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赵辰

东方证券

研究方向: 化工行业

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浙江龙盛 基础化工业 2020-02-21 13.22 17.16 24.35% 13.99 5.82% -- 13.99 5.82% -- 详细
公司竞争优势分析:公司是全球染料和间苯二胺/二酚龙头,市占率分别超过了20%和50%,在染料和中间体领域已经建立起了很强的竞争优势。不仅享有全球染料实质定价权,技术水平和循环经济带来的一体化优势也非常突出。近年来盈利水平显著优于同行,我们测算由此带来超额利润约31亿。另一大板块地产本质上属于资金业务。公司独有优势在于拿地和融资成本都非常低,每年利息费用节省都在4亿左右,远期现金回流也会非常可观。 染料高景气有望延续:供给端看未来染料扩产只能以搬迁或技改的形式进行,且集中于龙头,新增供给将非常有限。下游需求受限于环保也难有大幅增长,供需增速双低的情况下行业有望维持紧平衡。格局将成为景气的决定性因素,寡头领导定价模式下龙头可以通过产销量调节来维持合意利润,行业波动性将有所减弱,目前的价格和盈利水平恐怕也将会成为常态。 从现金流看公司未来发展:受益于竞争优势和行业景气,未来公司主业自由现金流有望长期维持35亿以上。按此测算20-22年公司通过自有资金和回笼资金即可满足地产业务的资本需求,同时有20亿的现金剩余。因此19年大概率将是公司负债率的拐点,未来公司将步入去杠杆阶段,在手现金会越来越充裕,公司价值也有望迎来重估。 财务预测与投资建议 基于对行业景气度和产品价格的判断,我们预测公司19-21年EPS为1.57/1.32/1.39元。按照可比公司20年13倍估值,首次覆盖给予目标价17.16元和买入评级。 风险提示 染料景气下滑;公司产销下滑;地产项目进展低于预期。
中海油服 石油化工业 2020-02-17 18.22 21.06 21.52% 18.62 2.20% -- 18.62 2.20% -- 详细
技术盈利将持维持20%以上高速增长:公司过去几年最大变化就是随着技术板块崛起,正从一家钻井主导的强贝塔型企业转变为具备阿尔法的综合性油服公司。未来受益于国内油服景气复苏和技术自给率提升,公司技术板块收入和盈利有望维持远高于中海油资本开支的迅猛增长。且公司目前服务对象仍以中海油为主,全球市占率仅不到2%,未来凭借技术突破和成本优势,潜在成长空间非常可观。 钻井盈利有望超预期:对于以钻井为代表的装备板块,目前市场担忧费率制约净利率,但忽视了周转率改善的巨大弹性。本轮钻井景气复苏与历次不同在于全球宽松、国内紧缺,因此公司可以通过租赁获取闲置产能,换言之在几乎不增加固定资产的情况下,实现了工作量和收入的大幅增长。我们预计本轮钻井板块资产周转率将创历史新高,盈利存在大超预期的可能。 估值中枢有望迎来抬升:从历史估值上看,公司属于典型的周期股,景气高位PE约12倍。但未来最大变化在于成长属性更强、资本回报率更高、自由现金流更稳定的技术板块盈利贡献将越来越大,这种商业模式的转变有望带动其估值体系从纯周期标的向综合性油服公司靠拢,估值中枢相较历史水平也将迎来抬升。 财务预测与投资建议基于对未来行业景气度和公司业务量的判断,我们预测公司19-21年EPS为0.57/0.81/1.09元。参考可比公司20年26倍PE,首次覆盖给予目标价21.06元和买入评级。 风险提示油价波动风险;政策转向风险;中海油资本开支不及预期;技术突破放缓
荣盛石化 基础化工业 2019-12-26 12.30 13.35 23.84% 12.70 3.25%
12.70 3.25% -- 详细
