竞争优势分析： 目前公司聚烯烃板块吨成本优势约 1125元/吨，来自于更低的原料能耗、折旧摊销和人工成本，背后本质在于良好的产业协同、 高度重视成本的企业文化和卓越的工程化能力。焦炭板块公司吨盈利优势约 221元/吨，主要源于煤炭自供的一体化优势，背后本质在于优异的资源条件。 我们认为“精益管理+工程能力+资源禀赋” 共同构筑了公司的护城河， 而这种多维度的综合优势很难复制。 行业景气展望： 对于聚烯烃景气我们相对谨慎，由于未来 1-2年仍处于产能周期的释放阶段，供给增速会略高于需求，如果油价不出现超预期的暴涨，价格大概率在 7000-8000元/吨的区间震荡。焦炭行业由于供给端受限，未来落后产能将继续退出，供需紧平衡下价格和景气有望延续。 成长空间展望： 由于煤制烯烃工艺近两年才逐渐成熟，公司目前聚烯烃产能仅 120万吨， 国内市占率还不到 3%， 这也意味着仅凭份额的提升也会带来巨大的成长机会。 未来公司在宁夏和内蒙两地规划了多个项目，远期焦炭产能将达到 700万吨，聚烯烃产能 620万吨，对应盈利中枢在 200亿以上，相较目前仍有很大的提升空间。 财务预测与投资建议 基于对产品价格和公司产能释放节奏的判断，我们预测公司 20-22年 EPS为 0.57/0.64/0.75元。按照可比公司 20年 28倍市盈率，首次覆盖给予目标价 15.96元和买入评级。 风险提示 产品价格下滑；项目进度不及预期；煤炭价格上涨

公司价值存在系统性低估：以公司目前 420万吨 PTA、690万吨涤纶的产能规模，按照 PTA 100元/吨、涤纶 300元/吨的合理盈利测算，景气常态下公司主业盈利中枢在 25亿。另外浙石化随着二期投产，公司投资收益也有望显著增厚至 40亿左右。公司盈利中枢 65亿，明年合理价值应该在 600亿以上。但过去两年，由于涤纶主业景气下行和浙石化股权价值的估值分歧，公司市值存在明显低估，我们判断未来这两点压制因素都有望改善。 蜕变之年，价值回归：涤纶景气已经走出谷底，明年在海外需求复苏的情况下盈利有望持续提升。而在浙石化竞争优势和盈利能力持续验证的情况下，市场对浙石化股权价值的认知也在发生转变。因此虽然公司股价短期创出历史新高，但我们倾向于认为这可能是其新一轮成长的起点，未来由于盈利中枢的显著增厚，公司市值中枢也会有系统性的提升。 基于对未来行业景气和浙石化投产进度的判断，我们更新了产品价格和浙石化的开工率假设，调整公司 20-22年净利润为 29.3/50.6/62.0亿（原预测27.7/32.0/37.1亿），对应 20-22年 EPS 为 1.45/2.51/3.08元，按照 21年可比公司 12倍 PE，调整目标价为 30.12元（原目标价 16.5元），维持买入评级。

业绩符合预期：公司公布三季报，Q3单季度实现收入273.3亿，同比+35%，环比-7%；实现归母净利润24.4亿，同比+206%，环比+23%；实现扣非归母净利润23.0亿，同比+335%，环比+13%，整体符合预期。Q3收入环比下滑主要因贸易收入减少所致，毛利率改善主要受益于下游化工装置负荷的提升。 浙石化二期贡献增量：浙石化二期目前已开始试车准备工作，将于近期投料试车，按一期进度评估，有望于明年Q2全面投产贡献业绩。二期乙烯规模约280万吨，化工品收率也大幅提升至70%，盈利能力预计会较一期更强。 看好公司长期成长潜力：除浙石化二期外，公司中金石化扩建及远期浙石化三期项目也在稳步推进，未来公司权益炼能将持续增长。综合炼能规模、加工深度和区位条件，具备成长为全球首屈一指的世界级炼化巨头的潜力。 财务预测与投资建议基于对行业景气、产品价格及公司最新项目进度的判断，我们调整公司2020-2022年净利润为75.0亿、108.7亿和133.4亿（原预测56.1/66.2/-亿），对应EPS为1.11/1.61/1.98元/股。由于20年部分可比公司盈利较低，估值不具备参考价值，按照21年可比公司18倍PE，调整目标价为28.98元（原目标价13.35元），考虑到公司日益增强的竞争优势和长期成长潜力，上调至买入评级。 风险提示油价波动风险；行业景气下滑风险；开工率下滑风险

