3Q23实现扭亏。2023年前三季度，公司实现营业收入 698.60亿元，同比+20.91%；归母净利润-7.19亿元，同比减亏 12.83亿元。其中，3Q23实现营业收入 249.22亿元，同比+109.81%，环比+8.55%；归母净利润 2.69亿元，同比环比均扭亏为盈。 产品价差改善，公司毛利修复。2023年三季度，芳烃价差仍处较高水平。同时，三季度油价震荡上行，布伦特油价从 75美元/桶涨至 95美元/桶，涨幅27.7%，我们认为油价上行有助于公司盈利改善。3Q23公司实现毛利 45.22亿元，同比扭亏，环比增长 50.0%，恢复至 2022年以来单季度较好水平。 下游需求逐步改善，主要产品产销量同比提升。2023年前三季度，公司主要产品产销量整体呈上升趋势。其中，成品油产销量分别为 654.92/612.87万吨，分别同比增长 68.8%/62.3%，航空煤油产销量同比增速超过 130%；主要中间石化产品（芳烃、乙烯、乙二醇等）产量 154.03万吨，同比+23.1%； 主要树脂及塑料产品（聚乙烯、聚丙烯、聚酯切片）产销量分别为 79.28/74.14万吨，分别同比增长 26.6%/23.3%。 2023年稳中求进。根据公司 2022年报，2023年，公司坚持稳字当头、稳中求进，全年计划加工原油总量 1360万吨，计划生产成品油 800.1万吨、乙烯 75.6万吨、对二甲苯 68.0万吨、合成树脂新产品及专用料 69.87万吨。 同时，加快关键核心技术攻关和重点项目建设，全年计划资本支出 37亿元，年内实现 48K 大丝束一期商业化运行，启动二期装臵建设，建成百吨级高性能碳纤维试验装臵、航空复材中试装臵，加快 25万吨/年热塑性弹性体项目建设。 盈利预测与投资评级。我们预计公司 2023~2025年 EPS 分别为-0.03、0.06、0.09元，2023年 BPS 为 2.40元，参考可比公司估值水平，给予其 2023年1.4-1.5倍 PB，对应合理价值区间 3.36-3.60元，维持“优于大市”评级。 风险提示：原油价格大幅波动、成品油盈利下降、石化产品价差收窄等。

事件：上海石化公布2022年度报告。2022年原油价格大幅上涨、市场需求不振、同时受疫情影响以及公司装置事故影响，公司业绩下滑明显。全年公司实现营收825.2亿元，同比下降7.6%，归母净利润为-28.7亿元，同比下降243.6%。 原油价格高位运行，加工成本大幅上升。疫情以及公司装置事故影响下，2022年公司累计加工原油1044.5万吨，同比下降24.1%；而国际原油价格多因素影响下大幅上涨，2022年公司原油加工成本为4682.5元/吨，较去年同期上涨1450.2元/吨，增幅为44.9%，全年原油加工总成本比上年同期增加39.6亿元（+9.2%）。 市场需求不振，石油石化产品价格上涨幅度不及原油价格涨幅，毛利下降。2022年公司合成纤维产品销售量为2.2万吨，同比大幅下降78%，销售净额为4.1亿元，同比下降70%；树脂及塑料平均售价上涨3.6%，而销量下降29.1%，销售净额同比下降26.5%为73.2亿元；中间石化产品售价同比上涨14%，销量下降11.4%，销售净额为105.4亿元，同比略下降2.3%；石油产品销售净额下降1.1%为414.4亿元，其中售价同比上升31.9%，销售量同比下降30.1%。 原油价格振荡回落，需求回暖有望支撑炼厂利润。2023年以来，全球经济下行风险加大，对原油消费需求产生负面影响，国际原油价格走弱。同时俄罗斯出口原油价格受制裁影响下跌，我国进口俄罗斯原油比例上升，原料成本下降，利润向炼厂转移。