立足区域禀赋，打造业务特色。浙江民营经济发达，居民富裕程度高，宁波港出口数据边际改善，在出口地区多元化和产品结构优化的支持下，预计中长期保持较强韧性。宁波银行贷款投向主要为制造业、商贸业和消费贷，契合当地资源禀赋。 股权结构稳定多元，治理机制高度市场化。宁波银行前十大股东涵盖国资、外资和民间资本，较早建立现代公司治理机制，经营决策拥有较高自主性，管理层均拥有多年行内工作经历，持股市值居 A 股上市城商行之首，利好战略的长期稳定执行。 ROE 领先同业，盈利能力兼具高水平和稳健性。宁波银行长期保持行业领先的ROE 水平，2022年、2023Q3年化 ROE 在 A 股上市城商行中排名第二、第四位，盈利能力历经周期检验，核心驱动因素有望保持，继续支撑高估值溢价。 贯彻差异化打法，造就城商行标杆。1）对公深耕中小企业，产品体系完备，客户粘性高、议价能力强带来了稳定的低成本负债；2）零售贷款以消费贷为主，支撑高收益率，需求回暖和消金公司业务开展有望带动增速回升，经营贷、按揭贷具备增长空间；3）息差优势仍存，存款成本率为行业最低，负债成本优势牢固。资产端或受益于消费贷增速的改善，且受存量按揭重定价影响较小；4）零售 AUM 持续扩张，强渠道能力和中高端客群优势凸显，财富管理潜力大，中收修复态势有望延续。 风控模范，资产质量穿越周期。低成本负债的保障、强大的风控能力和资产风险定价能力，塑造了稳健优异的资产质量，上市以来宁波银行不良率始终低于 1%，2023Q3为 A 股上市城商行次低水平，不良前瞻指标维持低位。拨备覆盖率领先行业，信用成本低位下行，反哺利润空间充足。 预计公司 2023/24/25年归母净利润同比增速分别为 13.9%/15.0%/16.8%，BVPS 为26.61/30.61/35.30元，当前 A 股股价对应 0.74/0.64/0.56倍 PB。宁波银行在公司治理、差异化竞争力、风控和资产质量、ROE 等方面的优势稳固，估值有望受益于实体经济修复进程，采用历史估值法，参考近三年 PB（FY1）中枢 1.4倍给予 35%折价，对应 24年 0.90倍 PB，目标价 27.55元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 经济复苏及居民收入修复不及预期；资本市场波动超预期；假设条件变化影响测算结果。

区位优势显著，新五年战略半场成就斐然。浙江、杭州“十四五”投资额较“十三五”分别增长11.1%、46.9%，叠加“千项万亿”五年工程，项目投资有望延续高力度。科创产业发达，居民财富领先。公司因地制宜确定发展方向，“二二五五”战略半场进展良好。市财政局为大股东兼实控人，国资背景深厚利好银政合作。 业务特色鲜明，持续构建差异化竞争优势。对公业务定位压舱石，涉政类贷款余额占比六成，资产质量优异，区域项目建设需求将继续支撑投放；科创金融布局早、市占率高，有望受益于政策引导下的结构调整和实体经济修复。零售方面，“两个延伸”做优小微，经营贷增速保持在20%以上，居民收入改善有望带动消费贷增速回升，按揭贷不良率为同业最低，零售信贷质量优异，可通过适度下沉增厚收益。 零售AUM稳健扩张，基金代销能力、理财子业绩突出，中收占比处于行业前列。 业绩增长亮眼、资产质量稳健，ROE改善趋势有望延续。2021年以来杭州银行ROE持续提升，23Q3年化ROE已来到上市城商行第二位，改善趋势有望延续：1）扩表势头可持续。区域项目建设高投入支撑信贷投放，科创、小微业务契合金融供给结构调整方向，定增获批、转股预期有望改善资本约束；2）资产风险偏好下沉空间足，经营贷向信用延伸、消费贷丰富客群结构、按揭贷拓展投放区域有望增厚收益。对公存款占比八成，零售存款定期化趋势可控且利率仍可能下调，负债成本或稳中有降，综合来看息差有望企稳；3）零售AUM规模稳步扩张、结构良好，投资能力较强，伴随资本市场回暖，预计非息收入维持高贡献度；4）资产质量领先同业，不良前瞻指标维持低位，拨备覆盖率保持在城商行首位，反哺利润空间充足。 预计公司2023/24/25年归母净利润同比增速分别为23.1%/24.5%/26.5%，BVPS分别为15.51/18.00/21.16元，当前A股股价对应PB分别为0.62/0.53/0.45倍。可比公司24年PB均值为0.56倍，考虑到杭州银行在利润增速、特色业务竞争力、资产质量和ROE等方面的优势，给予20%的估值溢价，对应24年PB为0.70倍，目标价12.60元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示经济复苏不及预期；货币政策超预期收紧；资本市场波动超预期；假设条件变化影响测算结果。

