投资要点 13年回购Q1~Q3季存货和Q4季买断改代销的工作已经全面完成。预计这部分货品给14年贡献约1亿的业绩。 代销模式类似于允许加盟商100%退货,对应的折扣一般在55折. 回购存货主要是为了缓解加盟商存货压力,公司正常出货折扣是48折,而回购时一般是38折。累计减少13年营收2.4亿,减少净利1.2亿。 这部分存货少数以二次销售的形式进入14年发货清单,多数仍在加盟商店铺中,成为代销的货品,预计能给14年新增约1亿的业绩。我们认为,回购存货彻底解决了加盟商存货问题,因此,14年加盟商提货需求会有明显增长。 公司终端增速仍然有增长,14年初增速30%+ 我们判断,男装行业已经于13年底见底,14年稳中略有升。而13年公司终端零售增速依然有个位数的增长,14年1月增速更快。公司加盟商的盈利面超过50%,信心不错,预计14年将继续新增20余家加盟店。 14年小品牌也将逐渐发力:HAYYZS等保持高增长。 HAYYZS品牌保持了较快速的增长,13年门店数量超过170多个,收入增速超过40%。14年公司将大力推广HAYYZS加盟制度,预计收入增长30%+。 圣捷罗自13年以来调整较大,但略有亏损,预计14年初步盈亏平衡。 盈利预测及估值 短期看,14年公司业绩会有明显增长,增长动因来自于:回购存货形成的低基数、加盟商提货需求增长、HAYYZS品牌高速增长。 中长期看,公司在多品牌运营、品牌集成店运行上的创新,长远看会体现出绩效。上调盈利预测,预期2014年公司EPS为0.46元,同比增长70%。我们认为14年是公司业绩大幅反转之年,对应14年PE约14倍,上调评级为“买入”

投资要点 与ING合作推出直销银行,布局行业转型 北京银行于2013年9月在国内首家开通了直销银行服务模式。直销银行打破了时间、地域、网点限制,主要通过网络、手机等线上电子渠道,以及线下的直销门店、各类自助设备等方式,构建立体、全天候的服务体系,提供多元金融服务。直销银行主要面向零售、小微企业等群体,尤其是受时间、空间条件所限而难以从网点获取服务的客户。ING下属的ING-DiBa是目前全球最大的直销银行,给北京银行提供支持。但北京银行结合国情,采取了线上线下结合的方式。直销银行的推出有助于传统银行业应对金融互联网化的挑战,也是行业战略转型的方向。目前北京银行已在北京、西安等地开设了直销门店,但在财务数据上看到经营效果可能还尚需时日。 拨备充足,具备较强风险应对能力 北京银行9月末不良余额34亿元,不良率为0.61%,在业内属于较好水平。前三季度拨备计提力度较大,9月末拨备覆盖率达到415.24%,拨贷比达到2.53%,具备了较强的风险对应能力。不良贷款的主要来源仍然是江浙沪地区,中小企业为主。该地区银行业2013年四季度以来不良率还在上行,风险最集中爆发的时期已经过去,预计后期不良率将逐步走稳。而且北京银行仍然处于向零售转型的过程之中,小微企业客户的拓展也是围绕现有大型客户上下游供应链、产业链等,因此风险整体可控。我们预计2013年底不良率将保持稳定,资产质量风险不大。 经营稳健,继续新增支行,维持“买入”评级 目前城商行异地分行开设仍未开启,北京银行目前继续在已有分行地区增开支行,以此实现业务扩张。北京银行偏重大中型企业的客户定位使其在此轮经济下行中风险较小,未来战略转型仍是紧迫的课题。我们维持北京银行2013年盈利增长16%的预测,每股收益1.54元,维持买入评级。

