上调评级至“增持”,公司价值转型迎来转机,我们上调新业务价值增速预期由3%至5%,目标价上调至27元,但四季度盈利基数上升,加上股债下跌,我们维持2013-215EPS预测1.55/1.95/2.42元不变,当前股价对应2014年P/EV0.96倍、PB1.54倍、PE11.7倍。 价值转型之路迎来转机。市场普遍认为新华保险银保渠道占比高,业务基础弱,公司价值转型之路艰难。但是我们认为寿险业复苏趋势已经确立,而银保驻点机制恢复为公司价值转型提供了契机,预计2014年公司新业务价值增速将有望由-5%恢复至+5%左右。 受益于行业复苏和管理增效,保费增速将恢复至10%以上。2013年中国寿险业已跨越周期底部,投资收益率进入上行通道,而银保驻点机制恢复和养老消费兴起将推动寿险行业保费重拾升势,公司保费增速有望从2013年的3.4%升至2014年的10%以上。 银保驻点制恢复,公司银保新单将先抑后扬。目前公司银保占比在上市公司中最高(约48.5%)。银保新政的20%传统保障产品占比和30%银保期缴占比约束,使得公司银保新单增长短期承压。但是随着银保产品向保障和期缴转型,银保新业务价值增速将增至10%以上。 汇金增持后,公司上下积极备战2014年 “开门红”。2013年6月13日至12月12日汇金增持336万股,彰显大股东对公司业务发展信心;2013年公司狠练内功,管理效率有所提升,目前2014年“开门红”的产品储备和渠道激励均已布局,考虑到2013年基数较低,我们预计公司2014年1月保费收入增速将有望恢复至20%以上。 风险提示:银保渠道拓展不力;投资收益率下滑;管理层变动。

本报告导读: 260亿元资本金补充后,中国平安将深化金融服务,加快推进客户迁徙,8000多万客户的价值将被重估,2014年有望实现“开门红”,维持“增持”评级,目标价50元。 投资要点: 给予“增持”评级,目标价50元。估计2013-15年EPS分别为3.58/4.52/5.07元,每股EV分别为41.3/48.8/56.8元,当前股价对应2014年P/EV0.8倍、PB1.4倍、PE8.7倍。 公司将深化金融服务,加快推进客户迁徙,客户的价值将被重估。 在成功发行260亿元的次级可转债补充资本后,公司将加快客户迁徙进程,从而推动保险、银行和投资等业务条线的价值提升。目前每个平安的客户平均购买1.7个平安的产品,而同为综合金融模式的富国银行人均购买了6.0个产品,公司目前约8000多万客户的产品需求空间巨大,集团“多个产品,一站式服务”将在未来2-3年结出硕果。 寿险:个险优势保持领先,2014年有望实现“开门红”。受益于养老医疗消费的兴起,寿险行业的消费品属性得以增强,平安继续巩固了在个险市场的优势,2014年保费收入有望实现“开门红”,原因有:一是寿险营销员规模已升至约55万人,较年初增加约7%,我们预计2014年人力将增长5%以上。二是产品吸引度加大,人均产能有望提升,其中万能险的结算利率和部分新产品的预定利率升至4%。 产险:主动控制业务成本,注重客户价值二次开发。公司主动控制业务规模,将综合成本率保持在较低水平;同时,加大对车险高价值客户的拓展力度,建立医食住行的生态圈,注重挖掘潜在价值。 员工股已按计划大幅减持,压制股价的风险因素释放。三家员工股减持平台和源信行四家公司在2013年已减持4.77亿股,预计2014年的员工股的减持压力减弱,有利于公司估值回升。 风险提示:客户迁徙不利;投资收益率下滑;多元化经营风险。

