中报业绩超出市场预期,Q2单季度同比下滑幅度明显收窄。公司2019年上半年实现归母净利润8.87亿元,超出市场预期,原因主要在于公司原材料与成品纸价格的剪刀差扩大,造纸业务盈利明显改善,Q2单季度盈利降幅显著收窄。 文化纸盈利显著提升,原材料布局有望推动其盈利水平突破历史区间。公司2019Q2毛利率环比大幅提升4.07pct,浆纸产品盈利均有明显改善,文化纸表现尤为突出,双胶纸、铜版纸毛利率环比分别提升8.78pct、7.06pct。伴随着公司在上游原材料方面的布局,自身alpha 或将推动未来盈利能力创出新高。 短期内盈利有望逐季改善,中长期成长路径清晰、未来持续增长可期。①我们于年初提出的“盈利逐季改善”逻辑兑现,由于三季度木浆价格仍呈下跌走势,且文化纸淡季已过、渠道库存仍处低位,伴随旺季到来,预计纸价年内下跌概率不大,公司业绩有望逐季改善。②公司制浆、造纸规模稳步扩张,未来五年浆纸产能年均复合增长率17%,成长性可期。 财务预测与投资建议 我们预测公司2019-2021年EPS 分别为0.81、0.88、1.09元。考虑到公司在管理水平、成本控制等方面处于行业领军水平,且通过前瞻性布局老挝基地率先走向上游,是行业内原材料布局方面最具优势的龙头纸企,我们维持公司2020年10倍市盈率估值,对应目标价8.82元,维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险;公司海外项目推进不达预期的风险。

核心观点 三十余载深耕造纸产业链,稳步成长为行业综合性龙头纸企。 公司深耕造纸行业三十余载, 截至 2018年底,已拥有 412万吨造纸产能、 220万吨制浆产能, 稳步成长为行业综合性龙头企业。 依托山东省内两大基地, 公司率先走向海外通过老挝项目实现“林浆纸一体化”布局,成功打开公司成长天花板。公司盈利水平长期处于行业领先地位,成本控制能力突出。 多品类浆纸产品稳健并驱,中长期高成长可期。 (1)文化纸提供业绩相对确定性: 公司文化纸龙头地位稳固, 2021年扩产后市场份额有望提升;由于文化纸供需相对稳定,景气度有望保持平稳,受益于较高的木浆自供比例及成本控制能力,公司文化纸盈利能力行业领先。 (2)牛皮箱板纸有望成为重要的业绩增长点: 国内外新增产能释放,放量在即;老挝废纸浆、箱板纸项目成本优势突出,原材料结构调整将实现产品升级,未来三年盈利能力有望逐年改善。 (3)溶解浆盈利仍有提升空间: 溶解浆价格已基本触底,收入端具备弹性; 老挝项目盈利优势显著,溶解浆盈利仍有提升空间。 前瞻性海外布局价值凸显,护城河有望持续加宽。 我们认为公司老挝项目的价值尚未被市场充分认知: (1)未来三年老挝新增产能有序投放,老挝 7年免税的政策红利有望被放大,提升公司整体盈利水平; (2)由于国内环保约束较大,海外自建壁垒较高, 新进入者难以在短期内投产浆纸新项目; 公司通过率先实现原材料布局,享有先发优势,竞争优势护城河有望加宽。 财务预测与投资建议 我们预测公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.81、 0.88、 1.09元。考虑到公司在管理水平、成本控制等方面处于行业领军水平,且通过前瞻性布局老挝基地率先走向上游,是行业内原材料布局方面最具优势的龙头纸企,结合行业可比公司, 我们给予公司 2020年 10倍市盈率估值,较可比公司溢价 25%,对应目标价 8.82元, 首次给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险 公司海外项目推进不达预期的风险

投资要点: 目标价6.91元,首次覆盖给予“增持”评级。从供需结构分析,我们认为溶解浆高景气持续时间有望超出市场预期。公司拥有50万吨溶解浆产能,有望实现业绩爆发。预计公司2016-2018年EPS分别为0.42/0.49/0.59元,参考行业可比公司,给予2016年16倍PE,目标价6.91元,首次覆盖给予“增持”评级。 与众不同的观点:市场仅将溶解浆价格上涨归因于下游粘胶价格上涨带来的联动效应,并认为是短期反弹,长期难以持续。我们认为溶解浆供需结构将持续向好,未来需求增速大于供给增速,且行业存在一定的竞争壁垒,短期不会出现新进入者,因而溶解浆价格有望长期维持高位。公司现有50万吨溶解浆产能,有望成为新的业绩增长点。 溶解浆供需向好,价格有望维持高位。近日,美棉期货价格连创新高,受替代效应及上下游联动影响,粘胶、溶解浆价格随之一路上扬。从溶解浆自身供需来看,需求方面:下游粘胶产量仍将温和扩张,预计同比增速5%;供给方面:根据新增产能投放计划测算,未来三年全球溶解浆产能年复合增速不足2%。整体而言,供给端增速持续低于需求端,供需改善,因此我们认为溶解浆价格有望持续高位。 公司溶解浆新增产能投放,规模、区位、技术优势助力业绩高增长。公司新增30万吨产能已于2015年底顺利投放,总计50万吨产能现已全部满产,成为中国最大、世界第三的溶解浆供应商。公司凭借规模、技术优势,在行业景气度持续回升的大背景下,溶解浆业绩有望爆发。 风险提示:粘胶出现替代品,导致溶解浆需求减少。

业绩预告略超市场预期,维持“增持”评级,上调目标价至12.80元。公司公告半年度业绩预告,预计归母净利润为9-9.8亿元,同比增长230%-260%,略超市场预期。考虑到造纸盈利改善仍将持续,融资租赁业务高速成长有望超市场预期,我们上调公司2016-2018年EPS至0.91元(+0.24元)/1.03元(+0.20元)/1.19元(+0.18元),参考行业可比公司,分别给予造纸/融资租赁业务12/15倍PE,上调目标价至12.80元,维持“增持”评级。 成本端浆价下跌,收入端纸品提价落实,造纸主业盈利改善有望持续。 造纸行业落后产能已基本出清,目前处于供需弱平衡状态。成本端:上游纸浆价格自2015年以来呈现下跌趋势,考虑到未来纸浆新增产能投放计划,我们预计浆价仍将处于弱势。收入端:纸品价格并未随着浆价下滑而走低,相反2016年上半年以来白卡纸、铜板纸等纸品多次提价,现已逐步落实。造纸行业整体筑底回暖,盈利改善有望持续。 注册资本持续加码,融资租赁业务有望维持高速增长。晨鸣融资租赁注册资本持续增资,达110亿,公司现有融资租赁业务规模超300亿,业务团队成熟,经验丰富,风控措施严格,至今无不良和逾期发生。目前我国融资租赁市场渗透率约5%,较欧美发达国家20%的渗透率仍有较大空间。 随着公司业务范围的进一步扩大,融资租赁业务有望维持高速增长。 风险提示:纸品价格上涨不达预期。