营收增速有所回落，利润增长相对较好。 截至 23Q3， 沪农商行营收、 PPOP、归母净利润累计同比增速分别较 23H1下滑 3.7pct、 3.4pct 以及 2.7pct，营收增速有所承压，拨备释放支撑归母净利润同比增速维持在 15%以上。拆分来看，营收增速较23H1回落主要受非息收入拖累。 息差收窄及生息资产增速回落影响下，净利息收入增速较 23H1下滑 1.4pct；净手续费收入保持增长，但伴随 22年同期低基数效应消退，增速较 23H1下滑 11.6pct；净其他非息收入增速较 23H1回落 10.9pct， 但绝对水平仍有 25%以上。 规模扩张稳健， 净息差边际收窄。 截至 23Q3，沪农商行生息资产余额同比增速较23H1下滑 2.6pct 至 11.2%， 资产规模稳健扩张，增量主要来自贷款和金融投资。 贷款余额同比增速较 23H1下滑 1.7pct，其中对公贷款同比增速较 23H1下滑2.9pct，但绿色信贷、科技和小微贷款投放相对积极，同比增速均在 20%以上；零售贷款同比增速较 23H1下滑 3.8pct，主要受按揭贷款余额减少影响，但经营和消费贷余额同比增长 15.2%，在需求偏弱背景下取得了较好增长。负债端，受公司存款余额减少影响，存款余额同比增速较 23H1下滑 2.6pct。 23Q3沪农商行净息差较23H1收窄 7BP，后续关注新发贷款利率的边际变化。 贷款关注率有所抬升，拨备覆盖率维持高位。 截至 23Q3，沪农商行不良贷款率较23H1上行 2BP，关注类贷款占比较 23H1上行 44BP， 可能一定程度上受到金融资产风险分类办法实施的影响。拨备覆盖率较 23H1下行 16.6pct 至 415.5%，但反哺利润空间仍较为充足。 考虑到当前信贷需求环境和沪农商行的季报表现， 我们预测公司 23/24/25年归母净利润同比增速为 15.5%/15.8%/16.2%， BVPS 为 11.57/12.94/14.53元（原预测值11.61/13.01/14.62元），当前股价对应 23/24/25年 PB 为 0.52X/0.46X/0.41X。公司具有较好的利润增速表现，规模扩张稳健， 贷款投放具备结构性亮点，拨备反哺利润空间较为充足， 采用可比公司估值法给予公司 23年 0.55倍 PB，对应合理价值6.42元/股，维持“买入”评级。 风险提示 经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。

营收增速较为坚挺，利润增速有所回落。 截至 23Q3，成都银行营收、 PPOP、归母净利润累计同比增速分别较 23H1回落 1.6pct、 1.5pct 以及 4.3pct， 营收增速表现出较强的韧性，绝对水平接近 10%，受息差收窄影响利润增速回落相对较多。 拆分营收增速来看，净利息收入增速较 23H1下降 2.9pct； 受 22年同期高基数影响，净手续费收入延续负增长， 幅度较 23H1走阔 4.9pct； 其他非息净收入增速较 23H1提升5.3pct，主要来自投资收益的改善。 扩表保持强劲，息差有所承压。 截至 23Q3，成都银行生息资产规模同比增长17.4%，增速较 23H1提升 2.2pct，主要受贷款和同业资产扩张驱动，其中贷款总额同比增长 25.9%，增速基本持平 23H1，增量仍主要由对公贷款贡献，零售贷款增速较 23H1提升 2pct，零售转型成效持续释放。 23Q3存款同比增速较 23H1提升3.5pct， 其中对公存款增速较 23H1提升 6.4pct， 对公优势业务持续为公司带来低成本负债沉淀。 受 LPR 下调、存量按揭利率调整、存款定期化等因素影响，净息差有所承压， 较 23H1收窄 10BP。 资产质量稳中向好，资本充足率小幅下滑。 截至 23Q3，成都银行不良率较 23H1下降 1bp， 为上市以来新低， 关注率持平 23H1， 资产质量延续稳中向好趋势。拨备覆盖率持续夯实， 较 23H1提升 4.6pct， 再创上市以来新高， 反哺利润空间充足。 此外， 成都银行核心一级资本充足率较 23H1下滑 0.3pct，面临一定资本补充压力。 截至 2023年 10月 26日， 成银转债存续约 52亿元， 基于 23Q3风险加权资产进行静态测算，若剩余可转债全部转股，核心一级资本充足率可提升近 0.7pct，为成都银行强劲的资产投放提供支撑。 考虑到当前经营环境和信贷需求背景， 预测 23/24/25年归母净利润同比增速为20.7%/20.4%/21.2%， BVPS 为 17.03/19.89/23.39元（原预测值16.82/19.79/23.39元），当前股价对应 23/24/25年 PB 为 0.78X/0.67X/0.57X。公司立足成渝经济圈， 有望维持业绩高增长， 采用历史估值法， 参考近五年估值均值给予 23年 1.0倍 PB，对应合理价值 17.03元/股，维持“买入”评级。 风险提示 经济复苏不及预期；货币政策超预期收紧；资产质量恶化。

