特种表面活性剂龙头，具备独特的装备优势。皇马科技是目前国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙头引领企业之一，具有年产近 30万吨特种表面活性剂生产能力，下游客户包括国内外知名精细化工企业。拥有国内先进的乙氧基化生产装置和氯化装置，以及多套不同规格的生产装置，满足多板块多品种高难度的生产质量控制和新产品研发需求，每年有百余只新产品投放市场。 精准卡位中间体原料业务，客户结构优异。特种表面活性剂在单个化工产品的加工生产中，虽然使用量较小，但性质有特殊要求，需要根据客户的生产需求及时调整产品，并且快速进行产品的研发和生产，生产企业需要具备多品种，多规格的特种表面活性专业化研发生产能力以维持竞争力。得益于对业务的精准卡位，公司成为国际巨头的原料供应商，和包括迈图、赢创、道康宁、科之杰系、西卡系、苏博系、阿科玛系、亚士兰、欧莱雅等不同领域的精细化工巨头建立了良好的业务关系，获得了自己的市场空间。 坚持“大品种调结构、功能性小品种创盈利”，业绩具备极强韧性以及成长属性。 公司业务主要可分为大品种板块和小品种板块，毛利率较高的小品种板块产品持续增量，前三季度“小品种”板块营收 14.35亿元，同比增长 11%，占比 83.43%，同比提升 10.33pct，产品结构持续优化。2017-2021年，公司营收复合增速 8.6%，净利润复合增速 32%。近年来，公司毛利率及净利率稳步增长，期间费用率保持较低水平，净利率增幅显著大于毛利率增幅，ROE 稳步提升。 “小品种”仍有较大的产量释放空间，将继续推动未来一段时间公司业绩增长。 2018-2021年小品种销量分别为 6.5/7.9/9.3/11万吨，每年基本上保持约 1.5-2万吨的销量增长。2021年公司小品种产量达到了约 14年 3倍的水平，截至 2022年三季度小品种产量同比增长 5.23%至 9.16万吨，目前其规模已经可以保证规模效应以及原材料的稳定采购。未来拟建设年产 33万吨高端功能新材料项目，奠定成长基础。公司与浙江省上虞经济开发区管理委员会签订《项目落户框架协议》，拟投资 30亿元，该项目扩产以小品种特种聚醚及衍生产品为主，预计小品种系列产能将较目前有一倍以上增长。 “大品种”聚醚单体需求端预计回暖。大品种聚醚单体是合成聚羧酸系高性能减水剂的主要原材料，景气度与水泥高度相关，终端需求来源于基建和房地产等领域。2023年基建投资高景气预将持续，以及政策端预计带来地产链边际改善，实物需求释放有望推动水泥、减水剂等基础建材需求回暖。 投资建议：基于以上分析，我们预计公司 22-24年营收为 23.68亿元/28.1亿元/34.1亿元，同比增长 1.35%/18.86%/21.32%，归母净利润为 4.5亿元/5.9亿元/7.3亿元，同比增长 0.19%/30.98%/23.67%，EPS 分别为 0.76、1、1.24，对应 PE 分别为 20.51、15.66、12.66。考虑到公司小品种板块业务较高的进入壁垒和良好的供需格局以及未来的成长性，我们认为可给予公司 2023年 20倍 PE。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新项目投产进度低于预期；原料价格大幅波动；

特种聚醚业务实现长期增长。特种聚醚是一个产品非常细分，需求差异化程度较大的行业。公司长期专注于特种聚醚业务，过去5年实现销量复合增速15%。目前公司已经建立了显著的品类规模优势，这对于新客户认可度有很大帮助，并使新品类开发的边际成本降低，客户粘性持续提升。另外，品类规模还能降低自身单位成本，提升销售竞争力。品类规模优势为特种聚醚业务提供了良好正反馈，推动该业务实现长期增长。 技术突破推动产业链衍生。公司通过自身技术积累和突破，开发了聚醚胺和MS树脂等特种聚醚下游产品。今年在实现销售放量的同时，盈利能力还有大幅提升，净利率从21年的19.2%提升到22H1的24.1%。我们将MS胶行业的发展现状与无醛板的发展历程对比，认为公司的MS树脂业务未来有望提供更大的增量贡献。