H1盈利大幅下滑：公司近日公布20年半年报，上半年实现收入10342亿，同比-31%；归母净利润-229亿，同比-173%。其中Q2单季度实现收入4787亿，环比-14%，归母净利润-31亿，环比+84%。H1盈利下滑主要归因于疫情和油价暴跌的双重影响，H1公司原油加工量1.11亿吨，同比-10.5%，生产成品油6719万吨，同比-14.9%，化工品销量3120万吨，同比-19%，量价齐跌导致公司毛利大幅收窄。同时公司计提了117亿的资产减值损失，其中存货116亿，也对盈利造成不利影响。 盈利有望改善，但幅度有限：分板块来看，H1亏损主要是炼油分部盈利下滑所致，经营收益从19年H1的191亿下滑至今年的-317亿。主要原因在于：1）开工率下滑导致加工费上升，吨炼油现金操作成本从165元/吨上升至177元/吨；2）油价暴跌导致原料及产品库存损失较大。而展望未来，这两个不利因素都在改善，炼油毛利有望迎来回升。营销及分销板块盈利较为稳定。化工板块H1毛利率8.9%，同比也基本持平，未来化工景气虽然会下滑，但受益于低油价，幅度预计较为有限。整体而言，公司历史上首次半年度亏损并非常态，随着油价企稳和需求复苏，盈利有一定改善空间。 估值支撑下限，关注现金流和分红：虽然我们对未来行业景气比较谨慎，但公司好处在于估值已处于历史底部，下行空间有限。且H1经营净现金流398亿，并以特殊派息方案分红85亿，年化对应股息率约3.5%，未来随着盈利改善还有继续提升空间，预计也会对股价形成支撑。 财务预测与投资建议 基于对产品价格和行业景气的判断，我们调整公司20-22年每股收益分别为-0.02/0.17/0.20元（原预测0.38/0.33/-元）。考虑到周期下行阶段公司盈利波动较大，PE法不适用，采用历史PB估值法，参考13-14年行业景气和公司估值底部0.97倍PB，按照20年每股净资产5.89元，调整目标价至5.71元（原目标价6.11元），给予增持评级。 风险提示 油价大幅波动；需求下滑风险；大规模资本开支重启。

中报业绩大幅下滑：公司近日公布20年半年报，上半年实现收入356.6亿，同比-31%；归母净利润-17.16亿，同比-251%。其中Q2单季度实现收入177.4亿，环比-1%，归母净利润-5.15亿，环比+57%。H1原油加工量和产品产销量均出现一定下滑，加工原油701.8万吨（含来料加工21.2万吨），同比-6%；生产成品油394.8万吨，同比-12%；生产乙烯40.9万吨，同比-3%；生产PX32.0万吨，同比-3%；整体产销率约100%。 油价暴跌拖累业绩：3月份油价暴跌，带动成品油和化工品价格大幅走低。 根据我们测算，公司H1原油成本约185亿，同比降低45.6亿，但收入端同比减少87.1亿，收入下滑幅度远高于成本下降幅度，本质上是部分高价原料库存以低价产品销售，导致毛利率受到拖累。H1公司炼油产品扣除消费税后毛利率-1.06%，同比下滑6个百分点；石化产品毛利率-0.73%，同比下滑17个百分点，是造成亏损的主要原因。 景气反转仍需时日：随着油价低位企稳和需求复苏，目前炼化已走出最差阶段，成品油和化工品价差均有所回升。但供给端过剩的产能压制了继续向上的弹性，且未来2年仍有数套炼化装置存在投产预期，预计在本轮产能周期结束并完成供给端出清之前，都很难看到景气的反转。 财务预测与投资建议基于对产品价格和行业景气的判断，我们调整公司20-22年每股收益分别为-0.12/0.07/0.11元（原预测0.16/0.14/-元）。考虑到周期下行阶段公司盈利波动较大，PE 法不适用，采用历史PB 估值法，参考13-14年行业景气和公司估值底部，维持1.87倍PB，按照20年每股净资产2.52元，调整目标价至4.71元（原目标价5.18元），维持增持评级。 风险提示油价波动风险；需求下滑风险