营收增长有所放缓，归母净利润保持较高增速。 截至 23Q3，苏州银行营收、PPOP、归母净利润累计同比增速分别较 23H1变动-3.5pct、 -4.1pct 以及+0.4pct，营收增速有所下滑，但信用成本降低支撑归母净利润延续 20%以上同比增速。 拆分营收增速（指累计同比增速，下同）来看， 增速回落主要受其他非息波动和净利息收入下滑拖累。 受净息差继续收窄影响，净利息收入增速较23H1回落 3.3pct； 净手续费收入保持稳健增长，增速小幅回落；汇率波动和Q3债市调整影响下，其他非息收入增速转负，对营收拖累较大。 考虑到 22Q4债市大幅回调形成低基数，预计 23Q4其他非息收入对营收拖累将有所缓解。 扩表动能延续，净息差降幅边际收窄。 截至 23Q3，苏州银行生息资产同比增速保持在 15%左右，主要得益于自贷款投放和同业资产的扩张， 交易性金融资产规模 Q3下降明显。 贷款同比增速较 23H1小幅下滑 1.1pct，但仍处于较高水平，增量主要由对公贷款贡献。 存款同比增速较 23H1下滑 1.5pct，增量仍主要来自居民存款。受 Q3LPR 下调、存量按揭利率调整等因素影响， 净息差继续承压，但降幅较上季度收窄 1bp，后续关注新发贷款利率的边际变化。 不良率创上市以来新低，资产质量稳中向好。 截至 23Q3，苏州银行不良率较23H1下降 2bp，为上市以来最优水平，关注类占比较 23H1抬升 11bp， 或一定程度受金融资产风险分类办法实施的影响， 测算不良净生成率为 0.20%，较23H1下行 2bp，资产质量整体保持稳中向好态势。拨备覆盖率较 23H1提升12.3pct 至 524%的高位，拨贷比较 23H1提升 1bp，拨备反哺利润空间充足。 苏州银行面临的需求环境和定价趋势，预计 23/24/25年归母净利润同比增速为20.2%/20.4%/21.3%， BVPS 为 10.52/11.64/13.01元（原预测值10.54/11.69/13.08元），当前股价对应 23/24/25年 PB 为 0.60X/0.54X/0.49X。考虑到公司利润保持高增，扩表动力具备较强的可持续性，资产质量有望保持稳中向好，拨备夯实反哺利润空间充足，采用可比公司估值法给予公司 23年 0.74倍 PB，对应合理价值 7.74元/股，维持“买入”评级。 风险提示 经济复苏不及预期；零售信贷需求走弱；资产质量恶化。

业绩表现稳健，净利息收入增速回升。截至23H1，邮储银行营收、PPOP累计同比增速较23Q1均回落1.5pct，归母净利润增速与23Q1持平。拆分来看，净利息收入增速较23Q1回升1.3pct，来自资产投放和净息差坚挺的双重支撑；净手续费收入增速在22H1高基数影响下回落较为明显，其中理财业务收入同比下降超70%，主要受22H1净值型产品转型一次性因素的影响（剔除一次性影响后，同比增速24.17%）；其他非息收入增速由负转正，或主要来自交易性金融资产投资所带来的公允价值变动损益同比大幅增长，汇兑损失持续对其他非息收入形成拖累。 深耕普惠金融，零售信贷投放积极。截至23H1，邮储银行涉农贷款已突破2万亿元，占贷款总额比重约25%，全面助力国家乡村振兴战略；普惠小微贷款在总贷款中的占比亦突破17%，较2022年末提升近0.4pct。同时我们关注到23Q2净增贷款中零售贷款贡献度较23Q1提高8.1pct至48.4%，其中个人小额贷款（主要为小微业务）贡献核心增量。负债成本改善，助力净息差保持平稳。23H1邮储银行净息差较23Q1仅下降1bp，更多来自负债端的支撑，计息负债成本率与23Q1持平，较2022年下降6bp，主要受益于个人定期存款付息率的明显压降；生息资产收益率较2022年下行18bp，受贷款以及投资类资产收益率下行的共同影响。 资产质量持续改善，拨备覆盖率保持稳定。截至23H1，邮储银行不良率较23Q1下降1bp，对公、个人贷款不良率较年初均下降4bp，其中信用卡不良率大幅改善13bp；测算不良净生成率较23Q1下降4bp，贷款关注率、逾期率较23Q1分别上升7bp、1bp。拨备覆盖率保持在381.3%的高位，在国有行中优势明显。 考虑到今年特殊的信贷需求、定价环境，我们下调资债增速、息差等核心假设，预计23/24/25年归母净利润同比增速为7.0%/9.2%/11.8%，BVPS为8.01/8.64/9.37元（原预测值8.08/8.80/9.64元），当前股价对应PB为0.62X/0.57X/0.53X。采用可比公司估值法，同时结合邮储银行上市以来的估值中枢（0.78倍PB），给予相对可比公司30%的溢价即给予23年0.75倍PB，对应合理价值6.01元/股，维持“买入”评级。 风险提示经济复苏不及预期；小微融资需求走弱；资产质量恶化。 盈利预测与投资建议

