经历北鼎制造向北鼎品牌战略转型，公司自主品牌收入占比快速提升至70%以上。公司以国际品牌OEM/ODM外销业务起家，积累了丰富的高端厨房小家电制造经验，2009年以来向自主品牌战略转型，近年内销收入占比快速提升至70%以上；由于自主品牌盈利能力整体高于OEM/ODM外销业务，公司盈利能力稳步提升，近五年收入、归母净利润CAGR分别达8%、40%。当前养生壶、饮水机、烤箱等自主品牌业务占公司收入比重约70%，且销售模式以直销为主、经销为辅，当前线上直销收入占比达40%以上。 极致产品主义，优异的工业设计能力及高品质供应链为高端产品定位提供支撑。公司产品定位高端，养生壶零售价在600元/台以上，远高于行业线上均价124元/台，当前市占率约7%。我们认为，极致的工业设计、高品质供应链是公司高端定位的核心源泉。在满足“既好用又好看”的产品标准前提下，公司由低频厨房小家电延伸至中高频周边用品及食材，由养生拓展至饮水、烘焙等多个消费场景，未来有望围绕食饮场景实现品类持续扩张。 高端厨房生活品牌战略清晰，未来成长可期。定位于高品质厨房生活方式品牌，公司通过线上社交平台内容营销加速口碑传播、线下直营店提供沉浸式品牌体验等方式实现消费者触达，而强大的产品力将为中长期品牌优势提供强有力支撑。消费升级趋势下，公司有望以场景化搭建方式，通过高品质厨房小家电+周边用品+食材的组合拳实现品类扩张，在持续加码线上直销渠道的同时，线下直营店、海外市场均有望快速发展，未来成长可期。 财务预测与投资建议预测公司2020-2022年归母净利润分别1.10/1.29/1.67亿元。作为领先的高端厨房生活方式品牌，强大工业设计能力、高品质供应链提供产品力背书，未来有望围绕食饮场景实现品类扩张，加码线上直销并推进线下直营店、海外市场快速发展，给予公司DCF目标估值29.26元，首次给予”增持”评级。 风险提示新品推广或消费者接受力度不达预期的风险；海外OEM/ODM订单需求不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅上涨的风险

根植线上，聚焦长尾市场的创意小家电龙头企业。公司产品定位于创意小家电，以酸奶机、煮蛋器、豆芽机等长尾品类切人“美苏九”三足鼎立的小家电市场，并通过紧抓用户需求持续拓品类，借助线上渠道流量红利实现快速布局，收入、归母净利润近三年CAGR 分别达37%、55%。厨房小家电为公司当前主要收入贡献来源，占比超过80%；销售模式以线上为主、线下为辅，线上收入占比达90%，现已成长为“创意小家电+互联网”龙头企业。 差异化品类扩张、线上渠道优势稳固、“萌家电”品牌定位精准营销，公司复合竞争优势渐成。①产品：小家电品类繁多，公司把握长尾效应在小家电行业中占有一席之地，并致力于提供价格区间集中于0-200元的高性价比产品，收获年轻用户群体粉丝。预计未来公司将通过新兴品类开发、成熟品类细分需求深化实现品类持续扩张，打开收入成长空间。②渠道：公司在线上渠道先发优势突出，依托深厚的电商渠道运营经验，从主流电商到新媒体社交电商，从线上到线下，多元渠道正稳步推进。③品牌：通过电商广告投放、影视剧植入等多渠道营销精准触达年轻群体，深化“萌家电”品牌形象。 较优的盈利能力及周转效率，构成公司ROE 处于行业较高水平的主要源泉。上市后杠杆率短期快速下降使得公司ROE 逐步回落，2019年达25.25%，整体高于行业平均水平，主要来源于：①通过较为扁平的线上渠道销售，使得高性价比和较高毛利率兼具，盈利能力稳居行业较高水平；②经销模式以先款后货为主，公司应收账款周转率整体处于行业较高水平，周转效率较优。 财务预测与投资建议 预测公司2020-2022年归母净利润分别为4.63/5.63/6.88亿元。公司作为根植于互联网的创意小家电龙头企业，未来有望依托研发创新力实现品类扩张，多元渠道运营打开成长空间，给予公司2021年33倍市盈率估值，较可比公司溢价30%，对应目标价119.13元，首次给予“增持”评级。 风险提示 研发创新能力不足导致品类扩张进度不达预期、估值下滑的风险；行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅上涨的风险。