业绩符合预期：公司上半年实现收入145亿，同比+7%；归母净利润17.14亿，同比+76%。其中Q2实现收入63亿，同比-17%，归母净利润5.75亿，同比-39%，基本符合预期。分板块来看，由于收到一次性违约赔偿款13亿，钻井板块实现收入60.5亿，同比+35%；油技板块实现收入60.6亿，同比下滑9%，主要为服务价格下滑和疫情蔓延后海外订单延期所致；船舶板块实现收入15.4亿，同比+7%；物探板块实现收入7.4亿，同比-26%。 工作量饱满，服务价格承压：上半年在油价暴跌、疫情扩散、行业触底和竞争对手普遍亏损的情况下，公司仍实现了逆势增长，背后核心原因在于国内增储上产大背景下饱满的工作量。H1中海油资本开支356亿，同比+6%，预计全年国内资本开支560亿，同比也增长10%，因此公司各板块工作量均有所保障，H1钻井平台作业天数7662天，同比+11%。目前压制盈利主要因素在于服务价格，H1自升式和半潜式日费率分别约6.3和15.3万美元/日，同比-7.4%/+1.3%。且在目前油价环境下，下半年新签合同服务价格预计也将维持低位，未来公司盈利改善程度将取决于价格回升的时点和幅度。 长期成长性仍值得期待：上半年虽然油技板块收入略有下滑，但公司在测井/定向井、钻井液和完井增产等领域均实现新技术突破。研发费用3.4亿，同比+23%。全球来看油田技术服务市场空间巨大，公司市占率仅3%-5%。未来受益于国内饱满的工作量和较好的现金流水平，公司拥有在行业低谷期逆势反超的良机，仍然具备很强的成长潜力。 财务预测与投资建议 基于最新资本开支规划和费率水平，我们调整公司20-22年每股收益分别为0.64/0.82/1.05元（原预测0.81/1.09/-元），由于20年行业盈利受疫情影响较大，估值不具备参考价值，根据21年可比公司26倍市盈率，调整目标价为21.32元（原目标价21.06元），维持买入评级。 风险提示 油价波动风险；政策转向风险；中海油资本开支不及预期；技术进步放缓。

中报盈利符合预期：公司H1实现收入11.4亿，同比+31.6%，归母净利润1.35亿，同比+7%，基本符合预期，增量主要来自于凯亚化工并表。其中Q2实现收入5.77亿，环比+2%，归母净利润0.72亿，环比+14%，盈利改善主要受益于海外订单复苏和产品结构调整带来的利润率提升。定增助力长期发展：公司拟募资不超过10亿元，用于珠海12.5万吨抗氧化剂一期项目和凯亚5000吨HALS扩建项目。过去两年由于高速成长带来的营运资本扩张，公司现金流较为一般。本次募资符合公司“提份额+扩品类”长期战略需求，有望大幅增厚其资金实力，进一步巩固既有竞争优势，加快项目建设进度和公司成长步伐。Q3有望迎来经营拐点：上半年需求端受海外疫情影响较大，公司订单增速有所放缓，而6月份起外需有所复苏，未来有望持续改善；生产端公司724、725、726产线产能爬坡完成，目前已达到较高负荷，也将贡献新增量，Q3起公司有望重启高增长。财务预测与投资建议基于产品价格和订单情况，我们调整公司2020-2022年每股收益为1.49/2.10/2.63元（原预测1.86/2.44/-元），由于20年公司盈利和估值受疫情影响较大，按照可比公司21年21倍PE，调整目标价为44.1元（原目标价37.2元），维持买入评级。风险提示需求复苏不及预期；产能爬坡不及预期；产品价格下滑。