事件：公司公告 2021年中报，2021年上半年实现收入 158.13亿元，同比增长51.64%；实现归母净利润 22.32亿元，同比增长 138.29%。2021Q2实现收入81.70亿元，环比、同比分别增长 6.88%、67.55%；实现归母净利润 11.24亿元，环比、同比分别增长 1.40%、180.56%。 核心观点 二季度业绩符合预期，盈利能力、周转效率维持高位。2021年单二季度公司实现归母净利润 11.2亿元，处于前期业绩预告披露区间中值，符合市场预期。2021Q2公司单季度年化 ROE 为 25.2%，环比小幅下降 1.2pct，其中 2021Q2公司实现净利率 13.8%，环比下降 0.8cpt，盈利能力、总资产周转率环比小幅下滑，整体仍维持历史高位水平。 二季度双胶纸、箱板纸吨盈利环比回落，铜版纸、溶解浆环比显著改善。拆分 2021H1收入、毛利结构，文化纸、箱板纸、溶解浆共同构成公司三大主业，2020H1贡献毛利润比重分别达 52%、20%、12%。分纸种来看，上半年文化纸价格冲高后快速回落，2021Q2双胶纸吨盈利环比收缩，当前价格、盈利均已触底；年初以来外废价格持续上涨至历史新高，Q2箱板纸盈利相应承压；Q2溶解浆价格、盈利环比显著提升，当前仍处于历史中高位水平。 三季度基本面触底，四季度新项目投产叠加周期向上修复，环比改善可期。 当前时间点公司基本面触底，经营拐点已显现。文化纸当前价格、盈利已处于历史约 10%的较低分位，9月需求旺季下纸价有望开启上行通道；箱板纸方面，2021年作为外废停止进口的收官之年，高品质纤维稀缺性将尤为凸显；溶解浆价格近期有所回落，旺季临近，下游需求向好有望驱动盈利维持历史中位以上。四季度新项目投产在即叠加周期向上修复，成长性充足。 财务预测与投资建议 结合上半年价格走势及公司新项目进展，中性偏保守情形下预计公司2021-2023年归母净利润达 35.66/37.77/ 44.85亿元，BPS 达7.43/8.66/10.14元，ROE 将稳健抬升至 15%以上，给予 2021年 2.5倍PB 估值，对应目标价 18.57元，维持”买入”评级。 风险提示 终端需求下滑幅度超预期的风险；公司海外项目推进不达预期的风险

公司基本面触底，经营拐点已显现。 （1）文化纸：价格、盈利触底，9月纸价有望开启上行通道。4月以来，东南亚疫情反扑导致海外需求二次回落，大量印尼双胶纸再次转而出口至需求恢复速度更快的中国市场，构成二季度文化纸价格快速下行的主因。当前文化纸价格、盈利均已处于历史约 10-15%的较低分位，由于进出口因素已无边际更差空间、即便维持现状，我们判断文化纸价格仍有望于 9月需求旺季开启上行通道；如未来进出口恢复常态，或带来约 10-15%的供给下降空间，文化纸涨价弹性可观。 （2）箱板纸：2021年年初以来外废价格持续上涨导致箱板纸盈利承压，未来海外市场外废价格或将回落，且国内市场外废进口受限背景下高品质纤维稀缺性将愈发凸显，箱板纸盈利增厚可期； （3）溶解浆：走势与纸浆价格较为一致，近期有所回落；旺季临近，下游需求向好有望驱动盈利维持历史中位以上。 成本优势确保公司估值向下有底，当前股价向下空间已较为有限。公司通过多年运营积累了相较同行较为明显的成本优势，在宏观大环境极度悲观的假设下，参考 2021-2022年的体量，推测公司利润底部将稳步提升至 20.5亿、23.6亿，ROE 底部将分别提升至 12.0%、12.4%。结合历史 ROE 对应的PB 估值区间，当 ROE 处于 10-15%时，PB 估值最小值为 1.3倍；根据2021年底归母股东权益预测值 200亿，我们认为极端悲观情形下，260亿构筑起公司较为坚实市值底部，当前时点股价向下空间已不足 20%。 