未来差异化发展下应该给予差异化估值 合理估值:公司历史估值底部在2014年3月,为5.2倍。2015年以来公司估值在8.5倍~19倍之间波动。随着行业进入以需求主导的市场, 房企差异化发展应给予差异化估值和定价,而非行业统一逻辑。短期尚未成熟,预计公司新业务开始拉动营收增长时,逻辑需要切换。 投资建议:预计公司2018~2020年EPS为3.36、4.58和6.03元,分别增长32%、36%和32%。目标价格56.10元,维持增持评级。

华夏幸福的利润增速和盈利能力在地产公司中首屈一指。自上市以来,净利润增速一直维持在30%以上的增速,预计这一增长势头仍将持续。从长期来看,公司产业新城的业务发展模式可以继续获取地价持续上涨带来的收益,而与传统开发不同的是,这部分收益不仅是公司领先的布局而获取的被动收益,更多的是公司通过产业发展的模式所获取的主动收益。 由初立到腾飞,公司经历了三个阶段 第一阶段:2002年-2012年,重点园区由初创到成熟。2002年6月,固安工业园区奠基成立,公司开启产业新城事业领域,公司在2007年签约了大厂潮白河工业区。自此在产业新城模式上展开了长期的探索,这一与政府共赢的模式也逐渐走向成熟。 第二阶段:2012年-2016年,园区布局稳步扩张,产业发展突飞猛进,实现由城向产的转换。随着公司2011年借壳国祥股份上市,公司迎来了全新的发展时期。一方面,老园区的成熟为公司的产业发展服务提供了载体,公司不断有重大投资项目落地;另一方面,公司的园区布局也进入快速扩张期,公司不断有新的项目落地,成为A股公告最为频繁的上市公司之一。 第三阶段:2017年-至今,异地复制成效初现,全国布局多点开花。尽管环京房价大涨为公司带来了可观的利润和增速,但是2017年环京调控后的萧条也为公司敲响了警钟,收入和布局过于集中容易拖累公司整个的经营计划。因此,公司的异地复制在2017年大幅提速,到2018年上半年,公司京外销售面积大幅增长302%,非环京区域总销售面积比例达到了44%。 估值--PE估值处于低位 公司的PE估值处于历史较低水平,公司业绩承诺的2018/19/20年的净利润增速分别为30%/27%/24%,对应净利润分别为114.15/144.89/180.01亿元。 估值--新模式下,理应享受更高的估值 公司的估值一直与传统的住宅开发龙头相近。我们认为区别与传统的住宅开发模式,公司的未来的盈利主要来源于土地增值部分的收益,理应享受更高的估值。 公司产业新城模式一方面与都市圈的发展趋势紧密契合,带来旺盛的需求的同时,公司同时能够获取大量的潜在储备; 公司达到与政府双赢,共享区域经济增长的红利,在经济带动房地产的顺周期环境下,公司能够获取最大的受益。 丰富潜在的储备和独特的盈利模式为公司提供成长性和盈利性的支撑,公司有望取得高于龙头平均水平的盈利性与成长性,因此公司有望取得高于住宅行业的估值水平。

事件: 2018年半年度,公司实现营业收入598.7亿元,同比增长9.90%;实现利润总额125.6亿元,同比增长23.39%;实现归母净利润64.9亿元,同比增长14.90%;实现基本每股收益0.55元,同比增加14.06%;加权平均净资产收益率为5.85%,比去年同期下降0.32%。 评论: 维持增持评级:维持公司目标价24.27元/每股,维持公司18~19年EPS分别为1.74/2.26元,对应PE为6.4/4.9倍。 结算继续小步走,销售保持高增长。一方面,2015年~2016年公司的半年度营收增速分别为25%、30%,保持着较快结转。但到2017年结算变缓,当年半年度结算首次变负增长(-1%)。从2018年开始公司又加快结算进度,首先营收增速从2017年的-5.45%提升到一季报的+12.40%,上半年又实现营收增速+9.90%,表明其结算节奏在加快,符合预期,因此预计全年收入增速将在+30%左右。另一方面,公司今年上半年已实现签约金额2153.1亿元,同比增长46.86%,增速在龙头企业里也是靠前,为以后年度的业绩增长奠定基础。 区域毛利率继续回升,投资收益继续增加。因结转项目毛利率同比提高且投资收益增加,公司的利润总额同比增长23.39%,归母净利润同比增长14.90%。首先公司从2017年开始区域结转毛利率开启修复,目前来看区域毛利率保持继续回升的态势;其次,因为土拍市场对自有资金的高要求以及今年以来一直在收紧房企拿地端融资,因此市场上合作拿地的形式已成主流,未来公司的投资收益也将继续增加。不过,需注意的是目前公司半年度加权平均ROE处于下降通道,加权平均ROE从2011年半年度的9.13%下降到2018年半年度的5.85%,同比2017年的6.17%降低了0.32%。 风险提示:2018年半年度业绩快报主要指标可能与公司2018年半年度报告中披露的数据存在差异,预计差异幅度不会超过10%。

