一体化成本优势:公司14-16年业绩低于预期,我们判断核心在于PC等新项目投产周期较长,试车和折旧成本很高,且同期广告研发费用大幅提升,据我们测算14-16年不考虑新项目拖累和费用突变的话,公司盈利应当高于实际情况,可能在10亿左右。而从公司大型园区的能源、物流和工艺上的成本节省看,我们测算其盈利贡献也同样在10亿左右。如果在建工程全部投产,鲁西一体化的盈利贡献可达约13亿元。 产品布局优势:公司原有煤化工业务由于国家严控新增产能,盈利中枢正大幅提升。而17年起氯碱化工则充分受益环保严查带来的华东地区氯碱失衡,单纯耗氯产品的成本节省就可以达到约5.7亿元。PC等新材料即使考虑未来盈利下滑,按现有产能我们预计也有1.7亿利润。另外鲁西300亿固定资产投资,不考虑成本和产品布局等优势也能获得约7亿利润。因此我们预计公司静态盈利中枢有望在27亿元以上。 成长性优势:长期看公司在新产品PC和产业链完善上还有巨大的扩产空间,并且有望通过产能扩张来不断摊薄三费和人工成本,实现盈利继续高增长。 投资建议 结合新项目投产进度和产品价格变化,我们上调公司2018-2019年每股收益分别为1.91和2.28元(原预测1.62和2.07元),并添加2020年每股收益预测为2.49元,按照可比公司18年12倍市盈率,上调目标价到22.90元(原目标价22.68元),给予买入评级。 风险提示 新产能建设及投产不达预期;产品需求不及预期,价格波动风险;环保限产。

整车配套是半钢胎获得品牌溢价的核心:半钢替换胎是极少数具有消费属性的汽车零配件之一,具有很强的品牌溢价能力。但替换胎要获得品牌溢价的传导逻辑是:1)轮胎获得车企认可和配套订单;2)消费者购买车辆接受车企对轮胎品牌的背书;3)消费者替换轮胎时为原配胎更可靠的认知付出溢价,因此获得车企配套是轮胎企业提升利润率的核心因素。 玲珑有望在配套市场突破:国内低端车型的配套中国内轮胎企业的渗透率已经非常高,但由于消费者价格敏感性问题,替换市场的溢价效应还不明显。 我们认为国内企业向中高端车型配套突破的可能性很大,路径主要有两条:一是伴随自主品牌车共同成长;二是进入外资中高端车企的配套。玲珑轮胎多年来潜心耕耘配套业务,牺牲了大量的短期利益,目前已经获得了国内领先的份额,并成功进入了美国通用、福特和德国大众的供应链,未来还有望进入更多中高端品牌,利润率提升的拐点已经临近。 行业景气恢复,公司优势突出:国内轮胎行业经历了15年的“双反”和16年底橡胶暴涨暴跌,行业盈利出现大幅下滑。目前“双反”影响已经基本消退,天胶价格也有望保持平衡,我们预计未来国内轮胎产量增速将在4%,行业盈利有望回升。玲珑近几年依靠较强的经营管理能力,逆势扩张,有望在行业复苏时获得较大盈利弹性。 我们预计18-20年EPS分别为1.02/1.29/1.70元,按照可比公司18年21倍市盈率,首次覆盖给予目标价21.42元和买入评级。