新项目投产在即叠加周期向上修复，成长性充足。公司广西一期项目将于2021年四季度陆续投产，全部投产后预计将相比 2021年 3月末新增 187万吨浆纸产能，增幅约 23%，贡献较高成长性。考虑到当前公司基本面整体处于历史中低位，未来海内外需求回暖带来产品价格修复，利润向上的弹性将更为充足。中性情形下，我们测算广西一期项目投产后公司利润中枢将达 40亿，对应的 ROE 为 18.7%；结合公司历史估值，当 ROE 处于 15-20%时，PB 估值中位数为 2.5倍，我们预计广西一期项目落地后，公司对应的体量将能够支撑起约 500亿的合理市值水平。 财务预测与投资建议 结合上半年价格走势及公司新项目进展，中性偏保守情形下预计公司2021-2023年归母净利润达 35.66/37.77/ 44.85亿元（此前预测为36.93/37.93/ 39.92亿元），BPS 达 7.43/8.66/10.14元，ROE 将稳健抬升至 15%以上，给予 2021年 2.5倍 PB 估值，对应目标价 18.57元，维持”买入”评级。 风险提示 终端需求下滑幅度超预期的风险；公司海外项目推进不达预期的风险

事件：公司公告 2021年中报，2021H1实现营业收入 58.20亿元，同比增长 41.65%；实现归母净利润 14.21亿元，同比增长 76.85%。其中单二季度实现收入 32.45亿元，同比增长 18.93%；实现归母净利润 8.14亿元，同比增长 28.60%。 核心观点 下游需求回暖叠加公司产品创新、全渠道深化持续推进，二季度业绩符合预期。2020年上半年公司归母净利润同比增长 77%，处于此前公布的业绩预增公告区间中值水平，符合市场预期。电连接、智能电工照明、数码配件三大业务板块继续协同发力，2021年上半年同比增速分别达 32%、61%、-10%；其中智能电工照明业务由于疫情后需求回暖存滞后期，低基数下各细分业务均实现较高增长，2021年上半年墙壁开关插座、LED 照明、其他智能电工照明产品收入同比分别增长 62%、37%、106%。 下游需求回暖叠加公司产品创新、全渠道深化持续推进，共同推动收入端稳健增长。 成本、费用管控力度延续，盈利能力稳步改善。2021Q2公司利润增速高于收入增速，主要得益于费用管控力度加大。2021Q2公司实现毛利率 37.99%，相比 2020Q2、2019Q2分别下降 0.73pct、4pct（已剔除运费重分类影响），推测与 B 端收入占比提升带来渠道结构变化、大宗原材料涨价等因素有关；为对冲原材料成本上升带来的不利影响，公司通过集中采购、期货套保等方式锁定交易价格，同时通过精益产线转换与导入、自动化升级改造等方式，持续强化成本优势。2021Q2公司实现净利率25.10%，相比 2020Q2、2019Q2分别提升 1.89pct、0.94pct，销售、管理费用率均有下降。 品类布局日益丰富，向国际民用电工行业领导者稳步迈进。秉持“只做第一”的理念，公司已成功将自身强大的品牌、渠道优势由转换器复制至墙壁开关业务并取得较高市占率，未来 LED、浴霸、门锁等智能电工照明以及数码配件等新品类产品矩阵持续丰富，市场份额仍有较大的提升空间。未来将加速推进系统化、智能化、国际化布局，向国际民用电工行业领导者稳步迈进。 财务预测与投资建议 结合上半年终端需求恢复情况及公司成本、费用管控情况，我们预测公司 2021-2023年归母净利润分别为 28.24/31.80/36.21亿元(此前分别为 27.11/30.75/34.54亿元)。 公司未来有望依托自身强大的产品、渠道优势持续拓宽品类、增厚利润，成长为国际民用电工龙头，给予公司 DCF 目标估值 225.00元，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济增速放缓、终端需求下滑超预期的风险；行业竞争加剧的风险；原材料价格上涨超预期的风险