虽然我们对炼化景气较为悲观, 但公司浙石化项目最大优势恰恰就在于抗风险能力极强。凭借盈利和资金优势可实现逆势扩张, 具备成长为世界级炼化企业的巨大潜力,这也是我们看好公司长期发展根本原因。 核心观点浙石化最大优势在于扩张能力: 浙石化的扩张能力来自两方面,一是项目本身的阿尔法,即规模和区位赋予的盈利优势,使其在行业底部仍能享有很高的超额利润。二是股权结构更为多元化,除公司外的其他股东资金实力也很雄厚,这也有助于其扛过行业的惨烈洗牌,并拥有逆势扩张的资本。 目前浙石化一期即将投产, 二期项目已经开工, 三期项目启动报批, 远期规模有望提升至 6000万吨, 具备了成长为全球顶级炼化一体化基地的巨大潜力。 规模优势分析: 炼化作为工艺极为成熟的行业,盈利能力主要就取决于规模。浙石化是国内首个 4000万吨统筹规划的一体化项目, 在原料适应性、加工成本、协同深度、产品结构和精细化程度等多方面享有竞争优势,我们测算其受益于规模效应带来的税前盈利优势约 106亿,其中一期 57亿。 区位优势分析: 浙石化地处舟山, 享有政策支持、产业集群、物流便利三大优势,是国内最为适合发展炼油工业的风水宝地之一。未来沪甬舟大湾区有望成为我国最大的炼油产业基地和世界级炼油中心,浙石化作为其中的引领者将充分受益,由此带来的税前盈利优势约 17亿,其中一期 8亿。 财务预测与投资建议基于对行业景气度和公司产品价格的判断,我们预测公司 19-21年 EPS 为0.38/0.89/1.05元。 选择国内炼化行业龙头为可比公司, 考虑到公司远期炼化产能有望达到 6000万吨, 潜在成长性更强, 给予 15%的估值溢价,按照20年 15倍估值,首次覆盖给予目标价 13.35元和增持评级。 风险提示油价波动风险;行业景气下滑风险;开工率下滑风险
华鲁恒升 基础化工业 2019-10-29 15.50 19.88 12.06% 17.16 10.71%
21.52 38.84%
详细
核心观点 业绩稳健符合预期:公司19年前三季度实现营收106.11亿,同比下滑2.19%;实现归母净利润19.12亿,同比下滑24.55%。其中Q3实现营收35.35亿,同比下滑8.22%,环比基本持平,归母净利润6.03亿,同比下滑29.38%,环比略减9.60%。公司Q3业绩在周期景气低位维持稳健态势,符合预期。 产品及原材料价格涨跌互现:产品价格上,Q3醋酸价格上涨带动相应版块均价上涨明显,较Q2提升近400元/吨;己二酸及中间品及多元醇板块均价也有所上涨,主要受益于己二酸、乙二醇和辛醇价格上涨。同时,尿素价格下跌带动肥料板块均价下跌100元/吨;销量上,Q3多元醇和有机胺环比增加近2万吨,量价综合变化导致公司营收基本持平。原材料价格上,Q3煤炭价格维持稳定,但是纯苯和丙烯价格有所上涨,导致公司营业成本环比增加1亿元,毛利率环比略微下滑3pct,但依旧保持毛利率27.3%、净利率17.1%的高水平。 看好公司长期发展:公司业务的本质是变现煤制合成气,历史上不断通过提升造气效率及提升单位合成气附加值将合成气效益最大化。公司已通过领先于行业的盈利能力不断证明自身持续挖潜能力,未来还将通过煤制合成气与苯的进一步结合提升合成气附加值并突破用煤指标局限。此外,公司资产负债率保持不到30%的水平,未来杠杆扩张提速发展的潜力极大,长期看好! 财务预测与投资建议 我们预测19-21年华鲁恒升每股EPS为1.42、1.58和1.70元,按照可比公司19年14倍市盈率,给予目标价19.88元并维持买入评级。 风险提示 产品和原材料价格波动;新建项目进度不及预期。
中国巨石 建筑和工程 2019-09-23 8.42 10.80 8.32% 8.55 1.54%
10.54 25.18%