另外，聚醚胺和MS树脂等的成功开发证明公司在精细化工领域的能力也在不断提升，未来有望持续出现高盈利产品的落地。 新工厂是产业升级开端。公司上虞园区新工厂即将进入建设阶段，规划产能33万吨是现有产能一倍以上。新增产能既包括已有的优势产品，还将开始布局化妆品、食品、医药和航空航天等更加高端的领域。与海外高水平企业对比，公司在这些高端领域还有非常大的发展空间。此次新项目布局有望成为公司产品结构和客户结构升级的开端，为公司长周期的成长打下基础。 我们预测公司2022-2024年EPS预测为0.92、1.01和1.26元。可比公司2022年估值为18倍市盈率，考虑到皇马投资回报率与成长性确定性均明显好于可比公司，维持30%溢价，给予23倍市盈率，给予目标价21.16元，维持买入评级。 风险提示新项目投产进度低于预期；原料价格大幅波动。

中报持续增长：公司披露22 年中报，报告期内实现营业收入12.3 亿元，同比增长7.22%；归母净利2.97 亿元，同比增长43.53%；扣非净利2.05 亿元，同比增长56.36%。其中Q2 单季度实现营收6.15 亿元，同比下滑3.21%；归母净利1.67 亿元，同比增长33.26%；扣非净利1.1 亿元，同比增长63.84%。收入增长主要由于产品销售均价提升，而利润增长明显大于收入增长的主要原因是产品结构持续优化使得盈利能力提升。 产品结构持续优化：公司持续推动产品结构优化，二季度大品种销量延续了去年下半年以来的收缩趋势，同比减少54%，而小品种销量同比增长20%。到今年上半年，公司小品钟的销量占比已经从17 年上市时的40%左右提升到了70%以上。特别是今年小品种增量主要来自新产品聚醚胺和MS 树脂，而这两个产品的盈利能力较强，使得净利率从去年上半年的18.01%提升到24.1%。 增长动力有望持续：公司今年实现高速增长的主要动力来自高盈利新品种放量，其中聚醚胺和MS 树脂还有较大的产量释放空间，将继续推动未来一段时间公司业绩增长。同时，公司已经开始筹备上虞经济技术开发区内第三工厂的建设工作，将成为公司后续长期发展的动力来源。 结合公司上半年情况，我们上调了其他收益项，调整公司2022-2024 年EPS 预测为0.92、1.01 和1.26 元（原预测为0.79、0.99 和1.24 元）。可比公司2022 年估值为18 倍市盈率，考虑到皇马投资回报率与成长性确定性均明显好于可比公司，维持30%溢价，给予23倍市盈率，上调目标价为21.16 元（原目标价17.46 元），维持买入评级。 风险提示 新项目投产进度低于预期；原材料价格大幅波动；大客户订单流失；老厂搬迁影响。

业绩符合预期。公司发布2021年全年业绩，实现营业收入23.36亿元，比上年同期增长20.06%；归属于上市公司股东的净利润4.48亿元，比上年增长40.01%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.93亿元，比上年增长24.80%，非经常损益项目主要是非流动资产处置损益达1.3亿元，公司拟向全体股东每10股派发现金股利1.00元（含税）。 支撑评级的要点四季度业绩环比有所下滑。单季度来看，公司四季度单季度实现营业收入5.64亿元，环比下降9.8%；归母净利润0.83亿元，环比下降47.8%。公司下属全资子公司浙江绿科安化学有限公司、浙江皇马尚宜新材料有限公司于2021年12月9日下午起开始逐渐减量及有序临时停产，并于2021年12月24日开始全面有序复工复产。公司疫情期间积极调整生产经营计划，适当调整发货期限，新订单承接情况未受明显影响。 “小品种”板块量价齐升。分产品来看，公司“小品种”板块2021全年实现营收17.5亿元，同比增长42.9%；销量为11.0万吨，同比增长18.5%；销售均价为15,920元/吨，同比增长20.6%；毛利率为25.0%，同比下降0.2pcts。公司“大品种”板块2021全年实现营收5.8亿元，同比下降18.1%；销量为7.2万吨，同比下降20.5%；销售均价为8,043元/吨，同比增长3.1%；毛利率为9.1%，同比下降6.9pcts。