本报告导读: 业绩虽增长70%,但转型之路不可乐观,维持谨慎增持评级和目标价25元。 投资要点: 投资建议:转]型之路仍不可乐观,维持谨慎增持评级和目标价25元。 由于浮亏消化和减计降低,导致盈利大幅增长,我们调高全年盈利增速至65%;但盈利作为滞后指标不影响公司未来业务,价值转型之路仍很艰难的情况下,新业务价值增长仍不可乐观,维持目标价25元,对应未来新业务价值倍数3倍。 业绩概述:业绩虽大幅增长,但承保未见转机。①盈利:净利润39.5亿,同增70%;净资产398亿,比年初增长10.9%,三季度增长5.6%;②投资:总投资收益率4.5%(上半年4.3%);③承保:已赚保费下降7.4%,赔付支出净额增长37.8%,退保率4.9%(去年3.5%)。 业绩评价:业绩虽大幅增长,但转型仍很艰难。①实际盈利增长147%,剔除所得税递延处理的问题,税前利润增长了147%,按可比口径,较上半年65%大幅提升,主要因为投资收益新增46亿、减值计提由47亿降至12亿;②转型之路仍很艰难,已赚保费降幅虽由上半年8.7%收窄至7.4%,但退保率达4.9%(去年3.5%),赔付净额增37.8%,致经营性现金流降幅由上半年6%扩大至14.8%;③预计价值转型或倚重投资新政推动承保创新,预计价值转型会兼顾规模,通过投资新政催动承保创新;倚重项目资产支持计划的增加,总投资收益率由上半年4.3%升至4.5%,以销售高收益产品稳定队伍。 预期更新:转型之路仍不可太乐观。由于浮亏消化和减值计提大幅降低,调高盈利增速,分别上调2013-2015年EPS1.35/1.76/2.20至1.55/1.95/2.42;但四家迎战新产品,价值增长仍不可乐观。 风险提示:股市震荡下跌,价值转型仍有不确定性。

本报告导读: 三季报业绩整体符合预期,虽然产险综合成本率有上行隐忧,但个险增长平稳,寿险新业务价值增长仍可期待,维持增持评级和目标价22元。 投资要点: 投资建议:寿险价值增长仍可期待,维持增持评级和目标价22元。 业绩整体符合预期;三季度自然灾害将致全年产险综合成本率继续上升;但个险新单保持平稳9.4%,全年新业务价值增长仍可期待;投资将带动全年盈利高增长;分别上调13-15年EPS预测1/1.19/1.38至1.15/1.33/1.54,维持公司增持评级,目标价22元。 业绩概述:个险新单增长平稳,产险综合成本率将继续上行。①业绩:净利润80.8亿,同增157.8%;净资产1008亿,比年初增长4.8%;②寿险:个险渠道增长14.5%,个险新单增长9.4%;③产险:产险保费增长18.2%,其中车险增18.1%,预计全年综合成本率继续上升。 业绩评价:寿险价值增长仍可期待。①投资向上支撑公司业绩稳步增长,盈利高增因为减值计提由41.8亿降至6.9亿及投资收益新增70.6亿(增长42.6%);债权计划和理财产品的配臵比例分别升至5%和1%,高息资产支撑投资收益上升;另一方面,第三方管理资产规模快速扩张43.6%,未来对业绩贡献加大;②寿险转型效果仍在持续,新业务价值将稳定增长。个险首年增长9.4%,在同业中处于领先,全年新业务价值有望实现稳定增长;③三季度已主动控制车险成本,但自然灾害加剧产险综合成本率上升。三季度产险保费有所下降,公司提升了车险业务的精细化管理水平,主动控制成本;但台风等自然灾害,将可能导致全年综合成本率进一步上升。 预期更新:三季度自然灾害上调产险综合成本率的预期;但投资收益上升将支撑公司业绩,我们上调全年盈利增速预期至105.3%。 风险因素:股市震荡下跌,产险综合成本率上升超预期。

