24年持续稳健增长：公司同时发布2024年年报，与2025年一季报。公司2024年年报实现营业收入23.33亿元，同比增长23.17%；实现归母净利3.98亿元，同比增长22.5%。收入与利润增长的主要原因是公司24年销量同比增长26.85%，维持高速增长。同时，由于成本端环氧丙烷价格有所下降，公司产品价格也同步下降，导致收入与利润增速略低于销量增长。 25Q1毛利率有所提升：公司同时披露25年一季报，实现营业收入6.03亿元，同比增长13.47%；实现归母净利1.02亿元，同比增长15.77%。25Q1整体销量增长17%，24年新划分的战略新兴板块销量同比增长达31%。 关注海外份额提升：25Q1在原料环氧丙烷价格环比进一步下跌的情况下，销售端价格基本持平，使得毛利率从24Q4的24.74%环比提升到26.68%。由于公司出口产品毛利率一直高于国内，我们认为后续可持续关注公司受益于海外环氧丙烷产能退出带来的下游特种聚醚份额转移的超额增长。 根据公司2024年实际情况，与近期市场变化，我们小幅调整了公司产品销量与价格假设，预测2025-2026年每股收益EPS预测为0.83、0.99元（原预测0.89、1.07元），并添加2027年预测为1.19元。按照可比公司2025年18倍市盈率，考虑到皇马历史投资回报率与成长性确定性均明显好于可比公司，维持20%溢价，对应22倍市盈率，给予目标价17.93元，维持买入评级。 风险提示新项目投产进度低于预期；原料价格大幅波动。

皇马科技发布 24年年报与 25年一季报，全年实现营收 23亿元，yoy+23%，归母净利 4亿元（扣非后 3.8亿元），yoy+23%（扣非后 yoy+28%）；Q4营收 6亿元，同环比+25%/-0.4%，归母净利 1亿元，同环比+25%/+18%。 24年每股分红 0.21元（含税），股利支付率 30%。公司 25Q1实现收入 6亿元，同环比+13%/-1%，归母净利 1亿元，同环比+16%/-9%，与我们业绩前瞻净利基本一致（1亿元）。受中美关税影响，下游需求或存不确定性预期，我们下调盈利预测，但考虑公司产品结构持续优化以及在建项目有望逐步贡献增量业绩，维持“增持”评级。 24年产销持续增长，产品结构优化助力业绩提升2024年公司表面活性剂实现销量 17.9万吨，较去年合计销量增长 28%，平均售价同比-2.9%至 1.3万元/吨；其中战略新兴板块销量 4.9万吨，平均单价 1.26万元/吨。报告期内公司积极开拓以湿电子化学品、UV 光固化用表面活性剂、新能源胶树脂等新材料树脂为代表的成长性产品，全年毛利率同比+0.4pct 至 25%，期间费用率稳中有降，同比-0.9pct 至 6.1%。未来伴随公司产品结构不断优化与产品持续创新，公司盈利能力有望稳步增长。 25Q1毛利率同环比提升，在建项目有望贡献增量业绩25Q1公司表面活性剂实现销量 4.7万吨，同环比+17%/-1%，平均售价环比 24Q4下降 1%至 1.28万元/吨；其中战略新兴板块销量 1.4万吨，同环比+31%/-1%，平均售价环比 24Q4下降 1%至 1.2万元/吨。据百川盈孚，截至 4月 11日，环氧丙烷/环氧乙烷均价环比年初-7%/-3%，成本端压力有效释放，25Q1毛利率同环比+2.5pct/+1.9pct 至 26.68%。据公司公告，公司年产 0.9万吨聚醚胺技改项目于 24Q3投产运行；皇马开眉客年产 33万吨高端功能新材料项目一期顺利动工建设，预计将于 2025年底前实现试生产。在建项目的陆续投产有望进一步增厚公司利润。 盈利预测与估值考虑关税影响下下游需求或存不确定性预期，下调公司业绩预测，预计公司25-27年归母净利润为 4.8/5.5/6.3亿元（25-26年前值 5.0/6.0亿元，下调3%/8%），同比增速分别为 22%/14%/15%，对应 EPS 为 0.82/0.94/1.07元。 结合可比公司 25年 Wind 一致预期平均 20xPE 估值，考虑公司表面活性剂低毛利传统产品较多，给予公司 25年 16倍 PE（前值 14x），目标价 13.12元（前值 11.90元），维持“增持”评级。 风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。