提出“八大业态”,着手改革创新推进转型发展 据媒体报道,交通银行管理层提出要抓好转型发展的“八大业态”,即:金融市场(交易型金融)、贸易金融(供应链融资)、国际金融(境内外联动)、消费金融(个人按揭贷款)、财富与资产管理(理财、托管和保险)、投资银行、互联网金融(手机银行)、综合化金融(非银行子公司)。管理层还提出努力使八大业态成为“重要的转型着力点和利润增长点”。由于交行在综合金融、信息技术、国际业务等方面均有较好积累,在综合金融等领域甚至业内领先,因此事实上已经具备了发展上述业态的前提条件。而机制流程上的改革创新有助于交行释放上述潜能。另有媒体报道,交行已经采用准事业部的形式运营部分新型业务,这可激发经营活力,对转型发展提供了机制上的推动。 资产质量走势延续,预计不良贷款率继续上升 交行2013年9月末不良率为1.01%,不良余额为325.47亿元。为保持不良率平稳,交行前三季度核销处臵约90亿元左右不良贷款。9月末拨备覆盖率217.49%,拨贷比2.2%,均较年初有所下降。四季度的资产质量走势预计延续了前三季度,新增不良来源仍以长三角地区为主,尤其是以批发零售业的中小企业为主。2013年下半年流动性持续偏紧,并且宏观经济未见明显复苏,许多中小企业经营情况有所恶化,因此不良贷款陆续暴露。交行继续实施不良贷款的清收处臵,预计年底不良率继续上升,但整体风险可控。 存款仍有压力,仍在着力改善。维持增持评级 交行2013年9月末存贷比为73.86%,比6月末的74.44%略有下降,但仍为较高水平,对其信贷业务发展造成压力,预计短期内无法得到显著改善。交行继续调整存款结构,逐步剔除高成本存款,并通过产品、客户吸收低成本的结算存款,并且向存款增速较快的中西部地区倾斜。存款基础的提升尚需时日,但效果会逐步显现。我们维持交通银行2013年盈利增长10%的预测,每股收益0.87元,维持增持评级。

小微贷款投放放缓,注重多元化金融服务 自2013年三季度开始,民生银行小微贷款增速放缓,三季度净增129亿元,占当季信贷增量为26%(上半年净增745亿元,占上半年信贷增量74%)。由此可见,民生银行在三季度明显收缩了小微贷款投放。而根据近期媒体报道的数据,民生银行年底小微贷款余额为4071.58亿元(报道原文为个人经营贷款,可能和本行报表存在口径细微差异),按此估计四季度小微贷款仅增约22亿元,增速较低。我们认为,这一方面是经济下行阶段风险控制的正常现象,另一方面也体现了民生银行在小微金融上的策略调整,从原先粗放投放信贷,转向开发多元金融品种,实现此前提出的“小微金融2.0”理念。多元金融服务可增加客户粘性,尤其是增加存款留存,对业务长期发展有积极作用。 继续创新业务拓展手段,保持优势地位 民生银行目前面临较为严峻的竞争形势。此前借助先发优势抢占小微市场,但单一贷款服务不构成行业壁垒。据媒体报道,多家银行均在小微业务上形成赶超。民生银行在前期“一圈两链”基础上,进而尝试企业合作社的方式增加业务。另据媒体报道,民生银行最近还尝试与各地行业商会合作,以行业俱乐部、行业互助基金的形式与商户开展更为深入的合作,帮助商户获取多元金融服务。按经验,客户在使用多种金融产品后,粘性可明显提升,存款留存也会提升。因此,民生银行已经从原先粗放式的抢占市场,转变为构建各类平台(合作社、俱乐部、互助基金等)以增加合作深度,增加客户粘度。 介入直销金融和互联网金融。维持增持评级 据媒体报道,民生银行将借助直销金融网络,推出高流动性的货币基金产品“如意宝”,以完善客户服务品种,应对互联网公司竞争。目前,“余额宝”等互联网理财产品引起较大关注,银行顺应存款理财化趋势,参与其中,可助推银行业向资产管理方向转型。维持公司2013年盈利增长17%的判断,每股收益1.55元,维持增持评级。

