盈利能力稳步回升。公司近期发布2024年半年报，上半年实现营业收入28.2亿元，同比+12.5%；实现归母净利润2.2亿元，同比+20.5%。单二季度来看，公司实现营业收入14.7亿元（同比+11.1%，环比+8.2%），实现归母净利润1.1亿元（同比+13.3%，环比+5.5%）。公司Q2毛利率21.43%，环比增长0.05pct。公司毛利率从去年Q4开始触底回升，通过技改和提升次新基地稼动率逐步降低成本，同时根据市场情况进行产品结构调整，后续盈利能力有望继续回升。 预计第一第二曲线业务盈利能力将持续改善。公司24H1光稳定剂和抗氧化剂毛利率分别为34.2%和19.8%，较去年下半年分别增长0.7pct、1.8pct，盈利底部已过。 24H1珠海基地亏损0.15亿，环比减亏0.12亿，后续伴随珠海技改项目逐步投产达产，预计整体稼动率的提升将带来单位成本的下降，从而有望逐步改善基地盈利。 同时，公司长期研发储备新应用领域产品技术，根据市场情况调整产品结构，预计也将对抗老化剂板块的整体盈利能力有所助益。此外，未来润滑油添加剂二期项目稼动率的逐步提升预计也将改善第二曲线业务的盈利能力。 新兴业务打开成长空间。公司通过间接并购韩国企业IPITECHINC.切入高端电子级聚酰亚胺（PI）材料领域，同时将在国内建设研发基地及产能，以此奠定未来国内市场发展基础。目前全球PI市场被美日韩企业垄断，国产化替代需求紧迫。通过借助韩国公司相对成熟的技术积累，以及公司自身丰富的并购整合经验及国内市场基础，公司有望冲刺该领域成为先锋者，并打开成长空间。 公司第一第二曲线业务仍处于触底后逐步复苏阶段，故适当下调营收并上调费用率。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为4.62、5.75、6.68亿元（原24-25年预测5.47、6.79亿元），按照24年可比公司平均16倍市盈率，给予目标价32.16元，维持买入评级。 风险提示：原料及产品价格波动；产品需求不及预期；产能爬坡进度不及预期；新业务项目推进不及预期；宏观经济不确定性风险。

二季度业绩同环比增长显著。公司近期发布2024年半年报，上半年实现营业收入37.3亿元，同比+26.1%；实现归母净利润2.0亿元，同比-7.0%。单二季度来看，公司实现营业收入19.1亿元（同比+29.4%，环比+5.2%），实现归母净利润1.3亿元（同比+17.1%，环比+76.8%）。二三季度是调油产品需求旺季，且去年二季度上游原料供应商检修影响同期利润，公司今年二季度业绩实现同环比显著增长。 异辛烷盈利改善：异辛烷自去年7月开始被正式纳入消费税征收范围，尽管所在能源类板块毛利率同比显著增长，但扣除税金后的实际单吨盈利有所下滑。不过从今年年初至今的扣税后价差表现来看，异辛烷盈利正在逐步修复中，今年上半年公司能源类板块毛利率也较去年下半年增长约5.3pct。且公司大多异辛烷卖给中海油，有固定价差，后续还有调油项目有望进一步改善利润。 技术改造调整项目建设，静待多项目落地：报告期内，公司乙酸仲丁酯装置提质扩能项目顺利投产，贡献利润增长。同时，由于短期内BDO行业供给过剩，公司及时进行项目调整，将BDO装置与丁酮装置联合改造为年产10万吨丁酮联产6.5万吨乙醇装置，进一步打开丁酮项目的利润空间，并再次体现了公司产品结构灵活调整的领先技术优势。未来公司多个项目等待落地，特别是具有更低成本优势的新建顺酐装置将于明年投产，其丁烷单耗有望进一步降低，公司顺酐产业链的竞争力也将进一步提升。 市场情况多变，公司及时对部分项目进行灵活调整，以获得远期更高收益，因此我们适当调整了部分新建项目的投产时间和产品价格，我们预计24-26年公司归母净利润分别为4.36、7.26、9.98亿（原24-25年为6.95、8.89亿），每股EPS分别1.14、1.89、2.60元，给予可比公司24年调整后平均14倍PE，对应目标价15.96元，维持买入评级。 风险提示：部分新产品产能过剩；原材料价格波动风险；消费税政策变化；油品市场景气度下行；项目建设进度不及预期。