业绩增速有所承压。截至23H1，南京银行营收、PPOP以及归母净利润累计同比增速较23Q1分别下降2.2pct、4.1pct以及3pct。净利息收入增速走弱是主要拖累项，同比增速较23Q1走弱4.2pct；净手续费收入同比增速延续负增长，主要是代理及咨询业务规模下降所致，但负增长较23Q1收窄13.5pct，反映回暖趋势；其他非息收入同比增速在22H1高基数下保持较快增长，但增速较23Q1下降10.9pct。 资产端收益率支撑下，净息差展现较好韧性。23H1南京银行净息差与年初持平，其中生息资产收益率较2022年上升3bp，一方面来自资产结构的改善，其中贷款同比增速较23Q1上升4.2pct，且在南银法巴消金牌照加持下，23H1个人消费信贷净增超130亿元（其中南银法巴消金公司净增162.8亿元，母公司消费贷款规模有所缩减），另一方面同业资产收益率较2022年也有明显抬升，或一定程度受23Q1狭义流动性收敛的影响。负债端，计息负债成本率较2022年上升7bp，一是存款付息率上升，主要是居民存款定期化继续深化，二是主动负债成本亦有上升，如同业负债平均付息率较2022年上行46bp。 资产质量整体稳定，个贷略承压。截至23H1，南京银行不良率与23Q1持平，测算不良净生成率较23Q1上升0.23pct，或主要来自个贷影响，个贷不良率（不含南银法巴）较年初上行0.5pct，其中个人消费贷不良率上升一定程度受投放重心向南银法巴倾斜的影响。关注率与23Q1持平，逾期率较年初上行8bp。拨备覆盖率较23Q1下降21.3pct，维持在380%较高水平，拨贷比下降13bp，风险抵补能力充足。非信贷业务方面，不良资产余额及占比较年初双降，展现了较好的金融投资风险管理能力。 预计23/24/25年归母净利润同比增速为5.4%/6.6%/9.3%，EPS为1.88/2.00/2.19元，BVPS为13.50/14.94/16.52元（原23/24年预测值13.76/15.64元），当前股价对应23/24/25年PB为0.60X/0.54X/0.49X。公司具备较为均衡的对公、零售展业能力，且金融投资能力突出，参考可比同业估值中枢，给予公司23年0.8倍PB，对应合理价值10.80元/股，维持“买入”评级。 风险提示居民信贷资产质量恶化；消费复苏不及预期；货币政策超预期收紧。 盈利预测与投资建议

业绩保持高增，其他非息收入亮眼。截至23H1，江苏银行营收、PPOP、归母净利润累计同比增速分别较23Q1上升0.3pct、下降0.7pct、上升2.4pct。其他非息收入表现优异，同比高增近50%，较23Q1大幅上行19.3pct，主要受益于交易性金融资产估值抬升的影响；净利息收入同比增速较23Q1回落3.9pct，一定程度受资产增速略放缓的影响；净手续费收入同比负增长加深，一方面代理业务收入表现疲软，另一方面手续费支出增长超1倍。 负债成本改善明显，净息差小幅收窄。23H1江苏银行净息差较2022年仅下降4BP，在上市城商行中表现突出（仅次于青岛、南京银行），拆分来看，生息资产收益率较2022年下降8BP，其中金融投资收益率降幅相对贷款更为明显；计息负债成本率较2022年下降6BP，除了受益于行业性的挂牌利率下调，我们也关注到对公活期存款实现较好增长，余额占比（各项存款）较年初上升近1pct。 资产质量稳中向好，拨备覆盖率再创新高。截至23H1，江苏银行不良率较23Q1下降1BP，关注率上升5BP，逾期率较年初下降2BP。分部来看，对公不良率较年初下降，个贷不良率上行0.2pct，其中规模增长较快的经营贷不良率上升0.16pct。拨备覆盖率较23Q1上升12.4pct，拨贷比上升8BP，反哺利润空间充足。 可转债成功满足强赎条件，资本补充有望助力持续扩表。根据2023年9月4日江苏银行发布的公告，苏银转债已触发有条件赎回条款，假定全部转股，则自23Q3以来核心一级资本将增厚超155亿元，根据23H1风险加权资产做静态测算，核心一级资本充足率将提升0.7pct，对于江苏银行持续高速扩表形成关键支撑。 预测公司23/24/25年归母净利润同比增速为25.0%/20.7%/21.4%，EPS为1.99/2.40/2.92元，BVPS为12.39/14.12/16.24元（原预测值23/24年分别为13.10/15.04元），当前股价对应23/24/25年PB为0.58X/0.51X/0.44X。采用可比公司估值法，考虑到公司业绩增速有望保持明显优势，可转债转股后有望支撑强劲资产投放，相较可比公司给予20%估值溢价，即23年0.8倍PB，对应合理价值9.91元/股，维持“买入”评级。 风险提示经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。 盈利预测与投资建议