报告期内原材料价格大幅上涨，运输费用计入营业成本对主营业务毛利率有所影响。 小品种特种表面活性剂技术壁垒高，关键技术仍依靠引进，公司在非离子特种表面活性剂领域攻关多年，报告期内持续发力“小品种”板块，主要产品量价齐升。 新厂区产能利用率稳步提升，“小品种”板块有望持续放量。公司绿科安厂区（18.2万吨/年）全年产能利用率为63.5%；皇马尚宜新材料厂区（10万吨/年）全年产能利用率为35.7%。皇马尚宜新材料厂区一期10万吨项目于2021年三季度开始投产，二期年产3万吨高端表面功能新材料项目预计于2022年三季度开始投产，第三工厂项目落户框架协议成功签署。随着公司新厂区产能利用率稳步提升，聚醚胺、MS树脂等新材料项目持续突破，业绩有望维持高增。 估值非离子型特种表面活性剂国产替代持续推进，公司新厂区产能稳步爬坡，预计2022-2024年每股收益分别为0.85元、0.96元、1.12元，对应PE分别为16.8倍、14.9倍、12.8倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险疫情影响开工和需求复苏；项目投产不及预期；产品价格大幅波动。

业绩超预期，新厂区正式投产运行，小品种产销增长明显，维持买入评级。 支撑评级的要点业绩超预期，扣非净利润创新高。2021年前三季度实现营业收入 17.73亿元，比上年同期增长 30.2%；归属于上市公司股东的净利润 3.66亿元，比上年同期增长 54.4%；扣除非经常性损益的净利润 2.16亿元，比上年同期增长 27.52%。非经常性损益主要包括非流动资产处置损益 1.28亿等。 公司三季度单季度实现营收 6.25亿元，同比增长 12.6%；归属于上市公司股东的净利润 1.59亿元，同比增长 71.4%，均创下历史同期最高。业绩超预期。 小品种产销增长明显。分产品而言，2021年前三季度公司小品种板块营收持续放量，大品种板块略有收缩。2021年前三季度公司大品种产品销量为 60,244吨，同比减少 7.9%；销售均价为 7,896元/吨，同比上涨 1.6%。 三季度单季度销量为 20,060吨，环比下降 27.9%；销售均价为 7,738元/吨，环比下降 2%。小品种产品前三季度销量为 83,203吨，同比增长 26.9%； 销售均价为 15,532元/吨，同比上涨 21.1%。三季度单季度销量为 30,315吨，环比增长 18%；销售均价为 15,453元/吨，环比下降 3.6%。公司前三季度主要原材料环氧乙烷和环氧丙烷采购价格分别为 6,563元/吨、15,758元/吨，同比分别上涨 8.1%与 66.8%。公司前三季度综合毛利率 20.9%，同比下降 1.7pcts；净利率为 20.6%，同比上升 3.23pcts。 新厂区正式投产运行，产能结构进一步优化。截至报告期末，公司位于章镇工业新区的生产厂区已全面停产，产能搬迁已完成。作为承接搬迁产能的公司全资子公司浙江皇马尚宜新材料有限公司已于 2021年三季度正式投产运行。根据公司在投资者互动平台披露，新厂区目前产能为10万吨，二期 3万吨产能在建，部分产品实现升级换代，产品结构优化。 “能耗双控”背景下，公司产品供销形势良好，业绩有望持续增长。 估值上调盈利预测，预计 2021-2023年每股收益分别为 0.75元、0.88元、1.08元，对应 PE 分别为 18.1倍、15.5倍、12.6倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险项目投产不及预期；产品价格大幅波动。