中报业绩大幅增长。 公司披露 2024年中报，报告期内实现营业收入 10.09亿元，同比增长 23.65%；实现归母净利润 1.91亿元，同比增长 26.98%。其中二季度实现营业收入 5.77亿元，同比增长 24.08%；实现归母净利润 1.03亿元，同比增长45.07%。收入与利润实现同比增长的主要原因是公司上半年销量同比增长达到25.47%， 如果剔除去年上半年对利润实际形成拖累的大品种，则特种表面活性剂的销量增速达到 39.35%。 竞争力凸显。 公司单季度扣非归母净利的前高是 22Q2全球经济过热时期的 1.10亿元，之后受宏观环境影响，到 22Q4大幅下降到 0.51亿元。之后公司积极应对，调整产品结构，开发新增长点，盈利开始持续环比回升，到 24Q2扣非归母净利已回升到 1.03亿元。但近两年宏观行业情况并没有出现明显改善， 我们认为公司业绩大幅回升主要依靠的是自身过硬的竞争力。 有望进入成长新阶段。 我们认为在海外能源成本降低带来工业逐步复苏，同时国内倡导发展新质生产力的大背景下。公司这样以创新驱动、以满足客户实际需求为导向的精细化工类企业有望获得超额增长。后续随着第三工厂（开眉客项目）进入建设投产期，公司有望进入新的成长阶段。 我们预测公司 2024-2026年 EPS 预测为 0.70、 0.89和 1.07元。 可比公司 2024年估值为 15倍市盈率，考虑到皇马历史投资回报率与成长性确定性均明显好于可比公司， 维持 20%溢价， 对应 18倍市盈率，给予目标价 12.60元，维持买入评级。 风险提示 新项目投产进度低于预期；原料价格大幅波动。

业绩同比增长。 公司披露 2024年中报，报告期内实现营业收入 168.97亿元，同比增长 29.09%；实现归母净利润 33.05亿元，同比增长 46.44%。 2024年二季度实现营业收入 86.70亿元，同比增长 36.39%；实现归母净利润 18.84亿元，同比增长75.75%。收入快速增长的主要原因是公司聚烯烃产能释放，使得主要产品产销量提升。利润大幅增长的主要原因除了产品产销量提升以外，作为原料的炼焦煤、气化煤、动力煤等价格均出现明显下跌，使得产品毛利率提升。 内蒙项目投产在即。 公司内蒙聚烯烃项目共 300万吨产能，目前已进入试车工作，计划于 10月投入试生产。内蒙项目使用 DMTO 三代技术，单耗相比早期装置进一步降低。而且内蒙项目所在的鄂尔多斯比银川更靠近华北、华东等主要产品销售区域。因此预计内蒙项目的单位盈利比银川基地更高，投产后有望推动公司营收与利润实现大幅增长。 新疆规划打开新空间。 近日新疆准东经济技术开发区公开了《新疆宝丰煤基新材料有限公司煤炭清洁高效转化耦合植入绿氢制低碳化学品和新材料示范项目》环评公示，项目包括 1120万吨甲醇、 400万吨甲醇制烯烃及下游 195万吨聚乙烯、 195万吨聚丙烯、 25万吨 1-丁烯、 25万吨 EVA、 5万吨 MMA/PMMA 等装置。我们在前期深度报告《新疆有望成为煤制烯烃新基地》中分析过，受益于显著低于疆外地区的煤炭价格，准东地区煤制烯烃具有极强的成本优势。如果公司新疆项目落地，有望获得比内蒙基地投产更加显著的成长。 根据 2024年上半年行业情况，我们调整了公司产品与原料价格、主要产品的产销量、费用率。我们预测公司 2024-2026年 EPS 分别为 1. 11、 1.72和 1.84元（原预测 1. 11、 1.77和 1.93元），可比公司 24年平均 PE 为 13倍，考虑到公司未来业绩增速高于可比公司，给予 30%的溢价，对应目标价为 18.76元，维持买入评级。 风险提示 煤炭价格大幅波动；聚烯烃需求下滑；项目进展不及预期。