事件：公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润3.93-4.09亿元，同比增长21%-26%，扣非归母净利润3.62-3.77亿元，同比增长23%-28%；其中四季度单季预计实现归母净利润1.07-1.23亿元，同比增长18.9%-36.7%，扣非归母净利润0.81-0.96亿元，同比变化-8%-+9%。 产品销量稳步增长，业绩同比大幅提升。2024年度公司持续优化产品结构，全力聚焦小品种板块，产品持续增量，效益稳步增长，有效拉动公司整体业绩提升，预计2024年实现归母净利润3.93-4.09亿元，同比增长21%-26%，扣非归母净利润3.62-3.77亿元，同比增长23%-28%。2024年度公司产品销量预计为17.88-18.17万吨，较去年增长3.75-4.03万吨，同比增加26.5%-28.5%。 产品种类丰富，培育新板块开拓新应用领域。公司产品种类丰富，目前已开发研制出了近1800种产品，截至2024年上半年公司新增国家授权发明专利12件，新增国际授权发明专利1件，新增实用新型专利6件。新增参与制修订国家、行业、团体标准2项，累计82项。公司持续培育新板块，目前已形成十六大板块，且不断开发新产品，功能性新材料树脂及高端电子化学品等应用板块正处于加速培育阶段，其广阔的市场前景将会为公司的持续发展提供保障。 开眉客工厂顺利推进中，打开远期成长空间。截至2024年6月30日，公司年产0.9万吨聚醚胺技改项目在安装调试中；皇马开眉客33万吨高端功能新材料项目（一期）行政区、公共区建筑主体已结顶，内外部装饰工程进行中，厂房、车间及公用工程正处于建设施工阶段。预计随着在建项目的陆续投产，公司利润有望再上一个台阶。 维持“强烈推荐”投资评级。基于公司产品销量持续增长，小幅上调盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别是24.8、31.0、37.2亿元，归母净利润分别为4.02、4.96、5.89亿元，当前股价对应PE分别为15.9、12.9、10.9倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧、安全生产、原材料价格波动的风险。

事件: 2024年 10月 26日， 皇马科技发布 2024年第三季度报告： 2024年前三季度公司实现营业收入 17.22亿元， 同比增加 22.50%； 实现归属于上市公司股东的净利润 2.86亿元， 同比增加 21.68%； 实现扣非归母净利润2.81亿元， 同比+36.18%； 加权平均净资产收益率为 10.00%， 同比增加0.97个百分点。 销售毛利率 25.07%， 同比增加 0.97个百分点； 销售净利率 16.58%， 同比减少 0.11个百分点。 其中， 公司 2024Q3实现营收 6.13亿元， 同比+20.49%， 环比+6.23%； 实现归母净利润 0.95亿元， 同比+12.27%， 环比-7.69%； ROE 为 3.25%，同比增加 0.04个百分点， 环比增加 0.41个百分点。 销售毛利率 24.77%，同比减少 1.03个百分点， 环比下降 1.39个百分点； 销售净利率 15.47%，同比减少 1.14个百分点， 环比下降 2.34个百分点。 投资要点: 聚焦小品种板块优化产品结构， 2024Q3产销量实现环比增长2024Q3， 公司实现营业收入 6.13亿元， 同比+1.04亿元， 环比+0.36亿元； 实现毛利润 1.52亿元， 同比+1.14亿元， 环比+0.01亿元； 实现归母净利润 0.95亿元， 同比+0.10亿元， 环比-0.08亿元， 公允价值变动净收益-0.04亿元， 环比-0.03亿元。 2024年前三季度， 公司持续优化产品结构， 全力聚焦小品种板块， 产品持续增量， 效益稳步增长， 其中， 2024Q3， 公司特种功能性及高分子材料表面活性剂产量 4.66万吨， 环比+6.64%， 销量 4.71万吨， 环比+7.67%， 平均售价 12985元/吨， 环比-1.54%， 其中战略性新兴板块实现销量1.25万吨， 环比+8.64%， 平均售价 12421元/吨， 环比-1.57%。 期间费用方面， 2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用分别为233/1428/2010/-68万 元 ， 同 比 +8/+54/+84/-84万 元 ， 环 比+4/+5/-255/+583万元。 出售联营企业中科亚安， 持续深耕特种表面活性剂行业2024年 10月 26日， 公司发布关于与关联人共同出售参股公司股权的公告， 公司决定拟以 480万元人民币的价格出售持有的中科亚安24.6154%的股权（ 对应注册资本 400万元） ， 关联人公司董事长，控股股东、 实际控制人之一王伟松先生决定以 840万元人民币的价格出售持有的中科亚安 22.3077%的股权（ 对应注册资本 362.5万元） 。 上述股权的受让方均为中天胜， 本次交易完成后， 中科亚安不再是皇马科技的联营公司。 