收入下滑源于结构调整： 公司 23年实现营业收入 18.84亿元，同比下滑 13.2%，实现归母净利 3.25亿元，同比下滑 31.9%。公司收入下滑的主要原因是退出了大品种（减水剂单体）业务，板块收入从 22年的 3.3亿元，减少到 23年的 5760万。同时，小品种产品的销量同比增长了 10%，但由于价格有所下降，使得小品种板块收入同比基本持平。 环比增长趋势显现： 公司 2023年单季度扣非净利从 Q1的 0.59亿元，逐季提升到Q4的 0.88亿元。而且收入、利润的逐季提升动力主要来自小品种类销量增长。如果考虑杭州亚运会期间，对于周边化工企业生产与物流带来的影响，公司 23Q4业绩表现可能更好。在宏观环境未大幅改善的情形下，公司以实际业绩证明其在行业中较强的竞争优势。 有望进入成长新阶段： 我们认为在海外能源成本降低带来工业逐步复苏，同时国内倡导发展新质生产力的大背景下。公司这样以创新驱动、以满足客户实际需求为导向的精细化工类企业有望获得超额增长。后续随着第三工厂（开眉客项目）进入建设投产期， 公司有望进入新的成长阶段。 结合近期市场与公司实际情况，我们调整了产品销量、 利润水平及期间费率等，预测公司 2024-2025年 EPS 预测为 0.70和 0.89元（原预测 0.81和 1.02元），并添加 2026年预测 1.07元。 可比公司 2024年估值为 14倍市盈率，考虑到皇马历史投资回报率与成长性确定性均明显好于可比公司， 给予 20%溢价， 对应 17倍市盈率，给予目标价 11.76元，维持买入评级。 风险提示 新项目投产进度低于预期；原料价格大幅波动。

事件：2023年 10月 26日，皇马科技发布 2023年三季报，公司前三季度收入为 14.06亿元，同比下降 18.31%；归母净利润为 2.35亿元，同比下降38.01%;扣非净利润为 2.07亿元，同比下降 23.12%。对应公司 3Q23营业收入为 5.09亿元，环比上升 9.48%；归母净利润为 0.85亿元，环比上升18.49%。 受产品结构调整影响 2023年前三季度业绩同比下滑，3Q23业绩环比改善。 2023年前三季度公司“大品种”/“小品种”板块1收入分别为 0.56/13.49亿元，YoY 分别为-80.41%/-5.97%；销量分别为 0.80/9.78万吨，YoY 分别为-76.95%/ 6.49%。营收同比下降主要与公司优化产品结构导致大品种减水剂销量大跌以及主要产品价格均出现下降有关。2023年前三季度公司“大品种”/“ 小品 种”产 品均价 分别为 6986.95/13795.27元 /吨 ， YoY 分 别为-15.00%/-11.70%。原材料方面，2023年前三季度环氧乙烷/环氧丙烷采购均价分别为 5605.30/8618.37元/吨，YoY 分别为-14.19/-8.66%。2023年前三季度公司销售费用率为 0.50%，同比上升 0.05pcts；管理费用率为 2.93%，同比上升 0.16pcts；财务费用率为-0.02%，同比上升 1.59pcts；研发费用率为 3.86%，同比下降 0.54pcts。2023年前三季度公司归母净利润出现下滑，净利率为 16.69%，同比下降 5.31pcts，其主要原因为其他收益及资产处置收益率大幅减少所致。单季度来看，3Q23公司销售毛利率为 25.80%，环比上升 1.62pcts，其主要原因为附加值较高的“小品种”产品销售占比逐步提高所致。 前三季度公司现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为 2.28亿元，同比下降 45.40%；投资活动产生现金流净额为-1.89亿元，同比下降427.64%；筹资活动产生现金流净额为-1.12亿元，同比上升 24.75%。期末现金及现金等价物余额为 5.63亿元，同比下降 26.87%。应收账款同比上升14.60%，应收账款周转率有所下降，由 2022年同期的 7.48次变为 5.78次。 存货同比下降 17.78%，存货周转率有所下降，由 2022年同期的 5.39次变为 4.84次。 公司积极调整产品结构，深耕“小品种”市场。公司多年来专注于特种表面活性剂产品，下游涵盖新材料树脂、有机硅、润滑油及金属加工液、环保涂料、复合新材料、新能源、电子化学品等多个新兴应用领域。