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超额利润测算:相较海外企业,巨石的优势在于国内更低的劳动力和产能建设成本。但更重要的是,相较国内企业,巨石特有的国企民营机制赋予了其雄厚的资金实力和战略决策优势,公司通过产能扩张和技术迭代不断强化自身的规模优势,逐步拉开了与竞争对手的差距。我们测算相较国内企业,公司成本优势约1000元/吨,目前规模对应超额利润约15亿。未来随着产能增长、产品结构优化和成本下降,这一优势还有望进一步扩大。 行业步入洗牌阶段:从供需看,18年玻纤供给端的大幅冲击已基本结束,未来虽有新增但整体产能比较可控。需求端有结构性改善机会,但受宏观影响仍然偏弱,全球供需预计将较为宽松,价格很难有太大向上弹性。而目前不论是龙头还是小企业库存压力都已显现,继续累库空间不大,预计需求出现强复苏之前,行业洗牌仍将持续。 未来空间展望:公司未来成长的首选路径就是继续扩张规模,假设5年内其全球市占率提升至25%,则对应产能增长80万吨,相应年均资本开支约24亿。而受益于成本优势,公司每年经营净现金流超30亿,具备了逆周期扩张的能力,凭借内生式的产能增长其盈利有望稳步提升。 财务预测与投资建议 我们预计公司19-21年EPS分别为0.60/0.69/0.83元,根据可比公司19年18倍PE,首次覆盖给予目标价10.8元和增持评级。 风险提示 宏观经济下行风险;贸易摩擦风险;新产能投放不及预期。
金发科技 基础化工业 2019-09-10 6.40 6.66 -- 8.25 28.91%
8.25 28.91%
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金发科技是国内老牌改性塑料龙头,产能规模和技术实力均属全球翘楚。 我们判断随着新材料业务放量和改性塑料主业的利润率回升, 公司长周期业绩拐点已至, 近期又成功收购宁波海越进军上游延伸产业链, 未来盈利有望持续增长。 核心观点 新材料业务步入收获期: 公司新材料板块拥有完全生物降解塑料、特种工程塑料、高性能碳纤维及复合材料和环保高性能再生塑料四大品类, 其中可降解塑料和特种工程塑料均属于高壁垒、高毛利的拳头产品, 且公司耕耘多年已经建立了很强的竞争优势。 未来随着行业需求爆发和公司规模化产线的投放, 我们判断两大业务都将步入兑现期, 并有望带动公司盈利的持续增长。 收购海越显著增厚盈利: 公司以 8.75亿收购了宁波海越新材料 100%股权,从 PB/PE 维度看非常便宜。 本次收购不仅实现了丙烯原料自给,依托产业链协同还有望进一步巩固主业已有竞争优势。 另外就海越本身来说, 随着开工率改善和异辛烷量价齐升, 其高成本问题也正逐步解决,未来公司盈利水平和抗风险能力均有望显著提升。 改性塑料盈利有望修复: 公司是改性塑料行业亚太首屈一指的绝对龙头, 但近两年毛利率 13.5%,净利率仅 2.5%, 盈利水平处于历史低位。 而展望未来,随着行业小产能退出、公司产品结构优化和原材料跌价,我们判断公司改性塑料主业毛利率将回归至 17%的历史中枢水平, 盈利也有望随之改善。 财务预测与投资建议 基于对行业景气和公司产能释放节奏的判断,我们预测公司 19-21年 EPS为 0.37/0.41/0.45元(不含新收购的宁波海越 51%股权),若假设宁波海越51%股权今年 7月并表,则 19-21年 EPS 为 0.39/0.44/0.49)。选取业务模式相近的改性塑料和丙烷脱氢企业作为可比公司,按照可比公司 19年 18倍PE,对应目标价 6.66元,首次覆盖给予增持评级。 风险提示 需求不及预期;原料和产品价格大幅波动;宁波海越盈利不及预期。
华鲁恒升 基础化工业 2019-09-03 16.69 19.88 12.06% 18.05 8.15%
18.05 8.15%
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乙二醇暴跌原因分析:供给方面主要是煤制乙二醇的大量扩张,一方面是由于近年煤制乙二醇在催化剂和运行稳定方面取得技术突破,另一方面则是受前期聚酯产业链高景气的刺激,进度滞后或成本较高的在建项目纷纷加快上马。需求方面主要是下游聚酯短期受到外部经贸不确定性的冲击,导致整体供需严重失衡,但从现金成本看应该也已接近底部。 乙二醇价格已近底部:短期价格底部由企业现金成本决定。油制企业能够通过乙烯下游产品的综合盈利维持生产,对单一乙二醇亏损的承受能力较强,而煤制装置的专一性使得其承受亏损的能力较弱,若现金亏损将大概率减产或停产。