中期业绩同比增长： 公司披露 2024年中报，报告期内实现营业收入 137.44亿元，同比增长 8.89%；实现归母净利润 15.18亿元，同比增长 11.74%。其中二季度实现营业收入 70.87亿元，同比增长 10.2%；实现归母净利润 8.35亿元，同比增长14.86%。收入与利润实现同比增长的主要原因是公司上半年主要产品氨纶与己二酸的产能得到有效释放，产销量同比增长。 景气底部优势明显： 根据我们跟踪， 2024年上半年的氨纶与己二酸单位价差水平相比 2023年同期均有明显下降，其中氨纶同比减少约 1400元/吨，己二酸同比减少约1200元/吨。在行业形势如此严峻的情况下，公司仍通过以量补价、优化成本的方式实现了逆势增长，凸显了公司在行业中的强大竞争力。 新项目有序推进： 公司 30万吨差别化氨纶项目后续还有产能持续释放，同时 110万吨天然气一体化项目与 24万吨 PTMEG 项目也已开始建设。 其中氨纶项目将继续推动公司核心产品产销量增长，天然气一体化项目与 PTMEG 项目则将深化公司氨纶产业链一体化优势，进一步提升公司成本竞争力。 结合公司中报情况与近期氨纶与己二酸行业变化， 我们调整了公司氨纶与己二酸产销量、价格与单位毛利的预测。 我们调整公司 2024-2025年每股收益 EPS 为 0.54、0.60元（原预测 0.53、 0.61元），并添加 2026年 EPS 预测为 0.68元。按照可比公司 24年 15倍 PE， 调整目标价为 8.10元，维持买入评级。 风险提示 需求不及预期；原材料价格大涨；新项目进度不及预期；氨纶扩产对行业盈利中枢的影响。

上半年集中检修： 公司发布 2024年中报，报告期内实现营业收入 194.0亿元，同比下滑 4.59%；实现归母净利 20.6亿元，同比增长 12.51%。 24H1营收略有下滑的主要原因是连云港基地和平湖基地进行了较长时间检修，导致产销量收到一定影响。 不过受益原料乙烷价格在 24H1有一定下跌，公司归母净利仍实现同比增长。公司连云港基地自 2021年投产以来，主要装置以连续高负荷运行三年，今年进行大规模检修是为了未来持续稳定生产的常规操作。而且公司在检修过程中对装置进行了进一步优化， 有望对未来的经营效果起到积极作用。 下半年有望实现高盈利： 目前公司连云港基地和平湖基地的检修都已完成，并恢复正常生产，我们预计下半年产销量环比上半年将有明显提升。同时，公司的 80万吨碳醇项目的一阶段也与近日开车成功，预计下半年也将开始贡献增量。 新项目有序推进： 公司已在连云港与嘉兴建立了从乙烷和丙烷出发，一体化程度较高的化工生产基地。目前连云港α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目也在有序推进中，未来将进一步拓宽公司产品系列， 向下游高端产品领域延伸，加快构建功能化学品、高分子新材料、新能源材料三大业务板块 根据上半年企业检修情况， 我们调整公司 2024-2026年每股收益预测为 1.60、2.01、 2.13元（原预测 1.72、 2.01、 2.13元）。按照可比公司 24年平均 16倍 PE，对应目标价为 22.72元（原目标价 22.36元），维持买入评级。 风险提示 乙烷价格大幅波动；丙烷价格维持高位；产品需求下滑；地缘政治风险； 假设变化对测算结果影响的风险。