公司作为行业内成本端竞争优势领先的龙头企业，悲观情形下盈利向下有底，当前时点股价下行空间已较为有限；未来浆纸产量高成长有望与周期向上修复共振，产品价格上涨带来的股价向上弹性充足，：配置价值充分凸显。逻辑如下：核心观点与与PE估值相比，PB估值对于公司的适用性正显著提升。2012年起公司成本管控持续优化，推动ROE底部由5%上行至10%以上；未来新项目投产带来公司盈利能力、周转效率稳步改善，共同驱动ROE中枢提升的背景下，PB估值作为利润端与资产负债端的综合反映，应用的合理性愈发凸显。 中性假设下预计司公司ROE中枢将至稳步上行至15%以上，PB估值有望相应至提升至2.5倍以上。未来公司将继续保持高于行业的速度成长，预计未来2年公司浆纸产量CAGR达27%。依托于技术力量、销售渠道储备以及物流效率优化，公司新项目有望成功复制原有优秀基因，原材料结构优化带来成本继续下行的同时，周转效率优势亦有望提升，测算中性情形下未来两年公司ROE中枢将提升至15%以上，PB估值中枢有望相应上行至2.5倍以上。 不仅于此，公司通过老挝项目于行业内率先走向海外布局林地，打开原材料成长天花板，十年时间壁垒深厚，战略意义深远，中长期稳健成长可期。 当前时点股价，下行风险已较为有限，来未来1-2年由产品涨价触发的向上弹性充足。悲观情形下测算2021-2022年公司ROE底部将由当前的10.0%分别提升至11.9%、12.8%，300亿构筑起较为坚实的市值底；考虑到当前公司基本面整体处于历史中低位，未来需求回暖带来产品价格修复，乐观情形下公司2021、2022年市值空间有望分别达500亿、600亿，向上弹性充足。 财务预测与投资建议结合疫情影响仍存在的不确定性，中性偏保守情形下预计公司2020-2022年归母净利润达19.52/27.84/35.28亿元（BPS达6.12/7.11/8.35元），ROE将稳健抬升至15%以上，参考历史ROE对应的PB估值区间，给予公司2021年2.5倍PB估值，对应目标价17.78元，维持“买入”评级。 风险提示终端需求下滑幅度超预期的风险；公司海外项目推进不达预期的风险

太阳纸业通过成本优势熨平周期波动的能力已于报表端被两次验证，悲观情形下公司盈利向下有底。以2018Q4-2019Q1以及2020Q2近两轮周期底部为例，在同行亏损或微利的情况下，2019Q1、2020Q2公司仍能分别实现单季度扣非归母净利润3.3亿、3.8亿，其自身在过往数轮周期中锻造的盈利底部亦有稳步提升。依托于优异的管理能力，及其在各项成本上的持续打磨与提效，公司在极端情形下仍能通过成本优势确保自身盈利向下有底。 透过财报详细拆分各项主业的成本构成，我们发现公司现已成长为行业内成本控制最优的企业。以文化纸这一公司最重要的利润来源为例，公司在费用管控、原材料结构、能耗、投资周期及成本方面，均领先于同行，并据此构建了多达553元/吨的成本优势，实现了行业最低的成本。与此同时，公司将管理及效率的优秀基因复制至其他主业。箱板纸方面，通过前瞻性原材料布局，公司在原材料环节赚取国废与外废价差的同时，亦享受到高品质纤维贡献的造纸环节溢价。溶解浆业务，依托老挝原材料优势，在国内同行普遍现金流亏损的情况下，公司仍能实现小幅正盈利。 参考公司目前的产能情况，测算其依托于成本优势构建的利润安全边际约15.3亿，周期底部ROE 不低于10.0%。