产品版图扩张， 稳步成长为全球炊具、厨房小家电龙头企业。 公司于 1994年成立， 自 2007年 SEB 集团控股后完成数次品类多元化扩张，目前已覆盖厨房小家电、炊具、厨卫电器与家居生活电器四大品类， 形成“电器+炊具”双轮驱动的收入格局， 2020年电器、炊具收入占比达 69%、 30%； 公司内、 外销格局稳定， 2020年收入占比分别为 69%、 31%。 凭借出色的费用管控与高效运营管理能力，公司 ROE 稳中有升，常年处于行业领先地位。 产品、渠道灵活应对市场变化，电器业务可持续增长能力强。 炊具与厨房小家电行业已步入结构性增长阶段， “美苏九”三足鼎立的小家电市场格局已基本成型，行业价格竞争逐步加剧。在此背景下，公司在产品、渠道、品牌端发力，巩固自身领先优势： ①产品端，公司持续迭代传统优势品类， 巩固行业领先地位； 于线上市场着手，通过平价策略打通新品类市场，公司厨卫电器与家居生活电器市占率稳步提升。②渠道端，公司先于竞争对手完成三、四线市场下沉，已形成立体化的渠道结构；同时顺应市场潮流、 加速电子商务渠道建设， 2020年公司线上收入占比已达 62%，线上市场份额也在不断提升。 ③品牌端，公司积极推进品牌年轻化战略，通过签约新生代明星、热门 IP 联名等方式， 提升年轻消费者对于品牌的关注度和购买意愿。 借力 SEB 集团，综合实力有望持续提升。 全球小家电龙头 SEB 集团作为公司实控人， 有望于以下方面提升公司综合竞争力:①SEB 全球订单逐步转移，构成公司收入增长的稳定来源； ②双方在技术、生产、管理层面的深度融合有望显著提升公司生产、经营效率； ③公司从 SEB 引进 LAGOSTINA、KRUPS、 WMF 等高端品牌， 实现在厨房领域的中高端品牌全覆盖。 财务预测与投资建议 我们预测公司 2021-2023年归母净利润为 20.60、 23.21、 25.08亿元。可比公司 2021年调整后平均 PE 为 26倍，公司作为全球炊具及厨房小家电龙头企业，内销方面产品、渠道、品牌侧灵活调整应对市场变化，巩固领先优势；外销方面 SEB 全球订单持续转移驱动收入增长，集团赋能下公司综合竞争力有望进一步提升，给予公司 2021年 25倍市盈率估值，对应目标价 63.05元，首次给予“增持”评级。 风险提示 集团订单增长不及预期；行业价格竞争加剧；原材料价格大幅上行的风险

专注零售，由定制家具向整装全面转型的家居行业创新者。公司创始人以软件设计及互联网行业起家，于 2004年成立公司，通过”C2B+O2O”商业模式打通全屋定制产业链，快速发展成为行业领先品牌，2014-2019年收入、归母净利润 CAGR 为 31%、32%；2020年受疫情及公司自身加盟渠道变革影响，收入、利润同比负增长，此后业绩逐步修复。不同于其他同行,公司采取直营、加盟并重的方式推动以全屋定制为主的收入规模稳步增长;整装业务自推出后快速扩张,2020年全口径收入达 8.12亿元,打造未来新增长点。 赋能者身份布局万亿整装市场，整装业务高增长可期。积极顺应地产需求结构及消费者需求变化，依托信息化优势，公司自 2017年起布局整装业务，并于 2021年提出全面转型整装。 （1）整装云平台将 BIM 引入家装，从设计、深化、下单、调度到施工交付为家装会员企业赋能，未来会员装企份额提升有望贡献单个会员产出提升，接力会员数量增长成为下一阶段驱动力。 （2）BIM 系统赋能圣诞鸟自营整装，与整装云持续协同；2020年明确了 11个自营城市全面转型的目标，全面铺开后自营整装收入放量在即。 信息化优势、创新思维持续凸显，零售变革成效有望逐步释放。