公司预告全年业绩为4.77亿-5.78亿,同比增长90-130% 前三季,净利4.43亿,同比增长110.2%。全年业绩增长延续前三季的势头,我们认为原因有两点。其一是毛利率同比提升约4%;其二是投资收益突增,约1.5亿(转让6家子公司约1.1亿,理财产品收入约0.4亿)。 毛利率提升(前三季毛利率为19.4%,比同期增长3.8个百分点)的原因是:其1、12年公司已经消化完毕所有高价棉(12年棉花成本均价在约 2.2万/吨);其2、13年进口配额达4-5万吨(12年为1.5-2万吨)。 前三季营收32.8亿,同比下滑8.4%,Q1至Q3季,营收增速分别为2.2%、-22.2%、0.2%。Q4季延续Q3季平稳回升的趋势,营收有个位数增长。 14年公司业绩驱动力在于新增产能的逐步释放 13年底,公司产能共100万锭,14年和15年进入投产状态的产能扩张速度预计为20%和15%。董事长亲自负责色纺纱的销售工作。公司正建设中的产能有:淮安16万锭,邹城16万锭,越南1期12万锭,越南2期18万锭。 14年产品售价主要受制于棉价变化。 我们认为,影响14年棉价的主要因素是国家抛储价,而非直补政策。预计14年9月前,棉花仍延续国储收抛政策,而当前国储棉达1000万吨,我们预期14年国内棉价将保持平稳。因此,预期公司产品均价不上涨,与13年相接近。 风险因素 棉花直补政策过早实施,造成内棉价格大幅下降,短期减少公司净利 盈利预测及估值 公司专注主业,运营稳健,我们看好公司未来的发展。预计13年净利为5.24亿,同比增速108.8%。剔除投资收益影响,预计13年主营业务净利润为3.83亿,13-15年EPS分别为0.51元、0.64元、0.72元,同比增长分别为52.8%、12.6%、11.5%,对应14年估值为15.2倍,维持“增持”评级。

试点信贷资产证券化,盘活存量资产 兴业银行于2014年1月下旬实施了首次信贷资产证券化试点,发行总额51.8亿元,并已成功招标。该证券的发行说明书显示,纳入资产池的信贷资产共50笔,均为公司类贷款、正常类贷款,借款人信用评级较高,90%以上入池资产剩余期限在5年以内。地域分布上较为集中的为河南、北京、江苏等。行业分布上,煤炭占比最高,其次为商务服务、公共服务、基建等,大部分是偏传统的行业。兴业银行将传统行业的信贷资产盘活,将资金投入到环境金融、小微金融等国家鼓励的领域,对信贷业务的整体效益有所提升。兴业银行高管多次公开表示资产证券化对银行流动性管理的重要性,并将资产证券化视为未来的重点业务。目前信贷资产证券化业务仍处试点阶段,各银行试点规模有限。兴业银行在资金业务方面基础扎实,业务模式成熟,有望在未来转常规后取得更大规模的进展。 资金业务受流动性偏紧影响,但仍具优势 兴业银行在2013年下半年尤其是四季度跌幅较大,可能与货币市场收益率高企相关。但在2013年以来的“钱荒”事件中,兴业银行未遭受明显冲击,表现出了较好的业务优势和流动性管理水平。进入2014年以来,货币市场流动性继续偏紧,央行在1月下旬实施了3750亿元逆回购缓解短期流动性紧张后,整体局面仍然没有明显扭转。展望2014年,央行实施稳健的货币政策,流动性管理主要是相机抉择为主,不确定性较大,为银行同业业务的资产、负债配臵带来较大难度。兴业银行继续重视资金业务的发展,但在货币政策不确定性较大的背景下配臵趋于保守,以确保安全性。 资产质量压力仍存,预计2013年盈利增长18%,维持增持评级 兴业银行2013年前三季度不良率上升,不良主要来自商贸等行业。从观察到的行业情况来看,这一趋势可能延续至四季度,资产质量仍有压力,预计不良率继续上升。我们预计兴业银行2013年盈利增长22%左右,每股收益2.24元(摊薄)。维持增持评级。