24Q1 盈利承压。 公司近日发布 2023 年度和 2024 年一季度报告， 2023 年实现营收39.25 亿元，同比+4.67%，归母净利润 3.33 亿元，同比-23.59%；公司 24Q1 实现营收 9.66 亿元，同比-4.55%%，环比-4.83%，归母净利润 0.25 亿元，同比- 81.43%，环比-53.86%，盈利承压。 芳纶业务稳步增长， 涂覆隔膜打开增长空间。 公司 2023 年芳纶板块实现营收 24.06亿元，同比+12.64%，毛利率 40.82%，同比提升 0.36pct，是公司盈利增长的主要来源。 进入 2023 年下半年， 由于芳纶部分下游需求乏力，以及国际龙头的供应逐步恢复，出现价格竞争下跌情况， 但公司整体利润率仍较为坚挺，体现了公司的产品竞争优势，目前公司芳纶产品的国内市占率约 50-60%。 2024 年一季度，公司完成对宁夏信广和 43.50%股权的收购，向芳纶上游原料延伸布局， 进一步增强芳纶产品竞争力。 此外， 近日公司联合星源材质发布星和芳纶隔膜产品，并共同注资成立烟台星和电池材料科技有限公司，涂覆隔膜业务将成为公司芳纶板块新的增长点。 截至 2023 年年底，公司在建芳纶产能 2.6 万吨，芳纶板块增长可期。 氨纶业务持续承压， 静待拐点。 受行业大幅扩产影响， 公司氨纶板块业务持续承压，展望 2024 年，年内仍有约 30 万吨新增产能，短期内行业供过于求的现状难以扭转， 产品价格承压，静待行业供需变化。 由于氨纶价格下跌，我们调整公司 2024-2026 年归母净利润分别为 4.67、 5.97、7.14 亿元（ 24-25 年原预测 12.70、 14.70 亿元），采取分部估值法，氨纶可比公司24 年 14 倍 PE，芳纶可比公司 24 年 23 倍 PE，氨纶占比 1%，芳纶占比 99%，对应 2024 年目标价 12.37 元/股，维持买入评级。 风险提示 产品需求下滑；原材料价格大幅上涨；新用途开拓不及预期；新项目进度不及预期。

收入下滑源于结构调整： 公司 23年实现营业收入 18.84亿元，同比下滑 13.2%，实现归母净利 3.25亿元，同比下滑 31.9%。公司收入下滑的主要原因是退出了大品种（减水剂单体）业务，板块收入从 22年的 3.3亿元，减少到 23年的 5760万。同时，小品种产品的销量同比增长了 10%，但由于价格有所下降，使得小品种板块收入同比基本持平。 环比增长趋势显现： 公司 2023年单季度扣非净利从 Q1的 0.59亿元，逐季提升到Q4的 0.88亿元。而且收入、利润的逐季提升动力主要来自小品种类销量增长。如果考虑杭州亚运会期间，对于周边化工企业生产与物流带来的影响，公司 23Q4业绩表现可能更好。在宏观环境未大幅改善的情形下，公司以实际业绩证明其在行业中较强的竞争优势。 有望进入成长新阶段： 我们认为在海外能源成本降低带来工业逐步复苏，同时国内倡导发展新质生产力的大背景下。公司这样以创新驱动、以满足客户实际需求为导向的精细化工类企业有望获得超额增长。后续随着第三工厂（开眉客项目）进入建设投产期， 公司有望进入新的成长阶段。 结合近期市场与公司实际情况，我们调整了产品销量、 利润水平及期间费率等，预测公司 2024-2025年 EPS 预测为 0.70和 0.89元（原预测 0.81和 1.02元），并添加 2026年预测 1.07元。 可比公司 2024年估值为 14倍市盈率，考虑到皇马历史投资回报率与成长性确定性均明显好于可比公司， 给予 20%溢价， 对应 17倍市盈率，给予目标价 11.76元，维持买入评级。 风险提示 新项目投产进度低于预期；原料价格大幅波动。

