存货余额看,前三季营收下滑15%而存货却上升45.2%,反映公司存货问题在显现,除去部分存货是秋冬品入库,其余部分更多来自于回购加盟商店带来的存货退回,以及当季加盟商提货减少带来的存货堆积。 13年公司策略:直营化+小店升大店 公司正坚定地往直营化转型,预期全年收购店铺在400-500家。同时,公司也大力推广品牌集成店,通过丰富品牌数量和品类来提升平效。 盈利预测及估值 我们看好公司中长期发展,但13年业绩压力较大,下调13年EPS到0.92元,同比下滑28.1%,公司当前估值15.7倍,维持“增持”评级。

Q3季业绩增速为18.8%,大大超出营收增速 前三季,营收为49.3亿,同比增6.85%,净利为5.5亿,同比增16.48%。前三个季度,净利增速分别为-16.8%、70.5%、18.8%,表明公司运营进入健康的轨道。 Q3季毛利率为36.9%,同比提升5个百分点;期间费用率为11.6%,同比下降1.8个百分点 前三个季度,毛利率分别为36.3%、33.7%、36.9%,Q3季毛利率同比提升5个百分点。这是因为12Q3季打折去库存力度非凡,带来毛利率的大幅下降,而13Q3季则回归到正常水平。期间费用率为11.6%,同比下降1.8个百分点。这是Q3季业绩增速快于营收增速的重要原因。 Q3季末,存货余额12.8亿,同比下降11%,存货进入健康水平 公司存货水平已经进入一个较健康的水平,现有12.8亿存货以待发的产品为主。产品品质改善、供应链提速,下半年直营店销售增速超过10%,同时,加盟商销售信心持续增强,14年春品订货会上,休闲与童装订货金额双双实现正增长。 公司未来战略:强化供应链整合,积极备战电商业务 公司大力强化供应商关系,保证自己产品的快速上货。同时,非常重视电商业务的发展,童装电商将于13年冬在电商销售新品,14年销售线上专供品,休闲服电商也积累了180万客户,也正积极推进业务。 基本面持续向好,估值不断提升,看好公司的中长期发展 休闲服去库存取得较好成效,公司存货问题基本上得到解决、费用管控成效显著、14年订货会增速为正,这确定了业绩V形反转的趋势。在不考虑GXG业务并表的情况下,我们预测13年公司EPS为1.32元,同比增长16.1%。13年估值是20.3倍,维持评级“买入”。

报告导读 Q3季营收5.14亿,同比下滑35.5%,净利0.75亿,同比下滑65%,业绩增速持续下滑。 投资要点 Q3季营收5.14亿,同比下滑35.5%,净利0.75亿,同比下滑65%;前三季度,营收15.5亿,同比下滑9.4%,净利为1.57亿,同比下滑54.1%--前三个季度,营收增速分别为0.1%、33.4%、-35.5%,净利下滑幅度分别为3.3%、58%、65%,呈现逐季加剧的现象。 --Q3季营收大幅下滑,主要原因在于,将2013年所发给加盟商的部分货品进行回购,总金额约3亿元;同时部分秋冬货品由买断加退货的模式,转为代销模式,总金额约1亿元,从而冲减当期收入。而背后原因是报喜鸟品牌销售形势严峻,加盟商存货较多从而放缓了从公司提货的速度。 Q3季毛利率为66.6%,较同期提升0.3个百分点;期间费用率为43.2%,较同期增长11.7个百分点。 --前三个季度,毛利率分别为57.4%、58.7%、66.6%,期间费用率分别为43.1%、44.5%、43.2%。公司产品毛利率Q3季略有提升,是因为公司推广代销模式时会提高对加盟商的出货折扣。在主营增速下滑的同时,前期对报喜鸟品牌终端的投入、对新品牌拓展的投入都是固定的,刚性费用从而推高了期间费用率。 存货较高、经营性现金流为负、所得税优惠取消,都将制约全年业绩13H1公司报表存货有9.89亿,增长32%;经营性现金流在13年持续为负,Q3季末为负3.36亿;而所得税去年15%,今年变成25%,也对全年业绩形成压制。 盈利预测及估值为应对行业困境,公司积极地做内部调整。我们认为,公司在多品牌运营、品牌集成店运行上的创新,长远看会体现出绩效。下调2013年公司EPS为0.41元,同比下滑49.8%,公司13年估值约16.5倍,维持评级“增持”。