我们就极端情形下的各项业务盈利展开量化测算，假设各项主业均处于周期底部，行业内近一半的企业亏损，参考公司2020年的产能情况，我们测算公司当前依靠成本优势构筑的壁垒利润约15.3亿，ROE 仍能维持在10.0%以上，安全边际较为坚实。 财务预测与投资建议 按中性偏保守的情形，预计2020-2022年公司归母净利润分别为19.52/27.84/35.28亿元(原预测为19.20/27.95/33.97亿元），对应的每股净资产分别达6.12/7.11/8.35元。未来公司ROE 中枢有望稳健抬升至15%以上，给予2021年2.5倍PB 估值，对应目标价17.78元，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险；公司海外项目推进不达预期的风险。

事件：公司公告三季报，单三季度实现收入30.69亿元，同比增长15.27%；实润现归母净利润3.29亿元，同比增长5.31%。 核心观点三季度收入增速回落，主要与大客户新品延期发布等因素有关。2020Q3公司收入环比增长23%，同比增速（15%）较Q2（31%）有所放缓，分业务来看：①3C包装新客户持续拓展，大客户新产品延期发布导致公司收入确认节奏受影响（根据IDC统计，2020Q3大客户全球智能手机出货量同比下降10.6%）；②酒包业务逐步回暖，烟标依托武汉艾特稳健发力；③环保纸塑受海外疫情影响需求受限、国内市场正积极开拓，云创等新业务持续推进。 盈利能力。环比改善，同比小幅下降主要受产品结构调整等因素影响。2020Q3公司实现毛利率30.55%，环比提升4.30pct主要得益于产能利用率提升，同比下滑3.20pct推测主要源于产品结构变化，以及部分客户新品工艺调整、造成生产效率爬坡所致。费用端，除汇兑损失、利息支出增加等因素影响导致财务费用率同比提升2.28pct外，销售、管理费用率同比均有下降；2020Q3公司实现归母净利率10.71%，环比提升3.26pct、同比下降1.01pct。 四季度下游订单需求有望持续回暖，看好公司中长期成长空间。大客户新品上市、5G换机需求释放以及新客户持续拓展，推动3C包装受益；酒包需求逐步复苏，烟标业务持续推进，禁塑政策下环保纸塑有望加速，未来增长可期。智能工厂改造构筑中长期竞争优势，在当前纸包装行业集中度仍较为分散的背景下，公司有望通过内生+外延并举的方式实现中长期稳健成长。 财务预测与投资建议结合三季度各业务收入、盈利实际情况，预测公司2020-2022年归母净利润分别为11.60/14.29/16.63亿元(此前预测为11.65/14.37/16.81亿元)，对应的每股收益分别为1.32/1.63/1.90元，采用历史估值法给予公司2021年24倍PE估值，对应目标价39.12元，维持“买入”评级。 风险提示下游客户订单需求不达预期的风险；原材料价格上涨超预期的风险；汇率大幅波动的风

事件：公司公告2020年三季报，单三季度实现收入13.05亿元，同比、环比分别增长10.21%、15.63%；实现归母净利润2.12亿元，同比、环比分别增长54.41%、19.24%。 核心观点本部、夏王盈利向好，共同推动单三季度业绩再创新高。公司单三季度实现归母净利润2.12亿元，再创自身盈利新高；其中对合营公司夏王纸业的投资收益为0.54亿（同比、环比分别增长46%、75%），贡献净利润比重约25%，本部、夏王销售及盈利双双向好。2020Q3公司实现毛利率23.22%，同比提升2.27pct，低成本浆价红利延续，降本增效举措稳步推进；环比小幅下降0.94pct，推测主要源于产品结构调整、淡季部分品类售价回调所致。 新增产能释放叠加低浆价红利延续，盈利能力稳步改善。收入端，常山PM5年产9万吨项目、东港PM28项目已于2020年8月投产，格拉辛纸、热转印纸等新增产能持续释放，与此同时疫情以来食品及医疗用纸需求旺盛，该业务前三季度收入同比增长48-50%，构成收入端重要驱动力之一；成本端，木浆原材料价格延续历史低位水平，同时新项目投产带来哲丰能源热电效率提升，公司成本稳步优化。 