公司加快向户外服务综合提供商转型的进程 探路者收购绿野网55.67%股权,以资金形式入股,其余股份由绿野管理层持有;绿野有300万注册会员,参与活动的转化率很高。 公司打造户外活动方案的交易平台,估值有望向互联网企业看齐 对EPS而言,短期无影响(绿野营收在13年不到2000万,占公司营收比重不到2%;绿野过去5年未出现亏损)。但中长期有较大影响: 其1、我们预计3年后交易规模达10-15亿; 其2、如果按收入(扣点+广告费+流量费)为5.5-10%来计算,可产生收入0.6亿-1.5亿,因其毛利率高而费用率低,故占公司利润比重会较高。 对PE而言,我们认为商业模式转型意味着估值中枢上移,看齐互联网企业。 公司商业模式从零售商向交易平台转型: 未来收入来自于进销差价+平台收费(淘宝模式)。 其1、户外活动方案提供平台:向各个领队开放; 其2、户外用品超市:向各大品牌开放并引入细分领域品牌 其3、产品销售可在线下线下同步进行,同时,O2O进入实质性运作,线下旗舰店改造:13底共改造30余家。 14年秋冬订货会金额增长25% 公司14年秋冬订货会金额为13.15亿,较去年同期实际执行金额增长25%(较初始金额增长3.3%),我们认为增速符合预期。 O2O模式提升公司估值水平 预计13、14年公司EPS至0.60元和0.78元,增速分别为49.5%和30.2%,成长性依然良好。同时,公司在行业内率先进行商业模式转型的公司,将带来估值水平的显著回升,当前14年估值是21.4倍,维持“增持”评级。

华侨银行增持至持股上限 宁波银行于1 月13 日晚间发布定增公告,拟向宁波开发投资集团、华侨银行实施定增,共3.66 亿股。完成定增后,华侨银行持股比例达到银监会规定的20%上限,宁波开发投资集团及其一致行动人累计持股21.38%,维持第一地位。目前宁波银行估值较低,PB 仅在1.05 倍左右,为大股东增持提供了良好的机会。华侨银行作为战略投资者,此前多次增持宁波银行,并且也曾公开表示希望增持至上限,这一愿望终于实现,显示出其强烈看好宁波银行前景。宁波银行在零售、风控等方面获得华侨银行较大支持,双方业务合作紧密。 资本充足率提升,但短期内ROE 有所摊薄 经估算,此次定增可将资本充足率、核心一级资本充足率提升至10.8%、13.7%左右,达到较高水平。由于宁波银行在定增前资本充足率本就不低,因此杠杆率不高,大幅定增或将继续摊薄ROE 水平,对估值会造成一定压力。宁波银行自2010 年定增后,ROE 持续运行于20%以下,逐步回升,2013 年前三季度年化ROE 回升至20%以上,预计此次定增后将再度回落至20%以下。 资产质量稳定,显示出良好的风控能力 受整体流动性紧张影响,2013 年下半年以来浙江省中小企业形势仍然不佳,部分地区再度出现企业困境潮,银行业不良贷款增加较多。宁波银行约67% 的资产集中于省内,承受较大区域风险敞口。宁波银行长期耕耘于中小企业业务,已经形成了较为成熟的风控体系。行业投向上以制造业为主,精选专注于主业的中小企业。并且,作为一家小型商业银行,信贷额度有限,尚不需要自身过度降低信贷标准去争取客户,因此可以维持较高信贷标准以控制风险水平。预计至年底,宁波银行整体不良率仍然保持平稳,与三季度末环比略升。 看好成长前景,维持增持评级 宁波银行资本实力提升,金华、绍兴分行的开业(近期这两个地区经济较省内其他地区稳定),中长期成长前景良好,资产质量稳定。维持增持评级。

投资要点 Q4季直营同店增长在2-3%左右,与Q3季持平 Q4季终端消费与Q3季接近,正在缓慢地回暖。公司前三季营收与净利增速较为平淡,从营收增速看,Q1-3单季分别为4.7%、-11.2%、1.02%,净利增速分别为-8.2%,-23.3%、1.6%。Q4季,直营店同店增长在2-3%之间,与Q3季持平,比上半年略好;而从营收角度看,加盟店收入下滑大约在10%左右,与前三季下滑速度相接近。 公司店铺数量还处于净关店时期,预期全年关店100多家 13年Q4季,店铺总数仍在减少,预期全年关店店铺150多家,主要都是加盟商关店。同时,直营店仍在拓展,因此预期全年店铺净减少约100家。 公司正向零售型公司转型,一方面从提升适销率和单店产出,来强化直营体系,另一方面规范加盟商零售管理,来维持加盟体系。因此,提升直营比例也是未来中国服装业的大趋势。 公司电商业务发展较快 双11时,公司销售3400万,上半年电商业务5000多万,预期全年1.3亿左右。当前公司将电商业务定位为清库存的渠道,这对解决库存问题提供了新渠道。 盈利预测及估值 男装行业自13年以来一直处于去库存进程中,目前不少男装公司都出现加盟店关闭的情况,我们认为,男装去库存的进程需要在14年仍将持续。但我们一直看好公司的治理结构,公司优秀的管理水平能够使得公司先于行业复苏,并且有超越行业的表现。当前终端的零售环境正缓慢地改善,我们预计13年、14年EPS分别为1.06元、1.13元。因为14年估值已经到10.26倍,估值已经处于很低的位置,同时,基本面正在缓慢地筑底并复苏,我们认为公司的长期投资价值已经非常明显,维持“买入”评级。