业绩持续增长：公司发布 21年中报，报告期内实现营业收入 11.5亿元，同比增长 42.38%，归母净利 2.1亿元，同比增长 43.5%。其中二季度单季度实现收入 6.35亿元，同比增长 38.8%，归母净利 1.25亿元，同比增长 46.6%。 同时，董事会提议向全体股东每10股转增4.5股。收入增长的主要原因是 销量增长和原料上涨驱动的产品价格提升，同时二季度非经利润较多，主要来自非流动资产处置损益。 二季度压力较大：二季度单季度小品种销量 2.57万吨，同比增长 19%，归母净利 0.67亿元，同比增长 11%。虽然保持较好增长，但我们认为还是受到了原材料大幅波动的影响。公司 21Q1末库存 2.6亿元，环比增长 1亿元，但主要原料 EO 在 Q2中单边下跌 1800元/吨,跌幅 21%，对库存价值影响较大。其次，原料持续下跌对下游采购计划也有一定影响，压制了公司小品种销量。 成长空间打开：公司披露了新建项目规划，拟在上虞经济开发区继续投资 30亿元，建设 33万吨高端功能新材料项目。我们认为 20年以来由于疫情影响，大宗原料价格大幅震荡，难免对皇马这样的中游环节盈利造成短期波动，但公司一直保持良好的发展趋势，新项目为公司长期发展进一步打开空间，我们仍持续看好。 财务预测与投资建议 我们预测公司 2021-2023年归母净利为 4.27、5.57和 6.50亿元。可比公司2021年估值为 19倍市盈率，考虑到皇马科技投资回报率与成长性确定性均明显好于可比公司，给予 30%溢价，上调目标价为 25.97元（原目标价 23.24元），维持买入评级。 风险提示 新项目投产进度低于预期；原材料价格大幅波动；大客户订单流失；老厂搬迁影响。

业绩符合预期，上半年大小品种产品量价齐升，新增产能稳步投放，维持买入评级。 支撑评级的要点业绩符合预期。2021年上半年公司实现营业收入 11.48亿元，比上年同期增长 42.38%；归属于上市公司股东的净利润 2.07亿元，比上年同期增长 43.51%； 扣除非经常性损益的净利润 1.31亿元，比上年同期增长 20.48%。非经常性损益主要包括非流动资产处置损益 0.69亿、金融资产的公允价值变动损益以及其他投资收益 0.14亿等。公司二季度单季度实现营收 6.35亿元，同比增长38.77%；归属于上市公司股东的净利润 1.25亿元，同比增长 46.61%，均创下历史同期最高。上半年业绩大幅增长，符合预期。 大小品种产品量价齐升，原料价格高企侵蚀盈利能力。分产品而言，2021年上半年公司大品种产品销量为 40,183.59吨，同比增长 15.2%；销售均价为7,974.29元/吨，同比上涨 1.75%。小品种产品销量为 52,887.96吨，同比增长30.18%。销售均价为 15,577.97元/吨，同比上涨 21.3%。主要原材料环氧乙烷和环氧丙烷采购价格分别为 6,596.55元/吨、15,980.13元/吨，同比分别上涨9.86%与 101.3%。原料环氧丙烷价格的大幅上涨一定程度上拖累公司盈利能力，上半年综合毛利率 20.58%，同比下降 3.29pct，净利率为 18.01%，同比上升 0.15pct。 新增产能稳步投放，聚醚胺相关产品已达产，MS 树脂项目放量在即。2021年上半年公司新老厂区交替工作稳步进行，皇马尚宜新材料公司顺利推进试生产工作，开始承接搬迁产能。公司 8月在投资者互动平台表示聚醚胺项目已达产，MS 树脂即将在皇马尚宜新材料公司实现量产。目前公司产能已达20万吨/年以上，且仍然处于产能扩张期。公司此次发布公告拟在杭州湾上虞经济技术开发区建设年产 33万吨高端功能新材料项目，计划总投资 30亿元。随着新增产能的逐步放量，公司业绩有望迎来新一轮增长。 估值维持盈利预测，预计 2021-2023年每股收益分别为 0.98元、1.18元、 1.45元，对应 PE 分别为 19.3倍、15.9倍、13.0倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险项目投产不及预期；产品价格大幅波动。