营收、利润增速双升。截至23H1，成都银行营收、PPOP、归母净利润累计同比增速分别较23Q1提升1.5pct、0.2pct以及7.6pct，展现高业绩景气度。拆分来看，净利息收入增速较23Q1提升1.0pct，主要来自生息资产高增驱动；22H1高基数影响下，净手续费收入延续负增长，但幅度较23Q1大幅收窄20.1pct；其他非息净收入增速较23Q1小幅回落0.7pct，主要为投资收益增速回落所致。 贷款增速居城商行首位。截至23H1，成都银行贷款总额同比增长26.2%，增速位居上市城商行首位且优势明显。对公贷款贡献核心增量，从租赁和商业服务业贷款规模同比增长超50%可以窥见成都银行政务金融的优势；零售端按揭贷款维持正增长，增速较2022年回升2.8pct，消费贷由年初约200亿增长至近千亿规模，零售转型显成效。 受资产负债两端影响，净息差有所承压。23H1成都银行净息差较2022年下降12bp，其中生息资产收益率较2022年下降10bp，主要受贷款收益率及金融投资收益率下降拖累；尽管对公、零售存款利率均有所下行，但在存款定期化趋势的影响下，计息负债成本率较2022年抬升4bp。 拨备覆盖率再创新高，资本充足率边际改善。截至23H1，成都银行不良率较23Q1下降4bp，关注率较年初下降2bp，逾期率较年初下降1bp，资产质量向好趋势明显。分部来看，对公和个贷不良率较年初均有所下行，但按揭贷款不良率抬升5bp。资产质量改善助力拨备覆盖率较23Q1大幅上升30.7pct，反哺利润空间充足。截至23H1，部分受益于可转债陆续转股，核心一级资本充足率较23Q1提升0.4pct，但仍处于行业偏低水平，转股意愿或较强。 考虑最新经营环境和信贷需求背景，预测23/24/25年归母净利润同比增速为25.2%/22.1%/20.8%，BVPS为16.82/19.79/23.39元（原预测值16.98/19.68/22.84元），当前股价对应23/24/25年PB为0.81X/0.69X/0.59X。公司立足成渝经济圈，有望维持业绩高增长，采用历史估值法，参考近五年估值均值给予23年1.01倍PB，对应合理价值16.98元/股，维持“买入”评级。 风险提示经济复苏不及预期；货币政策超预期收紧；资产质量恶化。 盈利预测与投资建议

业绩增速扎实回升。截至 23H1，苏州银行营收、PPOP、归母净利润累计同比增速分别较 23Q1提升 0.04pct、0.2pct 以及 0.2pct，业绩增速呈现回暖迹象。拆分营收增速（指累计同比增速，下同）来看，非息收入是拉动营收增速向上的核心力量，净手续费增速较 23Q1提高 0.6pct，其中代理类业务收入 23H1同比增速接近40%；净非息收入尽管仍为负增长，但在金融投资力度明显增强的支撑下，负增长大幅收敛，并体现在投资收益增速较 23Q1明显回升；净息差继续收窄影响下，净利息收入增速较 23Q1回落 3.8pct。 扩表提速，净息差边际收窄。截至 23H1，苏州银行生息资产同比增速较 23Q1大幅提升 5.3pct，其中贷款、投资类资产投放力度均有明显加大，我们观察到 23H1按揭贷款、个人经营贷净增额均明显高于 22H2，在上半年居民部门扩表动能较弱的背景下实属不易。净息差延续收窄，但负债成本全面改善。23H1苏州银行净息差较23Q1下降 4bp，或主要受贷款利率下行的拖累，23H1贷款平均收益率较 2022年下降 23bp，计息负债成本率下降对净息差形成一定支撑，其中存款平均付息率较2022年下降 4bp，但存款定期化趋势仍在延续。 资产质量保持稳定。截至 23H1，苏州银行不良贷款率较 23Q1继续下降 1bp，关注率下降 3bp，测算不良净生成率 0.24%，较 23Q1上升 3bp，资产质量整体保持良好水平。分部来看，零售贷款资产质量继续承压，不良率抬升 24bp，主要来自个人消费贷和经营贷。拨备覆盖率较 23Q1小幅下降，但仍处于 512%高位水平，拨贷比较 23Q1下降 12bp，拨备反哺利润空间充足。 考虑到苏州银行面临的需求环境和定价趋势，我们预计 23/24/25年归母净利润同比增速为 21.9%/21.6%/20.4%， BVPS 为 10.54/11.69/13.08元（原预测值为10.52/11.63/12.97元），当前股价对应 23/24/25年 PB 为 0.67X/0.60X/0.54X。考虑到公司具有扩表提速的动力和能力，零售信贷投放量和结构仍有优化空间，资产质量经历前期加速出清后有望保持稳定，采用可比公司估值法给予公司 23年 0.79倍 PB，对应合理价值 8.32元/股，维持“买入”评级。 风险提示 经济复苏不及预期；零售信贷需求走弱；资产质量恶化。