业绩实现稳定增长： 中海油服发布 2023年年报，公司全年实现营业收入 441.09亿元，同比+23.7%，实现归母净利润 30.13亿元，同比+27.8%，公司业绩大幅提升。 2023年，全球油气产业布局加速调整，油田服务行业持续复苏， 公司紧抓市场机会， 实现经营规模大幅增长，盈利能力快速提高。 钻井平台利用率提升： 截至 2032年底，公司运营和管理着 60座钻井平台，其中包括 46座自升式钻井平台、 14座半潜式钻井平台。 作业日数方面，公司 2023年作业日数 17726天，较 2022年提升 6.0%。按可用天使用率计算，公司 2023年使用率85.2%，较 2022年提高 1.7个 pct，其中自升式钻井平台使用率 85.9%，较 2022年减少 2.3个 pct，半潜式钻井平台使用率 83.0%，较 2022年提高 15.4个 pct。 按日历天使用率计算，公司 2023年使用率 79.9%，较 2022年提高 1.4个 pct，其中自升式钻井平台使用率 80.9%，较 2022年提高 2.4个 pct，半潜式钻井平台使用率76.2%，较 2022年提高 13.2个 pct。 有望受益于中海油高资本开支： 公司与中海油有大量关联交易， 2023年钻井服务与中海油关联交易 81.9亿元，占钻井服务营收的 68%； 2023年油技服务与中海油关联交易 217.4亿元，占油技服务营收的 84%； 2023年中海油实现资本开支 1296亿元， 2024年资本开支预期 1250-1350亿元，公司有望受益于中海油的高额资本开支。 基于公司 23年业绩增长情况以及油服行业景气度， 我们上调了公司钻井平台使用率预测以及油田技术服务业务规模预测， 我们调整公司 2024-2026年归母净利润分别为 42.18、 53.04、 66.60亿元（原预测 38.02、 45.48、 -亿元）， 可比公司 2024年PE 为 23倍，对应目标价 20.24元/股，维持买入评级。 风险提示 油价大幅波动风险；石油公司资本开支不及预期；能源转型快于预期； 技术进步不及预期；开工率不高导致资产减值的风险。

荣盛公告与沙特阿美的联合投资计划。1月 2日，荣盛石化与沙特阿美签署了《谅解备忘录》。双方正在讨论荣盛石化（或其关联方）拟收购沙特阿美朱拜勒炼化公司的 50%股权，并拟通过扩建增加产能、提高产品灵活性、复杂度和质量。同时，双方也正在讨论沙特阿美（或其关联方）对宁波中金石化有限公司不超过 50%股权的潜在收购，并联合开发中金石化现有装置升级扩建、开发新建下游荣盛新材料（舟山）项目。荣盛石化还发布公告，预计总投资 675亿元建设金塘新材料项目，新建300万吨/年催化裂化装置以及下游 EVA、POE、PCTG 等多套新材料装置。 荣盛与沙特阿美共建“跨国”炼厂，竞争优势凸显。本次联合投资有望形成独特“跨国”炼厂，将 SASREF、中金石化、金塘新材料项目三者结合，既使中金石化和金塘新材料获得稳定的原料供应，又完成了对原油价值的充分挖掘，形成了从原油到新材料终端的一体化产业链。“跨国”炼厂将“油”、“化”进行分离，既把握了海外成品油市场盈利机遇，又填补了国内新材料产品的空缺，运输成品也有望因此降低。我们认为能够达成这一联合投资计划的关键就在于 SASREF 和中金石化互换的股权价值基本对等，所处行业的景气度也相近。 荣盛与沙特阿美各自达成战略目的。荣盛在国内的炼化产能难以进一步增长。通过对 SASREF 股权的收购，荣盛可以达到扩充炼化产能的战略目的，也进一步打开了未来炼油产能增长空间。海外成品油利润较高，但国内成品油有出口配额限制。通过收购 SASREF 股权，荣盛石化有望突破成品油出口配额限制，从海外成品油市场获取高额利润。根据我们测算的结果，收购 SASREF 有望使荣盛的成品油权益海外销售额度增长 207%。沙特阿美则有望通过联合投资成功布局我国新材料领域。 我们预测公司 2023-2025年每股收益分别为 0.15、0.50、1. 11元。我们采取历史估值法，参考公司过去 5年 PB（TTM）均值 3.6，考虑到行业景气度底部以及预期ROE 水平低于历史水平给予 20%折价，按 23年每股净资产预测值 4.65元对应目标价为 13.14元，维持买入评级。 风险提示 联合投资计划推进不及预期；新材料项目推进不及预期；海外成品油价差收缩；假设条件变化影响测算结果。