投资建议:维持增持评级和目标价18元。三季度盈利增长超预期,上调2013年盈利增速130%至162%,预计全年投资和盈利将继续上行;承保业务虽难言景气,但下半年已转向价值增长,保费结构有所改善,预计新业务价值增速将提升;当前估值:1.0倍P/EV,1.6倍PB,分别上调2013-2015年EPS预测0.9/1.23/1.38至1.02/1.39/1.56,维持公司增持评级,目标价18元。 业绩概述:①盈利:净利润237亿,同比增长219%;净资产2361亿,比年初增长6.8%;②投资:净投资收益率为4.51%,总投资收益率4.97%;③承保:退保金502亿,增67.6%,退保率升至3.07%(年化后4.09%,与上半年持平),满期给付1182亿,增长86.7%。 业绩评价:盈利增长超预期,但承保仍难言景气。盈利增长219%,大幅超越我们170%的预期,主要原因:一是投资收益比去年同期增加139亿,二是去年同期计提290亿减值,今年下降到37亿;承保仍难言景气:满期给付和退保快速增长,退保同比增长67.6%,满期给付增长86.7%,造成经营性现金流下降41.6%。 趋势判断:投资和盈利继续上行,承保压力减轻、价值增速提升。①投资中枢继续上行,预计全年净息收益率和盈利增速将上升,全年盈利增速预测由130%上调至162%;②三季度寿险保费结构有所优化,估计新业务价值增速将提升,四季度有望推新产品,传统保障业务将获发展;③经历了今年满期给付高峰期之后,明年到期给付和退保量有望减小,将减轻价值增长的包袱。 风险提示:四季度新产品推广造成恶性竞争,公司保费和价值承压。

投资要点: 投资观点:上半年依靠规模增长保证新业务价值未降,下半年重心转向价值增长,我们估计新业务价值增速将稳中有升,但能否趋势上行需观察费率改革的效果。中期业绩超预期,前景展望偏正面,估值将有修复,增持,预计2013-2015年EPS为0.90/1.23/1.38元。 下半年新业务价值将稳中有升。上半年最大特点是保费规模超预期增长,这是因为今年是给付的高峰期,上半年已经给付700多亿,全年要超过1000多亿,所以必须规模增长,稳定队伍信心。10年期及其以上期缴产品保费增速已经由上半年的负增长10%转变为正增长8%,下半年要“义无反顾转向价值增长”,新业务价值增速将提升。 但能否趋势上行仍需观察费率改革的效果。上半年新业务价值增长0.8%,我们估计三季度新业务价值增速上升到5-10%,下半年发展策略转为价值为重,利润率上升的趋势可望延续;但是,费率改革启动后,新产品的利润率将下降,若控制不好市场竞争,将难以做到以量补价,对价值增长可能带来负面冲击。虽然新产品的推出时间未定,但公司已开发一系列新产品,产品结构将由分红险独大到“分红+普通”型为主、投连万能为辅的形态。 综合收益足够回补资本,无融资需求。上半年国寿虽然银保新业务快速发展,但偿付能力反而上升2.3%至237.9%,可分解为:综合收益(136.6亿)提升18%,派息拉低5%,业务发展拉低10%左右;我们估计全年盈利有望增长100%以上,只要股债市不大幅下挫,公司自身的造血功能足以支撑业务的发展。 风险提示:费率市场化引发恶性竞争,致新业务价值不升反降。

虽然最坏的时候可能已经过去,但转型仍很艰难,评级由增持下调至谨慎增持,目标价下调至25 元。 投资要点: 投资建议:下调至谨慎增持评级,目标价25 元。虽然二季度比一季度已经有了好转,最坏的时候可能已经过去,但业绩总体不佳,且转型前景仍很艰难,新业务价值实现正增长难度较大,目标价由33 元下调至25 元,公司评级由增持下调至谨慎增持。由于递延税及费率改革对盈利有不利影响,13-15 年EPS 预测从1.42/1.84/2.30 下调至1.35/1.76/2.20。 业绩概述:①盈利:净利润21.9 亿,同比增长14.9 %;净资产376.8亿,比年初增长5.1%;②投资:净投资收益率4.5%,总投资收益率4.3%;③价值:内含价值较年初增长6.9%,但新业务价值同比下降了4.8%。 业绩评价:整体表现不佳中有几抹亮色。新业务价值下降4.8%,显然算不上好成绩,但相对一季度而言,二季度个险新单降幅有所缩小,保单利润率也在提高(上半年总体提升了13%),考虑到25%的个险新单降幅及55%的银保新单降幅,价值降幅并不算很大。14.9%的净利增速低于预期,若剔除所得税递延处理的问题,则税前总利润增长了66%。股债双杀下,10 亿的买卖价和5.1%的净资产增长实属不易。 趋势判断:最坏的时候已经过去,转型之路仍很艰难。随着资产支持产品在个险渠道的销售,新单降幅下半年有可能再缩小,最坏的时候已经过去;但是,公司的业务结构仍不稳健,个险新单中的普遍险比例达27%,面对费率市场化的冲击,如何在量和价之间做到平衡,真正推动价值增长,仍不可太乐观。 主要风险:转型力度未能契合发展环境,费率市场化产生恶性竞争