建设银行2013年中报盈利增长11.57% 建设银行于10月27日晚间发布了2013年三季报,前三季度实现营业收入3774亿元,归母净利润1769亿元,分别同比增长10.56%、11.57%。每股收益0.71元,基本符合预期。盈利增长全部由生息资产规模增长驱动。期末总资产15.00万亿元,较年初增长7.32%;贷款总额8.38万亿元,较年初增长11.51%;存款余额12.12万亿元,较年初增长6.81%,但三季度存款总额环比有小幅下降,可能是同行存款竞争加剧所致。较年初,存款增量是总负债增量的全部来源,同时同业存入缩减。资产增量中86%为贷款,其次为投资,同业资产有所下降。资产结构上看,存贷比升至69%,环比升2个百分点,同时信贷占比有所提升,同业资产占比下降,有利于净息差稳定。净息差为2.71%,持平于上半年水平。 不良率略降,不良额增幅缩小,拨备覆盖率略升 建行9月末不良率为0.98%,较6月末小幅下降1BP,主要是信贷总额增长较快的稀释效果。不良余额820.87亿元,环比增加17.77亿元,增额已经明显小于前两个季度。而拨备余额环比大幅提升了69.10亿元,使全行拨备覆盖率有所提升,达到267.88%。建行先前的不良资产质量主要来自于浙江,从目前掌握的情况来看,浙江经济基本面逐步启稳,全行业不良率仍在上升但大幅恶化的概率不大。建行通过加大信贷投放稀释不良率,以及借助自身大型银行的优势,加大核销,从而实现了全行不良率的稳中略降。 体现大行优势,预计2013年盈利增长12%,维持增持评级 建设银行作为国内大型商业银行,在宏观经济形势严峻的时期中体现出了其优势,包括不良率长期保持平稳,以及净息差今年以来十分稳定。目前建行仍然持续调整信贷结构,压缩产能过剩行业信贷,增加个人及小企业贷款。我们预计建行2013年净利润同比增长12%,维持增持评级。

报告导读 盈利增长18.27%。不良率环比略升,核销力度加大,信贷投放审慎。个人贷款占比持续提升。维持增持评级。 投资要点 宁波银行前三季度盈利增长18.27% 宁波银行于2013年10月28日晚间披露了2013年三季报,前三季度公司实现营业收入92.77亿元,归母净利润39.44亿元,分别同比增长21.66%、18.27%,略低于我们此前预期。每股收益1.37元。盈利增长全部由生息资产规模增长贡献(增幅37%),净息差同比降幅较大,对盈利增长负贡献14个百分点。9月末总资产4524亿元,较年初大幅增长21%;存款2507亿元,较年初增长21%,但三季度环比下降2%,尤其是公司存款下降明显;贷款总额1606亿元,较年初增长10%,其中三季度环比仅增17.69亿元。资产增量中58%为投资(主要为理财产品、资管产品、信托计划等),其次为贷款(占23%)。而负债增量中57%为存款。从结构上看,存款、贷款分别占总负债、总资产比例均同比明显下降,从而拉低净息差。 资产质量稳定,不良率环比略升 宁波银行9月不良余额为13.76亿元,不良率0.84%,较上季度末上升1BP。关注类占比1.13%,占比较上季度末继续下降1BP。三季度不良额净增6217万元,毛增约1.84亿元,当季核销约1.22亿元。或是出于风控考虑,宁波银行三季度信贷总额仅增17.69亿元,投放趋于保守。进入2013年以来,受宏观经济疲软影响,浙江地区银行业不良率仍在持续上升,尤其是宁波、杭州等地区表现得尤为明显,但宁波银行在严峻的经济环境中保持了资产质量稳定,体现出在中小企业信贷领域良好的专业能力。 个人贷款持续增加,分支机构扩张,维持增持评级 9月末宁波银行个人贷款占比达到28%,比6月末又提高了2个百分点,向大零售转型的战略持续推进。继金华分行开业后,绍兴分行再获监管部门批准,省内布局持续完善。我们预测公司2013年盈利增长19%,每股收益1.69元,维持增持评级。

前三季报营收17.8亿,同比下滑1.19%,净利为4.71亿,同比下滑9.62%,略好于预期。 投资要点 Q3季营收增速为1.02%,净利增速为1.6%,而利润总额增速为8.2%从营收增速看,Q1-3单季分别为4.7%、-11.2%、1.02%,净利增速分别为-8.2%,-23.3%、1.6%。这表明公司逐季下滑的营收与净利在Q3季得到遏止,略好于我们的预期。同时,Q3季所得税税率为19.4%,也是提升当季业绩的原因。8月份华东区域高温影响了销售,而7月、9月公司的营销情况比同期略好。Q3季直营店同店增长超过2%,与上半年略好转,直营店的收入增长对冲了加盟店收入的下滑。 Q3季毛利率为59.3%,为上市以来最高的单季毛利率Q1和Q2季的毛利率分别为56.8%和58.9%,而12Q3季毛利率为57.7%。公司上市以来,毛利率不断走高,直到13Q3季为最高值。原因一是虽然终端销售并不景气,但是公司对折扣控制较严,有利维护品牌形象;原因二是13年店铺总数在减少,预期全年减少店铺接近100家,几乎都是加盟店关闭,同时,直营店依然在拓展,因此公司直营比例有所提高。公司正向零售型公司转型,一方面从提升适销率和单店产出,来强化直营体系,另一方面规范加盟商零售管理,来维持加盟体系。因此,提升直营比例也是未来中国服装业的大趋势。 盈利预测及估值男装行业自13年以来一直处于去库存进程中,目前不少男装公司都出现加盟店关闭的情况,我们认为,去库存的进程需要持续到14年上半年。但对于公司,我们一直看好公司的治理结构。Q3季业绩略超预期,表明终端的零售环境改善情况要快于预期,因此,我们上调13年公司EPS为1.06元,下滑8.6%(利润总额增速为4.9%)。因为13年估值已经到13.5倍,虽然基本面还在筑底,但估值已经到底部,长期投资价值明显,维持“买入”评级。