新材料项目打开产品空间。浙石化二期投产后，荣盛规划了多个新材料项目包括以浙石化为主体的 140万吨/年乙烯及下游化工装置项目、高端新材料项目、高性能树脂项目，以及通过成立全资子公司规划的金塘新材料项目和台州年产 1000万吨高端化工新材料项目。荣盛积极采用国内自主研发的新型工艺，在打开自身产品空间的同时，也为国内技术提供了应用平台，为国内化工行业进步做出贡献。浙石化以及荣盛新材料（台州）均规划了二氧化碳重整项目，突破炼厂煤制合成气的原料限制，扩充了产业链。荣盛还规划了 POE、PCT、PCTG、PETG、COC、COP 等目前处于高度进口依赖阶段的新材料产品，投产后有望为荣盛带来超额收益。 加强一体化建设，提高盈利能力。浙石化建设一体化物流体系，规划多个储运工程项目。金塘储运基地项目包括码头、罐区和管线三部分，预计 2025年完工。项目完工后，浙石化将形成“金塘—册子—马目—鱼山”运输线路，显著提升舟山绿色石化基地原油供应的稳定性。舟山-宁波石化基地互联互通管道项目和舟山-宁波-绍兴成品油管道工程则可实现荣盛旗下浙石化与中金石化的互联互通。在 50%的负债率假设下，我们测算出两项目可通过减少运输成本的方式每年提升浙石化 5.00亿的净利润，ROE 为 22.3%。浙石化还规划了岱山鱼山电厂项目，建设 2×660MW 超超临界机组，计划于“十四五”末期投产。超超临界发电机组具有比亚临界和超临界机组更高的热效率，能够节约煤炭，减少温室气体排放。在 50%的负债率假设下，我们测算岱山鱼山电厂项目每年可提升浙石化净利润 7.94亿元，对应 ROE为 26.5%。 此外，荣盛还不断建设从原油到新材料的一体化产业链，使下游产品具备成本优势。新材料项目中，ABS 产能规划最大，新项目投产后，荣盛 ABS 总产能将达 280万吨。我们测算未来浙石化和荣盛新材料（金塘）均处于 ABS 行业成本曲线左端。 我们预测公司 2023-2025年每股收益分别为 0.15、0.50、1. 11元。我们采取历史估值法，参考公司过去 5年 PB（TTM）均值 3.6，考虑到行业景气度底部以及预期ROE 水平低于历史水平给予 20%折价，按 23年每股净资产预测值 4.65元对应目标价为 13.14元，维持买入评级。 风险提示 原油价格波动；成品油价差收缩；化工品价差收缩；新项目投产不及预期；假设条件变化影响测算结果。

三季度业绩环比改善： 荣盛石化发布 2023年三季报， 前三季度公司实现营收2390.47亿元，同比+6.19%，实现归母净利润 1.08亿元，同比-98.03%，其中 Q3单季度实现营收 845.22亿元，同比+9.07%，环比-0.33%， 实现归母净利润 12.34亿元，同比+1367.00%， 环比+261.88%。 在三季度油价阶段性上行和海外成品油价差扩大的影响下，公司毛利率有所提升，公司 Q3毛利率为 15.88%,较 Q2提高2.04pct，较 22年同期提高 6.91pct。 海外成品油价差扩大，化工品、聚酯行业景气承压： 三季度海外成品油价差较二季度明显改善，东南亚汽油价差与二季度基本持平，柴油和航空煤油价差较二季度分别提高 10.99、 10.51美元/桶， 10月以来柴油和航煤价差有所回落，但仍维持较高水平。