投资要点 推出微贷新产品,继续发力小微金融 平安银行于2013年10月开始在全国推广贷贷平安小微金融产品,作为小微金融业务的主打产品。该产品为借贷合一卡,为小商户提供无抵押无担保的贷款服务,随借随还。产品定位于衣食住行等民生相关行业的小微商户,户均授信额度在100万元以内。民生相关行业具有弱周期性特点,实际风险水平不高,且户均金额较小,被挪用于过度投资的可能性也低。贷贷平安的户均规模小于市场上其他中型银行的同类业务,客户更为下沉,因此存在差异化竞争。部分小型银行有规模、定位都相近的产品,但这一领域市场空间巨大,尚不用担心市场竞争问题。 资产质量风险提前暴露,近期走势平稳 平安银行在发端于2011年的浙江中小企业流动性危机中遭受较大损失,尤其是温州分行。但由于其贷款多为短期,主要是危机前大量发放个人经营贷款,2011-2012年期间陆续到期从而使风险较快暴露,情况恶化的进度快于同行。2013年,平安银行在浙江地区的情况已显平稳,不太可能再次发生大规模的风险暴露。预计全年不良率仍会攀升。在这次危机的基础上,平安银行调整了小微业务策略,缩减了户均额度,客户定位也有所下沉,主打“微贷”产品。微型商户挪用信贷资金用于过度投资的可能性较小,因此风险可控。 综合金融成效显著,成为集团金融服务核心角色,维持增持评级 平安银行在集团的综合金融体系中充当核心角色。在为客户提供多种金融服务后,客户粘性可获得明显提升。综合金融已有明显收效,非息收入占比达到22%,业内较高,尤其是信用卡业务收效显著,发卡量和卡均透支、卡收入均有提高。平安银行还在互联网金融等领域策应集团统一战略。向集团的148亿元定增方案已获得证监会批准。我们预计平安银行2013年盈利增长15%左右,维持增持评级。

报告导读 公司公告解除并购GXG的框架协议 投资要点 解除并购GXG的协议,公司拥有了更多的并购选择权 13年6月公司公告计划以19.8亿-22.6亿现金收购GXG的71%股权,日前公告放弃并购。 点评:我们可以通过对一些事件的分析来推测公司放弃并购的原因。其1、在12月底,公司公告了17亿现金的使用计划(10亿购买理财产品,7亿永久补充流动资金),这数字接近于原计划的并购资金;其2、在6月公告初始并购计划后,市场普遍认为公司收购价格过高,结果股价下跌,也为双方后续的协商增加了压力;其3、GXG原有上市的计划,后来在IPO停滞的背景下选择了并购,现在IPO重启,也为重新上市提供了可能。 我们认为,终止并购对公司而言,短期会有一定的负面影响,因为市场在一定程度上已经在14年业绩中纳入GXG的因素,但是,我们强调,这对公司中长期发展更有利,因为公司坚定地走多品牌路线,依然会关注并购,所以拥有了更多的选择权,并且未来并购必定是一个合理的价格下进行。 我们预期公司14年业绩增速能超过15%,同时电商业务会有大发展 14年春夏订货会增速接近15%,预期秋冬订货会情况会更加良好。同时,预期14年公司毛利率将回归到37%的正常水平,估计同比提升约2个百分点,我们认为业绩增速快于收入增速是大概率的事件。公司已经理清了线上与线下的利益分配机制,我们预期公司电商业务将获得线下加盟商的大力支持,从而快速发展。 基本面持续向好,看好公司未来的发展 14年订货会保证了主营收入能稳步增长,电商业务提供了超预期的可能,毛利率回升和费用率管控使得净利增速超过营收。我们预测13-14年公司EPS分别为1.35元、1.61元,同比增长接近20%,14年估值是14倍,维持评级“买入”。

