煤炭供给侧改革以来,大秦铁路运量波动中枢上移,周期属性减弱,防守属性增强,预期收益率同步降低。 投资要点:[lT abl上e_调Su目mm标a价ry], 维持谨慎增持评级。大秦铁路前三季度业绩符合预期,运量略有下滑,但成本控制良好。煤炭供给侧改革重塑西煤东运格局,大秦铁路收入稳定性提升,未来几年利润增速重点取决于成本控制能力。考虑人力成本持续上升与增资蒙华铁路的短期影响,我们调整EPS 预测至2019-21 年0.96/0.92/0.90 元(上次预测18-20 年0.96/0.94/0.94),按照2020 年5.5%的必要股息率,小幅上调目标价至8.36 元,维持谨慎增持评级。 2019 前三季业绩符合预期,成本控制良好。公司前三季度运量小幅下滑4.7%,由于唐港并表影响,收入小幅增加2.6%。前三季度营业成本同比仅增长4.5%,低于以往成本平均涨幅。 周期属性减弱,防守属性增强。煤炭供给侧改革以来,煤炭产量向“三西”地区集中,西煤东运格局加强。大秦线作为西煤东运主干道,运量波动中枢上移。由于产能瓶颈限制,2018 年大秦线已经满产。 波动中枢上移与产能瓶颈限制使大秦铁路收入端周期属性减弱,收入稳定性提升,防守属性增强。 增资蒙华铁路,短期业绩略有影响。公司10 月39.85 亿元增资蒙华铁路,持股比例提升至10%。根据可研报告,该项目IRR 为6.22%,投资期大秦铁路平均年分红额预计6.9 亿元。目前蒙华铁路尚处于培育期,2023 年前或对大秦盈利产生小幅负面影响。 风险因素。煤炭需求较难准确预测,运价变化受货量与政策共同影响。

维持目标价,维持增持。2019年对于粤高速来说是艰难的一年,四重因素影响公司盈利,然而公司路产的长期价值与审慎再投资的优良治理不变,且高分红为股东提供了充足的安全边际。我们下调 2019-21年 EPS 预测为 0.62/0.65/0.72元(原预测 0.67/0.70/75元) ,预计 2019年扣非利润增速-7.8%,现价对应 2019年股息率 5.7%,长期贴现价值不变,维持目标价 10.08元,维持增持。 四重因素影响短期业绩,预计影响将持续至 2020年。2019年,粤高速三条控股路段分别受云湛高速开通(18年 9月) 、佛山一环延迟收费(19年 2月) 、南沙大桥开通(19年 4月)影响;广佛与广珠东高速受部分限货;佛开南段扩建转固增加折旧成本;交通部推行 ETC 优惠政策,客车 ETC 由 98折变为 95折(19年 7月 1日起执行) 。四重因素导致 2019年业绩将低于预期,预计影响将部分持续到 2020年。 广珠东高速海隆桥桥面铺装工程影响尚难确定。海隆大桥桥面铺装处治工程尚处于试验阶段,具体工程方案尚未确定,实施时或将进行半幅通行,或对广珠东高速车流量产生短期影响。 公路企业长期回报取决于区位与公司治理。经济地理与公司治理是影响公路长期股东回报的决定性因素。粤高速路产所处的广东省,是人口流入第一大省,区位优势保障路产长期贴现价值。同时管理层审慎再投资的优良治理能够更大限度将路产贴现价值转化为股东回报。 风险因素。 计重收费转向车型收费政策; 企业再投资具有不可预测性。