化工品方面， 10月以来聚乙烯/聚丙烯/苯乙烯价差变化量分别为-128/-17/75元/吨，板块景气度待改善。聚酯产业链方面， 10月以来 PX-原油/PTA-PX/POY-化工原料的价差变化量分别为-216/124/-507元/吨，行业景气度修复不及预期。 在建项目有序推进，未来成长可期： 公司前三季度在建工程相比于上年期末上升39.84%，在建项目投入持续加大。 23H2以来，浙石化年产 1000吨α-烯烃中试装置投产、年产 60万吨苯乙烯装置产出合格产品、年产 30万吨醋酸乙烯装置产出合格产品， 10月 23日永盛科技年产 25万吨聚酯薄膜扩建项目投产，各项目稳步推进。荣盛重点布局高性能树脂、高端新材料项目，未来项目投产有望进一步挖掘4000万吨炼油盈利潜力，推动公司业绩成长。 前三季度聚酯行业和炼油行业景气度较修复不及预期，据此我们下调了聚酯产品和化工产品的价格预测。我们调整公司 2023-2025年每股收益分别为 0.15、 0.50、 1.11元（原预测 0.85、 1.35、 1.63元）。我们采取历史估值法，参考公司过去 5年PB（TTM）均值为 3.6倍，考虑到行业景气度底部以及预期 ROE 水平低于历史水平给予 20%折价，对应目标价为 13.14元，维持买入评级。 风险提示 原油价格波动；成品油价差收缩；化工品价差收缩；新项目投产不及预期。

营收规模持续增长，短期利润承压： 公司今年前三季度实现营收 38.57亿元，同比增长 7.31%，其中 Q3实现营收 13.52亿元，同比增长 1.88%，环比增长 2.43%。公司前三季度实现归母净利润 2.83亿元，同比减少 34.96%，其中 Q3实现归母净利润1.00亿元，同比减少 37.59%，环比增长 0.61%，公司营收规模保持增长，但主业下游需求疲软叠加原材料价格波动等因素仍压制整体盈利恢复。 抗老化剂盈利阶段性承压， 扩大业务规模、提升市占率目标不变： 抗老化剂产品下游应用领域广泛，整体需求受到宏观经济影响较大， 故盈利阶段性承压，但其业务规模仍在不断扩大，今年上半年整体销量仍能提升 20%，可见龙头地位和实力。 公司第一曲线新材料事业部的后续主要增量来自珠海和内蒙赤峰两大基地， 其他生产基地也有陆续技改，公司把握住行业底部时机进一步加强自身生产效率， 静待需求回归。 此外，公司坚持产品研发和市场开拓， 设立利安隆研发子公司以及迪拜二级全资子公司，进一步加强自身产品迭代和海外运营能力。 第二曲线润滑油添加剂业务稳步推进： 公司凭借第一、二生命曲线在营销体系、技术、产品、供应链、日常运营管理等方面的协同性入局润滑油添加剂行业， 今年上半年控股子公司锦州康泰营收 4.25亿，同比增长 261%，净利润 0.26亿，同比增长66%， 成长性显著。 今年上半年康泰二期项目完成试生产， 未来有望补齐公司一期产品短板， 提升各产线开工率， 从而带来出货量和盈利能力的提升。 抗老化剂下游需求疲软，公司盈利能力阶段性承压，但业务规模增长趋势不变， 我们下调预测公司 2023-2025年每股收益分别为 1.77/2.38/2.96元（原 23-24年预测3.38/3.90元），按照 23年可比公司平均 20倍市盈率，给予目标价 35.4元，维持买入评级。 风险提示原料及产品价格波动；产品需求不及预期；产能爬坡进度不及预期；新业务项目推进不及预期； 宏观经济不确定性风险。