我国大品种表面活性剂已经形成一定规模，可以满足国内的基本需求，部分产品可出口至国际市场，但我国在技术含量与附加值较高的小品种表面活性剂方面仍与国外存在极大差距。虽然我国近些年已开发出一些新功能的小品种表面活性剂，其中部分产品已处于中试试验和应用推广阶段，但我国大量关键技术仍然依赖于引进，自主创新能力较差。根据公司 2023年中报披露，应用在个人护理、医疗保健、食品等行业的小品种产品是未来特种表面活性剂市场主要增长点，同时环保要求的升级以及客户需求的多样化也对传统大品种产品的性能提出了更高的要求。我国表面活性剂行业创新能力仍有待加强，充分发挥企业、科研院所、高等院校等科研力量是未来行业发展的重要基础。 公司在表面活性剂领域深耕多年，技术与规模优势明显，产品市场竞争力较高。根据公司 2023年中报披露，公司具有年产近 30万吨特种表面活性剂生产能力，是目前国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙头引领企业，粘合剂新材料树脂板块、有机硅应用板块、润滑油及金属加工液应用板块、环保涂料应用板块、减水剂应用板块、印染助剂应用板块、复合新材料应用板块、个人护理应用板块、农化助剂应用板块、造纸化学品应用板块、聚醚胺及高端电子化学品应用板块等 16个板块。 公司主动优化产品结构，实现板块间的横向拓展与板块的纵向延伸。大品种方面，公司逐步退出了减水剂板块的生产，有效提升公司产品盈利水平。小品种方面，公司持续深耕湿电子化学品用表面活性剂、新能源胶树脂等成长性领域，不断开发新品种、新版块。根据公司 2023年中报披露，公司成功培育出了粘合剂新材料树脂板块、润滑油及金属加工液应用板块等新的盈利增长点，聚醚胺及高端电子化学品等应用板块正处于加速培育阶段。我们看好公司产品结构优化战略，随着大品种产品的减产以及新材料树脂、聚醚胺及高端电子化学品等小品种产品板块布局的加快，预计公司整体盈利水平将不断提升。 公司充分发挥“三部分”科研力量，不断取得技术突破。内部研发方面，公司设有国家企业技术中心、国家博士后科研工作站、省级重点企业研究院、工程技术研究中心、高新技术研发中心等高水平创新研发平台，利用多平台围绕 16大产品板块进行产品研发。在与外部科研院所与高等院校合作方面，公司与浙江大学等全国知名高等院校及研究所建立了紧密的产学研合作，与世界知名企业迈图、道康宁等建立了良好的业务技术合作关系。在三部分科研力量的加持下，公司在产品研发方面取得多项突破，开发了具有自主知识产权的特种表面活性剂。根据公司 2023年中报披露，目前已开发研制出 1800余种产品，获得了多项科研成果，1H23新增国家授权发明专利 22件，累计167件；新增国际授权发明专利 1件，累计 16件；新增实用新型专利 2件，累计 39件。我们看好公司强大的科研平台以及产学研合作体系，预计公司将在各板块持续开发出具有自主知识产权的新产品，产品竞争力将进一步提升。 公司原材料供应稳定，为生产经营提供保障。环氧乙烷与环氧丙烷为公司主要原材料，但两者均难以长时间储存，因而建立稳定的原材料供应链成为保障公司日常生产的关键因素。根据公司 2023年中报显示，公司目前已与中国石化化工销售有限公司、三江化工有限公司、宁波镇海炼化利安德化学有限公司等公司建立了多年的稳定合作关系，供应商充足的产能以及合理的运 输半径为公司原材料供应提供了保障。我们看好公司与上游原材料供应商的稳定合作关系，其能够保障公司原材料的充足以及生产的连续性。 公司项目建设稳步进行，有望开辟新收入增长曲线。根据公司 2022年年报披露，公司在建项目包括年产 3万吨高端表面功能新材料项目、年产 0.9万吨聚醚胺技改项目、年产 0.6万吨聚醚胺新材料技改项目、年产 200吨聚酰亚胺技改项目、年产 10万吨新材料树脂及特种工业表面活性剂项目以及年产5000吨甲基丙基磺酸钠技改项目。新建项目方面，根据公司中报披露，“第三工厂”皇马开眉客高端功能新材料项目已开工建设，项目拟建设年产 33万吨高端功能新材料项目2。根据《关于全资子公司竞得土地使用权的公告》，皇马开眉客已于 2023年 2月 21日以总价 7302万元竞得杭州湾上虞经济技术开发区一地块的土地使用权，项目进展顺利。我们看好公司在建项目与新建项目的逐步达产，其有助于公司完善自身产业布局、实现产品板块的横向与纵向延伸。 