维持目标价,维持增持。圆通速递二季度EPS0.18元,低于我们0.19元的预期。但公司上半年选择的服务差异化战略,为未来的增长奠定了基础。电商的竞争,也将提升快递企业的产业投资价值。维持2019-21EPS预测0.81/0.93/1.05元,维持目标价16.00元,维持增持。 实施差异化战略,先提升服务质量,再追求增长。圆通二季度业务量增速32%,高于28%的行业增速,但低于其他龙头企业。二季度圆通实施差异化战略,着力提升服务质量,菜鸟指数从第七名上升至第二名。服务质量的改善是业务量高质量增长的基础,7月圆通业务量增速已恢复至42%,预计下半年业务量增速重回高增长区域。 成本下降显著,学习曲线陡峭。上半年快递价格竞争加剧,成本管控是观察竞争力边际变化的重要指标。圆通上半年单件运输成本下降12.5%,中心操作成本下降11.3%。随着自动化红利的释放、精细化管理的实施,圆通速递以陡峭的成本学习曲线追赶行业领先者。 电商竞争,将提升快递企业的产业投资价值。拼多多崛起增加了电商竞争的不确定性。加盟制主导的低成本快递网络是电商产业链的重要一环,且因极强的规模经济容易走向寡头竞争。加盟制“五强”的竞争仍处春秋末期,战国未至,独立演化的道路仍具不确定性。而当前电商竞争的加剧,将阶段性提升快递企业的战略投资价值。 风险提示。先达国际商誉减值风险;行业增速骤降导致竞争大幅加剧;网点出现突发事件影响网络稳定。

维持目标价16.00元,维持增持评级。圆通速递2019年上半年业务量增速低于预期,原因是服务质量出现波动。新任总裁潘总上任之后,改变战略优先顺序,服务质量逐步回升,公司变革仍在中途。我们维持2019-21年EPS预测0.81/0.93/1.05元,维持目标价16.00元(除权后),维持增持评级。 自动化红利尚未结束,成本仍在快速下行通道。公司2018年底仅有30余套自动化设备,低于同行。2019年,随着自动化设备的持续安装,公司转运中心操作成本预计仍将较同行更快速下降。此外,公司通过航空包机等措施,将航空业务增收减亏,并进行车队优化,降低运输成本。 服务质量提升至战略高度,菜鸟指数逐步回升。云锋基金潘总履新总裁职位后,将服务质量提升为公司战略重点。通过二季度的努力,圆通菜鸟指数已从第七名恢复至第二名。2019年,将是圆通服务质量变革的元年,只有持续改善服务品质,才能夯实发展基础。 快递竞争,既看边际,也看存量。月度数据的披露加剧了资本市场对企业认知的波动,但快递企业价值并非仅由边际变化决定。边际变化是企业当期战略的体现,而存量规模是企业在竞争中的实力与风险的决定力量。 风险因素。行业增速骤降导致竞争大幅加剧;网点出现突发事件影响网络稳定。

2018 年四季度,国君交运对圆通速递成本加速下行的判断在年报中得到印证,公司实现超预期的利润增长;2019 年,圆通变革仍在中途。 维持目标价,维持增持评级。圆通速递2018年“运输+转运成本”合计下降11.4%,是业绩超预期的主要原因。2019年,我们预计公司该项成本仍将下降5-10%,下降幅度将处于行业前列,利润弹性取决于行业价格竞争的激烈程度。我们维持2019-21年EPS预测0.81/0.93/1.05元,维持增持评级,维持目标价16.20元,空间16%。 业绩逐季提升,全年盈利超预期实现。公司2018年业务量同比增长31.6%,扣非盈利增速34.1%,高于我们31.0%的预期。尤其是四季度,公司实现了67.0%的扣非盈利增速,在行业激烈的价格竞争中,公司通过精细化管理的变革,仍实现了利润率的提升。 利润超预期原因来自三方面。收入端,公司扁平化战略快速推进,层级减少提高补贴效率。成本端,2018年单票运输成本0.80元,同比下降14.5%,主要源自购置自有车辆、精细化梳理第三方车队体系、航空增收减亏;单票中心操作成本0.44元,同比下降6.7%,原因是新增30余套自动化设备,大幅减少了人工成本。 开放人才体系,变革仍在中途。圆通速递是少数尝试大量引进职业经理人的加盟制快递公司,近日云峰基金潘总履新总裁职位,或将为公司变革注入新的活力。圆通速递业务量规模距第二名仅5%,市值距第二名40%,在持续变革中,圆通仍是当前A股市场最具风险收益比的快递公司。 风险因素。行业竞争急速加剧;网点突发事件;与阿里关系突变。