一季报大幅增长：公司披露21年一季报，实现营业收入5.13亿元，同比增长47.1%；实现归母净利0.82亿元，同比增长39%。收入大幅增长主要由于公司产品销量Q1同比增长33%，同时产品价格有所提升。利润增长略低于收入增长的主要原因是，公司原料价格上涨幅度超过了产品价格，主要是环氧丙烷21Q1相比去年同期上涨超过100%。 主要产品增长明显：公司成长主要依靠小品种产品，21Q1小品种销量同比增长43%，即使考虑去年同期有疫情影响基数较低，这也是较好的增速。展望21年全年，公司目前在建工程超过6亿元，皇马新材料搬迁项目和二期都有望在今年陆续投产，公司产能将持续进一步增长，驱动小产品销量继续高速增长。 关注环氧丙烷高位回落：公司部分产品售价为结合原料价格进行公式定价，去年下半年环氧丙烷价格连续大幅上涨，而公司产品定价滞后于原料上涨，导致利润受损。目前环氧丙烷价格还处于历史高位，但今年新增产能很多，按照周期规律，我们预计今年价格将出现明显回落。这将使公司产品毛利率阶段性扩大，推动业绩超预期增长。 财务预测与投资建议 根据近期化工品价格与公司经营情况，我们调整公司2021-2022年归母净利预测为4.27、5.57亿元（原预测3.81、4.84亿元），并添加2023年预测为6.50亿元。可比公司2021年估值为17倍市盈率，考虑到皇马科技投资回报率与成长性确定性均明显好于可比公司，给予30%溢价，调整目标价为23.24元，维持买入评级。 风险提示 新项目投产进度低于预期；原材料价格大幅波动；大客户订单流失；老厂搬迁影响。

皇马科技业绩符合预期，小品种量价齐升，原料涨价对盈利略有影响，维持买入评级。 支撑评级的要点 业绩符合预期。2021年一季度公司实现营业收入5.13亿元，比上年同期增长47.11%；归属于上市公司股东的净利润0.82亿元，比上年同期增长39.01%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.64亿元，比上年同期增长32.48%。业绩符合预期。 小品种量价齐升，原料涨价对盈利略有影响。分产品而言，2021年一季度公司大品种产品销量为12,352.84吨，同比增长13.96%；销售均价为8147.60元/吨，同比下滑1.85%。小品种产品销量为27,199.48吨，同比增长43.35%。销售均价为15147.62元/吨，同比上涨13.77%。主要原材料环氧乙烷和环氧丙烷采购价格分别为6,585.08元/吨、16,450.26元/吨，同比分别上涨3.99%与102.61%。2020年三季度开始原料环氧丙烷价格上涨给业绩带来一定的影响。公司综合毛利率23.29%，同比基本持平，净利率为 15.91%，同比下降 0.92pct。 产能扩张打开小品种业绩增长瓶颈。公司 “年产7.7万吨高端功能性表面活性剂（特种聚醚、高端合成酯）技改项目”顺利投产，“年产0.8万吨高端功能性表面活性剂（聚醚胺）项目” 2021年初已正常达产。老厂区产能搬迁一期土建工程基本完工，部分设备安装调试等尚在进行中，部分车间正进入试生产阶段。而皇马新材料二期年产3万吨高端表面功能新材料项目已完成项目备案，根据相关审批进度进行开工建设。此外，公司研发能力突出，目前已开发研制出了千余种产品，产品差异化程度较高，客户包括迈图、赢创、道康宁、科之杰系、西卡系、亚士兰、欧莱雅等精细化工巨头，客户结构稳定。项目建成后将打开此前小品种产品产能瓶颈，有望迎来新一轮快速增长。 估值 维持盈利预测，预计2021-2023年每股收益分别为0.98元、1.18元、 1.45元，对应PE 分别为19.2倍、15.8倍、12.9倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险 项目投产不及预期；产品价格大幅波动。

皇马科技业绩符合预期，小品种产品持续放量，盈利能力略有上行，维持买入评级。 支撑评级的要点业绩符合预期。公司发布年报，2020年公司实现营业收入19.46亿元，比上年同期增长2.75%；归属于上市公司股东的净利润3.20亿元，比上年同期增长25.02%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.34亿元，比上年同期增长2.62%。其中四季度单季度实现营业收入为5.85亿元，同比上升14.24%；归母净利润为0.83亿元，同比增长15.03%，扣非后归母净利润为0.65亿元，同比增长9.57%。业绩符合预期。 小品种价跌量涨，盈利能力略有上行。分产品而言，2020年公司大品种产品销量为90,830.18吨，同比基本持平；销售均价为7804.38元/吨，同比下滑9.54%。