据 SAMPE， 中科亚安主要从事热固性聚酰亚胺树脂的研发、 生产与技术服务。 截至 2024年 9月 30日， 中科亚安资产总额 2761.15万元。 2024年前三季度， 中科亚安实现营业收入 653.02万元， 实现净利润 49.26万元。 本次出售中科亚安股权， 有利于为更好地实现皇马科技的发展战略， 继续聚焦特种表面活性剂行业， 提升经营效率。 第三工厂开眉客积极推进， 员工持股计划彰显发展信心经过多年发展， 公司已成为目前国内生产规模较大、 品种较全、 科技含量较高的特种表面活性剂龙头企业。 截至 2023年底， 公司拥有绿科安及皇马尚宜两大生产基地， 具备年产近 30万吨特种表面活性剂的生产能力。 “第三工厂” 皇马开眉客年产 33万吨高端功能新材料项目亦在积极推进中， 预计形成年产 33万吨高端功能新材料（ 12万吨高端环氧树脂固化剂-聚醚胺系列产品、 5万吨端硅氧烷基聚醚新材料树脂产品、 3万吨烯丙醇及衍生产品、 1.5万吨炔二醇及衍生产品、 2万吨树脂稀释剂产品、 3万吨乙撑胺产品、 1万吨甲基环氧氯丙烷产品、 1.5万吨生物基高端表面活性剂产品、 1万吨航天航空高端树脂新材料产品、 3万吨特种高分子聚醚新材料产品） ， 一期项目年产 16.85万吨高端功能新材料， 将于 2025年底前实现试生产。 2024年 7月 18日， 公司发布第二期员工持股计划（ 草案） ，本次员工持股计划公司层面的业绩考核目标具体为： 1） 以 2023年的销售量为基数， 2024年的销售量增长率不低于 10.00%； 2） 以2024年的销售量为基数， 2025年的销售量增长率不低于 10.00%，彰显公司长期发展信心。 盈利预测和投资评级预计公司 2024-2026年营业收入分别为 23.48、 27.62、 33.12亿元，实现归母净利润分别为 4.02、 4.72、 5.67亿元， 对应 PE 分别 16、 13、 11倍， 公司是目前国内生产规模较大、 品种较全、 科技含量较高的特种表面活性剂龙头企业， 第三工厂开眉客积极推进， 看好公司成长性， 维持“买入”评级。 风险提示宏观经济波动风险； 产能投放不及预期； 产品价格波动风险； 原材料价格波动的风险； 未来需求下滑； 新项目进度不及预期。

公司发布2024年半年报，实现营业收入11.09亿元，同比增长23.65%，实现归母净利润1.91亿元，同比提高26.98%。给予“买入”评级。 产品结构调整初见成效，业绩恢复较快增长。2024年上半年，公司实现营业收入11.09亿元，同比增长23.65%，实现归母净利润1.91亿元，同比提高26.98%。从单第二季度来看，公司营业收入达到5.77亿元，同比增长24.18%，季度环比增长8.55%；归母净利润达到1.03亿元，同比增长44.11%，季度环比增长16.93%。自2023年下半年以来，针对市场竞争格局和产品发展特点，公司果断压减原传统“大品种”的生产和销售，转而专注于“小品种”市场，尤其是大力打战略性新兴板块产品，在2024年的经营上取得良好效果，营收恢复增长，且盈利能力显著改善。2024年上半年，战略性新兴板块实现销量2.21万吨，实现营收2.85亿元。其中第二季度，实现销量1.15万吨，环比增长9%；实现营收1.45亿元，环比增长4%。受产品结构调整以及原材料价格下降的影响，公司的盈利能力出现较明显改善，第二季度公司净利率达到17.81%，季度同比增加2.46个百分点，季度环比增长1.28个百分点；毛利率达到26.16%，同比和环比分别增长4.00个百分点和1.94个百分点。 新项目、新产品有望支撑公司未来的持续成长。公司新项目推进顺利，截至2024年6月30日，公司年产0.9万吨聚醚胺技改项目在安装调试中；年产200吨聚酰亚胺技改项目在调试中，产品主要用于航空航天领域；年产33万吨高端功能新材料项目（一期）行政区、公共区建筑主体已结顶，内外部装饰工程进行中，厂房、车间及公用工程正处于建设施工阶段。公司持续培育新产品和新市场，目前已形成16大板块，功能性新材料树脂及高端电子化学品等应用板块正处于加速培育阶段，有望成为公司未来持续成长的新增量。 投资建议：皇马科技是目前国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙头引领企业。预计公司2024-2026年实现EPS分别为0.68元、0.83元和0.99元。给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格剧烈波动风险；项目工程进度、收益不及预期；国内宏观经济复苏不及预期风险；行业竞争加剧风险；不可抗力风险。

