成长股向价值股过渡。在行业大发展的背景下,公司凭借其出众的资源优势和经营管理,在过去多年中一直保持快速增长势头。如今行业外部环境发生变化,成长股的投资逻辑或不再,需要向价值投资方向转变。需求、价格变动是关键,业绩是否可持续、投资价值究竟有无是落脚点。 销量的变动与自身产能释放和市场需求变动相关,短期不乐观,长期不悲观。公司产能进入快速释放阶段,对比国内外高端白酒产销情况,公司新增产能消化面临较大压力。通过分析高端白酒需求变动因子来推算市场需求规模和增长率,由此判断公司销量短期会波动向下,但长期会恢复平稳增长趋势。 价格向下的可能性很小,上涨动力也弱,短期维持现状概率最大,长期依然会上涨。通过分析价格背后的价值、货币、供需以及历史,价格短期会维持稳定,长期有上涨动力。 公司短期经营业绩增速会下滑,但外部因素不足以影响经营根基,依然具备良好可持续发展能力。通过分析公司的资源禀赋、战略执行、组织机构及经营成果变动,公司长期持续发展能力依然良好,短期业绩波动并非趋势性结果。 公司具备良好的长期投资价值。通过对公司资产价值的重估、运用DCF方法估计公司价值、比较国内外行业内企业估值水平等多方面内容,当前公司投资价值凸显,具备长期投资价值的概率更大。 给予公司“买入”评级。在行业发生变革的过程中,生存与发展同样重要,而公司凭借其现有的资本和实力显然更有机会度过难关并赢得新的发展。我们采用谨慎悲观的情景对公司近三年的业绩做出预测,预测公司2013-2015年每股收益分别为14.64元、14.39元和15.94元。参照国内外行业内其他企业的估值水平,给予公司2013年每股收益15倍的估值目标,则每股目标价为220元。给予买入评级。 风险提示:宏观政策风险、食品安全风险。

公司经营稳健,业绩超预期。报告期公司实现营业收入115.56亿元,同比增长37.12%,;实现营业利润60.89亿元,同比增长51.03%;归属于母公司股东的净利润43.90亿元,同比增长51.13%。公司经营继续保持了较快增长速度,业绩超出我们之前预期。 收入增幅超预期,中低档白酒销量大幅提升是关键。公司本期合计销售白酒19.37万吨,同比增长35.49%。由于高档白酒在2012年受到外部环境影响较大,公司在2011年底对国窖提价大幅提价也对销量产生了一定影响,在控量保价的营销策略下,公司在5月份下调了全年国窖的销量计划,预计本年度国窖的销量约下降30%左右,收入下降约10%。因此,公司收入的增长主要来源于中高档泸州老窖、窖龄酒的增长,预计收入同比增长在80%以上。同时中低档白酒的放量也对收入的增长做了较大贡献,收入同比增长43%。高档白酒的毛利率同比略有下滑,中低档白酒毛利率提升,公司的产品结构在持续调整中。 销售费用上升较快,与公司产品结构的调整有关。公司本期销售费用同比增长70.68%,其中运输和仓储费用以及广告费用支出金额加大是主要原因。在超高端白酒市场受到抑制的背景下, 公司的广告宣传向特曲和窖龄酒倾斜,其收到的效果较为明显。在公司继续加大窖龄酒、特曲以及中低端白酒销售规模的策略下,公司的销售费用支出还会继续加大。 管理费用支出较为稳定,期权费用进一步降低。公司本期管理费用率继续呈下降趋势,其中本期期权费用计提7210万元,预计2013年计提3676万元,将降低公司管理费用支出。 本期出售华西证券以及武陵酒股权使得投资收益大幅提升,但会降低2013年度投资收益金额。本期出售股权资产获得税前投资收益2.94亿元,出售固定资产获得营业外收入0.54亿元,合计增厚每股收益0.25元。但该项收益在2013年将不再,同时华西证券股权的减少将使得每年投资收益减少,华西证券对公司利润的影响将进一步减少。