小品种产品销量为92,759.79吨，同比增长17.14%。销售均价为13203.38元/吨，同比下滑5.38%。主要原材料环氧乙烷和环氧丙烷采购价格分别为6,151.19元/吨、11426.41元/吨，同比分别下降7.71%与上涨26.98%。三季度开始原料环氧丙烷价格上涨给业绩带来一定的影响。 公司非经常性损益为8585万元，主要是政府补助及公司理财收入。公司综合毛利率22.27%，同比基本持平，净利率为16.46%，同比上升2.94pct。 产能扩张打开小品种业绩增长瓶颈。公司“年产7.7万吨高端功能性表面活性剂（特种聚醚、高端合成酯）技改项目”顺利投产，“年产0.8万吨高端功能性表面活性剂（聚醚胺）项目”2021年初已正常达产。“10万吨新材料树脂及特种工业表面活性剂项目”基地搬迁项目尚在顺利推进。而皇马新材料二期年产3万吨高端表面功能新材料项目已完成项目备案，根据相关审批进度进行开工建设。此外，公司研发能力突出，目前已开发研制出了千余种产品，产品差异化程度较高，客户包括迈图、赢创、道康宁、科之杰系、西卡系、亚士兰、欧莱雅等精细化工巨头，客户结构稳定。 项目建成后将打开此前小品种产品产能瓶颈，有望迎来新一轮快速增长。 估值预计2021-2023年每股收益分别为0.97元、1.17元、1.43元，对应PE分别为18.8倍、15.6倍、12.8倍。维持买入评级。评级面临的主要风险项目投产不及预期；产品价格大幅波动。

事件：公司发布2020年三季报，报告期实现营业收入13.61亿元，同比-1.51%；归母净利润2.37亿元，同比+28.97%。其中第三季度营业收入5.55亿元，同比+7.52%，环比+21.32%；归母净利润9283万元，同比+41.98%，环比+8.79%；扣非后归母净利润6043万元，同比-5.47%，环比-0.35%。 主要观点：11..销量提升，产品结构优化，毛利率受成本提升略下降公司专注于特种表面活性剂的研发、生产和销售，是目前国内生产规模最大、品种最全、科技含量较高的特种表面活性剂生产企业之一，年产能20万吨以上。公司开发研制出1600多种产品，其下游应用广泛，形成十四大板块，具体包括粘合剂新材料树脂板块、有机硅应用板块、润滑油及金属加工液应用板块、环保涂料应用板块、水处理应用板块、减水剂应用板块、印染助剂应用板块、纤维油剂应用板块、复合新材料应用板块、个人护理应用板块、农化助剂应用板块、碳四衍生物板块、油田化学品应用板块、造纸化学品应用板块。公司主要客户包括迈图系（有机硅）、德美系（有机硅及印染）、垒知集团（减水剂）等。 02020年前三季度，公司新增产能持续释放，销量提升，单季度营业收入创历史新高。同时产品结构持续优化，高技术含量及高毛利率的“小品种”板块销量持续提升。2020年前三季度，公司产品销量13.1万吨，同比+6.03%，其中“小品种”板块销量6.57万吨，同比+14.28%；“大品种”板块销量6.54万吨，同比-1.13%。“小品种”板块营收8.41亿元，同比+3.7%；“大品种”板块营收5.08亿元，同比-10.99%。由于主要原料环氧乙烷和环氧丙烷占据公司生产成本的80%左右，从受原材料环氧丙烷三季度大幅提价影响（从77足月初不足11万元//前吨上涨至目前81.88万元//吨），公司第三季度毛利率环比下滑83.48至个百分点至20.71%，拖累第三季度净利润，预计未来回归合理水平。第三季度，公司“大品种”板块产品销售均价1.28万元/吨，环比+2.98%，有所顺价提升。 22..产能释放逻辑持续兑现公司募投项目“年产7.7万吨高端功能性表面活性剂（特种聚醚、高端合成酯）技改项目”和“年产0.8万吨高端功能性表面活性剂（聚醚胺）技改项目”已于2019年底建成，其中除了3万吨的“大品种”，还包含4.7万吨特种聚醚及合成酯和0.8万吨聚醚胺“小品种”板块产品，小计5.5万吨，处于产能释放期。同时，公司“10万吨新材料树脂及特种工业表面活性剂项目”基地搬迁项目有序推进，土建工程已完工，内外部装饰工程以及设备安装等进行中。其中包括5万吨MS树脂，MS树脂用于生产MS胶，而MS胶应用广泛，包括装配式建筑。 