2023年第一批成品油出口配额下发为1899万吨，同比上涨46.1%，我国成品油出口态势向好。我国疫情放开，将从需求端支撑成品油价格，炼厂利润可期。2022年12月我国疫情防控政策不断调整，疫情管控放开，我国经济将逐步修复，未来居民出行将随之恢复，柴油作为重要的工业燃料，汽油、煤油作为交通工具的燃料，消费需求回暖有望支撑成品油价格。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年营业收入分别为861.7、878.5和909.3亿元，归母净利润分别为8、15.2和19.9亿元。结合可比公司的估值和目前上海石化的业务布局和投产节奏，给予公司2023年1.6倍PB，对应目标价4.06元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原油价格大幅上涨，宏观经济波动，石化产品销量不及预期、安全事故风险等。

2022年11月22日，国资委发布新闻，中国石化上海石化碳纤维成功应用于氢动力电车，该材料运用能够减少车头罩重量，降低运行过程中的能耗，有助于提升续航里程、舒适性和隔音降噪效果。 分析判断:具有整体规模实力的一体化炼化企业截止2021年底，公司具有1600万吨/年综合加工原油能力和乙烯70万吨/年、有机化工原料428万吨/年、塑料树脂100万吨年、合纤原料109万吨/年、合纤聚合物59万吨/年、合成纤维26万吨/年的生产能力,并拥有独立的公用工程、环境保护系统,及海运、内河航运、铁路运输、公路运输配套设施。2021年，受原油价格上涨及国内经济随新冠疫情逐渐复苏，下游端需求回暖，公司实现营业收入892.80亿元，同比增长19.51%，实现归母净利润20.01亿元，同比大幅增长218.50%；2022年前三季度受上海疫情、停工检修的影响，公司业绩有所下滑，2022年前三季度实现营业收入577.79亿元，同比-51.96%，实现归母净利润-20.30亿元，同比-201.92%。我们预计随着国际油价逐步下行，以及下游需求复苏，公司炼化业务盈利水平将显著回升。 积极向新材料业务转型，前瞻性布局碳纤维业务公司布局碳纤维历史较长，为国内第一家、全球第四家掌握大丝束生产技术的企业，关键设备产线自主可控。早在2008年已实现碳纤维原丝生产，并于2021年实现1500吨PAN基碳纤维产线二期投产，公司产品已用于高速地铁等领域。2022年10月10日，公司2.4万吨原丝、1.2万吨碳丝项目首个万吨级48K大丝束碳纤维工程第一套国产线投料开车，并生产出合格产品，产品性能媲美国外同级别产品。此外，公司与巴陵石化合资的25万吨/年热塑性弹性体项目于2022年6月16日开工建设。我们预计，随着公司新材料项目相继投产，将为公司带来较大的成长动能。 投资建议2022年以来，受上海疫情、原油价格高企和装置停产影响，公司利润有所承压。我们预计，2022-2024年公司收入分别为896.19/966.94/1050.76亿元，归母净利润分别为-21.01/8.84/14.20亿元，EPS分别为-0.19/0.08/0.13元。对应2022年12月8日收盘价3.30元，PE分别为-17/40/25倍。我们预计，公司原材料原油价格将在供需格局逐渐改善下回落，公司利润将随之修复；此外，公司积极向新材料产业集约化、高端化转型，新建包括碳纤维、热塑性弹体等新材料项目，未来将有充分发展动能，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示原油价格波动风险，新材料项目投产进度不及预期。