投资建议：我们预计皇马科技 2023-2025年收入分别为 20.48/27.34/33.91亿元，同比增长-6.18%/33.52%/24.02%，归母净利润分别为 3.42/4.87/6.25亿元，同比增长-28.30%/42.38%/28.42%，对应 EPS 分别为 0.58/0.83/1.06元。结合公司 11月 20日收盘价，对应 PE 分别为 20/14/11倍。我们基于以下四个方面：1）我们看好公司产品结构优化战略，随着大品种产品的减产以及新材料树脂、聚醚胺及高端电子化学品等小品种产品板块布局的加快，预计公司整体盈利水平将不断提升。2）我们看好公司强大的科研平台以及产学研合作体系，预计公司将在各板块持续开发出具有自主知识产权的新产品，产品竞争力将进一步提升。3）我们看好公司与上游原材料供应商的稳定合作关系，其能够保障公司原材料的充足以及生产的连续性。4）我们看好公司在建项目与新建项目的逐步达产，其有助于公司完善自身产业布局、实现产品板块的横向与纵向延伸。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，需求不及预期风险，环保风险，安全生产风险

事件: 10月 27日，公司发布 2023年三季报： 2023年前三季度，公司实现营业收入 14.06亿元，同比-18.31%；实现归母净利润 2.35亿元，同比-38.01%；加权平均净资产收益率为 9.03%，同比下滑 6.55个百分点。销售毛利率 24.10%，同比增加 0.49个百分点；销售净利率 16.69%，同比减少 5.31个百分点。 其中， 2023年 Q3实现营收 5.09亿元，同比+3.82%，环比+9.48%；实现归母净利润 0.85亿元，同比+3.14%，环比+18.49%；平均净资产收益率为 3.41%，同比减少 0.22个百分点，环比增加 0.64个百分点。销售毛利率 25.80%，同比增加 5.98个百分点，环比增加 3.64个百分点；销售净利率 16.61%，同比减少 0.11个百分点，环比增加 1.27个百分点。 投资要点: 三季度业绩同环比增长，看好四季度盈利持续改善2023年 Q3，公司实现营收 5.09亿元，同比+3.82%，环比+9.48%； 实现归母净利润 0.85亿元，同比+3.14%，环比+18.49%，同比+0.03亿元，环比+0.13亿元。其中， 2023年 Q3实现毛利润 1.31亿元，环比+0.28亿元； 研发费用达 0.19亿元，环比+0.03亿元； 财务费用达 0.00亿元，环比+0.03亿元； 其他收益达 0.02亿元，环比-0.03亿元； 所得税达 0.11亿元，环比增加 0.04亿元。 毛利润环比增长，或由于公司小品种板块销量提升，同时盈利能力逐步改善。 财务费用环比增加或由于汇兑收益减少所致。展望四季度， 随着盈利能力较弱的大品种产品逐步停产停售，以及小品种产能效益逐步释放， 公司业绩有望持续改善。 期间费用率方面， 2023Q3年公司销售/管理/财务费用率分别为0.44%/6.48%/0.03% ， 同 比 -0.11/-0.81/+1.94pct ， 环 比-0.04/+0.23/+0.63pct。 深耕小品种领域，积极开拓新品种、新板块随着公司逐步退出大品种减水剂板块产品的生产，公司将秉承小品种创盈利的经营策略，持续深耕小品种领域，积极开拓新品种、新品类、新板块。公司经过多年实践，形成了一个围绕板块发展，系统化运作的经营体系，通过对培育阶段、成长阶段、成熟阶段等产品的布局，促成企业的可持续发展。截至 2023H1，公司已形成十六大板块，且不断开发出新的细分领域的新产品，其中聚醚胺及高端电子化学品等应用板块正处于加速培育阶段。 销量方面， 2023年 Q3，公司小品种板块实现销量 3.74万吨，同比+17.82%，环比+35.03%。 产能端，公司具有年产近 30万吨特种表面活性剂生产能力，同时 2023年上半年，公司顺利推动“第三工厂”皇马开眉客高端功能新材料项目开工建设，为中长期发展做好产能储备。 股票回购持续进行，彰显公司发展信心4月 29日，公司发布于以集中竞价交易方式回购股份方案的公告，公司拟回购资金总额不低于人民币 4000万元，不超过人民币 8000万元， 回购价格不超过人民币 18元/股， 本次回购股份的用途用于后续员工持股计划。此次回购彰显了对公司未来发展前景的信心和对公司价值的高度认可，进一步提升公司价值，增强投资者信心； 同时有利于建立完善公司长效激励机制，充分调动公司员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和员工个人利益紧密结合在一起，促进公司健康可持续发展。 