公司发布2012年度经营业绩,收入和利润增速均超出预期。报告期公司实现营业收入64.79亿元,同比增长44.35%;实现营业利润20.15亿元,同比增长47.55%;归属于公司股东扣除非经常性损益净利润13.35亿元,同比增长68.70%;实现每股收益1.53元,同比增长70.05%。公司收入增长速度和利润增长速度均超出我们预期。 公司收入增长较快,中档白酒增速较快以及省外市场增长较快为其做出了较大贡献。公司本年度白酒收入同比增长44.67%,我们推测其中老白汾和青花瓷系列收入增长贡献最多,两项销量同比增长分别为60%和40%。而较为高端的国藏汾酒和较为低端的玻汾以及杏花村应该同比略有增长。另外,本期内省内外市场销售收入分别同比增长37.10%和53.36%,省外市场的表现突出,销售收入占比继续扩大。虽然白酒行业面临较多困难,但基于公司的品牌影响力以及产品价位适中,同时拥有基础雄厚的省内市场,公司的业绩有望实现平稳增长。 配制酒收入亦实现了较快增长,但低于预期。公司配制酒收入同比增长39.24%,推测销量增长20%左右,低于我们之前预期,也远低于上年度收入增长幅度。作为公司的主打产品之一,配制酒未来的发展前景依然广阔,只是需要一些耐心。 公司继续加大营销费用投入,深耕省内外市场,高中低品牌同步推进。公司本期销售费用支出继续保持了较大幅度增长,同比增长49.59%,其中广告费用、市场拓展费用、运输费用以及人工费用是主要增长点,与公司加强品牌建设和深入开展厂商合作的销售策略有关,未来还会继续增长。而公司提出汾酒、竹叶青、杏花村三个品牌全国化协调发展,相信是受当前经营环境影响所提出的新经营策略。 公司管理费用保持了较低水平增长,管理费用率同比下降。人工费用依然是管理费用增长的主要方面,而存货盘亏金额虽然有所减少但依然较为突出,表明公司存货管理方面存在的一些问题。 作为转型期的国有企业,公司在管理方面投入了较多力度,但离最终市场化目标还有较长一段路要走。我们认为公司在产品、品牌等方面均有较强竞争优势,但在管理方面与行业内领先企业依然有较大差距。公司也认识到这些问题,一直强调也确实地执行了一些措施来改进自身的管理、财务、制度、内控等,我们从应收账款的管理、存货的管理、财务数据的精细度以及经营的成果等方面的改善都可以看到其努力的结果。管理的改进将极大地提高公司的竞争实力。但是从公司的预付款、存货盘亏、人员结构等方面我们依然可以看到公司尚存在巨大的改善空间,这是公司需要努力的方向。 公司资产状况良好,资产结构优良。公司期末现金余额24.8亿元,约占资产总额的40%,同时经营性现金流稳健,资产负债率虽然超过40%,但负债以预收账款和应付职工工资及应付税金为主,没有任何有息负债。整体而言,公司资产结构优良,偿债能力强,资产状况良好。 维持公司“买入”评级。预测公司2013-2015年每股收益分别为1.78元、2.06元和2.38元。结合行业当前的增长速度以及行业内企业的估值水平,给予2013年每股收益20倍的估值目标,则每股目标价为35.6元,继续维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,政策风险。

公司业绩实现高增长。报告期公司实现营业收入264.55亿元,同比增长43.76%,;实现营业利润188.31亿元,同比增长52.65%;归属于母公司股东的净利润133.08亿元,同比增长51.86%。公司在继2011年后又一年实现了收入和利润的快速增长。 量价齐升是收入和盈利增长的关键。公司在2012年9月份发布了提升产品价格30%左右的公告,预计提价对收入增长的贡献在10%左右,因此也带动了产品毛利率提升约0.7个百分点至92.27%。据此预计全年销量比上年增长约30%,其中茅台酒的销量约在18000吨左右,为公司的收入增长做出了重大贡献。同时,公司的系列酒收入和毛利率同比均大幅提升。公司披露全年实现销量25716吨,同比增加21.12%,低于估计数则可能是过往业绩转入。 销售费用率和管理费用率同比增长,面对越发激烈的竞争环境其下降的可能性减小。公司的销售费用率一直处于较低水平,通常以广告费用为主,但随着市场环境的变化,公司的销售费用中广告费增加了3.62亿元,而促销费用则从0.47亿元增长到了1.42亿元。促销费用的急剧上升或表明公司营销策略的改变。