事件：公司发布2020年年报，报告期内实现营业收入747亿元，同比下降26%，实现归母净利润6.3亿元，折EPS0.06元，同比下降72%。其中，公司Q4单季实现营收198亿，同比下降21%，环比增加2%，实现归母净利润13亿元，折EPS0.12元，同比增加134%，环比增加18%。 点评：新冠疫情冲击炼油板块，020年盈利受损：20年受新冠疫情影响，石化行业供应链中断，市场需求骤降，正常产销节奏被打乱。同时20年年初沙特与俄罗斯石油增产，加剧供给过剩局面，20年一季度国际原油价格大幅下跌。全年WTI原油均价为39.51美元/桶，同比下降30.7%。受到原油价格下跌影响，公司炼油板块量价齐跌，20年公司加工原油1,467万吨，同比下降3.47%，石油产品销售净额301亿元，同比下降30%。 树脂及塑料和化工产品营业利润上升，成本控制效果显著：：受原油价格波动及疫情影响，20年树脂及塑料产品年均价格同比下跌11%。疫情得到控制后，下游消费需求回暖拉动树脂及塑料销量提升，20年总销量132万吨，同比上升6%，树脂及塑料产品营业利润达13亿，同比增长47%。中间石化产品方面，油价下跌使得原材料价格大幅下跌，公司中间石化产品毛利率同比大幅增长3.3个百分点至17%，营业利润达6亿，同比增长247%。同时，为应对疫情及油价影响，公司严控成本费用，降本减费效果显著。20年销售成本仅617亿，同比下降29%，销售、管理、财务费用分别同比下降10%、2%、3%。 打造以碳纤维产业为核心的新材料产业集群：21年公司将推进1.2万吨48K大丝束碳纤维、百吨级高性能碳纤维中试装置项目、第三回路220千伏电源进线工程项目建设，打造以碳纤维产业为核心，聚酯、聚烯烃、弹性体、碳五下游精细化工新材料为突破和延伸发展的新材料产业集群。沿“一龙头、一核心、一基地”发展思路，建设具有世界规模和一流竞争力的杭州湾北岸洁净能源、化工及以碳纤维为核心的高端材料产业基地。 盈利预测、估值与评级：后疫情时代全球经济有望共振复苏，需求有望迅速回暖，此外随着油价回暖，公司盈利能力有望大幅提升，因此我们上调公司21-22年盈利预测，新增2023年盈利预测，预计2021-2023年净利润分别为49.90亿元（上调99%）/52.98亿元（上调103%）/56.16亿元，折合EPS0.46/0.49/0.52元，维持A股和H股“增持”评级。 风险提示：原油价格大幅波动，地缘政治博弈加剧风险。

事件：公司发布2020年中报，报告期内实现营业收入356.6亿元，同比减少31.4%，实现归母净利润-17.2亿元，折EPS-0.16元/股，同比减少251.4%。其中，Q2单季实现营收177.4亿元，同比减少34%，环比减少1.1%，单季归母净利润-5.1亿，折EPS-0.05元/股，同比减少57.1%，环比减亏6.9亿元。 点评：原油加工成本下降一定程度上提升Q2业绩 公司的主要原料是原油。2020H1布油均价40.2美元/桶，其中Q2单季均价29.7美元/桶，环比下降40.8%。原油价格的下降直接降低公司原料成本，一定程度上提升公司单季度业绩。公司2020H1共加工原油701.8万吨，同比减少6.1%；原油平均加工成本2717元/吨，同比下降17.9%。 疫情影响整体消费需求，公司产量整体下滑 在全球疫情冲击下，上半年国内经济环境低迷，市场需求骤降，公司成品油产量大幅下降。2020H1汽、柴、煤油实现价格同比分别下降15.2%、22.4%、28.1%；聚乙烯、聚丙烯实现价格同比下降16.7%、11.7%。2020Q2单季公司分别生产汽、柴、煤油77.1、101.4、23.7万吨，同比变化-5.4%、15.6%、-48.2%，环比变化9.7%、23.2%、-41%。生产柴汽比1.31、销售柴汽比1.34，均同比有所增加。