14年上半年公司业绩低于市场预期,净息差同比大幅下滑是主因,其次是成本收入比和拨备计提力度均有一定程度的上升。考虑到公司混合所有制带来公司效率的提升,以及不良生成趋缓的态势,我们预期2014-2015年公司仍保持较快增长势头,盈利增长8.1%和7.4%,EPS分别为0.91和0.97元/股,当前股价对应PE分别为4.7倍、4.4倍,PB为0.67倍、0.60倍,估值低廉,维持“推荐”评级。 交通银行昨晚发布2014年半年报,2014年上半年实现营业收入904亿元,同比增长6.6% ;实现归属于母公司股东的净利润368亿元,同比增长5.6% ;实现基本每股收益0.50元/股,同比增长6.4%。 年上半年公司业绩低于市场预期,其中净息差同比大幅下滑是主因,其次是成本收入比和拨备计提力度均有一定程度的上升;而生息资产规模扩张以及非息收入较大幅度的增长对利润增长有正贡献。 息差同比大幅下降是业绩低于预期的重要原因,不过Q2单季息差有不小的回升:公司14年上半年净利差和净息差分别为2.20%和2.39%,同比分别下降19BP和17BP,其中,贷款和生息资产收益率分别上升15BP和21BP,而存款和计息负债成本率分别上升26BP和40BP。不过我们也观察到,14Q2单季净利差和净息差较14Q1环比分别上升10BP和11BP。 中间业务收入高增长,员工薪酬增长推高成本收入比:1、14年上半年公司实现手续费及佣金净收入人民币157亿元,同比增长13%,其中支付结算(+48%)、管理类(+32%)、投资银行(+24%)、担保承诺(+20%)等业务手续费收入是公司中间业务的主要增长点。2、14年上半年公司业务及管理费成本为226亿元,同比增加人民币26亿元,增幅13% ,其中员工薪酬部分增幅最大(+15.7%);成本收入比为25.39%,同比上升0.47个百分点。 不良生成放缓核销力度同比减小,拨备计提相对审慎:1、14年6月末公司的不良贷款余额388亿元,环比一季末增加27亿元(较年初增加亿元);不良率1.13%,环比一季末上升0.04个百分点(较年初上升0.08个百分点),不良仍维持小幅温和上升态势。若加回上半年40亿元的不良核销,上半年的不良净生成率为0.52%,低于13年同期(0.64%)和全年(0.65%),显示出14年上半年实际资产质量恶化速度有所趋缓,不过Q2单季比Q1不良生成有所加速。2、为抵御不良上升带来的风险,公司上半年小幅加大了拨备计提的力度,报告期内计提拨备102亿元,同比13年增长20%;信贷成本为0.59%,同比上升0.06个百分点;而拨备覆盖率达到204%,较年初下降9.5个百分点;拨贷比为2.30%,较年初上升0.06个百分点。 风险提示:国内外宏观经济超预期下滑,监管政策和利率市场化力度超预期。