回购方案公告后，公司股票回购持续进行，截至 2023年 9月 30日，公司已回购股份数量为 388.52万股，成交总金额为 3999.85万元。 盈利预测和投资评级 综合考虑公司前三季度经营情况，我们对公司盈利预测进行适当下调， 预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 3.39、 4.81、 6.02亿元，对应 PE 分别 19、 14、 11倍，考虑公司在小品种领域积极开拓新品种、新板块，体现中长期成长， 维持“买入”评级。 风险提示 政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行。

业绩企稳复苏：公司 23H1实现营业收入 8.97亿元，同比下滑 27.1%，实现归母净利 1.50亿元，同比下滑 49.4%。受到宏观经济及行业变化影响，公司业务同比去年上半年出现较大下滑，其中大品种量价齐跌， 23H1同比减少 70%，价格同比下滑18%；而小品种销量小幅下滑 6%，价格则下跌了 13%，导致收入和利润下降。 23Q2单季度扣非净利 6480万元，同比下降 41.2%，环比提升 9.4%。 大品种拖累已出清：根据我们测算，2022年大品种价差 1988元/吨，对应毛利 742元/吨。而 23Q1大品种价差为 1714元/吨，Q2价差为 1240元/吨，Q2甚至可能已陷入亏损。从销量上看，在公司持续压减的努力下，23H1大品种销量仅 6052吨。 根据公司公告，今年上半年已基本退出了大品种业务，预计后续对业绩影响将出清。 有望进入成长新阶段：我们认为公司在宏观变化影响下，虽然业绩同比明显下滑，但核心竞争力并未改变。随着在湿电子化学品、新能源树脂等新领域持续开拓，业绩已企稳并再度进入环比增长的通道。后续随着海外产业链库存出清，出口端需求也有望环比改善，并推动公司业绩加速回升。 结合近期市场与公司实际情况，我们调整了产品销量与利润水平等，预测公司2023-2024年 EPS 预测为 0.64和 0.81元（原预测 1.01和 1.26元），并添加2025年预测 1.02元。可比公司 2023年估值为 16倍市盈率，考虑到皇马历史投资回报率与成长性确定性均明显好于可比公司，给予 20%溢价，对应 19倍市盈率，给予目标价 12.29元，维持买入评级。 风险提示 新项目投产进度低于预期；原料价格大幅波动。

事件: 2023年 8月 22日，皇马科技发布 2023年中报：2023年上半年公司实现营业收入 8.97亿元，同比减少 27.12%；实现归属于上市公司股东的净利润 1.50亿元，同比减少 49.38%；加权平均净资产收益率为 5.84%，同比下降 6.52个百分点。销售毛利率 23.13%，同比减少 1.98个百分点； 销售净利率 16.74%，同比减少 7.36个百分点。 其中，2023年 Q2实现营收 4.65亿元，同比-24.36%，环比+7.59%；实现归母净利润 0.71亿元，同比-57.22%，环比-9.54%；ROE 为 2.77%，同比减少 4.19百分点，环比减少 0.33个百分点。销售毛利率 22.16%，同比减少 2.13个百分点，环比减少 2.02个百分点；销售净利率 15.34%，同比减少 11.78个百分点，环比减少 2.91个百分点。 投资要点: 产销量下滑叠加政府补助减少，公司 2023H1业绩承压2023年上半年，公司实现营业收入 8.97亿元，同比-27.12%，环比-5.75%；实现母净利润 1.50亿元，同比-49.38%，环比-16.80%。 2023年上半年，公司营收同环比下滑，主要由于公司主动优化产品结构，逐步退出大品种减水剂板块产品的生产，产销量出现同比下滑，其中大品种板块减量明显。归母净利润环比下滑，主要由于政府补助减少造成其他收益缩减所致。期间费用方面，2023年上半年，公司销售/管理/财务费用率分别为 0.53%/6.97%/-0.04%，同比+0.12/-0.15/+1.45pct，财务费用变化，主要系汇率变动、利息费用增加所致。2023H1，公司经营活动产生的现金流量净额达 1.90亿元，同比减少 1.45%。 