未来三年产量快速扩张，浆价低成本红利延续，公司业绩稳健增长可期。常山PM7/8（年产8万吨，热转印纸为主）、鹤丰30万吨高档食品卡纸项目计划分别于2020年底前、2021年底前投产，预计未来三年公司产量CAGR达24%（含夏王）；成本端当前木浆外盘价处于历史约30%的较低分位，带来盈利改善空间，公司作为国内纸基功能材料领军者,未来成长可期。 财务预测与投资建议考虑到三季度公司盈利改善超预期，低成本红利延续叠加新增产能对未来业绩的贡献，上调2020-2022年公司归母净利润预测至6.70/7.84/9.75亿元（原预测分别为5.90/6.83/8.64亿元）。结合DCF 绝对估值法，我们给予公司DCF 目标估值23.79元，上调至“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨超过预期的风险；新建产能建设不达预期的风险

事件：公司公告2020年三季报，2020年单三季度公司实现营业收入52.10亿元，同比下降7.37%，环比增长6.86%；实现归母净利润4.46亿元，同比下降25.52%，环比增长11.30%。 核心观点 Q3业绩符合预期，盈利环比稳步改善。公司单三季度实现扣非归母净利润4.5亿，相比Q2周期底部盈利（扣非归母3.8亿）环比增长18%，符合市场预期。2020Q3公司单季度年化ROE为11.5%，环比提升1.1pct，主要来源于盈利能力和周转效率环比小幅改善，其中2020Q3公司实现净利率8.7%，环比提升0.4cpt，总资产周转率环比亦有小幅增加。 箱板纸价格景气回升，或为推动三季度收入、利润环比增长的主要原因。2020Q3公司毛利率环比Q2基本持平，考虑到三季度文化纸、溶解浆价格仍处于历史低位、季度平均盈利环比小幅下降，我们推测箱板纸价格修复、盈利小幅改善或为推动公司三季度收入、利润环比增长的主因。 逐季改善趋势确立，未来三年高成长可期。四季度需求旺季推动主营产品价格稳步修复，盈利环比有望持续回暖。中长期，未来三年公司浆纸产量复合增速将达26%，成长路径清晰；考虑到当前各项业务盈利整体处于历史中位水平以下，如未来需求好转带来价格及盈利修复，公司未来涨价弹性充足。 财务预测与投资建议 考虑到疫情影响仍存在不确定性，我们按照中性偏保守的情形进行盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别达19.20/27.95/33.97亿元（原预测分别为20.12/27.78/34.46亿元），对应的EPS分别为0.74/1.07/1.31元。可比公司2021年调整后平均PE为12倍，考虑到公司在管理水平、成本控制等方面处于行业领军水平，我们给予公司2021年15倍市盈率估值，较可比公司溢价25%，对应目标价16.11元，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险；公司海外项目推进不达预期的风险。

事件：公司公告2020年三季报，2020年前三季度公司实现营业收入91.15亿元，同比长增长33.52%；实现归母净利润9.10亿元，同比增长75.38%；其中单三季度实现营业收入入40.70亿元，同比增长46.23%；实现归母净利润4.79亿元，同比增长72.09%。 核心观点三季度外销业务表现亮眼，内销延续高增长。2020Q3公司收入端增长强劲： （1）外销方面，海外疫情蔓延下民众居家时间延长，带动小家电需求快速提升，且部分海外工厂受疫情影响产能不足、订单转移至国内，公司依托强大研发、制造能力实现外销高增长，推测Q3外销收入约35.6亿（贡献收入比重约87%），同比增长46%； （2）内销方面，推测Q3内销收入约5.1亿，同比增长42%；其中，Q3摩飞实现收入3.3亿，同比增长58%，延续高增长；东菱、国内代工收入增速放缓，导致Q3内销增速较Q2有所回落。 