互联网基因积淀丰富 O2O 营销经验，公司以新居网为平台搭建线上全渠道营销矩阵，为线下门店导流；而疫情带来 O2O 的 2.0版本迭代加速，量尺、设计、方案沟通等服务由线下转至线上，显著缩短售前服务周期；与此同时，以大数据、AI 云技术为基础的“科技大基建”持续赋能门店设计师，助力转化率提升。渠道布局方面公司具备创新思维，随着公司加盟渠道招大商、开大店调整持续推行、并向整装逐步转型，预计 2021年加盟渠道将迎来改善。 财务预测与投资建议 预测公司 2021-2023年归母净利润分别为 5.76/6.65/7.85亿元。可比公司2021年调整后平均 PE 为 27倍，考虑到公司作为家居行业的持续创新者，引入京东战投为数字化、供应链等板块赋能，依托信息化技术优势由定制家具向整装全面转型、放量可期，给予公司 2021年 30倍市盈率估值(溢价10%)，目标价 87.00元，首次给予”增持”评级。 风险提示 地产竣工不及预期；行业竞争加剧；加盟渠道转型、整装业务拓展不达预期

集成灶新贵快速成长，后来居上成为行业龙头企业。公司作为集成灶行业中成立较晚的品牌，后来居上现已成为行业龙头企业之一，2016-2020年营收、归母净利润CAGR 达47.32%、50.42%。集成灶作为核心业务占据公司收入、利润的主要来源，2020年集成灶贡献公司收入比重达87%。 行业增长红利进入释放期，公司线上高端市场优势地位稳固。凭借出众的产品力与不断提升的品类认知度，集成灶行业正处于高景气时期，2020年中国集成灶行业零售量、零售额同比增长13%、12%。随着新集成方案的推出，一、二线城市的业务渗透有望助力行业规模持续扩张，据测算，中性情形下未来十年集成灶总销量年均复合增速预计将达12%以上。行业的高增长红利也吸引了大批入局者，综合性家电品牌入局后迅速获取中低端市场份额，加速中低端市场出清；而专业品牌凭借自身过硬的技术与更高的品牌知名度，保持着高端市场的领先优势。公司市占率自2016年以来逐年提升，2020年市占率达10%、位居行业第二，尤其在线上渠道龙头地位稳固，2020年线上渠道市占率达19%，较第二名森歌高出近11pct。 产品、渠道、营销齐发力，公司成长可持续性增强。我们认为公司可持续增长动力主要源自于三方面：①出色的研发、设计能力：公司产品设计别出心裁，表达更加年轻化，研发能力出众。自成立以来多次准确把握消费者痛点，推出引领行业潮流的爆款产品。②线上+线下双轮驱动的渠道发展模式：通过对经销商的严格筛选与精心管理，公司单店盈利模式可复制性高，线下经销网络稳步扩张。在稳固线下基本盘的基础上，公司率先布局线上渠道，通过优厚的线上返利政策实现了线上、线下业务的有机结合。③营销高效、售后服务及时可靠：公司一直保持着在传统营销媒介的高投入，同时也在积极拥抱新兴互联网营销方式，加深用户品牌认知、提升品牌知名度。同时公司售后服务及时、可靠，品牌竞争力进一步提升。 财务预测与投资建议 我们预测公司2021-2023年归母净利润为3.60/4.96/6.42亿元。公司作为集成灶行业龙头企业之一，在行业整体增长红利释放的背景下，依托于出色的产品设计、研发能力，线上+线下双轮驱动的渠道格局以及出众的营销效率，有望获取更高的市场份额，未来增长确定性强，采用DCF 估值法，给予公司DCF 目标估值71.10元，首次给予“增持”评级。 风险提示 新房销售或集成灶渗透率提速不及预期；行业竞争加剧；新品开发不及预期；一、二线城市业务拓展不及预期的风险