公司Q2生产乙烯20.6万吨，同比减少1.4%，环比增加1.9%；分别生产聚乙烯、聚丙烯15.4、12.8万吨，环比增加21.1%、11.1%；分别生产PX、环氧乙烷、纯苯16.3、8.3、9.4万吨，同比增加1.5%、12.2%、12%，环比增加3.7%、48.3%、3.9%。公司2020H1吨油EBIT-249元，同比减少265元，吨乙烯EBIT-2716元，同比减少3776元。 盈利预测、估值与评级 疫情拉低市场整体需求从而降低公司产品价格和盈利能力，对公司2020年业绩影响严重。但随着疫情的逐渐好转以及需求的逐渐复苏，公司产量和价格也会随之好转，且持续处于低位的油价将为公司带来持续的低成本，公司未来仍长期向好。故我们下调了对公司20年的盈利预测，并维持对公司21-22年的盈利预测。预计公司20-22年EPS分别为0.08、0.23、0.24元/股，维持A股和H股“增持”评级。 风险提示：原油价格波动风险；炼油和化工景气度下行风险。

中报业绩大幅下滑：公司近日公布20年半年报，上半年实现收入356.6亿，同比-31%；归母净利润-17.16亿，同比-251%。其中Q2单季度实现收入177.4亿，环比-1%，归母净利润-5.15亿，环比+57%。H1原油加工量和产品产销量均出现一定下滑，加工原油701.8万吨（含来料加工21.2万吨），同比-6%；生产成品油394.8万吨，同比-12%；生产乙烯40.9万吨，同比-3%；生产PX32.0万吨，同比-3%；整体产销率约100%。 油价暴跌拖累业绩：3月份油价暴跌，带动成品油和化工品价格大幅走低。 根据我们测算，公司H1原油成本约185亿，同比降低45.6亿，但收入端同比减少87.1亿，收入下滑幅度远高于成本下降幅度，本质上是部分高价原料库存以低价产品销售，导致毛利率受到拖累。H1公司炼油产品扣除消费税后毛利率-1.06%，同比下滑6个百分点；石化产品毛利率-0.73%，同比下滑17个百分点，是造成亏损的主要原因。 景气反转仍需时日：随着油价低位企稳和需求复苏，目前炼化已走出最差阶段，成品油和化工品价差均有所回升。但供给端过剩的产能压制了继续向上的弹性，且未来2年仍有数套炼化装置存在投产预期，预计在本轮产能周期结束并完成供给端出清之前，都很难看到景气的反转。 财务预测与投资建议基于对产品价格和行业景气的判断，我们调整公司20-22年每股收益分别为-0.12/0.07/0.11元（原预测0.16/0.14/-元）。考虑到周期下行阶段公司盈利波动较大，PE 法不适用，采用历史PB 估值法，参考13-14年行业景气和公司估值底部，维持1.87倍PB，按照20年每股净资产2.52元，调整目标价至4.71元（原目标价5.18元），维持增持评级。 风险提示油价波动风险；需求下滑风险

1．事件8月27日，公司发布2020年半年报。报告期内，公司实现营业收入356.63亿元，同比减少31.41%；归母净利润亏损17.16亿元，上年同期净利润11.37亿元；基本每股收益-0.159元，上年同期基本每股收益0.105元。2．我们的分析与判断 （一）原料库存转化损失+产品需求萎缩双重打压公司业绩受新冠疫情影响，国际油价大幅下跌，H1Brent原油均价同比大幅下跌36.4%，公司加工原油遭受重大库存转化损失。市场需求下降，公司主营产品产销量下滑，且盈利能力下降。公司H1加工原油701.83万吨，同比减少6.08%；生产商品总量665.31万吨，同比减少3.27%，其中航煤产销量下降最为明显。公司主营产品价差受到市场供需失衡影响，基本均呈现收窄走势，其中航煤和聚酯产业链相关产品价差下降最为明显。