上调盈利预测与目标价,维持“增持”。借助加盟商扁平化改造与成本精细化管控,圆通速递正在走出2017年的困境。考虑2019年成本有望快速下行,且一季度行业增速超我们预期,小幅上调2018-20年盈利预测至0.65/0.81/0.93元(原预测0.65/0.79/0.90元)。预计成本效率改善将成为新的股价催化剂。按2019年20倍PE,上调目标价至16.20元(原预测14.36元),维持“增持”评级。 催化剂:从业务量驱动,到成本改善驱动。龙头公司业务量增速超预期,是过去三个月快递整体估值提升的主要催化剂。二季度随着年度与一季度业绩的陆续披露,电商快递股价分化的催化剂,将来自成本效率改善速度的分化。盈利增速所反映出来的经营成本,不仅会影响市场预期的边际变化,也会奠定电商快递企业的长期竞争力。 成本的边际变化,决定相对竞争力。预计电商快递价格的白热化竞争将会持续,因此成本下行的速度决定相对竞争力。成本的边际变化,首先取决于业务量的规模效应,其次取决于投资周期与管理改善。 2018年的努力将在2019年的成本中体现。圆通早年提前布局土地与库房等长期资产,但曾一度在车辆与自动化投资方面落后于优秀同行。2018年大力推进的自动化改造与加盟商扁平化改革,不仅带来过去数月业务量超预期,预计也将带动2019年成本的超预期下降。 风险因素。行业增速骤降;行业竞争急速加剧;网点出现不稳定因素;与阿里巴巴的关系产生突变;竞争格局出现意外变化。

本报告导读: 在区位与治理具有优势的前提下,高分红的公路股不仅可以减少再投资风险,也容易在熊市中使市场形成估值下限的一致预期。 维持目标价,重申增持评级。粤高速2018-20年股东回报承诺分红率不低于70%,是当前分红率最高的A股公路股。我们维持2018-20年EPS预测0.70/0.73/0.77元,以2019年70%分红率计算,股息0.51元。维持目标价9.64元,重申增持评级。 区位与治理兼备,长期与短期双赢。粤高速A路产处于珠三角,具有良好的区位优势,历史上谨慎的再投资,体现了良好的公司治理。在此基础上,不低于70%的分红率,不仅减少了再投资风险,也容易在熊市中使市场形成估值下限的一致预期,长期回报与短期防守性兼具。 非主业再投资,克制是积极信号。粤高速A2016年引入复星作为战略投资者,成为公路行业治理的突破性尝试。但公路行业非主业再投资需要较久的沉淀期。我们对粤高速的再投资抱有期待,但正如之前报告所言,需具有足够耐心。事实上,对于现金流充沛的企业而言,再投资的谨慎与克制是保证股东回报的积极信号。 主业再投资,尚存空间。粤高速在年报中提及“以高速公路产业为主,继续加大投资力度”,“坚持‘依托集团、立足省内、兼顾省外’”,“充分考虑自身发展能力和盈利水平,集中力量控股优质项目” 等内容。考虑广东省的收费公路收支余额全国第一,且2016年成功的资产重组经营,我们认为粤高速在主业拓展方面存在区位优势与进一步拓展空间。 风险提示。2019年广珠东维修工程或带来车流量与收入波动;公路收费政策、企业再投资节奏及质量具有不可预测性。