业绩增速延续回升，非息收入表现亮眼。截至 23H1，沪农商行营收、PPOP、归母净利润累计同比增速分别较 23Q1提升 0.4pct、4.5pct 以及 6.1pct。营收增速延续上行主要受非息收入驱动，一方面财富管理业务回暖，其中代理类业务收入同比增长近 40%，带动净手续费收入增速较 23Q1大幅提高 17.1pct；净其他非息收入增速较 23Q1小幅回落但保持高增，其中金融投资相关收入增速较 23Q1提升 21.8pct 至49.8%；净利息收入增速较 23Q1下滑 1.4pct，主要受净息差收窄影响。 资产规模稳定扩张，经营贷边际增长显著。截至 23H1，沪农商行生息资产余额同比增速较 23Q1提升 3.6pct，其中投资类资产投放力度相对较大，小微贷款投放积极，个人经营贷余额同比增长近 48%。 净息差边际收窄，个人存款成本实现较好改善。23H1公司净息差为 1.72%，较2022年下行 11bp，主要来自对公贷款利率下行的拖累。拆分来看，资产端个人贷款平均收益率逆势提升 14bp，但对公贷款平均收益率降幅达 34bp，带动贷款平均收益率整体下降 15bp；负债端，存款定期化趋势延续，但个人定期存款成本改善明显，助推计息负债成本率下降 2bp。 资产质量稳中向好，拨备覆盖率有所回升。截至 23H1，沪农商行不良贷款率较23Q1降低 2bp，测算 23H1不良净生成率下降 14bp，关注率有所上升系对个别临时逾期资产进行风险分类调整，逾期率较 2022年末下降 8bp，整体反映出资产质量的扎实改善。不良率下降助力拨备覆盖率较 23Q1上行 9pct，拨贷比与 23Q1持平，拨备反哺利润空间可观。 考虑到沪农商行 23年以来信贷投放情况和中报的表现，我们预测公司 23/24/25年归母净利润同比增速为 18.7%/15.3%/14.7%， BVPS 为 11.61/13.01/14.62元（原预测值 11.30/12.34/13.51元），当前股价对应 23/24/25年 PB 为 0.51X/0.45X/0.40X。 公司具有较好的业绩增长景气度，规模扩张稳健，存款成本有望进一步改善从而支撑净息差，资产质量有望继续优化，采用可比公司估值法给予公司23年0.58倍PB，对应合理价值 6.73元/股，维持“买入”评级。 风险提示 经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。

此次定增价格预计5.55元/股，溢价发行彰显控股股东对公司经营的信心和支持。邮储银行发布定增预案：1.本次增发定向控股股东邮政集团发行A股股票数量不超过5,405,405,405股，募集资金总额不超过人民币300亿元，该方案尚需董事会、股东大会批准，证监会、银保监会核准。2.本次定增价格不低于以下价格孰高者：定价基准日前20个交易日本行人民币普通股股票交易均价的80%，发行前本行最近一期末经审计的归属于母公司普通股股东的每股净资产，根据上述定价原则，邮政集团认购本次定增A股股份的每股认购价格为5.55元/股。3.完成此次定增后，邮政集团持股比例由65.27%提升至67.30%。 此次定增将有效提升各级资本充足率0.54pct，但距可比国有行同业仍需加强资本补充。1.据此方案以2020Q3数据进行静态测算，若邮储银行完成A股定增，则公司核心一级资本、一级资本、资本充足率有望分别提升0.54pct至10.05%、12.35%、14.40%，资本在一定程度上得到有效补充。2.纳入大行部监管以后，邮储银行加快资本补充进度，A股IPO+本次定增，有效补充核心一级资本，缩小了与可比国有行同业的资本差距，但距可比国有行同业仍需加强资本补充。 定位国有大型零售银行依托客户和网点基础形成独特负债优势，资本补充完毕后将进一步提升信贷投放能力，提升存贷比。1.邮储银行坚持大型零售商业银行的定位，依托庞大的客户基础和广泛的网点基础，凭借独有的自营网点+代理网点的模式，获得独特的零售竞争优势。