核心观点 潜心发展二十余年，铸就国内领先机器人制造商。公司是中国扫地机器人领军企业，2019年战略调整期后恢复高速增长，2020年实现营收、归母净利润同比增长36%、431%。以自有品牌扫地机器人为主的服务机器人业务是公司主要收入来源，2020年占比达60%；清洁类小家电为第二大主业，2020年收入占比达38%，其中子品牌添可推出以来快速增长，收入占比迅速提升至17%。公司于国内外市场共同发力，2020年占比分别为53%、47%。 扫地机器人行业蓬勃发展，产品、渠道优势助力公司内外销快速增长。扫地机器人技术发展驱动全球市场规模快速增长，2020年同比增长33%至34亿美元。科沃斯在行业技术迭代的过程中主动进行战略调整，退出代工业务、减少低端产品销售，推行全价格带覆盖的产品战略，得益于出色的技术研发能力与完善、立体化的海内外销售渠道，公司战略转型顺利推进，2020年全球市占率达17%，位列全球第二。伴随渗透率持续提升驱动行业增长，公司依托产品、渠道优势实现份额提升，公司国内、海外收入有望稳健扩张。 清洁电器市场潜力巨大，洗地机或成为破局关键，添可高增长可期。目前中国大陆清洁电器渗透率仅为12%，远低于美、日、韩等国（80%+）。参考韩国于1990年代实现渗透率快速提升的发展历程，我们发现当前中国清洁电器市场存在诸多共性，其具备在未来几年加速渗透的可能性，洗地机或成为破局关键，添可有望受益于中国清洁电器渗透率提升+洗地机品类份额提升而快速增长。作为洗地机引领者，添可国内市占率近60%；凭借出色的产品性能以及丰富的营销经验，添可海外业务亦有望持续蓬勃发展。 财务预测与投资建议 我们预测公司2021-2023年归母净利润分别为14.29、20.80、27.29亿元。 考虑到公司作为中国扫地机器人领军企业，依托出色的技术研发能力与完善的海内外销售渠道，有望持续进行产品与技术的更新迭代，子品牌添可引领洗地机新品类，未来高增长确定性强，给予公司DCF 目标估值235.65元，首次给予“增持”评级。 风险提示 研发创新力度不及预期；行业竞争加剧；贸易摩擦的不确定性风险

扫地机器人新贵，由ODM业务向自有品牌战略转型。公司创立于2014年,以“米家”扫地机器人ODM 业务起家，凭借研发优势驱动产品力持续提升，自2017年起迅速向自有品牌“石头”、“小瓦”战略转型，推动收入、利润快速增长，近三年CAGR 分别达59%、173%；2020年自有品牌收入占比已提升至91%，成为推动收入增长的主要动力。公司于内、外销市场共同发力，推测2020年公司海外终端市场收入占比已达60%以上。 坚守技术优势，产品端全球竞争力逐步展现。技术驱动下扫地机器人全球市场规模快速提升，2020年同比增长33%至34亿美元。当前行业仍处于发展初期，2020年美国、中国渗透率分别约15%、5%；以中国市场为例，若渗透率于2030年达到30%，测算未来十年销量CAGR 将达21%，公司所处赛道长、空间广。作为产品为王的品类，未来针对消费者需求痛点而持续迭代创新的移动导航定位、避障、清扫技术，或将成为驱动企业份额提升的关键。公司由LDS SLAM 到AI 双目避障，在以智能算法为核心的软硬件结合技术上持续创新，凭借技术优势积累的产品口碑，公司2020年全球市占率达9%，现已成为全球第三大扫地机器人供应商，产品端竞争力逐步展现。 内外销共同发力，未来放量可期。内销方面，公司产品定位高端、聚焦线上，当前市占率约11%、行业第三，未来渗透率提升推动内销市场高增长，有望依托技术创新驱动产品力持续提升，市占率仍有较大提升空间。 公司同时积极推动自有品牌出海，初期主要借力于第三方现有渠道销往海外,2019-2020年以欧洲为代表的EMEA 市场中公司市占率达9%、14%，市场地位快速提升;未来海外自建渠道逐步完善，公司份额有望加快提升。 财务预测与投资建议 预测公司2021-2023年归母净利润分别为17.85/23.61/30.84亿元。公司依托以智能算法为核心的软硬件技术优势持续创新，产品端全球竞争力已逐步显现，未来内销、外销收入有望快速增长，且优秀的研发团队为未来品类拓展构建技术创新上的延展潜力。给予公司DCF 目标估值1712.31元，首次给予“买入”评级。 风险提示 研发创新力度不及预期；行业竞争加剧；贸易摩擦的不确定性风险