小幅上调盈利预测,维持谨慎增持评级。考虑大秦铁路公告收购的资产,及2018年运量的超预期,我们小幅上调18-20年EPS预测至0.96/0.94/0.94元(原预测18-19年0.94/0.89元)。预计收购不会影响公司的分红惯例,按照19年50%分红率,5.5%的必要股息率,上调目标价至8.55元,维持谨慎增持评级。 收购两项太原局资产,增资蒙华铁路。公司12月8日发布公告,拟以自有资金17.47亿元收购唐港铁路19.73%股权;拟出资不超过20亿元(含)参与蒙华铁路增资,持股比例不超过3.3416%;拟出资4.5亿元收购太原通信段。唐港铁路包括迁曹线、京唐港线等重要资产;蒙华铁路是我国“北煤南运”的重要战略通道。 收购价格合理,对短期业绩影响较小。唐港铁路股权收购价格对应2017年7.6倍PE,1.3倍PB。发改委预测蒙华铁路的项目IRR为7.66%。预计收购唐港铁路股权将增厚18/19年盈利约2.5亿元;蒙华铁路与太原通信段尚难贡献短期业绩,但对蒙华铁路的增资有助于大秦铁路提升路网完整性,锁定长期区位优势。 产能瓶颈凸显,长期增长渐弱。2018年大秦线运量有望达新高,但4.5亿吨的产能瓶颈将制约未来运量的增长。长期人力成本的上升与秦港南移的风险并存,或成为制约其盈利成长性的关键因素和变量。 风险因素。国内煤炭需求较难准确预测;2019年底蒙华铁路与黄大铁路若开通可能带来分流;运价变化受货量与政策共同影响。

维持目标价14.36元,重申增持评级。圆通速递2018年成本下行或将提速,原因在于对车辆、自动化设备的投入,以及对加盟商和定价的精细化管理逐见成效。圆通战略储备充足,若盈利弹性释放,将大幅改善市场线性外推的预期。我们维持2018-20年EPS0.65/0.79/0.90元的预测,维持目标价14.36元,重申增持评级。 四季度成本下行趋势或提速。公司上半年大幅投资自有车辆6.3亿元,单件运输成本已从2017年的0.93元逐季下降至2018三季度的0.78元。三季度,公司快速布局了约20套自动化分拣设备,9月底自动化设备共超过30套。这些投资,对旺季的成本改善将尤为显著。 我们预计公司四季度成本同比将进一步下降,与同行的差距渐小。 加盟商精细化管理,旺季定价策略改善。公司对加盟商的分拆逐步精细,加盟商数量从2016年底的2593家上升到了2018上半年的3281家,单加盟商业务量已达到通达系中最低。下半年上线的新CRM系统,为公司优化了旺季定价策略,预计四季度收入端也将迎来改善。 口径问题带来误读,盈利弹性或超预期。公司7月份开始调整网点间结算口径,可比口径价格表现实际优于同行。我们认为,公司对长短期资产的投入、对管理的精细化改善,不仅在价格波动有限的前提下使市场份额回升,也将会在旺季体现出超预期的盈利弹性。 风险提示。行业增速骤降;行业竞争急速加剧;网点出现不稳定因素;与阿里巴巴的关系产生突变;竞争格局出现意外变化。

本报告导读: 申通快递三季报符合我们的预期,边际改善显著。随着公司年内月度市场份额的提升,市场的预期与估值料将逐渐修复。 投资要点: 维持目标价21.22元,维持增持评级。申通快递三季度份额回升,边际改善显著。基于公司管理的变革与投资的加速,我们预期这种改善年内仍将持续。我们维持2018-20EPS 预测 1.33/1.42/1.58元,维持目标价21.22元,维持增持评级。 三季度业务量增速显著回升,利润稳定。公司2018上半年业务量增速19%,单三季度业务量增速提升至41%,市场份额由上半年的9.3%提升至10.5%。三季度公司归母净利润同比增加43%,扣非归母净利润同比增长18%,较上半年17%的增速略有提升。说明公司在大幅提升市场份额的同时,保持了盈利的稳定性。 季报符合预期,全年盈利指引上限超预期。公司前三季度EPS1.05元,与我们的盈利预测一致,符合预期。公司季报披露全年业绩指引,2018全年归母利润增速预计在35-50%区间,扣非归母利润增速在15-25%区间,指引的上限超过我们全年37%增速的预期。 改善持续性年内可期,未来更大空间来源于成本下行。我们认为,公司三季度的份额回升,来源于两方面的努力:通过收购转运中心实现全体系管控;通过购置车辆与自动化设备提升运营效率。由此重拾的市场份额,四季度持续性可期。2019年的估值提升取决于能否利用业务量高增长带来的规模经济,降低成本,进入完整的良性循环。 风险因素。行业增速骤降;行业竞争急速加剧;网点出现不稳定因素; 与阿里巴巴的关系产生突变;竞争格局出现意外变化。