报告导读 建行不良率保持在1%左右,流动性偏紧的情况下收益率稳定。而明年在资产质量、资金成本方面均有压力。维持增持评级。 投资要点 全行不良率稳定,长三角地区仍有资产质量压力 建行三季度末不良率0.98%,环比实现稳中略降。四季度以来,资产质量走势与三季度类似,不良额有所上升,但通过加大核销力度,保持总体平稳。新增不良来源仍是以浙江为主,行业类别上仍以制造业、批发零售业为主。公开数据和我们的调研均显示,受流动性偏紧影响,下半年浙江地区银行不良率继续攀升,建行仍会有不良资产暴露。但浙江地区贷款占全行贷款比例也较有限,建行可以通过加大全行不良的核销处臵来实现不良率平稳。不良处臵力度也在加大,除核销外,四季度还会考虑采用打包转让的方法,以提高处臵效率。建行三季度末拨备覆盖率和拨贷比分别为267.88%、2.63%,较为充足,能够承受较大的不良核销力度。 信贷结构调整,定价改善,过剩产能行业信贷风险可控 建行在风险可控的前提下,对中小企业信贷仍有一定投入,增速较往年有所下降,但仍可达到“两个不低于”要求。流动性偏紧的局面对贷款定价较为有利,贷款利率上浮的程度和比例均有所提高。目前来看稳健的货币政策有望延续,因此贷款定价优势仍可保持。基建类信贷中占比42%,该比例常年平稳,整体资产质量较好。我们关心国家淘汰过剩产能的力度加大会否对银行资产质量产生负面影响,由于建行较早布局调整,首先压缩了规模以下企业贷款,过去几年产能过剩行业贷款整体余额持续下降。目前余额在1700亿元左右,剩下的多为该行业内的龙头企业,不良率也控制得较好,整体风险较低。 存款成本预计继续提高,明年净息差承压。维持增持评级 今年下半年建行存款成本有所上升,但由于信贷定价较好,净息差仍可平稳。趋势上看,存款成本上升的趋势有可能加快,并且在条件成熟时,也不排除央行继续扩大存款利率上浮空间。大行资金成本有优势,但未来存款成本也面临上升压力。我们预计建行2013年净利润同比增长11%,维持增持评级。

报告导读 不良率略有上升,净息差环比稳定。预计全年盈利增长10%。 投资要点 不良率略有反弹,不良贷款主要来源仍是中小企业 工行三季度不良贷款小幅环比双升,四季度预计继续延续这一走势。不良的主要来源仍然是长三角地区的中小企业。受流动性紧张影响,长三角地区中小企业下半年营业状况再度恶化,不良率呈现预期外反弹,这一情况预计将延续至年底,银行业资产质量仍有压力。工行长三角地区贷款占全行比例较低,工行可通过加大核销力度来保持不良率平稳。中小企业风险暴露是经济下行过程中的正常现象,工行未来依然将中小企业视为重要的业务领域,但向中小企业转型需要一个过程。 受流动性偏紧影响,贷款定价提高,信贷结构继续调整 今年下半年以来流动性持续偏紧,导致下半年贷款定价有所提高,四季度该趋势得以延续。在此前的几个季度,项目类贷款和个人按揭贷款优惠或基准的较多,而目前新发按揭贷款也已基本上为基准或上浮。同时,工行也继续推行信贷结构调整,加大对四大新领域的投入,并增加高收益贷款品种。工行较早开始管控产能过剩行业,目前余额约1000亿元,占比不高,且多为符合产业条件的项目。平台贷余额约5000亿元,总量进一步得到控制,资产质量较好。随着新一届政府推进财税体制改革,平台贷风险将逐渐得到释放,这对整个银行业是一个较深层次的利好。 存款成本继续提高,但进程不会太快。维持增持评级 去年央行去年8月放开存款成本上浮10%后,目前国内包括工行在内的大行一年以内存款上浮水平普遍在8-9%左右,少数优质客户可达到10%,存款成本有所上升。在利率市场化进程中,大型商行的存款成本依然可以保持较为明显的相对优势。目前利率市场化进程加快,互联网金融对资金成本也有冲击,但我们预计央行存款利率的放开仍然不会太快,毕竟存款出清利率与实际利率仍有较大差距,快速放开有较大冲击。预计工行今年贷款定价、存款定价和净息差均较维持在现有水平,明年或有一定压力,整体影响在可承受范围内。维持“增持”评级。