上述因素共同作用下，公司盈利能力大幅下降，H1毛利率仅为13.33%，同比下降2.69个百分点，创2015年以来新低；公司业绩大幅亏损，归母净利润同样创新低。 （二）Q2业绩环比改善，H2有望继续好转公司Q2归母净利润亏损5.14亿元，较Q1亏损12.02亿元环比大幅改善。我们认为，业绩环比改善的原因主要在两个方面，一是Q2原油库存转化损失大幅减少；二是随着下游需求修复，公司Q2产销量增加带来盈利改善。在成品油价差表现方面，Q2弱于Q1，航煤表现最差、柴油稍好、汽油居中，公司灵活调整柴汽比、压减航煤，柴汽比为1.25，同比提升0.15；在其他产品价差方面，聚丙烯、聚乙烯等产品Q2盈利表现显著优于Q1。我们预计，H2原油库存转化不会有大的损失甚至可能获得收益，以及产品供需格局有望改善，公司H2盈利预计环比大幅改善。 （三）全球经济复苏背景下，油价中长期看涨，利好公司业绩提升中长期油价我们是看涨的，主要逻辑就是在于需求端的复苏。在需求端，IEA、EIA、OPEC等机构最新月报预计2020年全球原油需求将减少800-900万桶/日。随着全球经济活动的复苏，这部分原油需求损失将会逐渐恢复。中长期来看，原油供需将趋紧，油价存在向上的动能。 另一个角度来看，美国页岩油开采成本约为40-50美元/桶，OPEC、俄罗斯虽然开采成本低但其财政平衡油价较高，这些因素决定了油价不可能较长时间低于40美元/桶。我们认为，随着全球经济复苏，未来1-2年油价回归到50-60美元/桶是大概率事件。 3．投资建议基于油价上涨以及市场需求改善背景下公司产销和盈利能力逐步修复等基本假设，我们预计公司2020-2022年营收分别为834亿元、901亿元、959亿元；归母净利润分别为-7.98亿元、13.92亿元、24.91亿元；EPS分别为-0.07元、0.13元、0.23元，对应动态PE为-48.43倍、27.76倍、15.51倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。

2019年公司归母净利润同比下滑58%。2019年,公司实现营业收入1003.46亿元,同比-6.88%;归母净利润22.14亿元,同比-58.05%。其中,4Q19公司单季实现归母净利润5.42亿元,同比-12.19%,环比+1.25%。公司拟每10股派发现金红利1.2元(含税)。 2019年原油加工量和商品量稳定增长。2019年,公司原油加工量共1519.94万吨(含来料加工106.46万吨),同比+5.71%;商品量1391.04万吨,同比+4.60%。产品结构方面,(1)成品油:产量919.20万吨,同比+9.06%。其中,航空煤油增速较快,产量187.86万吨,增幅27.95%;柴汽比1.11,同比降低0.05;累计出口低硫重质船用燃料油3.78万吨。(2)化工品:乙烯链多数产品产量较快增长,其中乙烯、聚乙烯、环氧乙烷产量分别为84.13万吨(同比+8.16%)、53.73万吨(同比+28.57%)、27.55万吨(同比+41.79%)。 公司盈利下滑主要由于行业景气回落。我们认为上一轮石化行业景气高峰为2016-2018年,2019年后随着多个大型炼化一体化项目进入产能投放期,行业面临景气下行压力。以较能代表行业景气的乙烯价格及价差看,2019年乙烯均价901美元/吨,同比-28.1%;“乙烯-石脑油”平均价差369美元/吨,同比-41.9%。2020年以来,受国内外需求下滑影响,公司原油加工量同比有所回落,叠加油价大幅下跌,公司短期效益面临压力。 2020年计划原油加工量稳定增长。