本报告导读:分红比例不低于70%的粤高速,盈利屡超预期。长期而言,公路行业区位优势与公司治理是股东回报的源泉。 投资要点:维持目标价9.64 元,维持增持评级。粤高速前三季度收入平稳增长,降本增效持续执行,盈利略超我们预期。我们小幅上调2018-2020 EPS预测至 0.70/0.73/0.77 元(原预测为0.68/0.71/0.76 元),对应股息率6.9%/7.2%/7.6%。我们维持目标价9.64 元,维持增持评级。 收入平稳增长,降本增效持续执行。公司三季报收入增速5.5%,归母净利润增速-4.5%,主要受2017 年所得税一次性抵扣影响。扣非归母净利润增速15.0%:1.受广佛高速折旧减少等影响,毛利率提升1.8pct;2.降本增效继续执行、现金流良好,管理费用、财务费用占收入比同比下降0.8、1.8pct。 业绩再次超预期,区位优势与治理能力并存。公司前三季度EPS0.58元,略超我们0.56 元的预测。自2016 年覆盖粤高速以来,公司业绩屡超我们预期。一方面,公司路产地处人口流入第一大省,通行费收入稳定增长。且小型车占比约75%,对宏观经济波动敏感性小。另一方面,管理层对于成本与费用的良好控制,屡屡为股东创造惊喜。 期待公司再投资突破,但需抱有耐心。公路公司的有限经营权与再投资难题一直是压制估值的重要因素。粤高速引入复星作为战投开创行业先例,或许会有新的探索与突破。我们期待公司成为公路行业高质量再投资的龙头企业,并提升股东回报,但因投资的复杂与不可测性,投资者需对此抱有足够的耐心。 风险因素。公路收费政策、公司再投资的节奏和质量具有不可预测性。

维持目标价14.36元,维持增持评级。圆通速递正处于份额提升、成本下行的趋势中,公司车辆、自动化设备投资稳步进行,有望缩小与竞争对手的成本差距,我们维持2018-20年EPS0.65/0.79/0.90元的预测,维持目标价14.36元,增持评级。 理财收益减少拖累业绩,经营性利润稳步增长。公司前三季度归母净利润同比增加18.5%,扣非归母净利润同比增加21.5%。其中,理财收益变动对业绩影响较大,且未在非经常损益扣除。若扣除理财收益变动的影响,我们估算公司前三季度扣非归母净利润增长29.1%。 单三季度业绩略低于预期,但份额回升、成本下行的趋势符合预期。公司单三季度EPS0.16元,略低于我们0.17元的预期。但三季度业务量增速32%,市场份额较上半年提升0.2pct,较2017年提升0.3pct。三季度单件成本3.50元,较上半年3.73元有所下降,剔除先达并表与派费影响,我们估算公司单件运输成本与单件转运中心成本共下降约0.09元。份额回升与成本下行的趋势符合预期。 未来成本下行速度取决于公司投资和管理改善的速度。我们判断公司2018-19年处于车辆与自动化设备密集投资期,这些投资将有利于公司的成本持续下行,并增强加盟商竞争力。季度投资节奏取决于公司,我们对投资带来的成本下行趋势保持乐观。 风险提示。行业增速骤降;行业竞争急速加剧;网点出现不稳定因素;与阿里巴巴的关系产生突变;竞争格局出现意外变化。