同时,公司的专卖店装修费和开办费本期也继续保持增长,这与公司加大自营店的建设相吻合。预期公司的销售费用支出将进一步增加。管理费用中人工以及支付给集团的商标使用费是重点,而这两项费用下降的可能性较小。 公司新年收入增长计划面临不确定性,但实现的可能性依然较大。公司公告中发布2013年销售收入计划增长20%,远低于过去两年增长速度。但如同公司所言,国内白酒行业的经营环境正在发生变化,尤其是高端白酒面临的困难不容忽视。我们预计公司的产品价格出现大规模下滑的可能性较小,但销量方面则会受市场需求的阶段性萎缩而变得不确定,若想保持20%左右的收入增长实为不易。若产品出厂价能保持不变,则产品售价加成同比2012年增长约20%,则只要保持销量与2012年持平即可实现收入20%的增长,但考虑到2012四季度的收入增长环比已经出现下滑,市场需求的变动不容忽视。然而,随着公司自营店的开设以及公司在白酒行业中的地位,保持18000吨左右的茅台酒销量,实现20%的增长目标可能性依然较大。 公司“十二五”茅台酒产能扩张依然按计划实施,但存在变数。我们预计公司2012年的茅台酒基酒产能约在26000吨左右,而在建的茅台酒产能主要是中华厂区的技改一期5800吨茅台项目,预计项目两年内建成。若按照公司原“十二五”实现茅台基酒45000吨的计划,则预计公司未来两年上游万吨茅台基酒投资计划。随着市场环境的变化,公司目前的产能消化尚需时间,因此其后续投资计划可能会暂缓实施,但最新的5800吨技改产能依然会按计划进行。同时,公司目前在建的王子酒和迎宾酒产能约在18000吨左右,将极大提升公司中低档白酒产能至35000吨左右,而后续实现60000吨系列酒的计划同样存在变数。 公司存货和固定资产增长较快,但资产状况依然良好。在大力扩张产能的背景下,公司的固定资产净额增长较快,2012年约新增18亿元。另外,由于行业环境发生变化,产品销量增长不理想,而“十一五”万吨产能则逐渐释放,因此公司存货中的半成品也开始增加,2012年新增约17亿元,几与公司全年销售成本相当。若公司销售不力,则公司存在较大库存压力。但公司目前现金余额高达220亿元,资产负债率低至21%,同时除了预收账款几乎没有负债,因此公司资产状况依然非常健康。 公司慷慨大分红。公司计划本年度向全体股东每10 股派发现金红利64.19元(含税),累计分红66.64亿元,占本年度可分配利润的50.08%。若以当前股价计算,则股息率约为3.8%,与银行两年期整存整取利率相似,高于银行五年期零存整存利率。若公司未来告别高速发展而经营利润以派息为主,则公司也未尝不算一个可长期持有标的。 白酒行业外部环境的变化对公司的影响将无法避免,而公司或将告别过往持续高速增长的时代,水涨船高的过往将不复存在,若想继续维持良好的发展态势,认真审视自身优劣,勤修内功,尤其是加强市场化运作思路和能力或将是关键。基于公司的品牌号召力和卓越的产品力,我们对公司在行业低谷中的表现依然表示期待。 给予公司“买入”评级。在行业发生变革的过程中,生存与发展同样重要,而公司凭借其现有的资本和实力显然更有机会度过难关并赢得新的发展。我们看好公司的未来发展。我们采用谨慎悲观的情景对公司近三年的业绩做出预测,预测公司2013-2015年每股收益分别为14.64元、14.39元和15.94元。参照国内外行业内其他企业的估值水平,给予公司2013年每股收益15倍的估值目标,则每股目标价为220元。给予买入评级。 风险提示:宏观政策风险、食品安全风险。