公司计划2020年资本支出15亿元左右(2019年实际18.2亿元),原油加工总量1530万吨,成品油总量927万吨、乙烯82万吨、PX66万吨、塑料树脂92万吨、合成纤维原料65万吨、合纤聚合物44万吨、合成纤维20万吨。 加快复合材料应用研发,布局碳纤维。公司计划投资35亿元,建设年产2.4万吨原丝、1.2万吨48K大丝束碳纤维项目(6条产线),项目建设期约4年。 48K大丝束碳纤维在轨道交通、汽车轻量化、油气田、建筑、无人机、大飞机等领域具有广泛应用,我们认为公司布局碳纤维有助于进一步优化产品结构,提升经济效益。 盈利预测与投资评级。我们预计上海石化2020~2022年归母净利润分别为20亿元、22亿元和24亿元,EPS分别为0.19、0.20、0.22元,2020年BPS为2.85元,参考可比公司估值水平,给予其2020年22-24倍PE,对应合理价值区间4.18-4.56元(对应2020年PB1.5-1.6倍),维持“优于大市”评级。 风险提示:原油价格下跌、成品油盈利下降、石化产品价差收窄等。

事件: 公司发布2019年年报,报告期内实现营业收入1003.46亿元,同比减少6.88%,实现归属母公司净利润22.14亿元,折EPS0.205元/股,同比减少57.99%。其中,公司Q4单季实现营收249.76亿,同比减少7.3%,环比增加6.84%,单季归母净利润5.42亿,同比减少12.2%,环比增加1.3%,折EPS0.05元/股,符合我们之前的预期。 点评: 油价下行降低单位加工成本,原油轻质化改革持续推进 公司的主要原料是原油。虽然2019年布伦特原油全年均价为64.16美元/桶,同比下降10.38%,但由于公司轻质油加工比例提高,再叠加人民币贬值和原油贴水升高等因素影响,公司2019年原油加工平均单位成本同比仅小幅减少1.53%至3331元/吨。此外,原油加工量的增加导致公司原料成本同比小幅增长:2019年公司加工原油1520万吨,同比增加5.71%,全年原油加工总成本471亿元,同比增加1.97%。公司适度推进原油结构轻质化改革,并加强原油采购供应链管理,持续深化生产经营优化、加强市场开拓和降本减费。 产品结构持续优化,转型发展步伐加速进行 2019年,受整体经济环境和下游厂商需求低迷,以及公司销售成本上升等因素影响,公司生产化工品价格同比大幅下降,但公司原料采购价格及加工成本降幅较小,从而导致公司各板块经营利润均有所下降:公司炼油板块全年EBIT7.06亿,同比大幅下降75.8%,吨油EBIT46元/吨,同比下降77.1%;化工板块EBIT2.75亿,同比下降87.8%,吨乙烯EBIT327元/吨,同比下降88.8%。 公司持续优化产品结构,提升高附加值产品比例,柴汽比持续下降:全年分别生产汽、柴、煤油346.8、384.5、187.9万吨,生产柴汽比1.1,同比降低0.05;Q4单季分别生产汽、柴、煤油89、96、50万吨,同比增加16.5%、3.2%、29.6%,生产柴汽比1.08,同比降低0. 14。在化工品上,公司全年共生产乙烯84.1万吨,同比增加8.2%,Q4单季生产21.3万吨,同比增加1.0%,环比增加3.1%。2019年,公司总共生产聚乙烯、聚丙烯53.7、47.0万吨,同比分别变化+28.6%、-4.9%;Q4单季产量分别为13.2、13.5万吨,同比分别变化+23.8%、-16.9%,环比分别变化-4.3%、+10.5%。公司全年PX、环氧乙烷、苯产量分别为66.7、27.6、37.3万吨,分别同比变化-0.9%、+41.8%、+7.1%,Q4单季产量分别为11.0、5.5、8.7万吨,其中PX、环氧乙烷同比分别下降4.3%、4.2%,环比下降1.4%、30.8%,纯苯产量同比、环比分别增加6.2%、3.1%。 