报告导读 前三季营收8.33亿,增长33.4%,净利1.42亿,增长74.2%,超出预期。 投资要点 剔除税率影响(12年同期为25%),前三季净利增速为49% 如果12H1也按15%税率计算,则13前三季净利增速为49%,超出预期。 剔除税率影响,Q3季收入与业绩增速分别为30.3%和54%.相对于13H1,Q3季净利增速更快,主要原因来自于毛利率的提升(Q3为49.4%,H1为48.8%),这表明公司13秋冬货品打折情况较少。13Q3季直营同店增长约4%,与上半年持平;13年春夏装售罄率约69%,也在正常水平之内。 渠道仍在外延扩张,前三季净增201家店铺 上半年,公司新增门店140家,Q3季,净增61家,总店铺达到1596家,预计,全年可以完成年初制定的新增300家店铺的计划。 公司商业模式进入转型期,由产品提供商向综合服务提供商转变 公司将加快O2O模式发展,转型成为“商品+服务”的提供商: 其1、不同渠道产品差异化,做到线上与线下的产品隔离,同时还做到不同线上平台的产品隔离。目前线上专用款式占到电商销售的80%。 其2、对线下分销商开放线上平台,计划引入1000名线上分销商,培养其适应电商运营的能力,为全面推广O2O做准备。 其3、建设垂直电商,以E-toread公司官网为平台,同时,与乐图、马蜂、绿野等户外网站合作,做为O2O的流量入口。 其4、成立投资公司,专门并购上下游品牌或服务提供商。8月公司并购Asiatravel,为公司做国内户外体验平台做铺垫,未来并购活动还将持续。 O2O模式提升公司估值水平 电商业务发展较好,上调13、14年公司EPS至0.60元和0.78元,增速分别为49.5%和30.2%,成长性依然良好。同时,公司在行业内率先进行商业模式转型的公司,将带来估值水平的显著回升,当前13年估值是26.5倍,维持“增持”评级。

报告导读 基本面好转趋势确立,估值水平持续提升 投资要点 基本面持续好转,存货水平进入健康水平 经历了一年多的清库存,公司存货水平已经进入一个较健康的水平,现有存货以待发的产品为主。产品品质改善、供应链提速,下半年直营店销售增速超过10%,同时,加盟商销售信心持续增强,14年春品订货会上,休闲与童装订货金额双双实现正增长。 强化供应链整合,积极备战电商业务 供应链正发生逆转(产能向大厂集中、海外品牌与国内品牌抢夺供应厂),因此公司大力强化供应商关系,既能应对UNIQLO等的抢单,又能形成对电商品牌的优势(持续的大额订单),同时更能保证自己产品的快速上货。 重视电商业务的发展,当前以去存为主,都能有30%的毛利。童装电商将于13年冬在电商销售新品,14年销售线上专供品,休闲服电商也积累了180万客户,积极推进业务。 对标百丽和依恋,公司将坚定发展多品牌战略 通过并购GXG,代理海外品牌或设立合资品牌(国外中高档童装、男装、女装),自营女装等手段,公司旗下品牌已经将近10个。我们认为在经济低迷提供了并购的良机,13年百丽也并购若干鞋类和服装品牌。森马过去一直扮演着追随者的角色,但自13年起,通过横向并购,公司在战略发展上已经领先于其它竞争对手。并购GXG的影响已经慢慢消化,虽然新品牌短期内难以贡献利润,但是中长期内会给公司业绩提供多个动力。因此,我们认为多品牌矩阵的模式有利公司估值的提升。 基本面持续向好,估值不断提升,看好公司的中长期发展 公司存货问题基本上得到解决、费用管控成效显著、14年订货会增速为正,这确定了业绩V形反转的趋势。在不考虑GXG业务并表的情况下,我们预测13年公司EPS为1.32元,同比增长16.1%。同时,公司涉及民营银行概念,也有助于估值的回升。13年估值是19.4倍,维持评级“买入”。