本报告导读: 圆通产能投放持续稳定,若能转化为成本效率的提升,将产生较大超预期,迎来份额的回升与股价的修复。 投资要点: 首次覆盖给予增持评级。圆通速递正从2017年以来的冲击中恢复,能否重拾市场份额,取决于管理层改善成本效率的实际效果。2018上半年,单件运输成本已下降9.3%,随着下半年车辆、自动化设备的陆续投放,我们预期公司单件成本会持续下行,预计2018-20年EPS 0.65/0.79/0.90元。按照PE 与PB 两种估值方法,目标价14.36元,首次覆盖,给予增持评级。 电商快递,胜负未分。电商快递正处中高速增长时期,类似于春秋后期,战国未至。现阶段,企业间的成本效率差异由管理差异与投资差异带来,规模尚未大幅分化,胜负未分。格局的变化取决于领先企业何时将短期优势转换为规模壁垒。 投资稳定,效率失优。上市两年,圆通一方面继续大胆的创新实践,投资飞机与B 网;另一方面持续投放长期产能,购买土地、建设转运中心。但公司过去两年在设备、车辆投资以及精细化管理方面暂失优势,在行业由跑马圈地的高增速时期步入中速增长时期之际,逐渐从第一名变为第三名,失去领先地位。 圆通复兴,迫在眉睫。若未来两年行业增速大幅下行,行业竞争加剧,高成本将是极大的劣势。圆通上半年成本已初步下行,投资者可抛弃过去两年形成的成见,观察管理层的决心与执行力。 风险提示。行业增速骤降;行业竞争急速加剧;网点出现不稳定因素; 与阿里巴巴的关系产生突变;竞争格局出现意外变化。

首次覆盖,给予增持评级。申通快递正在进行非自营转运中心的收购,这将为投资加速与细化管理铺平道路。基于业务量增速与服务质量的初步改善,我们预计公司2018-2020年EPS1.33/1.42/1.58元。按照PE与PB两种估值方法,目标价21.22元,首次覆盖,给予增持评级。 电商快递,胜负未分。电商快递正处中高速增长时期,类似于春秋后期,战国未至。现阶段,企业间的成本效率差异由中短期的投资差异与管理差异带来,规模尚未大幅分化,胜负未分。行业尚未强者恒强,而是你追我赶。 管理变革,铺平道路。申通快递过去几年“大加盟”的管理模式,延缓了基础设施投资的进度与管理精细化的改善。2018年以来,公司收购转运中心,改善管理,若持续执行,完成变革,将为未来的加速投资铺平道路。 增速改善,质量提升。2018年二季度以来,申通快递业务量增速逐渐回升,投诉率下降至行业平均以下,在菜鸟指数中的总分排名也居于前三。当行业尚未进入强者恒强的阶段,申通快递可否持续追赶市场份额,取决于管理层变革的决心与执行能力。若份额持续提升,成本下降的可能性也将增加。 风险因素。行业增速骤降;网点出现不稳定因素;与阿里巴巴的关系产生变化;竞争格局的意外变化。

维持目标价9.64元,维持“增持”评级。根据中报情况,我们小幅上调2018-20年EPS至0.68/0.71/0.76元(原预测0.67/0.71/0.76元),对应股息率6.1%/6.4%/6.8%,考虑再投资潜力,维持目标价9.64元(除权后),维持“增持”评级。 半年报盈利略超预期。公司2018半年报收入增长6.6%,符合预期;归母净利润7.8亿元,同比下降-12.8%,好于我们-23.3%的预期;扣非归母净利润7.5亿元,同比增长17.3%。非经常损益主要为2017年改善公司架构,大幅缩减所得税产生的影响。 治理优良,持续降本增效。公司盈利增速高于收入增速,主要源于三方面:1.营业成本零增长,由于前期采取了较为谨慎的会计假设,导致广佛高速提前完成折旧;2.管理费用、财务费用占比缩减,主要来自降本增效、现金流还债、利息资本化;3.珠海市人民政府收回4.2公里路,产生资产处置收益4486万,显著高于此前的公司的公告中的预期数字。谨慎的会计假设与持续的降本增效体现优良的公司治理。 稳中求进,静待再投资机遇。公司全年经营净现金流约20亿,考虑分红,每年用于投资的金额约10亿元,且资产负债率仅有43%。结合公司的优良治理与复星的战略投资角色,我们对粤高速稳中求进的再投资机遇保持乐观。 风险因素。公路收费政策、公司再投资的节奏和质量具有不可预测性。