近期基本面持续向好,加盟商进销两端都在逐步复苏 Q1至Q3季,公司净利增速分别为-16.8%、70.5%、18.8%,进入冬季,公司销售情况延续了秋季以来的良好势头,直营端与加盟商的终端销售都是同比正增长。因为存货清理得较为彻底,同时也看到了产品正逐步改善,所以加盟商的订货信心都有了较大的提升,14年春夏货品的订货金额同比增长接近14%,其中森马增长约10%,巴拉增长约20%。 我们预期公司14年业绩增速能超过15%,同时电商业务会有大发展 14年春夏订货会增速反映了下游的信心,我们预期秋冬订货会情况会更加良好。同时,因为存货清理完毕,预期14年公司毛利率将回归到37%的正常水平,估计同比提升约2个百分点,同时公司费用控制还将持续,因此我们认为业绩增速快于收入增速是大概率的事件。 休闲服电商也积累了180万客户,14年公司将在电商业务上有大的发展。13年双11上,森马销售0.5亿,在休闲服内排名第二,巴拉销售0.5亿,在童装中排名第一,预期全年电商销售3-4亿,净利率在10-15%之间。公司已经理清了线上与线下的利益分配机制,我们预期公司电商业务将获得线下加盟商的大力支持,从而快速发展。 公司未来战略三方向:电商+进驻MALL+街边店升级 未来,公司将入驻MALL,同时将线下店铺升级为大店。以后森马将以大店模式内生增长为主,巴拉是大店+外延扩张同步进行。 基本面持续向好,看好公司未来的发展 14年订货会保证了主营收入能稳步增长,电商业务提供了超预期的可能,毛利率回升和费用率管控使得净利增速超过营收。在不考虑GXG业务并表的情况下,我们预测13-14年公司EPS分别为1.35元、1.61元,同比增长接近20%,14年估值是18倍,如果预期14年GXG净利3亿且并表的话,14年估值为14.5倍,维持评级“买入”。

直营化加速,预计Q4 季收购加盟商店100 多家,全年收购数约600 家。 --收购导致营收与净利下滑:前三季,营收20.86 亿,同比下滑15.09%, 净利为2.58 亿,同比下滑29.9%。Q1 至Q3 季,净利增速分别为10.2%、-39.4%、-59.1%,呈现加速下滑趋势。 --Q4 季将收购义乌区域100 多家店,则浙江地区除宁波外都已成为直营。 --前三季退货额超过1 亿,预计Q4 季退货约4 千万。 终端市场低迷提供了收购加盟商的良机 -- 前三个季度,直营店同店增长经历了增长0-5%、下滑0-5%、下滑10% 以上的阶段,加盟商运营情况也较艰难,则公司收购的成本大为降低。 --多数收购是收购店铺经营权,即按出厂折扣回购货品并支付装修及租金, 按联营模式运营,少数收购是完整收购店铺所有权,转变成纯粹的直营店。 国际馆策略对提升内生增长有较大帮助 --国际馆午马店:在原有奥康门店基础上升级,奥康不增长,但新引入的红火鸟、康龙有增长。13 年同店增长在30%以上,预计年销售额达1000 万。 --成功原因:装修标准显著提升(3000 元/平,是普通店的2 倍)、陈列风格创新(按风格而非品牌来划分区域)、导购服务提升(引入航空礼仪培训)。 --未来目标:预计13 年底会增至90 余家,目标是15 年底时开设350 家, 其中50 家销售额要超过1000 万,其余超过500 万。 盈利预测及估值 我们看好公司中长期发展,13 年业绩有下滑,而14 年起业绩企稳概率较大。一是春节前期的消费市场较活跃,二是14 年收购的店铺将显著减少,而13 年开设的大店进入盈利期。预计13 年EPS 到0.92 元,当前估值16.5 倍,维持“增持”评级。