自动化推进+产品结构改善，盈利能力稳步提升。2020Q3公司实现毛利率26.04%，同比+0.40pct；实现归母净利率11.77%，同比+1.77pct，盈利能力稳步改善，主要源于： （1）公司通过产品创新及自动化建设，持续降本增效； （2）摩飞等高盈利内销产品收入占比提升，带来盈利能力稳步改善。 外销高景气有望延续，内销自主品牌矩阵高成长可期。海外疫情反复背景下，公司外销业务高景气有望维持；内销方面通过“爆款产品+内容营销”模式，自有品牌有望依托摩飞成功经验由“1”复制至“N”，内销市场高成长可期。 财务预测与投资建议预测公司2020-2022年归母净利润分别为11.08/12.68/14.82亿元（此前预测为9.05/10.31/12.16亿元），对应的EPS分别1.38/1.56/1.82元。可比公司2021年调整后平均PE为30倍，考虑到公司作为全球西式小家电ODM龙头企业，研发、制造优势积淀打造强大供应链平台，有望依托产品与渠道侧的高效联动，持续孵化出有竞争力的新品，给予公司2021年34倍市盈率估值，较可比公司溢价15%，对应目标价53.04元，维持“买入”评级。 风险提示国内新品创新能力不足导致盈利不达预期、估值下滑的风险；海外小家电品牌ODM订单需求不达预期的风险

全球西式小家电ODM龙头，国内自有品牌矩阵已初步形成。中国占据全球小家电出口半壁江山，公司稳居全球西式小家电ODM龙头地位，厨房小家电等优势品类出口份额占比在10%-15%左右，近三年公司外销收入CAGR约6%，贡献收入近80%的外销业务基本盘整体稳健增长；公司正逐步发力内销市场，以摩飞为代表的自主品牌快速放量、国内ODM业务规模扩张共同推动公司内销业务高速成长，近三年内销收入CAGR达31%。 二十余载ODM积累深厚研发+制造优势，打造强大的供应链平台。多年ODM经验积累构筑强大供应链平台，可为内外销新品牌产品端持续赋能：（1）公司研发人员数量占比、研发投入力度均处于小家电行业前列，打造公司产品持续创新的坚实内核；（2）深度配套+快速量产能力突出，交货周期比行业平均水平提前10天左右，成本优势突出。 产品、渠道联动，自有品牌有望依托摩飞成功经验由“1”复制至“N”，内销市场高成长可期。公司国内品牌事业部采取“产品经理+内容经理”制度，产品侧有望依托供应链强大优势持续孵化出有竞争力的新款爆品，渠道侧以内容营销为主导的新渠道运营能力突出，并将用户需求痛点持续反馈至产品侧形成高效联动，未来公司以摩飞为代表的自主品牌仍有广阔成长空间。 财务预测与投资建议 我们预测公司2020-2022年归母净利润分别为9.05、10.31、12.16亿元，对应的EPS分别1.13、1.29、1.52元。可比公司2021年调整后平均PE为31倍，考虑到公司作为全球西式小家电ODM龙头企业，研发、制造优势积淀打造强大供应链平台，有望依托产品侧与渠道侧的高效联动，持续孵化出有竞争力的新品，以摩飞为代表的内销自主品牌矩阵高成长可期，给予公司2021年35倍市盈率估值，较可比公司溢价15%，对应目标价45.15元，首次给予“买入”评级。 风险提示 国内新品创新能力不足导致盈利不达预期、估值下滑的风险；海外小家电品牌ODM订单需求不达预期的风险。