所以短期乙二醇的底部价格由煤制乙二醇的现金成本决定,我们测算约3900元/吨(不含税),折含税价格约4400元/吨。 乙二醇长期价格有望回升:当前乙二醇的价格不仅触及煤制产能的现金成本,在油制的乙烯各下游中也是盈利最差,长期看价格回归的动力充足。而从供需看,即使国内外大量新增供给完全释放,以当前油煤价格测算,未来行业洗牌后的均衡价格也有望回归至4700元/吨(不含税)的中枢水平,对应华鲁仍有近4.5亿的毛利润提升空间。这也相当于300元/吨(不含税)的尿素跌幅承受能力,能够弥补尿素未来潜在的景气回落,因此长周期看华鲁当前产能25亿的盈利中枢应该还是能够维持的。 财务预测与投资建议 我们预测19-21年华鲁恒升每股EPS为1.42、1.58和1.70元,按照可比公司19年14倍市盈率,给予目标价19.88元并维持买入评级。 风险提示 乙二醇价格复苏不及预期;产品和原材料价格波动等。
上海石化 石油化工业 2019-09-02 4.25 5.18 37.04% 4.64 9.18%
4.64 9.18%
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中报盈利下滑:公司公布19年中报,实现营业收入519.9亿,同比下滑-0.4%,归母净利润11.4亿,同比下滑67.7%。其中Q2单季度实现营业收入268.6亿,归母净利润5.3亿,同比下滑69.9%,环比下滑13.7%。 炼化景气下行拖累业绩:上半年生产商品总量688万吨,较去年增加2.5%,且产品结构进一步优化,汽柴比降低至1.1,航煤产量同比大幅增长25%。 盈利下滑主要原因是原油采购成本大幅上升18亿,而收入端产品价格较去年下滑所致,公司石油产品、中间石化产品、树脂及塑料三大板块毛利同比分别下滑25%、49%和16%,合成纤维板块亏损有所降低。上半年公司三费水平维持稳定,财务费用-2亿,保持净收益。 行业景气未见底,关注现金流和分红:我们们预计未来炼化尤其是化工景气仍有下滑风险,但由于炼化项目的高折旧,公司经营净现金流会优于盈利,预计经营净现金流有望保持30亿以上。公司目前在手现金130亿,且未来几年暂无大规模的资本开支计划,仍然具备一定的分红潜力。 财务预测与投资建议 基于对炼化行业景气的判断,我们调整了公司19-21年的利润率假设,下调公司19-20年EPS至0.22/0.16元(原预测0.63/0.45元),添加21年EPS为0.14元。考虑到周期下行阶段公司盈利波动较大,PE法不适用,采用历史PB估值法,参考13-14年行业景气底部1.87倍PB,按照19年每股净资产2.77元,调整目标价至5.18元(原目标价5.67元),维持增持评级。 风险提示 油价大幅波动;需求下滑风险。
恒逸石化 基础化工业 2019-08-28 11.15 16.73 26.55% 14.29 28.16%
14.99 34.44%
详细
中报盈利符合预期:公司公布19年中报,实现营业收入417.3亿元,同比下滑-3.6%,主要原因系贸易收入较去年同期减少所致,除贸易外主营业务收入262.0亿元,同比增长43.4%;实现归母净利润12.8亿元,同比增长2.9%。上半年收入和盈利增长主要来自PTA 业务贡献,19H1PTA 价差同比扩大285元/吨,公司控股子公司浙江逸盛盈利同比提升86%。但聚酯业务受PTA 强势挤压,价差有所收窄,盈利较去年同期均有所下滑。 行业景气展望:虽然近期价差有所回落,但PTA 今年仍是产业链供需最为紧张的环节,且受益于PX 跌价,预计今年价差有望维持1000元/吨以上,公司将显著受益,但明年随着新增供给冲击,行业洗牌或将重启。涤纶预计下半年会好于上半年,远期整体景气将温和下行,公司凭借新增产能释放和成本优势仍可保持相对稳定的盈利水平。 文莱项目投产在即:公司文莱炼化项目已转入全面试车,即将进入商业运营。相较国内炼厂,文莱项目享有税收优势(所得税和关税减免)、区位优势(原油进口和成品油销售物流成本低)和工艺优势(公用工程配套完善),达产后有望贡献可观的盈利增量。届时公司有望实现“PX-PTA-涤纶”和“苯-CPL-锦纶”双产业链垂直一体化,抗风险能力也将大幅提升。 财务预测与投资建议 我们预计公司19-21年EPS 分别为1.44/1.68/1.78,采用分部估值法,按照主营业务19年EPS1.33元和12倍PE,浙商银行利润19年EPS0.11元和7倍PE,给予目标价16.73元(原目标价19.39元),维持买入评级 风险提示 油价波动风险;需求下滑风险;产能投放不及预期。