2.公司持续提升存贷比提高资产运用效率，经过几年的努力，存贷比提升至55.6%，距离国有大行75%左右的水平仍有空间，资本补充后有望进一步提升信贷投放能力。3.负债端优势明显且基础稳定，20Q3存款占计息负债比例高达96.4%，预计将受益于本轮终端利率上行周期。投资建议：溢价定增彰显控股股东对公司经营的信心和支持，定增完成后进有效提升资本充足率0.54pct，进一步缩小与可比国有行资本差距，提升资产投放能力。 考虑到公司零售银行的定位、良好的存款基础并持续提升贷存比提高资产运用效率以及优于可比国有大行的资产质量，不考虑本次定增影响，预计公司20/21年归母净利润增速分别为-0.69%和8.22%，EPS分别为0.67/0.72PE分别为7.8X/7.2X，PB分别为0.84X/0.77X。考虑公司定增缓解资本内生压力，释放风险加权资产增长空间，我们认为可以给予公司A股20年PB估值1.0X，测算出合理价值6.23元/股，给予公司H股20年PB估值0.7X，H股合理价值为5.13港币/股，均给予“买入”评级。 风险提示：1.经济增长超预期下滑；2.资产质量大幅恶化。

事件： 2020年 11月 16日江苏银行发布公告， 公司 A 股配股申请获中 国证监会核准。 我们点评如下。 背景： 核心一级资本约束规模增长， 理财子公司开业和消费金融公司 筹建加速资本消耗。 上市以来，公司规模高速增长， 2014-2019年风 险加权资产增速高达 18%，而测算分红后 ROE 平均为 12%， 核心一 级资本充足率降至 2020年 3季度末的 8.45%， 对规模增长形成约束。 同时， 8月份理财子公司开业和 10月消费金融公司获准筹建加速资本 消耗， 公司补充核心一级资本相对迫切。 定价： 历史上来看， 2010-2013年间 A 股银行共完成 9次配股， 价格 较配股公告日收盘价折让的范围为 14.8%-45.7%，中位数为 32.7%。 一般而言，配股核准后 1个月左右银行与承销商将确定配股价格。 11月 17日江苏银行收盘价为 6.03元， 考虑到摊薄效应， 对应 2020年 PE 为 6.6x， PB 为 0.67倍， 如果定价按照同业中位数（ 折让 32.7%） 测算，发行价为 4.06元， 对应 2020年 PE 为 4.5x， PB 为 0.45倍。 规模： 配售比例为 30%（ 每 10股配售 3股） 处于历史较高水平。 公 司考虑到未来业务发展需要， 配股比例达 30%， 2010-2013年 9次配 股， 配股比例范围为 4.5%-25.0%，中位数为 15%。 配股有效补充核心一级资本，静态测算提升核心一级资本充足率 0.95pcts。 3季度末，江苏银行核心一级资本、一级资本和资本充足率 分别为 8.45%、 11.21%和 13.87%，其中核心一级资本充足率处于同 业较低水平， 36家 A 股上市银行中排名 34位。 假设配股认购率 98% （之前 9次平均 98%），对应发行价格 4.06元（ 较当前股价折让 32.7%），则配股募集资金 137.8亿元， 静态测算核心一级资本充足率 提升 0.95pcts 至 9.40%，位于 36家 A 股上市银行中游水平。 考虑到 当前公司发展策略上注重提效增质，配股后核心一级资本水平满足业 务发展需要，后续补充将不再迫切。 投资建议： 银行板块配股相对稀缺，配置价值凸显。 相对于定增， 配股 优势体现在：（ 1）价格平均折让幅度较大， 今年 3家银行定增平均折 让幅度仅为 1.7%；（ 2）可得性较好（定增基本为大股东认购）；（ 3） 而且没有锁定期。 未考虑配股， 预计公司 2020-2021年归母净利润增 速分别为 0.2%和 8.2%， EPS 分别为 1.18/1.28元/股，当前 A 股股价 对应 2020-2021年 PE 分别为 5.1X/4.7X， PB 分别为 0.5X/0.5X，综 合考虑公司近两年 PB 估值中枢和配股后基本面情况，给予公司 2020年 0.6倍 PB 估值，对应合理价值为 6.86元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 配股定价大幅高于投资者预期， 定价后股价大幅波动， 认购 率不足 70%可能导致发行失败