截至02020年年99月月030日，该项目正按照既定计划有序推进,,将力争在02020年底至12021年初建成并在一季度实现试生产。公司位于绍兴市上虞区章镇工业新区的皇马科技厂区生产经营情况正常，尚未开始搬迁工作。 33..盈利预测及评级我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.19亿元、4.33亿元、4.82亿元，对应EPS0.78元、1.07元、1.19元，PE23.9、17.6、15.8倍。考虑公司为特种表面活性剂龙头，新增高毛利小品种产能释放，同时在建SMS树脂新品种，产品结构优化，盈利能力提升，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑，原料及产品价格大幅波动，在建项目投产进度及盈利不及预期。

2020前三季度归母净利润增增29%，，维持“增持”评级皇马科技于2020年10月14日披露2020年三季报，实现营收13.6亿元，同比降1.5%，实现归母净利2.37亿元（扣非后1.69亿元），同比增29%（扣非后增0.2%）。以4.06亿股当前股本计算，对应EPS为0.59元。其中2020Q3实现营收5.55亿元，同比增7.5%，实现归母净利0.93亿元（扣非后0.60亿元），同比增42%（扣非后增1.6%）。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.78/0.98/1.16元，维持“增持”评级。 小品种销量快速增长，PO提价影响阶段性毛利率，政府补助助益业绩据公司三季报，Q3单季度大/小品种板块实现营收2.35/3.19亿元，同比变动0%/+13.7%，实现销量3.05/2.49万吨，同比增12.7%/22.3%，由于上半年原料价格下跌，公司产品定价下移导致Q3单季度大/小品种均价分别同比下滑11.6%/7.0%。公司Q3实现销售毛利率20.7%，同比下滑0.5pct，环比大降3.5pct，主要受原材料PO在三季度持续提价所致。另一方面，公司因园区搬迁计入政府补助（0.26亿元）及投资收益，致Q3单季度非经常性损益0.32亿元，助益业绩增长。 PO价格上行至历史高位，中期有望持续回落据百川资讯，10月14日华东地区环氧丙烷报价1.91万元/吨，6月30日以来累计上涨87.7%，创近11年历史新高，接近2008年6月高点。本轮提价主因为低库存下企业集中检修及下游聚醚产品遭遇床垫企业集中采购所致，短期来看，10月由于金陵亨斯迈、华泰、韩国SKC及新加坡壳牌集中检修及需求进入传统旺季，价格有望维持强支撑。中期角度，考虑装置复产及吉神等部分停工装置重启，中海壳牌、天津大沽、怡达、泉州石化等新产能投产，PO价格有望回落。EO方面，10月14日华东地区报价0.72万元/吨，三季度以来整体稳定。 维持“增持”评级我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.78/0.98/1.16元（维持原盈利预测），基于可比公司2020年Wind一致预期平均29倍PE的估值水平，给予公司2020年29倍PE，对应目标价22.62元（前值27.36元，按新股本折算为18.72元），维持“增持”评级。 风险提示：下游需求低于预期风险，安全生产、危险化学品运输风险，原材料价格大幅波动风险。

一、事件概述10月14日，公司发布2020年三季度报告，公司2020年前三季度实现营业收入13.61亿元，同比减少1.51%，实现归母净利润2.37亿元，同比增长28.97%。其中2020Q3实现营业收入5.55亿元，同比增长7.52%，实现归母净利润0.93亿元，同比增长41.98%。 二、分析与判断小品种板块持续发力，助力公司业绩稳步增长2020前三季度公司实现归母净利润2.37亿元，同增28.97%。分板块来看，2020前三季度大品种板块实现销量6.5万吨，同降1.13%，均价0.78万元/吨，同降10.0%，对应收入5.08亿元，同降11.0%；小品种板块实现销量6.6万吨，同增14.3%，均价1.28万元/吨，同降9.25%，对应收入8.41亿元，同增3.70%。