事件：2024年8月22日，皇马科技发布2024年半年报。公司2024年上半年收入为11.09亿元，同比上升23.65%；归母净利润为1.91亿元，同比上升26.98%；扣非净利润为1.84亿元，同比上升48.39%。对应公司2Q24营业收入为5.77亿元，环比上升8.55%；归母净利润为1.03亿元，环比上升16.93%。 点评：公司聚焦战略性新兴板块，销量提升推动业绩环比增长。根据公司2024年半年度经营数据公告披露，公司大品种减水剂板块产品已停产，未来将重点聚焦战略性新兴板块产品（高端功能性电子化学品板块和功能性新材料树脂板块），其中高端功能性电子化学品板块包括功能性电子化学品、UV光固化、湿电子化学品用表面活性剂等相关产品，功能性新材料树脂板块包括新能源胶树脂、MS树脂、聚酰亚胺树脂、聚醚胺等相关产品。1H24公司特种功能性及高分子材料表面活性剂销量为84186.17吨，平均售价为13167.85元/吨，同比下降1.37%，其中战略新兴板块产品销量为22076.40吨。单季度来看，2Q24公司特种功能性及高分子材料表面活性剂销量为4.37万吨，环比上升8.17%，其中战略性新兴板块产品销量为1.15万吨，环比上升9.25%。我们看好公司在战略新兴板块产品未来的前景以及公司在这方面的不断投入，预计其可为公司的持续发展做出贡献。 主要原材料价格方面，1H24公司环氧乙烷平均采购价为5837.58元/吨，同比上升1.91%，环氧丙烷平均采购价为8241.05元/吨，同比下降6.06%。 1H24公司销售费用同比下降1.70%，销售费用率为0.42%，同比下降0.11pcts；财务费用同比下降1170.94%，财务费用率为-0.64%，同比下降0.60pcts；管理费用同比上升2.47%，管理费用率为2.54%，同比下降0.52pcts；研发费用同比上升19.57%，研发费用率为3.78%，同比下降0.13pcts。 1H24。公司各项现金流净额变化较大。1H24公司经营性活动产生的现金流净额为0.41亿元，同比下降78.59%；投资活动产生的现金流净额为-0.41亿元，同比上升80.22%；筹资活动产生的现金流净额为-0.79亿元，同比上升35.22%；期末现金及等价物余额为6.05亿元，同比上升22.48%。应收账款同比上升22.20%，应收账款周转率有所上升，从2023年同期的3.93次上升到4.12次；存货同比上升8.88%，存货周转率有所上升，从2023年同期的3.04次上升到3.79次。 公司在建项目众多，开眉客工厂建设稳步推进。工厂建设稳步推进。根据公司2024年半年报披露，公司目前主要在建项目包括年产3万吨高端表面功能新材料项目，年产0.9万吨聚醚胺技改项目，年产200吨聚酰亚胺技改项目，年产33万吨高端功能新材料项目（一期）等。根据环氧产业中心数据显示，年产33万吨高端功能新材料项目土建于2023年年中开始施工，形成年产12万吨高端环氧树脂固化剂-聚醚胺系列产品、5万吨端硅氧烷基聚醚新材料树脂产品、3万吨烯丙醇及衍生产品、1.5万吨炔二醇及衍生产品、2万吨树脂稀释剂产品、3万吨乙撑胺产品、1万吨甲基环氧氯丙烷产品、1.5万吨生物基高端表面活性剂产品、1万吨航天航空高端树脂新材料产品、3万吨特种高分子聚醚新材料产品生产能力，一期项目将于2025年底前实现试生产。根据环评审查意见书显示，一期项目包括年产16.85万吨高端功能新材料产能（其中包括6万吨高端环氧树脂固化剂-聚醚胺系列产品、5万吨端硅氧烷基聚醚新材料树脂产品、0.5万吨炔二醇及相关产品、1.5万吨生物基高端表面活性剂产品、0.85万吨航天航空高端树脂新材料产品、3万吨特种高分子聚醚新材料产品）以及副产1.5万吨氨水的生产能力。我们看好开眉客工厂的建设，预计产能的投放将为公司业绩带来增量。 投资建议：投资建议：我们预计皇马科技2024-2026年收入分别为22.83/27.62/32.96亿元，同比增长20.5%/21.0%/19.3%，归母净利润分别为4.02/4.83/5.82亿元，同比增长23.9%/20.1%/20.5%，对应EPS分别为0.68/0.82/0.99元。 结合公司8月26日收盘价，对应PE分别为12/10/9倍。我们基于以下两个方面：1）我们看好公司在战略新兴板块产品未来的前景以及公司在这方面的不断投入，预计其可为公司的持续发展做出贡献；2）我们看好开眉客工厂的建设，预计产能的投放将为公司业绩带来增量，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险、环境保护风险、安全生产风险、原材料价格波动风险。