二季度盈利环比略下滑，看好下半年盈利能力逐步提升2023年二季度，公司实现归母净利润 0.71亿元，同比-0.95亿元，环比-0.08亿元；其中实现毛利润 1.03亿元，环比-0.01亿元；所得税 0.08亿元，环比减少 0.06亿元；其他收益 0.06亿元，环比减少0.14亿元。其他收益减少或由于政府补助减少所致。期间费用方面，2023Q2公司销售/管理/财务费用率分别为 0.48%/6.25%/-0.60%，同比+0.35/-1.01/+2.37pct，环比-0.10/-1.49/-1.16pct。进入下半年， 随着公司逐步退出盈利较弱的减水剂板块，同时积极开拓湿电子化学品用表面活性剂、新能源胶树脂等领域，盈利能力有望逐步提升。 深耕小品种领域，积极开拓新品种、新板块随着公司逐步退出大品种减水剂板块产品的生产，公司将秉承小品种创盈利的经营策略，持续深耕小品种领域，积极开拓新品种、新品类、新板块。公司经过多年实践，形成了一个围绕板块发展，系统化运作的经营体系，通过对培育阶段、成长阶段、成熟阶段等产品的布局，促成企业的可持续发展。截至 2023H1，公司已形成十六大板块，且不断开发出新的细分领域的新产品，其中聚醚胺及高端电子化学品等应用板块正处于加速培育阶段。产能端，公司具有年产近 30万吨特种表面活性剂生产能力，同时 2023年上半年，公司顺利推动“第三工厂”皇马开眉客高端功能新材料项目开工建设，为中长期发展做好产能储备。 盈利预测和投资评级 预计公司 2023-2025年归母净利润分别为4.03、5. 13、6.71亿元，对应 PE 分别 15、 12、9倍，考虑公司在小品种领域积极开拓新品种、新板块，体现中长期成长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行。

特种表面活性剂龙头，具备独特的装备优势。皇马科技是目前国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙头引领企业之一，具有年产近 30万吨特种表面活性剂生产能力，下游客户包括国内外知名精细化工企业。拥有国内先进的乙氧基化生产装置和氯化装置，以及多套不同规格的生产装置，满足多板块多品种高难度的生产质量控制和新产品研发需求，每年有百余只新产品投放市场。 精准卡位中间体原料业务，客户结构优异。特种表面活性剂在单个化工产品的加工生产中，虽然使用量较小，但性质有特殊要求，需要根据客户的生产需求及时调整产品，并且快速进行产品的研发和生产，生产企业需要具备多品种，多规格的特种表面活性专业化研发生产能力以维持竞争力。得益于对业务的精准卡位，公司成为国际巨头的原料供应商，和包括迈图、赢创、道康宁、科之杰系、西卡系、苏博系、阿科玛系、亚士兰、欧莱雅等不同领域的精细化工巨头建立了良好的业务关系，获得了自己的市场空间。 坚持“大品种调结构、功能性小品种创盈利”，业绩具备极强韧性以及成长属性。 公司业务主要可分为大品种板块和小品种板块，毛利率较高的小品种板块产品持续增量，前三季度“小品种”板块营收 14.35亿元，同比增长 11%，占比 83.43%，同比提升 10.33pct，产品结构持续优化。2017-2021年，公司营收复合增速 8.6%，净利润复合增速 32%。近年来，公司毛利率及净利率稳步增长，期间费用率保持较低水平，净利率增幅显著大于毛利率增幅，ROE 稳步提升。 “小品种”仍有较大的产量释放空间，将继续推动未来一段时间公司业绩增长。 2018-2021年小品种销量分别为 6.5/7.9/9.3/11万吨，每年基本上保持约 1.5-2万吨的销量增长。2021年公司小品种产量达到了约 14年 3倍的水平，截至 2022年三季度小品种产量同比增长 5.23%至 9.16万吨，目前其规模已经可以保证规模效应以及原材料的稳定采购。未来拟建设年产 33万吨高端功能新材料项目，奠定成长基础。公司与浙江省上虞经济开发区管理委员会签订《项目落户框架协议》，拟投资 30亿元，该项目扩产以小品种特种聚醚及衍生产品为主，预计小品种系列产能将较目前有一倍以上增长。 “大品种”聚醚单体需求端预计回暖。大品种聚醚单体是合成聚羧酸系高性能减水剂的主要原材料，景气度与水泥高度相关，终端需求来源于基建和房地产等领域。2023年基建投资高景气预将持续，以及政策端预计带来地产链边际改善，实物需求释放有望推动水泥、减水剂等基础建材需求回暖。 