成本端来看，主要原材料环氧乙烷和环氧丙烷平均采购价分别为0.61、0.94万元/吨，分别同降8.79%、同增4.86%，原材料价格整体下降使得公司毛利率同比提升0.69pct至22.58%，盈利能力不断增强。 表面活性剂下游应用广泛，特种及定制化市场逐步扩大表面活性剂下游应用涉及水处理、涂料、建筑、油漆、日化、农药等行业，并正向高新技术与工业领域拓展，市场空间广阔。据AlliedMarketResearch，2020年全球表面活性剂销售额将达到446亿美元，其中75%来自阴离子型表面活性剂和非离子型表面活性剂。 此外，随着下游客户需求的日益多样化，特种、定制的表面活性剂市场将逐步扩大。 新建项目产能合理释放，，MS树脂未来发展可期绿科安7.7万吨特种聚醚、高端合成酯和0.8万吨聚醚胺已投产，产能合理释放将为全年贡献业绩。皇马新材料10万吨项目有序推进中，预计2020年底至2021年初建成并在一季度实现试生产。该项目主要为MS树脂，MS树脂是MS胶的重要原材料，MS胶应用于装配式建筑。2018年国内装配式建筑面积占新建建筑面积不到4%，预计未来10年占比有望提升至30%。目前国内装配式建筑正处于推广和发展阶段，市场空间巨大，处于上游的MS树脂前景广阔，有望成为公司新的盈利增长点。 三、投资建议预计公司2020-2022年每股收益分别为0.77、1.00和1.21元，对应PE分别为25、19和16倍。参考SW其他化学制品板块当前平均44倍PE水平，考虑公司募投产能逐步释放将进一步增厚业绩，维持“推荐”评级。 四、风险提示：新建项目产能释放不及预期；原材料价格波动风险；安全生产风险。

事件：公司发布2020年三季报，2020年Q1-3实现营业收入13.61亿元，同比下降1.51%，实现归母净利润2.37亿元，同比增长28.97%，扣非归母净利润1.69亿元，同比增长0.18%。其中Q3实现营业收入5.55亿元，同比增长7.52%，实现归母净利润9283万元，同比增长41.98%，环比增长8.79%，扣非归母净利润6043万元，同比下降5.47%，环比下滑0.35%。业绩略低于预期。 受疫情影响，公司大品种销量下滑，小品种有所增长。公司为国内表面活性剂龙头企业，主要产品分为大品种和小品种，受疫情影响，公司2020年Q1-3大品种和小品种产品分别实现销售65393和65569吨，同比-746和+8191吨。 产品价格有所下行。2020年Q1-3公司大品种和小品种板块均价分别为7768和12827元/吨，分别较前一年下降860和1307元/吨。原材料方面，环氧乙烷和环氧丙烷均价分别为6071和9445元/吨，较前一年下降414和上升438元/吨，主要系环氧丙烷受疫情影响，冷链运输需求持续释放，供需紧张情况下产品价格持续上升，从低点4月份7000元/吨上升至三季度末17900元/吨。 期间费用率基本稳定，原材料涨价影响Q3毛利率。2020Q1-3，公司期间费用率为7.9%，同比上升0.5pct，费用率基本稳定。公司毛利率为22.6%，较去年同期上升0.7pct，但Q3受原材料涨价影响，毛利率仅为20.7%，环比下滑。 产能不断释放，保障公司发展。根据公告，公司“年产7.7万吨高端功能性表面活性剂（特种聚醚、高端合成酯）技改项目”和“年产0.8万吨高端功能性表面活性剂（聚醚胺）技改项目”已于2019年12月投资完成，新产能将随市场情况陆续释放。公司在杭州湾上虞经济技术开发区皇马新材料厂区投建“年产10万吨新材料树脂及特种工业表面活性剂项目”预计将于2020年底至2021年初建成并在一季度实现试生产，以承接公司章镇工业新区老厂区产能搬迁入园。公司产能有望从目前的20.2万吨扩张到28.2万吨，保障公司发展。 “买入”投资评级。预测公司2020-2022年营收分别为20.78、26.16和31.04亿元，归母净利润分别为3.15、3.89和4.80亿元，对应EPS分别为0.78、0.96和1.18元，PE分别为25倍、20倍和16倍，维持“买入”评级。 风险提示：产能投放低于预期、原材料价格波动的风险。