由定制衣柜领导者发展为柜类定制专家，经销渠道持续优化，大宗、整装新兴渠道积极拓展。 公司以定制衣柜起家，并自 2013年启动大家居战略，当前已形成衣柜、橱柜、木门及配套品联动的全屋产品矩阵。 2018年以来行业红利渐退，公司积极通过拓渠道、扩品类等提升收入规模， 近五年收入、利润 CAGR 均为 21%， 2020年衣柜/橱柜/木门收入占比分别达 80%/14%/3%，衣柜/橱柜近三年 CAGR 约 7%/27%；渠道结构以经销商专卖店为主，以大宗业务、直营店为辅，其中大宗渠道近年来快速增长，近三年 CAGR 达72%，与百强地产开发商合作把握精装红利，同时积极扩展整装等新兴渠道。 渠道、产品稳步升级，索菲亚柜类定制零售竞争优势突出。 伴随全屋定制深化， 公司衣柜及其配件产品种类愈发丰富， 收入规模行业领先，当前市占率约 5%，零售渠道仍为收入贡献的重要来源，大宗、整装渠道成为新增驱动力。 行业层面， 伴随 2020年地产销售延后爆发对应的后周期需求滞后兑现，低基数下家具零售需求预计将呈高增长态势，公司有望受益；借助于电商、整装多渠道发力， 多品牌矩阵完善， 以及公司在经销商管理机制、产品结构升级等方面变革成效逐步显现， 有望构筑中长期零售竞争优势。 大家居战略下橱柜、木门快速增长，未来依托零售+大宗发力，市占率仍存较大提升空间。 公司于 2014年、 2017年进入橱柜、木门行业， 零售、大宗共同发力，推动收入规模快速提升至行业前列。未来依托于衣橱木联动促销等方式， 公司市占率仍有较大提升空间； 借力于衣柜较为成熟的大宗渠道，公司有望加快开拓橱柜、木门的百强地产战略合作，实现大宗收入快速增长。 财务预测与投资建议 预测公司 2021-2023年归母净利润为 14.48/16.84/19.43亿元。公司作为柜类定制行业龙头，经历经销商渠道变革后，未来有望依托多品牌矩阵、 多元渠道运营、产品结构升级打开零售成长空间,整装等新兴渠道放量可期,给予公司 2021年 24倍市盈率估值,对应目标价 38.10元,首次给予”买入”评级。 风险提示 地产竣工、销售不及预期的风险；行业竞争加剧的风险

以创新为基因，由豆浆机第一稳步成长为品质生活小家电领导品牌。九阳品牌自1994年创立以来，通过产品、渠道持续创新，逐步实现“九阳=豆浆机”向“九阳=品质生活小家电”的战略转型。当前厨房小家电构成公司主要收入来源，2020年食品加工机系列、营养煲系列收入占比达76%；2018年公司通过收购Shark中国运营公司尚科宁家51%的股权进军家庭清洁电器领域，当前收入占比仅2%，正快速增长。2021年新一期股权激励方案落地，行权条件为2021-2023年主营业务收入同比增长15%、16%、17%，净利润同比增长5%、10%、15%，彰显公司增长信心。 九阳品牌：依托产品、渠道双引擎持续创新求变，实现年轻化转型升级。以豆浆机、破壁机为主的食品加工机系列为公司现金牛及明星业务，公司一方面以“SKY系列”原创产品持续深耕传统核心品类、推进价值登高，并逐步拓宽价格带，实现不同圈层的消费升级；另一方面面向Z世代，推出子品牌“独奏”定位一人食，同时联合LINEFRIENDS等IP推出萌潮小家电产品，把握新兴品类需求快速增长的趋势。与SharkNinja研发协同持续推进下，公司为Ninja品牌代工的Foodi系列自2018年推出以来快速增长，2020年收入达7.41亿元，同比增速达92%；未来伴随Foodi系列品类持续延展，公司该部分外销ODM收入有望延续高增长。