中国石化 石油化工业 2019-08-28 4.87 5.97 26.48% 5.29 8.62%
5.29 8.62%
详细
中报盈利符合预期: 公司公布 19年中报,上半年实现营业收入 14990亿,同比增长 15.3%,实现归母净利润 313.4亿,同比下滑 24.7%,其中 Q2单季度实现收入 7814亿,归母净利润 165.8亿,同比下滑 27.4%,环比提升12.3%, 符合我们此前预期。 勘探扭亏为盈,炼油和化工下滑明显: 分板块来看,受益于天然气和 LNG 的量价齐升,公司勘探及开发板块 H1经营收益约 62亿,为近 5年来首次盈利。营销及分销板块收入和利润率基本稳定。炼油和化工板块销量均实现稳定增长,但受行业景气下行影响,毛利率同比分别下降-3.4%和-1.5%,是造成公司盈利下滑的主要原因。另外新租赁准则下,公司非流动负债增长 1823亿,租赁负债利息支出增加 48.7亿,导致公司 H1财务费用大幅增长至 51.6亿,也对盈利造成了一定影响。 化工景气或将下行, 但估值接近历史底部: 我们预计公司未来勘探盈利改善趋势有望延续, 销售板块盈利基本维持稳定, 但炼化尤其是化工景气仍有下滑风险。 但从估值上看,公司目前 0.85倍 PB 已属历史较低水平, 继续下行空间有限。 如假设未来化工业务跌至盈亏平衡,公司盈利中枢约 400亿,假设分红率 50%, 则目前市值股息回报率约 3%,仍有一定分红价值。 财务预测与投资建议基于对炼化行业景气的判断, 我们调整了公司 19-21年的利润率假设, 下调公司 19-20年 EPS 至 0.47/0.38元(原预测 0.79/0.87元),添加 21年 EPS为 0.33元,按照可比公司 19年 13倍估值, 调整目标价为 6.11元(原目标价 8.9元),维持买入评级。 风险提示油价大幅波动风险;需求下滑风险;大规模资本开支重启风险
云天化 基础化工业 2019-08-21 5.40 5.80 2.65% 5.71 5.74%
5.93 9.81%
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公司是我国磷化工巨头, 产能规模行业领先,然而历史上过重的三费负担严重侵蚀公司利润。 在行业格局改善和公司产业链优势的支撑下, 公司改革优化逐步推进, 未来盈利有望好转, 具体如下: 核心观点 资产包袱已得到控制: 12年起公司与集团间进行了多次资产置换,在置出盈利能力较弱的业务的同时将磷化工产业整合入体内,使得公司的业务更加聚焦, 并以此形成磷矿-磷肥和煤炭-尿素的产业链配套, 成本优势业内领先。 此外,公司资本开支已进入尾声, 大额在建工程也已转固完毕, 侵蚀公司利润的资产包袱已充分体现并得到控制, 经营改善的基础已夯实。 农化景气支撑,公司弹性巨大: 由于供需格局大幅改善, 公司主营的化肥是当前少数景气依旧持续的周期品之一, 尤其是磷矿石-磷肥产业链仍处于历史景气中低位,未来还有持续复苏空间。 而公司 1450万吨的磷矿石产能弹性巨大,磷矿石每上涨 100元/吨,业绩弹性为 9.6亿。 经营优化有序推进: 公司改善的潜力巨大,一方面, 公司持续优化业务结构和近期完成的债转股可直接降低财务费用, 降费潜力为 1.4亿;另一方面,公销售和管理费用率与同行平均水平相比还具有较大优化潜力,有望实现独立于行业景气波动的盈利提升。 此外,今年 1月公司完成股权激励授予, 标志着公司优化转型正迈出更加坚定的一步。 财务预测与投资建议 我们预测 19-21年公司每股 EPS 为 0.29、 0.34和 0.42元,按照可比公司19年 20倍市盈率,首次覆盖给予目标价 5.80元和增持评级。 风险提示 产品和原材料价格波动风险; 费用改善不及预期;债务等历史负担重