中报业绩大幅增长。 公司披露 2024年中报，报告期内实现营业收入 10.09亿元，同比增长 23.65%；实现归母净利润 1.91亿元，同比增长 26.98%。其中二季度实现营业收入 5.77亿元，同比增长 24.08%；实现归母净利润 1.03亿元，同比增长45.07%。收入与利润实现同比增长的主要原因是公司上半年销量同比增长达到25.47%， 如果剔除去年上半年对利润实际形成拖累的大品种，则特种表面活性剂的销量增速达到 39.35%。 竞争力凸显。 公司单季度扣非归母净利的前高是 22Q2全球经济过热时期的 1.10亿元，之后受宏观环境影响，到 22Q4大幅下降到 0.51亿元。之后公司积极应对，调整产品结构，开发新增长点，盈利开始持续环比回升，到 24Q2扣非归母净利已回升到 1.03亿元。但近两年宏观行业情况并没有出现明显改善， 我们认为公司业绩大幅回升主要依靠的是自身过硬的竞争力。 有望进入成长新阶段。 我们认为在海外能源成本降低带来工业逐步复苏，同时国内倡导发展新质生产力的大背景下。公司这样以创新驱动、以满足客户实际需求为导向的精细化工类企业有望获得超额增长。后续随着第三工厂（开眉客项目）进入建设投产期，公司有望进入新的成长阶段。 我们预测公司 2024-2026年 EPS 预测为 0.70、 0.89和 1.07元。 可比公司 2024年估值为 15倍市盈率，考虑到皇马历史投资回报率与成长性确定性均明显好于可比公司， 维持 20%溢价， 对应 18倍市盈率，给予目标价 12.60元，维持买入评级。 风险提示 新项目投产进度低于预期；原料价格大幅波动。

2024年 8月 22日， 皇马科技发布 2024年半年度报告： 2024年上半年公司实现营业收入 11.09亿元， 同比增长 23.65%； 实现归属于上市公司股东的净利润 1.91亿元， 同比增长 26.98%； 加权平均净资产收益率为6.73%， 同比下降 0.89个百分点。 销售毛利率 25.23%， 同比增长 2.10个百分点； 销售净利率 17.20%， 同比下降 0.45个百分点。 其中， 公司 2024Q2实现营收 5.77亿元， 同比+24.18%， 环比+8.55%； 实现归母净利润 1.03亿元，同比+44.11%，环比+16.93%； ROE为 3.64%，同比增加 0.87个百分点， 环比增加 0.48个百分点。 销售毛利率 26.16%，同比增加 4.00个百分点， 环比增加 1.94个百分点； 销售净利率 17.81%，同比增加 2.46个百分点， 环比增加 1.28个百分点。 投资要点: 聚焦特种功能性及高分子材料表活， 2024年上半年业绩稳步增长2024年上半年公司实现归母净利润 1.91亿元， 同比增长 26.98%。 2024年上半年， 公司特种功能性及高分子材料表面活性剂产量 8.46万吨， 销量 8.42万吨， 平均售价 13167.85元/吨， 同比-1.37%， 其中战略性新兴板块实现销量 2.21万吨， 平均售价 12930.27元/吨。 原材料方面， 2024年上半年环氧乙烷平均采购价格 5837.58元/吨，同比+1.91%， 环氧丙烷平均采购价格 8241.05元/吨， 同比-6.06%。 期间费用方面， 2024年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.42%/2.54%/3.78%/-0.64%， 同比-0.11/-0.52/-0.13/-0.60pct，财务费用主要系本期银行存款增加， 导致利息收入增长。 2024年上半年， 公司经营活动产生的现金流量净额为 0.41亿元， 同比下降78.59%。 2024Q2特种表活环比量价齐升， 看好全年业绩释放2024Q2， 公司实现归母净利润 1.03亿元， 同比+0.31亿元， 环比+0.15亿元； 其中实现毛利润 1.51亿元， 同比+0.48亿元， 环比+0.22亿元。 2024Q2， 公司特种功能性及高分子材料表面活性剂销量 4.37万吨， 环比+8.17%， 平均售价 13188.25元/吨， 环比+0.32%， 其中 战略性新兴板块实现销量 1.15万吨， 环比+9.25%， 平均售价12619.68元/吨， 环比-4.90%。 期间费用方面， 2024Q2公司销售/管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 分 别 为 0.02/0.14/0.23/-0.07亿 元 ， 同 比+0.00/+0.02/+0.06/-0.04亿元， 环比+0.00/+0.00/+0.03/ -0.06亿元。 第三工厂开眉客积极推进， 员工持股计划彰显发展信心经过多年发展， 公司已成为目前国内生产规模较大、 品种较全、 科技含量较高的特种表面活性剂龙头企业。 