公司业绩稳健,收入增长速度快于行业平均水平。报告期公司实现营业收入257.82亿元,同比增长11.33%,快于行业收入增长6.77%的速度;实现营业利润21.38亿元,同比下降0.15%,基本与上年持平;归属于母公司股东的净利润17.59亿元,同比增长1.20%。公司收入保持了较快增长速度,但盈利水平基本与上年持平,业绩表现稳健,惟四季度表现不如上年。 公司产品结构继续改善,高端品牌和第二品牌产品销量均实现了较快增长。公司2012年实现啤酒销售790万千升,同比增长10.49%,而较为高端的罐装、奥古特等产品销售155万千升,同比增长29.17%,同时崂山、银麦等第二品牌销量实现了14.24%的增长,均快于主品牌。目前公司的单位产品售价较低,通过提高高档次产品的占比来提升业绩将是公司未来发展的重点之一,凭借突出的研发和品牌能力,公司在此方面将会有较好表现。 山东市场依然是公司的主体市场,同时华东和华北市场均实现了销售收入的较快增长。通过收购银麦啤酒,公司进一步巩固了山东市场的优势地位。而与三得利的合作,公司在华东市场也取得了较好业绩,随着双方合作的进一步开展,华东市场料将迎来更好发展。华北市场则通过扩建产能和加大营销力度也取得了一些较好业绩。在巩固山东和华南市场基础上,华东和华北将是公司未来主攻的市场方向,基于当前较低的占有率,公司在两市场依然有较大发展潜力。 原材料和人工成本上涨是影响公司盈利能力的主要因素,使得公司在产品结构改善的情况下毛利率依然减少了1.93%。报告期内酿酒大麦价格虽然没有大幅上涨,但整体价格依然在较高水平,推高了产品成本。同时,随着人口红利的消失,人工成本的上涨将是常态,公司生产技术人员约2万人,人工成本的上涨对成本也有较大影响。在公司产品结构不断提升的背景下,公司的毛利率或将能够维持在较稳水平,在通胀水平企稳的情况下,公司或将通过提高出厂价格来转移成本上涨压力。 市场竞争依然激烈,销售费用和管理费用下降空间有限。虽然国内啤酒市场集中度已然较高,但市场竞争依然激烈。在此背景下,公司的市场营销投入和管理运营支出成本难以出现大幅下降,因此相关费用率水平将维持在较为稳定水平。 公司业绩稳健,收入增长速度快于行业平均水平。报告期公司实现营业收入257.82亿元,同比增长11.33%,快于行业收入增长6.77%的速度;实现营业利润21.38亿元,同比下降0.15%,基本与上年持平;归属于母公司股东的净利润17.59亿元,同比增长1.20%。公司收入保持了较快增长速度,但盈利水平基本与上年持平,业绩表现稳健,惟四季度表现不如上年。 公司产品结构继续改善,高端品牌和第二品牌产品销量均实现了较快增长。公司2012年实现啤酒销售790万千升,同比增长10.49%,而较为高端的罐装、奥古特等产品销售155万千升,同比增长29.17%,同时崂山、银麦等第二品牌销量实现了14.24%的增长,均快于主品牌。目前公司的单位产品售价较低,通过提高高档次产品的占比来提升业绩将是公司未来发展的重点之一,凭借突出的研发和品牌能力,公司在此方面将会有较好表现。 山东市场依然是公司的主体市场,同时华东和华北市场均实现了销售收入的较快增长。通过收购银麦啤酒,公司进一步巩固了山东市场的优势地位。而与三得利的合作,公司在华东市场也取得了较好业绩,随着双方合作的进一步开展,华东市场料将迎来更好发展。华北市场则通过扩建产能和加大营销力度也取得了一些较好业绩。在巩固山东和华南市场基础上,华东和华北将是公司未来主攻的市场方向,基于当前较低的占有率,公司在两市场依然有较大发展潜力。 原材料和人工成本上涨是影响公司盈利能力的主要因素,使得公司在产品结构改善的情况下毛利率依然减少了1.93%。报告期内酿酒大麦价格虽然没有大幅上涨,但整体价格依然在较高水平,推高了产品成本。同时,随着人口红利的消失,人工成本的上涨将是常态,公司生产技术人员约2万人,人工成本的上涨对成本也有较大影响。在公司产品结构不断提升的背景下,公司的毛利率或将能够维持在较稳水平,在通胀水平企稳的情况下,公司或将通过提高出厂价格来转移成本上涨压力。 市场竞争依然激烈,销售费用和管理费用下降空间有限。虽然国内啤酒市场集中度已然较高,但市场竞争依然激烈。在此背景下,公司的市场营销投入和管理运营支出成本难以出现大幅下降,因此相关费用率水平将维持在较为稳定水平。 利息收入的增加和营业外支出的减少为公司净利润的增长提供了裨益。在公司实行现金的集中管理后,公司的利息收入水平实现了较快增长,同时本期的资产处置损失减少也减少了利润流出,使得公司本期净利润水平维持在较好水平。 