三联虹普 计算机行业 2019-08-20 15.88 19.36 -- 25.66 61.59%
25.66 61.59%
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中报业绩符合预期:公司发布19年半年报,上半年实现营收4.8亿,同比增长63%,净利润1.05亿,处于业绩预告区间中位,同比增长25.5%,符合我们此前预期。其中聚酰胺业务收入和毛利率均小幅提升,毛利1.1亿,同比增长32%,聚酯业务收入提升至2亿,但毛利率同比下降至21.3%,下滑原因主要是去年结算订单毛利率较高所致,我们预计未来聚酯业务毛利率有望稳定在20%以上。H1公司实现经营净现金流1.2亿,同比提升60%,现金流延续改善趋势。 主业盈利稳健:公司18年聚酰胺和聚酯业务新签订单合计12.33亿元,19年上半年新签订单3亿,充沛的在手订单保证了未来2-3年公司业绩的稳步提升。且未来聚酰胺-锦纶和再生聚酯行业未来仍然有较强的扩产预期,公司作为市占率最高的技术服务龙头将显著获益,主业订单有望持续增长。 新业务落地将贡献盈利增量:报告期内,公司与南京化纤正式签订天丝项目合同,总金额5.85亿,为全球首条单线4万吨的天丝产线,有望成为公司在天丝领域大容量产线的样板工程。项目执行周期约2年,预计于2020年底交付,目前已开始执行,明年起有望贡献业绩增量。同时公司前期布局的己内酰胺和智能化业务也均进展良好,各条线新业务的逐步落地将对公司盈利带来积极影响。 财务预测与投资建议 我们预计公司19-20年EPS为0.88/0.88/0.92元,按照可比公司19年22倍PE,给予目标价至19.36元,维持买入评级。 风险提示 订单违约或订单实施不及预期;订单增长不及预期;新业务落地不及预期。
桐昆股份 基础化工业 2019-08-19 12.80 16.50 19.83% 14.45 12.89%
14.45 12.89%
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中报盈利符合预期:公司公布19年中报,上半年实现收入246.3亿,同比增长31.9%,实现归母净利润13.9亿,同比增长2.2%,业绩整体符合预期。上半年PTA价差同比扩大603元/吨,但涤纶POY价差同比收窄588元/吨,受益于产业链一体化优势,公司盈利保持稳中有升。另外上半年公司涤纶产销率高达110.7%,实现经营净现金流32.7亿,同比大幅提升405.1%,存货降低20亿,资产结构得以明显改善。 行业景气展望:虽然近期价差有所回落,但PTA今年仍是产业链供需最为紧张的环节,且受益于PX跌价,预计今年价差有望维持1000元/吨以上,但明年随着新增供给冲击洗牌或将重启。对涤纶目前最大问题在于下游库存高企,预计在产业链主动去库存完成之前,很难有太大向上弹性,景气将温和下行,但公司凭借成本优势仍可保持200元/吨左右的盈利水平。 关注成本优势带来的成长空间:受益于规模、管理和一体化优势,公司在涤纶领域有很强的扩张能力,按目前规划,凭借自有经营净现金流五年内公司产能有望扩张至千万吨级,市占率和定价权将持续提升。另外公司通过参股浙石化实现了上游PX原料自给,除投资收益增厚盈利外,未来产业协同优势和抗风险能力也有望大幅增强。 财务预测与投资建议 我们预计公司19-21年EPS分别为1.43/1.65/1.70,根据可比公司20年10倍PE,给予目标价16.50元,维持买入评级。 风险提示 油价波动风险;需求下滑风险;产能投放不及预期;ROE下滑风险。
恒力石化 基础化工业 2019-08-14 12.90 14.41 -- 16.05 24.42%
17.28 33.95%