公司目前有绿科安及皇马尚宜两大生产基地， 具备年产近 30万吨特种表面活性剂的生产能力。 “第三工厂”皇马开眉客年产 33万吨高端功能新材料项目亦在积极推进中， 预计形成年产 33万吨高端功能新材料（12万吨高端环氧树脂固化剂-聚醚胺系列产品、 5万吨端硅氧烷基聚醚新材料树脂产品、 3万吨烯丙醇及衍生产品、 1.5万吨炔二醇及衍生产品、 2万吨树脂稀释剂产品、 3万吨乙撑胺产品、 1万吨甲基环氧氯丙烷产品、1.5万吨生物基高端表面活性剂产品、 1万吨航天航空高端树脂新材料产品、 3万吨特种高分子聚醚新材料产品） ， 一期项目年产 16.85万吨高端功能新材料， 将于 2025年底前实现试生产。 2024年 7月 18日， 公司发布第二期员工持股计划（草案） ， 本次员工持股计划公司层面的业绩考核目标具体为： 1）以 2023年的销售量为基数， 2024年的销售量增长率不低于 10.00%； 2）以 2024年的销售量为基数， 2025年的销售量增长率不低于 10.00%， 彰显公司长期发展信心。 盈利预测和投资评级预计公司 2024-2026年营业收入分别为 23.48、 27.62、 33.12亿元，实现归母净利润分别为 4.02、 4.72、 5.69亿元， 对应 PE 分别 13、 11、 9倍， 公司是目前国内生产规模较大、 品种较全、 科技含量较高的特种表面活性剂龙头企业， 第三工厂开眉客积极推进， 看好公司成长性， 维持“买入” 评级。 风险提示宏观经济波动风险； 产能投放不及预期； 产品价格波动风险； 原材料价格波动的风险； 未来需求下滑； 新项目进度不及预期。

事件：公司发布2024年半年报，报告期内公司实现收入11.09亿元，同比增长23.65%，归母净利润1.91亿元，同比增长26.98%，扣非归母净利润1.84亿元，同比增长48.39%；其中二季度单季实现收入5.77亿元，同比增长24.18%，归母净利润1.03亿元，同比增长44.11%，环比增长17.04%，扣非归母净利润1.03亿元，同比增长58.48%，环比增长27.16%。 聚焦小品种板块，盈利稳步提升。表面活性剂行业具有品种多、行业集中度低的特点，其中低端产品竞争激烈，高端产品仍有不少依赖进口。公司自2023年年中起停止生产销售盈利能力相对较弱的大品种产品，聚焦小品种板块。2024H1公司实现特种表面活性剂产量8.46万吨，销量8.42万吨，同比增长39.35%，平均单价为13168元/吨，其中战略性新兴板块实现销量2.21万吨，收入2.85亿元，平均单价为1.29万元/吨；其中二季度单季实现特种表面活性剂销量4.37万吨，同比增长38%，环比增长8%，战略性新兴板块实现销量1.15万吨，环比增长9%。2024Q2公司综合毛利率26.16%，环比增长1.94pct，净利率17.81%，环比增长1.28pct。 公司产品种类丰富，持续开拓培育新板块。公司产品种类丰富，目前已开发研制出了近1800种产品，2024年上半年新增国家授权发明专利12件，新增国际授权发明专利1件，新增实用新型专利6件。新增参与制修订国家、行业、团体标准2项，累计82项。公司持续培育新板块，目前已形成十六大板块，且不断开发新产品，功能性新材料树脂及高端电子化学品等应用板块正处于加速培育阶段，其广阔的市场前景将会为公司的持续发展提供保障。 在建项目进展顺利，推进建设开眉客工厂打开远期成长空间。截至2024年6月30日，公司年产0.9万吨聚醚胺技改项目在安装调试中；年产200吨聚酰亚胺技改项目在调试中，产品主要用于航空航天领域；皇马开眉客33万吨高端功能新材料项目（一期）行政区、公共区建筑主体已结顶，内外部装饰工程进行中，厂房、车间及公用工程正处于建设施工阶段。预计随着在建项目的陆续投产，公司利润有望再上一个台阶。 首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。预计公司2024-2026年收入分别是23.9、29.8、35.8亿元，归母净利润分别为3.88、4.79、5.68亿元，当前股价对应PE分别为13.2、10.7、9.0倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧、安全生产、原材料价格波动的风险。