投资建议：基于以上分析，我们预计公司 22-24年营收为 23.68亿元/28.1亿元/34.1亿元，同比增长 1.35%/18.86%/21.32%，归母净利润为 4.5亿元/5.9亿元/7.3亿元，同比增长 0.19%/30.98%/23.67%，EPS 分别为 0.76、1、1.24，对应 PE 分别为 20.51、15.66、12.66。考虑到公司小品种板块业务较高的进入壁垒和良好的供需格局以及未来的成长性，我们认为可给予公司 2023年 20倍 PE。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新项目投产进度低于预期；原料价格大幅波动；

特种聚醚业务实现长期增长。特种聚醚是一个产品非常细分，需求差异化程度较大的行业。公司长期专注于特种聚醚业务，过去5年实现销量复合增速15%。目前公司已经建立了显著的品类规模优势，这对于新客户认可度有很大帮助，并使新品类开发的边际成本降低，客户粘性持续提升。另外，品类规模还能降低自身单位成本，提升销售竞争力。品类规模优势为特种聚醚业务提供了良好正反馈，推动该业务实现长期增长。 技术突破推动产业链衍生。公司通过自身技术积累和突破，开发了聚醚胺和MS树脂等特种聚醚下游产品。今年在实现销售放量的同时，盈利能力还有大幅提升，净利率从21年的19.2%提升到22H1的24.1%。我们将MS胶行业的发展现状与无醛板的发展历程对比，认为公司的MS树脂业务未来有望提供更大的增量贡献。另外，聚醚胺和MS树脂等的成功开发证明公司在精细化工领域的能力也在不断提升，未来有望持续出现高盈利产品的落地。 新工厂是产业升级开端。公司上虞园区新工厂即将进入建设阶段，规划产能33万吨是现有产能一倍以上。新增产能既包括已有的优势产品，还将开始布局化妆品、食品、医药和航空航天等更加高端的领域。与海外高水平企业对比，公司在这些高端领域还有非常大的发展空间。此次新项目布局有望成为公司产品结构和客户结构升级的开端，为公司长周期的成长打下基础。 我们预测公司2022-2024年EPS预测为0.92、1.01和1.26元。可比公司2022年估值为18倍市盈率，考虑到皇马投资回报率与成长性确定性均明显好于可比公司，维持30%溢价，给予23倍市盈率，给予目标价21.16元，维持买入评级。 风险提示新项目投产进度低于预期；原料价格大幅波动。

中报持续增长：公司披露22 年中报，报告期内实现营业收入12.3 亿元，同比增长7.22%；归母净利2.97 亿元，同比增长43.53%；扣非净利2.05 亿元，同比增长56.36%。其中Q2 单季度实现营收6.15 亿元，同比下滑3.21%；归母净利1.67 亿元，同比增长33.26%；扣非净利1.1 亿元，同比增长63.84%。收入增长主要由于产品销售均价提升，而利润增长明显大于收入增长的主要原因是产品结构持续优化使得盈利能力提升。 产品结构持续优化：公司持续推动产品结构优化，二季度大品种销量延续了去年下半年以来的收缩趋势，同比减少54%，而小品种销量同比增长20%。到今年上半年，公司小品钟的销量占比已经从17 年上市时的40%左右提升到了70%以上。特别是今年小品种增量主要来自新产品聚醚胺和MS 树脂，而这两个产品的盈利能力较强，使得净利率从去年上半年的18.01%提升到24.1%。 增长动力有望持续：公司今年实现高速增长的主要动力来自高盈利新品种放量，其中聚醚胺和MS 树脂还有较大的产量释放空间，将继续推动未来一段时间公司业绩增长。同时，公司已经开始筹备上虞经济技术开发区内第三工厂的建设工作，将成为公司后续长期发展的动力来源。 结合公司上半年情况，我们上调了其他收益项，调整公司2022-2024 年EPS 预测为0.92、1.01 和1.26 元（原预测为0.79、0.99 和1.24 元）。可比公司2022 年估值为18 倍市盈率，考虑到皇马投资回报率与成长性确定性均明显好于可比公司，维持30%溢价，给予23倍市盈率，上调目标价为21.16 元（原目标价17.46 元），维持买入评级。 风险提示 新项目投产进度低于预期；原材料价格大幅波动；大客户订单流失；老厂搬迁影响。