营收、PPOP降幅放缓，单季度PPOP。增速回到正区间。公司披露2020年三季报，2020年前三季度营收、PPOP、归母净利润增速分别为0.21%、2.97%和-8.37%，营收和PPOP增速继续下行，下行速度放缓，归母利润增速开始回升。从前三季度累计业绩驱动拆分来看，生息资产规模、成本收入比、有效税率提供正贡献，其中对业绩贡献最大的是生息资产规模，拨备计提、净息差、净手续费和其他收支提供负贡献，拨备计提是主要拖累项。从Q3单季的业绩驱动来看，PPOP增速回到正区间0.6%，环比增加3.16pct，净手续费收入、成本收入比和有效税率提供主要正贡献。 规模扩张放缓，资本消耗速度下降。从规模扩张来看，Q3末公司生息资产余额同比增速6.8%，增速较二季度末下降，规模扩张放缓。另外，三季度公司生息资产和风险加权资产余额环比下降，与之对应公司资本充足率回升，显示公司经营更加稳健。资负结构上，贷款占比仍在上升，存款占比有所下降。我们测算，公司Q3净息差环比仍有下行，但下行幅度预计随着公司规模扩张放缓，后续资负结构压力会缓和，有望随着经济修复企稳回升。 预计公司加大不良确认和转出力度，后续资产质量压力有望缓和。我们测算公司前三季度不良净新生成率为1.42%，较上半年上升0.48PCT，预计公司加大不良确认力度。公司在加大不良确认的同时，也加快不良处置力度，我们测算公司前三季度不良转核销转出率约78%，环比上升约43pct，不良处置力度明显加大。Q3末公司不良贷款率为1.52%，较半年报下降2bp。拨备覆盖率为223.85%，较半年报小幅上涨3.90pct。资产质量指标相对稳定，预计随着这一轮加大拨备计提、加快不良处置，后续公司资产质量压力会有所缓和。 投资建议：三季度公司业绩增速开始回升，规模增速放缓，资本充足率回升。预计随着经济企稳回升，公司结构调整效果体现，经营质量会逐步提升。预计公司2020/2021年归母净利润增速分别为-7.8%/3.9%，EPS分别为0.90/0.94元/股，当前A股股价对应2020-2021年PE分别为5.25X/5.05X，PB分别为0.49X/0.46X，综合考虑公司近两年PB估值中枢和基本面情况，我们给予公司2020年0.65倍PB估值，对应合理价值为6.22元/股，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示： （1）经济增长超预期下滑； （2）资产质量大幅恶化。

PPOP增速回升，单季利润增速转正。公司披露2020年三季报，前三季度营收、PPOP和归母净利润同比分别增长6.59%、10.88%和-5.71%，营收增速回落，PPOP增速和归母利润增速回升。从前三季度累计业绩驱动拆分来看，规模扩张和成本收入比是主要正贡献，拨备计提、其他非息收入是主要负贡献。Q3单季度而言，单季度利润同比增速转正，主要正贡献源自规模增长和成本收入比压降，拨备计提，息差和其他非息收入对业绩拖累较多。整体看，公司业绩仍体现了上半年经济压力的滞后影响，预计随着经济回升，后续经营景气度逐步回升。 规模扩张放缓，贷款占比提升。从资产负债规模来看，三季末公司资产负债余额环比有所下降，但较同期增速仍维持较高水平。从资产科目来看，三季度贷款类资产仍在扩张，但同业类资产明显压降。从负债端来看，三季度存款余额下降，回落到一季度末的水平，预计主要是结构性存款压降导致。与之对应，公司债券发行规模上升，弥补了一部分负债缺口。所以整体来看，负债端压降了相对高成本的结构性存款，资产端压降了相对低收益的同业资产，这种资负结构的调整对息差是一种支撑。由于当前公司资产扩张同比仍属于高位，预计后续公司规模增速将继续放缓，息差将逐步企稳，有助于公司经营和盈利质量提升。 拨备计提、不良确认和不良处置同步加大力度，不良双降。公司披露，20Q3不良贷款率1.53%，较20H1下降2BP，不良余额也环比减少。 我们测算20Q3不良净新生成率2.00%，环比上升32BP，是上半年经济冲击压力的体现，预计公司在加大拨备计提同时也加快不良确认速度。20Q3不良核销转出率约为119%，较20H1提高20PCT，不良处置力度加大。20Q3拨备覆盖率182.06%，较20H1下降约4.71PCT。 投资建议：三季度公司规模扩张放缓，单季利润增速转正。预计公司20/21年归母净利润增速分别为-3.8%和9.74%，EPS分别为0.66/0.72元/股，当前A股股价对应20/21年PE分别为5.97X/5.45X，PB分别为0.61X/0.56X。近两年公司估值PB中枢在0.7X左右，我们认为，预计随着资负结构调整和经济回升，公司后续经营和盈利质量会逐步提升，可以给予公司A股20年PB估值0.8X，测算出合理价值5.17元/股，按照当前AH溢价比例，H股合理价值为3.54港币/股（采用的港币对人民币汇率为0.8678），均给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：经济增长超预期下滑；资产质量超预期恶化。