收入下滑源于结构调整： 公司 23年实现营业收入 18.84亿元，同比下滑 13.2%，实现归母净利 3.25亿元，同比下滑 31.9%。公司收入下滑的主要原因是退出了大品种（减水剂单体）业务，板块收入从 22年的 3.3亿元，减少到 23年的 5760万。同时，小品种产品的销量同比增长了 10%，但由于价格有所下降，使得小品种板块收入同比基本持平。 环比增长趋势显现： 公司 2023年单季度扣非净利从 Q1的 0.59亿元，逐季提升到Q4的 0.88亿元。而且收入、利润的逐季提升动力主要来自小品种类销量增长。如果考虑杭州亚运会期间，对于周边化工企业生产与物流带来的影响，公司 23Q4业绩表现可能更好。在宏观环境未大幅改善的情形下，公司以实际业绩证明其在行业中较强的竞争优势。 有望进入成长新阶段： 我们认为在海外能源成本降低带来工业逐步复苏，同时国内倡导发展新质生产力的大背景下。公司这样以创新驱动、以满足客户实际需求为导向的精细化工类企业有望获得超额增长。后续随着第三工厂（开眉客项目）进入建设投产期， 公司有望进入新的成长阶段。 结合近期市场与公司实际情况，我们调整了产品销量、 利润水平及期间费率等，预测公司 2024-2025年 EPS 预测为 0.70和 0.89元（原预测 0.81和 1.02元），并添加 2026年预测 1.07元。 可比公司 2024年估值为 14倍市盈率，考虑到皇马历史投资回报率与成长性确定性均明显好于可比公司， 给予 20%溢价， 对应 17倍市盈率，给予目标价 11.76元，维持买入评级。 风险提示 新项目投产进度低于预期；原料价格大幅波动。

事件：2023年 10月 26日，皇马科技发布 2023年三季报，公司前三季度收入为 14.06亿元，同比下降 18.31%；归母净利润为 2.35亿元，同比下降38.01%;扣非净利润为 2.07亿元，同比下降 23.12%。对应公司 3Q23营业收入为 5.09亿元，环比上升 9.48%；归母净利润为 0.85亿元，环比上升18.49%。 受产品结构调整影响 2023年前三季度业绩同比下滑，3Q23业绩环比改善。 2023年前三季度公司“大品种”/“小品种”板块1收入分别为 0.56/13.49亿元，YoY 分别为-80.41%/-5.97%；销量分别为 0.80/9.78万吨，YoY 分别为-76.95%/ 6.49%。营收同比下降主要与公司优化产品结构导致大品种减水剂销量大跌以及主要产品价格均出现下降有关。2023年前三季度公司“大品种”/“ 小品 种”产 品均价 分别为 6986.95/13795.27元 /吨 ， YoY 分 别为-15.00%/-11.70%。原材料方面，2023年前三季度环氧乙烷/环氧丙烷采购均价分别为 5605.30/8618.37元/吨，YoY 分别为-14.19/-8.66%。2023年前三季度公司销售费用率为 0.50%，同比上升 0.05pcts；管理费用率为 2.93%，同比上升 0.16pcts；财务费用率为-0.02%，同比上升 1.59pcts；研发费用率为 3.86%，同比下降 0.54pcts。2023年前三季度公司归母净利润出现下滑，净利率为 16.69%，同比下降 5.31pcts，其主要原因为其他收益及资产处置收益率大幅减少所致。单季度来看，3Q23公司销售毛利率为 25.80%，环比上升 1.62pcts，其主要原因为附加值较高的“小品种”产品销售占比逐步提高所致。 前三季度公司现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为 2.28亿元，同比下降 45.40%；投资活动产生现金流净额为-1.89亿元，同比下降427.64%；筹资活动产生现金流净额为-1.12亿元，同比上升 24.75%。期末现金及现金等价物余额为 5.63亿元，同比下降 26.87%。应收账款同比上升14.60%，应收账款周转率有所下降，由 2022年同期的 7.48次变为 5.78次。 存货同比下降 17.78%，存货周转率有所下降，由 2022年同期的 5.39次变为 4.84次。 公司积极调整产品结构，深耕“小品种”市场。公司多年来专注于特种表面活性剂产品，下游涵盖新材料树脂、有机硅、润滑油及金属加工液、环保涂料、复合新材料、新能源、电子化学品等多个新兴应用领域。我国大品种表面活性剂已经形成一定规模，可以满足国内的基本需求，部分产品可出口至国际市场，但我国在技术含量与附加值较高的小品种表面活性剂方面仍与国外存在极大差距。虽然我国近些年已开发出一些新功能的小品种表面活性剂，其中部分产品已处于中试试验和应用推广阶段，但我国大量关键技术仍然依赖于引进，自主创新能力较差。根据公司 2023年中报披露，应用在个人护理、医疗保健、食品等行业的小品种产品是未来特种表面活性剂市场主要增长点，同时环保要求的升级以及客户需求的多样化也对传统大品种产品的性能提出了更高的要求。我国表面活性剂行业创新能力仍有待加强，充分发挥企业、科研院所、高等院校等科研力量是未来行业发展的重要基础。 公司在表面活性剂领域深耕多年，技术与规模优势明显，产品市场竞争力较高。