本报告导读: 业绩和价值增长好于市场预期,维持增持评级;但业务结构待优化,将制约未来价值增速,目标价由25元下调至18元。 投资要点: 投资建议:维持增持评级,目标价18元。业绩和价值增长好于市场预期,且下半年盈利增速还将提高,预计13-15年EPS分别为0.90/1.23/1.38元,维持增持评级。但是,由于业务结构出现某种程度的恶化,制约了未来新业务价值的增长速度,目标价由25元下调至18元。 业绩概述:①盈利:净利润162亿,同比增长68%;净资产2306亿,比年初增长4.3%;②投资:净投资收益率为4.42%%,总投资收益率5.05%,综合投资收益率4.27%;③价值:内含价值较年初增长7.6%,上半年新业务价值同比增长0.8%。 业绩评价:投资回报和价值增长好于预期,但保单利润率下降。总投资收益率上升223个BP,推动盈利增长68%,且总体仍有浮盈,更重要的是,净资产和内含价值也实现了正增长,业绩总体好于市场预期。但由于销售了不少利润率较低的银保新单,而个险渠道没有增长,导致新单利润率由17.1%下降至15.1%,同时也加大了明年的退保压力。 趋势判断:投资和盈利继续上行,新业务价值稳中略升。由于高等级信用债和另类投资规模上升,净投资收益率将上升,且年中仍有26亿浮盈,预计全年盈利增长可超过100%。上半年银保新单增长较快,增速达到11.1%,减轻了下半年的规模压力,我们预计新单利润率可能回升,保费增速维持平稳水平,新业务价值增速将比上半年略有上升。 风险提示:费率市场化引发恶性竞争,致新业务价值不升反降。

投资要点: 投资观点:市场可能认为太保上半年新业务价值4.8%的增速不够亮眼,车险综合成本率99.8%也有亏损风险。实际上,剔除税基调整影响后,新业务价值增长9.4%,已属不错;产险综合成本率好于行业平均,下半年会主动控制节奏,保持承保盈利稳定;同时,泛资产管理时代下,委托资管规模已翻倍,管理费收入增150%;下半年政策环境好转,悲观预期将逐步修复;维持公司增持评级,目标价22元。 寿险:上半年新业务价值实际增长9.4%,银保渠道不会推出资产支持产品。上半年由于会计估计变更和精算假设调整降低新业务价值1.89亿,不考虑这些调整的影响,上半年新业务价值增长9.4%;虽然银保新单下降12.9%(降幅已收窄),但银保渠道仍会坚持转型,不会推出类资产支持类产品,下半年新单利润率可有提升。 产险:下半年保费增速主动控制,综合成本率保持稳定。今年上半年太保车险发展速度比行业更快,主要是基于车险竞争态势判断和2012年前低后高节奏的一种提前布局;但产险业务全年目标仍然是“保费增速保持与行业相当的节奏,同时实现承保盈利好于同业”;预计下半年产险保费增速将有所下降,综合成本率保持稳定。 投资:泛资产管理时代来临,第三方资产管理业务已翻倍。2012年中至今,太保委托资产管理规模翻倍,第三方资产管理费收入增长150%左右,增长点来自债权计划、资产支持计划、专户投资管理和资产管理产品的推行;虽然势头很猛,但是发展中还是会碰到一些阻力,未来太保资产管理板块有望成为集团未来利润的增长点。 风险提示:浮亏扩大;费率市场化产生恶性竞争。