事件：公司公告2020年中报，2020H1实现营业收入43.10亿元，同比增长17.00%；实现归母净利润3.28亿元，同比增长10.62%。其中单二季度实现收入24.87亿元，同比增长30.97%；实现归母净利润1.85亿元，同比增长30.71%。 核心观点 二季度3C包装放量，推动单季度收入快速增长。公司单二季度收入同比增长31%，环比一季度快速回暖，分业务来看：①推测3C包装贡献公司收入近70-80%，其中大客户依托iPhone11、SE等机型实现Q2出货量同比增长11%（IDC统计数据）、表现亮眼，同时公司持续加大新客户拓展力度，3C包装收入快速增长；②酒包订单逐步放量，烟标业务依托武汉艾特稳步推进；③紧随全球禁塑浪潮大力发展环保包装，云创等新业务亦稳健增长。 智能工厂助力降本增效，二季度费用管控情况良好。2020年上半年公司实现毛利率25.85%，同比下滑2.17pct，一方面源于新会计准则下运装费由销售费用转计入成本，推测影响毛利率近1pct；另一方面系国内市场开拓力度加大等原因所致。费用端，公司二季度费用管控情况良好，期间费用率达17.11%，同比下降1.91pct，信息化降本增效优势持续发挥，2020Q2公司实现归母净利率7.46%，同比基本持平。 “1+N”布局加速，未来市占率提升空间较为广阔。疫情影响下5G换机周期被拉长，后续需求释放有望推动3C包装主业充分受益；烟酒、大健康、化妆品加速布局，环保包装全力推进，规模有望实现较快增长。智能工厂改造构筑中长期竞争优势，在当前纸包装行业集中度仍较为分散的背景下，公司通过内生+外延并举的方式稳健成长，未来市占率提升空间较为广阔。 财务预测与投资建议 我们预测公司2020-2022年归母净利润11.65、14.37、16.81亿元，对应的每股收益分别为1.33、1.64、1.92元，采用历史估值法给予公司2021年24倍PE估值，对应目标价39.36元，维持“买入”评级。 风险提示 下游客户订单需求不达预期的风险；原材料价格上涨超预期的风险；汇率大幅波动的风险

二季度业绩略超市场预期，成本优势构筑的竞争优势壁垒再次被验证。单二季度公司实现归母净利润4亿，扣非后3.8亿，略超出此前市场预期3.6亿。疫情对造纸行业的价格影响于二季度显现，在此情形下公司仍能取得优于行业平均盈利水平的业绩，与自身最近一轮周期底部盈利相比亦有提升，公司依托成本优势构筑的竞争优势壁垒再次于报表端验证。 上半年文化纸贡献利润近七成，箱板纸、溶解浆盈利均处底部静待回暖。2020H1文化纸贡献毛利润比重达72%，文化纸毛利率环比小幅提升1pct，牛皮箱板纸、溶解浆环比分别下降14pct、1pct。 （1）文化纸：二季度文化纸价格快速回落至历史低位，公司依托成本优势实现优于同行的盈利水平。 （2）牛皮箱板纸：进口废纸价格上涨抬升成本，箱板纸盈利处于历史低位。 （3）溶解浆：需求疲软态势下，溶解浆价格及盈利延续历史底部。 未来3年产能高增长，涨价弹性充足。待旺季来临及海外疫情后需求恢复，文化纸价格有望出现上涨，箱板纸盈利能力亦有望于三季度迎来修复。公司新增产能将于未来两年集中释放，未来三年公司浆纸产量复合增速将达25%，中长期成长路径清晰，叠加行业周期底部，未来涨价弹性充足。 财务预测与投资建议 按照中性偏保守的情形进行盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别达20. 12、27.78、34.46亿元（原预测分别为21.15、26.89、32.03亿元），对应的EPS分别为0.78、1.07、1.33元。可比公司2021年调整后平均PE为13倍，考虑到公司在管理水平、成本控制等方面处于行业领先水平，我们给予公司2021年16倍市盈率估值，较可比公司溢价25%，对应目标价17.15元，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险；公司海外项目推进不达预期的风险