根据公司 2023年中报披露，公司具有年产近 30万吨特种表面活性剂生产能力，是目前国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙头引领企业，粘合剂新材料树脂板块、有机硅应用板块、润滑油及金属加工液应用板块、环保涂料应用板块、减水剂应用板块、印染助剂应用板块、复合新材料应用板块、个人护理应用板块、农化助剂应用板块、造纸化学品应用板块、聚醚胺及高端电子化学品应用板块等 16个板块。 公司主动优化产品结构，实现板块间的横向拓展与板块的纵向延伸。大品种方面，公司逐步退出了减水剂板块的生产，有效提升公司产品盈利水平。小品种方面，公司持续深耕湿电子化学品用表面活性剂、新能源胶树脂等成长性领域，不断开发新品种、新版块。根据公司 2023年中报披露，公司成功培育出了粘合剂新材料树脂板块、润滑油及金属加工液应用板块等新的盈利增长点，聚醚胺及高端电子化学品等应用板块正处于加速培育阶段。我们看好公司产品结构优化战略，随着大品种产品的减产以及新材料树脂、聚醚胺及高端电子化学品等小品种产品板块布局的加快，预计公司整体盈利水平将不断提升。 公司充分发挥“三部分”科研力量，不断取得技术突破。内部研发方面，公司设有国家企业技术中心、国家博士后科研工作站、省级重点企业研究院、工程技术研究中心、高新技术研发中心等高水平创新研发平台，利用多平台围绕 16大产品板块进行产品研发。在与外部科研院所与高等院校合作方面，公司与浙江大学等全国知名高等院校及研究所建立了紧密的产学研合作，与世界知名企业迈图、道康宁等建立了良好的业务技术合作关系。在三部分科研力量的加持下，公司在产品研发方面取得多项突破，开发了具有自主知识产权的特种表面活性剂。根据公司 2023年中报披露，目前已开发研制出 1800余种产品，获得了多项科研成果，1H23新增国家授权发明专利 22件，累计167件；新增国际授权发明专利 1件，累计 16件；新增实用新型专利 2件，累计 39件。我们看好公司强大的科研平台以及产学研合作体系，预计公司将在各板块持续开发出具有自主知识产权的新产品，产品竞争力将进一步提升。 公司原材料供应稳定，为生产经营提供保障。环氧乙烷与环氧丙烷为公司主要原材料，但两者均难以长时间储存，因而建立稳定的原材料供应链成为保障公司日常生产的关键因素。根据公司 2023年中报显示，公司目前已与中国石化化工销售有限公司、三江化工有限公司、宁波镇海炼化利安德化学有限公司等公司建立了多年的稳定合作关系，供应商充足的产能以及合理的运 输半径为公司原材料供应提供了保障。我们看好公司与上游原材料供应商的稳定合作关系，其能够保障公司原材料的充足以及生产的连续性。 公司项目建设稳步进行，有望开辟新收入增长曲线。根据公司 2022年年报披露，公司在建项目包括年产 3万吨高端表面功能新材料项目、年产 0.9万吨聚醚胺技改项目、年产 0.6万吨聚醚胺新材料技改项目、年产 200吨聚酰亚胺技改项目、年产 10万吨新材料树脂及特种工业表面活性剂项目以及年产5000吨甲基丙基磺酸钠技改项目。新建项目方面，根据公司中报披露，“第三工厂”皇马开眉客高端功能新材料项目已开工建设，项目拟建设年产 33万吨高端功能新材料项目2。根据《关于全资子公司竞得土地使用权的公告》，皇马开眉客已于 2023年 2月 21日以总价 7302万元竞得杭州湾上虞经济技术开发区一地块的土地使用权，项目进展顺利。我们看好公司在建项目与新建项目的逐步达产，其有助于公司完善自身产业布局、实现产品板块的横向与纵向延伸。 投资建议：我们预计皇马科技 2023-2025年收入分别为 20.48/27.34/33.91亿元，同比增长-6.18%/33.52%/24.02%，归母净利润分别为 3.42/4.87/6.25亿元，同比增长-28.30%/42.38%/28.42%，对应 EPS 分别为 0.58/0.83/1.06元。结合公司 11月 20日收盘价，对应 PE 分别为 20/14/11倍。我们基于以下四个方面：1）我们看好公司产品结构优化战略，随着大品种产品的减产以及新材料树脂、聚醚胺及高端电子化学品等小品种产品板块布局的加快，预计公司整体盈利水平将不断提升。2）我们看好公司强大的科研平台以及产学研合作体系，预计公司将在各板块持续开发出具有自主知识产权的新产品，产品竞争力将进一步提升。3）我们看好公司与上游原材料供应商的稳定合作关系，其能够保障公司原材料的充足以及生产的连续性。4）我们看好公司在建项目与新建项目的逐步达产，其有助于公司完善自身产业布局、实现产品板块的横向与纵向延伸。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，需求不及预期风险，环保风险，安全生产风险