业绩符合预期。公司发布2021年全年业绩，实现营业收入23.36亿元，比上年同期增长20.06%；归属于上市公司股东的净利润4.48亿元，比上年增长40.01%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.93亿元，比上年增长24.80%，非经常损益项目主要是非流动资产处置损益达1.3亿元，公司拟向全体股东每10股派发现金股利1.00元（含税）。 支撑评级的要点四季度业绩环比有所下滑。单季度来看，公司四季度单季度实现营业收入5.64亿元，环比下降9.8%；归母净利润0.83亿元，环比下降47.8%。公司下属全资子公司浙江绿科安化学有限公司、浙江皇马尚宜新材料有限公司于2021年12月9日下午起开始逐渐减量及有序临时停产，并于2021年12月24日开始全面有序复工复产。公司疫情期间积极调整生产经营计划，适当调整发货期限，新订单承接情况未受明显影响。 “小品种”板块量价齐升。分产品来看，公司“小品种”板块2021全年实现营收17.5亿元，同比增长42.9%；销量为11.0万吨，同比增长18.5%；销售均价为15,920元/吨，同比增长20.6%；毛利率为25.0%，同比下降0.2pcts。公司“大品种”板块2021全年实现营收5.8亿元，同比下降18.1%；销量为7.2万吨，同比下降20.5%；销售均价为8,043元/吨，同比增长3.1%；毛利率为9.1%，同比下降6.9pcts。报告期内原材料价格大幅上涨，运输费用计入营业成本对主营业务毛利率有所影响。 小品种特种表面活性剂技术壁垒高，关键技术仍依靠引进，公司在非离子特种表面活性剂领域攻关多年，报告期内持续发力“小品种”板块，主要产品量价齐升。 新厂区产能利用率稳步提升，“小品种”板块有望持续放量。公司绿科安厂区（18.2万吨/年）全年产能利用率为63.5%；皇马尚宜新材料厂区（10万吨/年）全年产能利用率为35.7%。皇马尚宜新材料厂区一期10万吨项目于2021年三季度开始投产，二期年产3万吨高端表面功能新材料项目预计于2022年三季度开始投产，第三工厂项目落户框架协议成功签署。随着公司新厂区产能利用率稳步提升，聚醚胺、MS树脂等新材料项目持续突破，业绩有望维持高增。 估值非离子型特种表面活性剂国产替代持续推进，公司新厂区产能稳步爬坡，预计2022-2024年每股收益分别为0.85元、0.96元、1.12元，对应PE分别为16.8倍、14.9倍、12.8倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险疫情影响开工和需求复苏；项目投产不及预期；产品价格大幅波动。

业绩超预期，新厂区正式投产运行，小品种产销增长明显，维持买入评级。 支撑评级的要点业绩超预期，扣非净利润创新高。2021年前三季度实现营业收入 17.73亿元，比上年同期增长 30.2%；归属于上市公司股东的净利润 3.66亿元，比上年同期增长 54.4%；扣除非经常性损益的净利润 2.16亿元，比上年同期增长 27.52%。非经常性损益主要包括非流动资产处置损益 1.28亿等。 公司三季度单季度实现营收 6.25亿元，同比增长 12.6%；归属于上市公司股东的净利润 1.59亿元，同比增长 71.4%，均创下历史同期最高。业绩超预期。 小品种产销增长明显。分产品而言，2021年前三季度公司小品种板块营收持续放量，大品种板块略有收缩。2021年前三季度公司大品种产品销量为 60,244吨，同比减少 7.9%；销售均价为 7,896元/吨，同比上涨 1.6%。 三季度单季度销量为 20,060吨，环比下降 27.9%；销售均价为 7,738元/吨，环比下降 2%。小品种产品前三季度销量为 83,203吨，同比增长 26.9%； 销售均价为 15,532元/吨，同比上涨 21.1%。三季度单季度销量为 30,315吨，环比增长 18%；销售均价为 15,453元/吨，环比下降 3.6%。公司前三季度主要原材料环氧乙烷和环氧丙烷采购价格分别为 6,563元/吨、15,758元/吨，同比分别上涨 8.1%与 66.8%。公司前三季度综合毛利率 20.9%，同比下降 1.7pcts；净利率为 20.6%，同比上升 3.23pcts。 新厂区正式投产运行，产能结构进一步优化。截至报告期末，公司位于章镇工业新区的生产厂区已全面停产，产能搬迁已完成。作为承接搬迁产能的公司全资子公司浙江皇马尚宜新材料有限公司已于 2021年三季度正式投产运行。根据公司在投资者互动平台披露，新厂区目前产能为10万吨，二期 3万吨产能在建，部分产品实现升级换代，产品结构优化。 “能耗双控”背景下，公司产品供销形势良好，业绩有望持续增长。 估值上调盈利预测，预计 2021-2023年每股收益分别为 0.75元、0.88元、1.08元，对应 PE 分别为 18.1倍、15.5倍、12.6倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险项目投产不及预期；产品价格大幅波动。