渠道侧，公司以“渠道围绕客流”的策略搭建起覆盖不同圈层的立体渠道网络，积极推进品牌年轻化转型。 Shark品牌：与SharkNinja协同持续发挥，有望乘行业快速扩容之势实现高增。中国当前清洁电器渗透率仅12%，技术升级驱动下未来有望快速提升，预计未来十年行业销量CAGR将达10%以上。Shark品牌主营产品含蒸汽拖把、电动拖把等，清洁电器产品矩阵正日益丰富；根据淘数据统计，近12个月Shark品牌蒸汽拖把、电动拖把线上份额分别位居行业第一、第二，市占率分别达52%、10%；Shark自2018年并表以来收入快速增长，2020年同比增长118%至2.34亿元，未来与SharkNinja协同效应持续发挥，有望乘清洁电器行业快速扩容之势实现高增长。 财务预测与投资建议我们预测公司2021-2023年归母净利润分别为9.97/11.71/13.33亿元。可比公司2021年调整后平均PE为30倍，考虑到九阳品牌通过产品、渠道创新双引擎驱动，转型成效已逐步显现，Shark则有望受益中国清洁电器渗透率快速提升实现高增长，且二者协同效应正持续提升，共同驱动公司业绩稳健增长，给予公司2021年30倍市盈率估值，对应目标价38.98元，首次给予“增持”评级。 风险提示研发创新能力不足导致品类扩张进度不达预期；行业竞争加剧；贸易政策大幅变化

三大业务板块协同发力，2021Q1收入端稳健增长。疫情后下游需求逐步回暖，叠加公司经营策略积极调整及应对，2020年公司电连接（转换器）、 智能电工照明（墙壁开关插座、LED 照明、断路器、生活电器、智能门锁等）、数码配件三大业务板块协同发力，全年营收同比分别增长 5.72%/-8.33%/17.00%，共同推动收入端稳健增长。2021Q1公司收入相比 2019Q1增长 15.74%，推测其中智能电工照明需求快速回暖、实现收入高增长，根据淘数据的统计，2021Q1公牛品牌转换器、墙开淘系平台销售额同比增速分别达 35%、198%，公司产品、品牌、渠道优势持续彰显。 成本、费用管控力度延续，盈利能力稳步改善。疫情背景下 2020年公司净利润增速与收入增速基本持平，主要得益于 2020Q2以来公司持续推进降本增效，盈利能力稳步回暖。2021Q1公司利润增长亦显著快于收入增长，2021Q1公司毛利率相比2019Q1提升 1.35pct 至 37.77%（若剔除运费重分类至成本端的影响，历史同一口径下毛利率提升约 3pct），一方面公司通过集中采购、期货套保等方式锁定交易价格，降低铜、塑料等原材料成本上行带来的影响，另一方面通过精益化、自动化、 数字化建设推进，持续强化成本优势；2021Q1实现归母净利率 23.58%，相比 2019Q1提升 5.47pct，管理、研发、财务费用率均有下降。 滚动式股权激励提升凝聚力，未来向国际民用电工行业领导者稳步迈进。滚动式激励计划中长期绑定核心员工与公司利益，有利于充分焕发企业经营活力。秉持“只做第一”的理念，公司已成功将转换器强大品牌、渠道优势复制至墙开业务，未来 LED、浴霸、门锁以及数码配件等新品类产品矩阵持续丰富，市场份额仍有较大的提升空间，未来将加速系统化、智能化、国际化布局，向国际民用电工行业领导者稳步迈进。 财务预测与投资建议 结合疫情后各业务下游需求恢复进展及公司成本、费用管控情况，我们预测公司2021-2023年归母净利润为27.11/30.75/34.54亿元（此前预测2021-2022年为27.92/31.89亿）。公司未来有望依托自身强大的产品、渠道优势持续拓宽品类、增厚利润，成长为国际民用电工龙头，给予公司 DCF 目标估值 201.66元，维持“增持”评级