公司资产状况不断改善,运营能力持续提高。公司的资产负债水平依然较高,但整体资产结构良好,不存在偿债风险。同时,公司的应收账款和存货同比均实现了较大幅度的下降,运营效率得到了提升。公司整体运营状况非常稳健。 啤酒行业依然处于整合阶段,行业内竞争较为激烈,但在居民收入增长的背景下,行业依然能有较快发展。作为行业龙头企业之一,参考国际啤酒巨头发展经验,竞争格局稳定后的毛利率提升和费用率下降将是公司盈利能力提高的关键。 维持公司“买入”评级。预测公司2013-2015年每股收益分别为1.43元、1.66元和1.91元。基于公司在行业中的地位及其具备的优秀品质,同时参照行业内其他企业的估值水平,给予公司2013年每股收益28倍的估值目标,则每股目标价为40元。继续维持买入评级。 风险提示:食品安全风险。

公司发布重组完成后首份合并年报,经营业绩改善明显,整体表现较好。根据合并后调整数据,报告期公司实现营业收入397.05亿元,同比增长10.81%;实现营业利润36.32亿元,同比增长117.88%;归属于公司股东扣除非经常性损益净利润28.85亿元,同比增长116.25%。虽然收入同比增长并不明显,但盈利能力明显出现大幅提升。 公司屠宰量低于预期,或受上年瘦肉精事件及宏观经济增长较慢影响,公司新的屠宰计划预计将能顺利实现,若如此则屠宰量增长有望增长50%以上。公司2012年实现屠宰生猪1142万头,低于公司原计划也低于我们预期。但鉴于公司外部经营环境逐渐好转,同时公司济源、南昌、郑州等新建产能逐渐常态运营,我们估计公司可运营屠宰产能已经超过2000万头,相对2010年公司已经完成的1400万头屠宰量而言,公司在2013年实现1750万头的屠宰目标是可行的。 生猪价格全年来看整体价格将难以大幅上升,同时公司不断提升产品结构,执行“5329”策略,向中高档产品转移,由此将带来产品毛利率的不断提升。公司产品结构均衡,高低温肉制品和鲜冻猪肉比例相当,整体销售毛利率受益于生猪价格的走低。基于当前母猪、仔猪及生猪存栏量数据,我们认为全年猪肉价格大幅攀升的可能性较低,有利于公司毛利率维持稳定。同时,公司不断开发新品,锐意流程创新,逐渐放弃低档产品而向中高档产品转移,减少冻肉销售,提高冷鲜肉销售比例,由此将有效提升公司产品毛利率水平。在生猪价格水平稳定情况下,我们预期公司的毛利率水平将不断改善。 参照国家“十二五”生猪屠宰规划,基于食品安全考虑,在商务部等部门积极推动下,各级政府均持续推进屠宰场集中,减少中小屠宰场数量,从而为公司提供了良好的发展环境。参照商务部数据,2012年全国屠宰企业数量从19938家下降至14720家,减少约5000多家,降幅达26.2%。而以公司所在的河南省为例,2012年则减少了约50%。中小屠宰场的减少一方面为公司提供了上游资源,另一方面也为公司提供了市场资源。2012年公司与180多家屠宰企业签订合作协议,将其转变为公司的经销商,有力地解决了市场扩张问题,而这将是公司继续坚持的发展线路。 销售费用和管理费用支出稳中有升。随着销量的增长以及与地方屠宰企业的合作,公司的销售费用尤其是运输费用和销售代理费用将会继续保持增长,而作为管理层股权激励的费用依然是管理费用的重要组成部分。基于公司历来对成本费用的严格控制,公司费用出现大幅增长的可能性较小。 公司资产状况不断改善,资产结构优良,经营稳健。公司有着良好的现金创造能力,足以应付各项资本性支出。同时,公司在本期内大量偿还了银行借款,减少了不必要的财务费用支出。另外,应收账款周转率也大幅提高,而期末存货的数量则是大幅减少。公司资产负债率下降,但ROE水平却得到了极大提升,达到了27.93%,体现出良好的经营成果。 维持公司“买入”评级。预测公司2013-2015年每股收益分别为3.64元、4.32元和5.10元。基于我们对行业未来发展的乐观判断以及对公司能力和实力的信心,给予2013年每股收益25倍的估值目标,则每股目标价为91元,继续维持买入评级。 风险提示:食品安全风险。