事件：公司公告2020年中报，2020H1实现营业收入49.66亿元，同比下降9.88%；实现归母净利润4.89亿元，同比下降22.70%。其中单二季度实现收入35.36亿元，同比增长6.91%；实现归母净利润5.91亿元，同比增长9.23%。 核心观点 衣柜增长推动二季度收入如期修复，大宗、整装渠道快速发力。疫情后家居需求回暖，二季度公司收入增速较Q1显著改善。①分产品，单二季度橱柜/衣柜/卫浴/木门收入同比增速分别达-2.33%/+18.04%/+10.65%/+20.93%，其中，橱柜B端大宗业务快速增长的同时，零售端受精装挤压较为明显；以零售为主的衣柜业务恢复速度优于橱柜，构成二季度收入整体改善的主要推动力。②分渠道，Q2大宗收入同比增长57%，成为橱柜、卫浴的重要驱动力；2020H1整装大家居接单增速超过70%，打造零售业务重要增长点。 成本、费用管控力度加大，Q2净利率环比、同比均有提升。2020Q2公司实现毛利率37.30%，环比提升13.44pct，同比仅小幅下降2.58pct；实现归母净利率16.71%，同比、环比分别提升0.36pct、23.81pct，盈利能力改善主要源于疫情后公司内部费用管控力度加大，其中销售费用率同比下降2.1pct，Q2实现利润增速快于收入增速2.3pct的目标。 品牌、渠道、产品力持续强化，定制家居龙头中长期优势稳固。伴随下半年家装需求持续回暖，公司订单有望稳步改善、实现快于行业平均水平的增长；中长期维度，依托于强大品牌、渠道、产品优势，公司定制家居龙头优势将愈发稳固，中长期稳健成长可期。 财务预测与投资建议 我们预测公司2020-2022年归母净利润分别为20.64、24.08、26.51亿元，对应的EPS分别为3.51、4.09、4.51元。公司作为定制家居行业内规模优势领先的龙头企业，多品类、全渠道布局叠加信息化构筑的核心竞争力，助力公司于整装大家居时代实现稳健增长，未来市场份额有望持续提升。我们给予公司DCF目标估值121.07元，维持“买入”评级。 风险提示 地产竣工不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

2019年年报业绩与前期业绩快报持平,全年逐季改善逻辑兑现。2019年度公司经审计后的归母净利润为21.78亿元,较前期业绩快报披露数据略低800万,主要系注销美国子公司所致,整体符合预期。全年来看,公司单季度业绩呈现出较为明显的逐季改善特征,盈利能力亦稳步提升。 2019年下半年文化纸毛利率创历史新高,箱板纸盈利环比改善明显,共同构成公司利润的主要来源。非涂布文化用纸、铜版纸、牛皮箱板纸为公司2019年下半年利润贡献的主要来源:①受益于木浆原材料与文化纸价格剪刀差持续扩大,文化纸盈利能力逐季提升至历史新高;②老挝废纸浆成本优势突出,推动箱板纸毛利率显著提升;③依托于老挝溶解浆原材料成本优势,2019年下半年公司在国内溶解浆厂普遍亏损的情况下仍能实现正盈利。 公司依托成本优势构筑盈利底,未来制浆、造纸规模稳健扩张,中长期成长性可期。①疫情影响下短期需求受抑制,3月以来纸价有所下调,公司通过成本优势构筑自身的盈利底部,并不依托于产品价格波动而变化。②中长期,公司制浆、造纸规模稳健扩张,外废政策带来的涨价期权贡献可观弹性。 财务预测与投资建议 我们预测公司2020-2022年EPS分别为0.90、1.09、1.48元(原预测2020-2021年EPS分别为0.92、1.10元)。考虑到公司在管理水平、成本控制等方面处于行业领军水平,且通过前瞻性布局老挝基地率先走向上游,是行业内原材料布局方面最具优势的龙头纸企,我们给予公司2020年15倍市盈率估值,较可比公司溢价25%,对应目标价13.51元,维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险;公司海外项目推进不达预期的风险。