公司上半年业绩同比下降：恒逸石化发布 2023年中报，公司实现营收 643.16亿元，同比-19.41%，实现归母净利润 0.76亿元，同比-95.8%，其中 Q2单季度实现营收 359.35亿元，同比-22.8%，环比+26.6%，实现归母净利润 0.41亿元，同比-96.2%，环比+18.3%。导致公司业绩同比下降的主要原因是炼油产品盈利收缩，2023年上半年公司文莱炼化项目实施技术改造工作，炼油产品产销率同比减少，上半年海外成品油价差收缩，公司炼油产品毛利率比 22年同期减少 10.14pct。 在建项目持续推进：公司年产 110万吨新型环保差别化纤维项目一期 30万吨短纤已于 23年 5月份全面投产，年产 120万吨己内酰胺-聚酰胺产业一体化及配套项目于 3月开工建设，文莱炼化项目二期已获文莱政府初步审批函。合营企业海南逸盛年产 250万吨 PTA 项目和年产 180万吨瓶片项目预计 23年底投产。在建项目建成投产有望增强公司一体化产业链优势，助力公司业绩增厚。 Q3长丝和成品油盈利有望改善：涤纶长丝景气度有望提升，7、8月份江浙地区涤纶长丝和下游织机开工率高位，8月 31日涤纶长丝和下游织机开工率分别为85.95%和 64.60%；库存方面，7、8月份长丝库存持续去化，8月 31日浙江织机POY、DTY、FDY 库存天数分别为 10.80天、23.70天、16.50天；价格方面， 7、8月份 POY 和 DTY 均价较二季度上涨 41元/吨和 185元/吨，FDY 均价下跌 9元/吨。东南亚成品油价差扩大，7、8月份东南亚汽油、柴油、航空煤油的平均价差较二季度平均价差分别提高 2.97、12.05、11.05美元/桶。公司 Q3长丝和成品油盈利有望环比改善。 上半年聚酯行业和炼油行业景气度较去年同期大幅降低，据此我们下调了聚酯产品、炼油产品和化工产品的价格预测。我们调整公司 2023-2025年每股收益分别为0.27、0.45、0.63元（原 23-24年预测 1.25、1.41元）。我们采取历史估值法，参考公司过去 5年 PB（TTM）均值为 1.6倍，考虑到行业景气度底部以及预期 ROE 水平低于历史水平给予 20%折价，对应目标价为 9.26元，维持增持评级。 风险提示 成品油价差收缩；聚酯景气度降低；新项目不及预期；年产量不及预期。

业绩企稳复苏：公司 23H1实现营业收入 8.97亿元，同比下滑 27.1%，实现归母净利 1.50亿元，同比下滑 49.4%。受到宏观经济及行业变化影响，公司业务同比去年上半年出现较大下滑，其中大品种量价齐跌， 23H1同比减少 70%，价格同比下滑18%；而小品种销量小幅下滑 6%，价格则下跌了 13%，导致收入和利润下降。 23Q2单季度扣非净利 6480万元，同比下降 41.2%，环比提升 9.4%。 大品种拖累已出清：根据我们测算，2022年大品种价差 1988元/吨，对应毛利 742元/吨。而 23Q1大品种价差为 1714元/吨，Q2价差为 1240元/吨，Q2甚至可能已陷入亏损。从销量上看，在公司持续压减的努力下，23H1大品种销量仅 6052吨。 根据公司公告，今年上半年已基本退出了大品种业务，预计后续对业绩影响将出清。 有望进入成长新阶段：我们认为公司在宏观变化影响下，虽然业绩同比明显下滑，但核心竞争力并未改变。随着在湿电子化学品、新能源树脂等新领域持续开拓，业绩已企稳并再度进入环比增长的通道。后续随着海外产业链库存出清，出口端需求也有望环比改善，并推动公司业绩加速回升。 结合近期市场与公司实际情况，我们调整了产品销量与利润水平等，预测公司2023-2024年 EPS 预测为 0.64和 0.81元（原预测 1.01和 1.26元），并添加2025年预测 1.02元。可比公司 2023年估值为 16倍市盈率，考虑到皇马历史投资回报率与成长性确定性均明显好于可比公司，给予 20%溢价，对应 19倍市盈率，给予目标价 12.29元，维持买入评级。 风险提示 新项目投产进度低于预期；原料价格大幅波动。