业绩持续增长：公司发布 21年中报，报告期内实现营业收入 11.5亿元，同比增长 42.38%，归母净利 2.1亿元，同比增长 43.5%。其中二季度单季度实现收入 6.35亿元，同比增长 38.8%，归母净利 1.25亿元，同比增长 46.6%。 同时，董事会提议向全体股东每10股转增4.5股。收入增长的主要原因是 销量增长和原料上涨驱动的产品价格提升，同时二季度非经利润较多，主要来自非流动资产处置损益。 二季度压力较大：二季度单季度小品种销量 2.57万吨，同比增长 19%，归母净利 0.67亿元，同比增长 11%。虽然保持较好增长，但我们认为还是受到了原材料大幅波动的影响。公司 21Q1末库存 2.6亿元，环比增长 1亿元，但主要原料 EO 在 Q2中单边下跌 1800元/吨,跌幅 21%，对库存价值影响较大。其次，原料持续下跌对下游采购计划也有一定影响，压制了公司小品种销量。 成长空间打开：公司披露了新建项目规划，拟在上虞经济开发区继续投资 30亿元，建设 33万吨高端功能新材料项目。我们认为 20年以来由于疫情影响，大宗原料价格大幅震荡，难免对皇马这样的中游环节盈利造成短期波动，但公司一直保持良好的发展趋势，新项目为公司长期发展进一步打开空间，我们仍持续看好。 财务预测与投资建议 我们预测公司 2021-2023年归母净利为 4.27、5.57和 6.50亿元。可比公司2021年估值为 19倍市盈率，考虑到皇马科技投资回报率与成长性确定性均明显好于可比公司，给予 30%溢价，上调目标价为 25.97元（原目标价 23.24元），维持买入评级。 风险提示 新项目投产进度低于预期；原材料价格大幅波动；大客户订单流失；老厂搬迁影响。

业绩符合预期，上半年大小品种产品量价齐升，新增产能稳步投放，维持买入评级。 支撑评级的要点业绩符合预期。2021年上半年公司实现营业收入 11.48亿元，比上年同期增长 42.38%；归属于上市公司股东的净利润 2.07亿元，比上年同期增长 43.51%； 扣除非经常性损益的净利润 1.31亿元，比上年同期增长 20.48%。非经常性损益主要包括非流动资产处置损益 0.69亿、金融资产的公允价值变动损益以及其他投资收益 0.14亿等。公司二季度单季度实现营收 6.35亿元，同比增长38.77%；归属于上市公司股东的净利润 1.25亿元，同比增长 46.61%，均创下历史同期最高。上半年业绩大幅增长，符合预期。 大小品种产品量价齐升，原料价格高企侵蚀盈利能力。分产品而言，2021年上半年公司大品种产品销量为 40,183.59吨，同比增长 15.2%；销售均价为7,974.29元/吨，同比上涨 1.75%。小品种产品销量为 52,887.96吨，同比增长30.18%。销售均价为 15,577.97元/吨，同比上涨 21.3%。主要原材料环氧乙烷和环氧丙烷采购价格分别为 6,596.55元/吨、15,980.13元/吨，同比分别上涨9.86%与 101.3%。原料环氧丙烷价格的大幅上涨一定程度上拖累公司盈利能力，上半年综合毛利率 20.58%，同比下降 3.29pct，净利率为 18.01%，同比上升 0.15pct。 新增产能稳步投放，聚醚胺相关产品已达产，MS 树脂项目放量在即。2021年上半年公司新老厂区交替工作稳步进行，皇马尚宜新材料公司顺利推进试生产工作，开始承接搬迁产能。公司 8月在投资者互动平台表示聚醚胺项目已达产，MS 树脂即将在皇马尚宜新材料公司实现量产。目前公司产能已达20万吨/年以上，且仍然处于产能扩张期。公司此次发布公告拟在杭州湾上虞经济技术开发区建设年产 33万吨高端功能新材料项目，计划总投资 30亿元。随着新增产能的逐步放量，公司业绩有望迎来新一轮增长。 估值维持盈利预测，预计 2021-2023年每股收益分别为 0.98元、1.18元、 1.45元，对应 PE 分别为 19.3倍、15.9倍、13.0倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险项目投产不及预期；产品价格大幅波动。