此外,为满足国内市场对碳纤维复合材料需求,促进公司碳纤维产业的技术进步,公司拟投资35亿元建设年产2.4万吨原丝和1.2万吨48K大丝束碳纤维项目。该项目将进一步优化公司的产品结构,提高公司在碳纤维产业的竞争力,且可以与公司生产的其他产品形成协同效益,提高公司整体经济效益。 盈利预测、估值与评级 我们维持对公司20-21年,新增22年的盈利预测,预计公司20-22年EPS分别为0.22、0.23、0.24元/股,维持“增持”评级。 风险提示: 原油价格大幅上升风险;炼油、化工景气度下行风险。

石油石化市场疲软,产品价格下跌导致净利同比下降58% 据公司公告,2019年加工原油1520万吨,比上年增加82万吨,增长6%。2019年主体商品总量1391万吨,同比增长4.6%,产品产销率为100%,货款回笼率为100%,产品质量继续保持优质稳定。2019年营收1003亿元,同比下降7%,归母净利22亿元,同比下降58%,归母扣非净利21亿,同比下降59%。归母净利同比大幅下滑主要是由于石油石化市场疲软,公司合成纤维、树脂及塑料、中间石化产品和石油产品的加权平均价格与上年相比,分别下降了13%、11%、17%和4%。财务费用-3.5亿,同比增19%,主要是汇兑收益较去年增加。存货67.5亿,同比下降17%,主要是本年度公司加强存货管控,减少存货资金占用取得成效,全年存货平均余额均有较大幅度下降。 国内石化领军企业,质量、地理位置和纵向一体化生产打造牢固护城河。 质量方面,公司拥有40多年的石油化工生产经营和管理经验,公司曾多次获全国和地方政府的优质产品奖。地理位置方面,公司地处中国经济最活跃、石化产品需求旺盛的长三角核心地区,邻近大多数客户,并且使公司拥有沿海和内河航运等运输便利,在运输成本和交货及时方面有竞争优势。此外,公司利用炼油化工一体化的优势,能够根据市场需求变化来积极调整优化产品结构,提高企业资源的综合利用效率和抗风险能力。 产能过剩拖累产品价格,政策推动下未来行业供需格局有望持续改善 据中国石油和化学工业联合会发布的《2019年中国石油和化学工业经济运行报告》,2019年我国主要化学品总产量同比增长约4.6%;石油和化工全行业实现营业收入12.27万亿元,同比增长1.3%,为4年来新低;利润总额6683.7亿元,利润总额下降14.9%,近4年来最差。全行业营业收入利润率为45%,同比下降1.04个百分点。其中,炼油业利润下降了42.1%,为近五年最大降幅;化工业利润下降13.9%(主要集中在化肥、基础化学品),为十年来最大降幅。 产能结构性过剩是产品价格下跌的主要原因,未来在政策推动下格局有望向好。2019年,中国的炼油能力已超过8.5亿吨/年,产能利用率约为76%,产能利用率水平较低。2019年11月6日,国家发改委发布《产业结构调整指导目录(2019年本)》,自2020年1月1日起施行。石化化工领域被列入限制类的有新建1000万吨/年以下常减压、150万吨/年以下催化裂化、100万吨/年以下连续重整(含芳烃抽提)、150万吨/年以下加氢裂化生产装置等。我们判断未来随着需求复苏以及落后产能的淘汰,石化行业供需格局有望持续改善。 投资建议 预计公司2020~2022年EPS分别为0.21元、0.27元、0.34元,对应PE分别为20倍、15倍、12倍。当前石化行业可比公司平均估值为23倍,给予推荐评级。 风险提示:成品油及化工产品价格下跌;淘汰落后产能速度放缓。