数十年行业经验,成长为品种最齐全、技术最全面的大型特种纸企业。公司产品覆盖九大系列,下游应用广泛。截至2019年年底,公司及合营企业共拥有43条造纸生产线,产能超80万吨,是国内特种纸产销规模最大的企业之一。公司营收、归母净利润稳步增长,近六年CAGR约19.0%、19.2%。 特种纸行业进入结构性增长阶段,热敏纸、标签离型纸、食品包装纸等细分行业不乏增长亮点。2018年中国特种纸表观消费量达261万吨(不含液体包装纸等克重高于100g/m2的纸种),近五年CAGR为7%,增速位列造纸业各纸种之首。特种纸行业细分纸种多、单纸种体量小,部分细分行业增长亮点凸显:(1)快递行业高速增长带动标签离型纸、热敏纸需求增长。(2)高铁、电影业发展促进热敏纸需求提升。(3)食品与医疗包装用纸市场稳步扩张,国产替代成为发展新逻辑。(4)数码转印纸有望受益于户外广告投放增加,需求稳步增长。 多品类抵御波动、产能持续扩张,仙鹤股份领跑特种纸行业。(1)产品种类丰富、细分领域具有优势。公司产品丰富齐全,在标签离型纸、家居装饰用纸、热转印纸等行业均保持20%以上的较高市占率。(2)相比小型特种纸企业,原材料成本优势突出。公司规模优势突出,可通过集中采购获取一定折扣;子公司河南仙鹤拥有5.1万吨自供浆,能满足子公司80%的木浆需求,部分抵御原材料价格波动风险。(3)合营企业夏王纸业领跑中高端装饰原纸,提供高额投资收益。装饰原纸领域夏王纸业市占率达20%,常年为公司提供稳定高额投资收益。(4)加大产能投资,抢占热点需求。公司2019-2021年产能稳步扩张,CAGR达21%(含夏王),抢占热点细分市场,把握发展机遇。 财务预测与投资建议 我们预测公司2020-2022年EPS分别为0.88、0.92、0.94元。公司未来三年产能扩张步伐稳健,稳步贡献业绩增量;成本端原材料价格处于低位带来盈利改善空间,公司作为特种纸领军企业有望受益。我们采用DCF绝对估值法,给予公司DCF目标估值17.33元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 原材料上涨超预期的风险;新产能建设不达预期的风险。

转换器行业王者,市占率超过50%,打造公司现金牛业务。转换器100亿市场空间,公司市占率超50%,稳居行业领先地位。复盘成长之路,以“安全”为核心的品牌定位或为重要驱动力,二十余年品牌积累,保障产品享有溢价空间;渠道端,类快消模式布局全国73万个五金渠道终端网点,有效构建高密度营销网络,筑造难以复制的渠道壁垒。 强大品牌、渠道优势双驱动,持续拓展新品类,向国内民用电工龙头稳步迈进。 (1)墙壁开关插座为公司品类扩张实践的成功案例:市场规模约200-300亿,公司十年时间成长为行业第一,市占率14%;依托“装饰开关”差异化定位、线下11万家终端网点布局,未来收入仍有较大提升空间;(2)进军LED 照明打开成长空间,打造收入新增长极:市场空间近1700亿,CR5不足15%、行业集中度较低,公司有望依托成熟渠道实现新品快速扩张,未来成长可期;(3)数码配件“蚂蚁市场”特征突出,有望快速增长。 高盈利、高周转锤炼领先同行的高ROE,护城河壁垒深厚,未来竞争优势不改。2015年以来公司ROE 均高于60%,处于行业领先水平,核心源泉在于:强大品牌力保障产品享有4%以上的溢价率,线下百万终端网点广告效应突出,销售费用率较低,盈利能力行业领先;公司对下游经销商具备较强话语权,应收账款周转率领先,运营效率优于行业。受IPO 募资、工程渠道扩张影响,2021年公司ROE 或将下降至25-30%,仍处于行业领先水平。 财务预测与投资建议 我们预测公司2019-2021年EPS 分别为3.91、4.71、5.51元。公司作为转换器行业的绝对领导者,未来有望依托自身强大的产品、渠道优势持续拓宽品类、增厚利润,成长为国内民用电工龙头,我们给予公司DCF 目标估值167.02元,首次给予“增持”评级。 风险提示 宏观经济增速放缓、终端需求下滑超预期的风险;行业竞争加剧的风险;原材料价格上涨超预期的风险。