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中报业绩大超预期: 公司公布 19年中报,实现营业收入 423.3亿,同比增长 60%,归母净利润 40.2亿,同比增长 114%。分板块来看, PTA 业务实现净利润 18.3亿,同比提升 67%,除受益于二季度 PTA 价差的扩大外,我们判断增长另一重要原因是 PX 自供后的运费和能耗节省。聚酯板块化纤业务净利润 6.5亿,薄膜及塑料业务净利润 0.3亿,同比分别下滑 20%和67%,下滑核心原因是终端需求偏弱,成本无法有效传导。炼化板块实现营收 165亿, 净利润 13.6亿, 是盈利超预期的最重要来源。 炼化盈利正逐步兑现: 公司炼化项目于 5月 17号全面竣工,从半年报披露数据看, 剔除因转固和开工率错配带来的财务费用和折旧费用影响,我们测算公司吨完全加工成本约 900元(不含消费税), 远低于存量炼厂水平,验证了我们此前对大规模一体化民营炼厂成本优势的判断,也反映出公司优异的管理水平和执行能力, 公司炼化项目正步入盈利兑现阶段。 远期行业景气不容乐观: 公司目前有乙烯、 PTA4期、 5期等多个在建项目,未来随着产能释放产销量也将稳步提升。但潜在风险在于本轮石化大周期仍处于下行通道之中, 就我们判断, 未来乙烯、 PX、 PTA 等产品景气均面临大幅下滑的可能。届时公司凭借成本优势和以量补价,预计仍可保持相对稳定的盈利水平,但整体上将很难享受周期性的暴利。 财务预测与投资建议 基于对行业未来景气的判断, 我们调整了税金及乙烯、 PX 和 PTA 的产品价格假设, 暂不考虑所得税返还, 调整公司 19/20年净利润为 92.1/81.6亿(原预测 98.9/117.4亿),添加 21年净利润 80.8亿,对应 19-21年 EPS 为1.31/1.16/1.15,按照可比公司 19年 11倍估值,调整目标价为 14.41元,维持买入评级。 风险提示 油价波动风险;炼化景气下滑; PTA-长丝景气下滑;新项目投产不及预期
华鲁恒升 基础化工业 2019-08-13 15.64 18.46 4.06% 17.42 11.38%
18.05 15.41%
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今年公司主要产品景气和 12年非常类似,但毛利率却大幅提升了 15%。原因何在无疑非常值得探讨,对此我们的分析如下: 投资要点 公司成本下降原因分析: 公司成本下降核心原因我们认为就在于技术进步,体现在平台性的效率提升和具体产品工艺优化两个层面。 前者包括造气平台维持装置长周期稳定运行、煤炭利用效率提升带来原材料成本降低、蒸汽梯级利用等等。 后者主要有装置的运行控制效率提升以及工艺和催化剂的进步。 而且未来即使产品价格不涨, 公司还可以通过外购低价甲醇置换合成气生产更有价值产品来进一步提高盈利能力。 全球比较看公司成本优势: 公司主要产品成本相比国内外竞争对手平均要低14%左右,可谓极具全球成本竞争力。而从市占率看,除了 DMF 以外,公司上述产品国内市占率大都在 10%以下,未来无疑还有很大的扩产空间。 公司发展潜力分析: 仅就公司 200多亿的市值而言,能在如此之多的产品上实现技术领先无疑极为罕见。其背后的原因就在于公司主要产品价格很低,单基地规模受运输费用的限制。而公司又在加杠杆和异地扩张上极为谨慎,最终只能选择不断丰富产品种类,并将单点技术做到极致,再通过多产品柔性联产实现整个体系的成本最优化来提高效益。因此在公司所从事的每个领域都没有真正把规模做到其能力支撑的极限,但反过来这也意味着巨大的成长空间。未来公司只要能将技术和管理上的潜力充分释放, 就其禀赋所对应的合理市值水平而言, 应该是大化工行业中最具成长性的企业。 财务预测与投资建议 我们预测 19-21年华鲁恒升每股 EPS 为 1.42、 1.58和 1.70元,按照可比公司 19年 13倍市盈率,给予目标价 18.46元并维持买入评级。 风险提示 产品和原材料价格波动;新项目进度不达预期等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名