事件:公司发布2019年第三季度报,报告期内实现营业收入753.7亿元,同比减少7.64%,实现归属母公司净利润16.72亿元,折EPS 0.155元/股,同比减少64.12%。其中,公司Q3单季实现营收233.77亿,同比减少18%,环下降13%,单季归母净利润5.35亿,折EPS0.0495元/股,同比减少52.98%,环比增加1.58%。 点评:原油加工成本上涨影响公司业绩,公司原油轻质化改革进行中 公司的主要原料是原油。虽然2019 年前三季度布油均价同比有所下降,但由于公司轻质油加工比例升高,再叠加人民币贬值和原油贴水升高等因素影响,公司2019 年前三季度原油加工平均单位成本同比增加2.39% 至3322 元。此外,由于2019 年Q3 全球高低硫、轻重质原油价差持续收窄,部分原油贴水高涨,公司适度推进原油结构轻质化改革,并加强原油采购供应链管理,持续深化生产经营优化、加强市场开拓和降本减费。 持续优化产品结构 2019Q3,公司在提升轻质油加工比例的基础上,持续优化化工品生产结构。公司19Q3 成品油产销量持续增加,分别生产汽、柴、煤油89、103、45 万吨,同比增加6.72%、21.12%、32.31%,环比增加9.13%、17.91%、-0.9%;分别销售汽、柴、煤油88、99、32 万吨,同比增加5.92%、12.25%、93.21%。公司Q3 提升了柴油的产销比例,生产柴汽比1.16,同比增加0.14、环比增加0.09;销售柴汽比1.13,同比增加0.06。公司2019Q3 生产乙烯20.65 万吨,同比增加25.46%,环比减少1.34%;聚乙烯13.74 万吨,同比大幅提升62.22%,环比上升1.03%;环氧乙烷8.19 万吨,同比大幅提升53.66%,环比提升10.83%。此外,公司大幅减少了盈利持续亏损的合成纤维产量,Q3 仅生产涤纶1 万吨,同比下降17.36%;生产腈纶3.18 万吨,环比下降12.15%。 盈利预测、估值与评级:由于炼化行业新增产能显著增多,行业趋势下行超预期影响公司业绩,故我们下调了对公司未来3年盈利预测,预计公司19-21年EPS分别为0.20、0.22、0.23元,但由于公司拥有炼化一体化装置,仍拥有一定竞争力,故维持“增持”评级。 风险提示:原油价格大幅上升风险;炼油、化工景气度下行风险。

中报盈利下滑:公司公布19年中报,实现营业收入519.9亿,同比下滑-0.4%,归母净利润11.4亿,同比下滑67.7%。其中Q2单季度实现营业收入268.6亿,归母净利润5.3亿,同比下滑69.9%,环比下滑13.7%。 炼化景气下行拖累业绩:上半年生产商品总量688万吨,较去年增加2.5%,且产品结构进一步优化,汽柴比降低至1.1,航煤产量同比大幅增长25%。 盈利下滑主要原因是原油采购成本大幅上升18亿,而收入端产品价格较去年下滑所致,公司石油产品、中间石化产品、树脂及塑料三大板块毛利同比分别下滑25%、49%和16%,合成纤维板块亏损有所降低。上半年公司三费水平维持稳定,财务费用-2亿,保持净收益。 行业景气未见底,关注现金流和分红:我们们预计未来炼化尤其是化工景气仍有下滑风险,但由于炼化项目的高折旧,公司经营净现金流会优于盈利,预计经营净现金流有望保持30亿以上。公司目前在手现金130亿,且未来几年暂无大规模的资本开支计划,仍然具备一定的分红潜力。 财务预测与投资建议 基于对炼化行业景气的判断,我们调整了公司19-21年的利润率假设,下调公司19-20年EPS至0.22/0.16元(原预测0.63/0.45元),添加21年EPS为0.14元。考虑到周期下行阶段公司盈利波动较大,PE法不适用,采用历史PB估值法,参考13-14年行业景气底部1.87倍PB,按照19年每股净资产2.77元,调整目标价至5.18元(原目标价5.67元),维持增持评级。 风险提示 油价大幅波动;需求下滑风险。