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全年业绩符合预期， Q4橱柜、木门、家配收入增长亮眼。 疫情后装修需求持续回暖，公司收入端呈逐季改善态势。（ 1）分产品， 2020Q4橱柜/衣柜/卫浴/木门/其他（家具配套）收入同比增长 13.80%/18.02%/29.18%/54.88%/88.32%，其中， Q4橱柜收入同比增长提速，源于传统经销商需求回暖，以及整装、工程等全渠道营销多点破局；以零售为主的衣柜业务收入稳健增长，产品侧无醛板全面升级，渠道侧终端零售持续优化，带动寝具、沙发等家配构成又一新增长点；卫浴、木门收入保持快速增长。（ 2）分渠道， 2020Q4经销店、大宗、直营店收入同比增长 20.64%/38.27%/18.72%，零售、整装推动经销店收入稳步增长，工程客户销售结转增加推动大宗收入增长提速。 降本提效持续推进，盈利能力稳步提升。 2020年公司利润高于收入增速3.22pct，全年目标顺利达成。 2020Q4实现毛利率 33.02%，同比提升1.49pct；归母净利率 12.23%，同比提升 0.69pct；期间费用率达 19.38%，同比下降 1.16pct，销售、管理费用率同比均有压缩，疫情后内部费用管控力度持续加强，机构精简度、效率均有显著提升，推动盈利能力稳步改善。 渠道、品牌、产品力持续强化，定制家居龙头中长期优势稳固。 伴随地产销售延后爆发对应的后周期需求滞后兑现， 2021年家具零售需求预计高增长，公司有望快于行业平均水平增长；中长期，大家居战略推进，依托强大渠道、品牌、产品优势，公司定制家居龙头优势愈发稳固，稳健成长可期。 财务预测与投资建议预测公司 2021-2023年归母净利润分别达 24.46/27.85/31.54亿元（此前预测 2021-2022年为 25.23/27.79亿元）。公司作为定制家居龙头企业，多品类、全渠道布局叠加信息化构筑的核心竞争力，有望于整装大家居时代实现稳健增长， 给予公司 DCF 目标估值 168.80元，调整至“增持”评级。

2020年年报业绩与前期业绩快报持平，下半年盈利稳步提升。2020年度公司经审计后的归母净利润为 19.53亿元，与前期业绩快报披露数据基本持平。全年来看，受疫情影响 2020Q2造纸行业周期回落至底部位置，下半年以来公司业绩逐季改善，2020Q1-4分别实现归母净利润 5.4/4.0/4.5/5.7亿。 2020年下半年箱板纸毛利率快速提升，部分抵消同期文化纸、溶解浆盈利能力的下滑。牛皮箱板纸、铜版纸、非涂布文化用纸为公司 2020H2利润贡献的主要来源，毛利润占比分别为 31%、22%、20%。历史同一口径下，我们测算 2020H2牛皮箱板纸毛利率显著提升，部分抵消了同期文化纸、溶解浆盈利能力的下滑。回顾三大主业，2020年文化纸盈利呈前高后低态势，二季度受疫情重创后，逐季温和修复；需求回暖推动箱板纸价格提涨，原材料布局优化助力箱板纸吨盈利快速扩张；年内溶解浆价格、盈利整体处于历史底部位置，四季度起逐步向上修复。 新增产能释放叠加周期向上修复，产品价格上涨贡献充足盈利弹性。2021-2022年公司新增产能集中释放，浆纸产量年复合增速达 27%，带来较高成长性。2021年年初以来公司主业基本面显著改善，伴随涨价持续落实，二季度利润环比预计仍有较大幅度上升空间。 财务预测与投资建议中性情形下(假设 2021Q4产品价格回落至历史中位)，预计公司 2021-2023年归母净利润达 36.71/37.68/39.67亿元（原预测 2021-2022年为 38.83/46.97亿元），对应的每股净资产为 7.45/8.70/10.02元，ROE 分别达20.6%/17.8%/16.2%。结合历史 ROE 对应的 PB 估值区间，给予公司 2021年 2.9倍 PB 估值(溢价 15%)，对应目标价格 21.61元，维持“买入”评级。