维持增持评级:维持公司目标价24.27元/每股,维持公司18~19年EPS分别为1.74/2.26元,对应PE为7.9/6.1倍。 2018年各地政府都进入抢人才队列从而增加了房地产市场需求,再加上新房限价的政策套利,一二线和强三线城市新房需求再创新高。因此2018年保利销售依然延续高景气度,且在龙头公司增速里也是最高之一,考虑到公司投资强度持续高位,后续推盘也将保持高增长。且公司销售均价从年初以来一直在上涨,5月为16032元,同比增加15%,环比增加4%。 2017年以来公司维持高强度土地投资,有息负债有所攀升,2018年继续拿地高增长,但5月开始变缓。2017年以来,公司持续扩大融资用于土地拓展,因此有息负债从2017年开始大幅增加并创历史新高2390亿元,是近几年的2倍多,在融资较紧环境当中,预备较强融资储备。进入2018年,公司依然维持2017年的高土地投资强度,土地储备规模持续扩大,2018年前5月公司新增拿地金额932亿元,同比增加135.6%,新增拿地建面1174万方,同比增加31.8%。尽管5月单月拿地金额同比增加187%,但公司的土地投资强度,按拿地金额/销售金额计算,从4月的85%下降到52%,且依然处于高位。5月公司拿地均价仅为4225元/平米,为拿地下沉到3线城市。 坚持一二线城市群深耕战略,业绩有保障。公司拓展还是坚持以一二线城市为主,2018年Q1公司可售容积率面积1.5亿方,其中待开发面积9542万方,至少可以保障公司未来2~3年的开发需求,同时公司的预收账款已经达到2562.8亿元,同比增加143.5%,因此公司锁定比率较高,未来结算和业绩增加有支撑。

维持增持评级,维持公司目标价24.27元/每股,维持公司18~19年EPS分别为1.74/2.26元,对应PE为7.6/5.9倍。 2017年结算小步走,未来业绩高保障。2017年公司实现营业收入1463.1亿元,同比减少5.5%。一方面受营改增政策实施以及项目结转区域变化影响,另一方面,也反映了公司的结算节奏比较缓和。过去3年公司已销售未结算收入已经达到了2521亿元,再叠加销售增长,可以保障未来3年结算高增长。 2017年盈利大改善,未来业绩齐迈进。一方面,公司2017年区域结算毛利率开启修复,华南片区、西部片区、华北片区毛利率分别比去年提高3.5%、4.1%、7.6%;另一方面,公司在体量和城市数量扩张的同时,依然维持较好的管控水平水平,管理和销售费用率下滑明显,再加上随着并购合作带来的投资收益增加及权益比的提升归母净利率从2016年的8%回升到2017年的11%。 强化收入与绩效相关性,未来收购兼并动作大。2016年形成“总部-大区-平台”的三级管理模式;于此同时激励机制改革继续,2016年第二期股权激励推出;2017年底跟投机制落地,开始从整合资源走向提升效率。与此同时,保利地产收购将兼并也在提速,公司将继续受益于资产整合带来的低廉土储,以及更多城市的拓展。 风险提示:2018年房企融资端收紧,公司竣工和结算低于预期。

保利租赁住房类REITs产品采取储架、分期发行机制,为国内首单储架发行类REITs。此次储架总规模不超过50亿元,首期发行规模17.17亿元,虽然保利租赁住房REITs仍为私募发行,但储架发行的意义在于对未来公募发行的可能性做准备。此次产品的基础资产为私募基金份额,底层资产为保利地产自持租赁住房,而且这些物业均由保利地产旗下租赁住房管理运营平台保利安平和保利商业负责运营。 对比7年期AAA级企业债平均利率为5.3%,考虑期限利差,19年存续期5.5%的利率处于低利率水平。此次优先级、次级占比为9:1,其中优先级资产支持证券规模为15.4亿元,预期收益率为固定5.5%,且证券评级AAA;次级资产支持证券规模为1.7亿元。本专项计划针对优先级资产支持证券每3年设有开放退出安排,可提前结束;次级资产支持证券不参与开放退出。 在开发端融资收紧的背景下,租赁就成为了新型融资渠道。目前在银行表外转变内,严控信托等非标资金流入房地产领域时,外加上海等城市严查并购贷款的情形下,开发商的融资渠道受限造成融资收紧。但长租公寓却是国家现阶段重点鼓励和扶持行业,加上重资产持有模式拉长投资回收期,因此资产证券化是释放这个行业资金沉淀最有效的解决方法。 保利地产拥有项目公司股权、债权及物业资产的优先收购权。保利地产作为资产优先收购权人,有权根据《标准条款》与《优先收购权协议》的约定优先收购私募基金所持项目公司的股权、债权,以及项目公司所持物业资产。由于公司未来业绩和估值的双双上修,加上行业合理的估值中枢在14倍左右,因此维持公司目标价24.27元/每股,公司2017~2019年EPS维持1.32/1.74/2.26元,对应PE为11.0/8.4/6.4倍。 风险提示:发生差额支付启动事件。

本报告导读: 2018年首月销售同比翻番增长,伴随区域结算毛利率的抬升,以及并购合作带来的投资收益和权益比的提升,公司估值和业绩都将迎来上修。 评论: 维持增持评级:由于公司未来业绩和估值的双双上修,加上行业合理的估值中枢在14倍左右,因此维持公司目标价24.27元/每股,预计公司2017~ 2019年EPS 分别为1.32/1.74/2.26元,对应PE 为11.9/9.0/6.9倍。 2018年销售持续高增长,1月销售金额同比翻番。保利地产近2年销售规模保持高增长,2017年进入3000亿销售梯队,位列第五。2018年首月签约金额同比翻倍,在2017年12月的股东大会上,保利地产董事长宋广菊曾明确表示未来两至三年公司要重回行业前三,彰显公司实现销售规模更上一层的决心。 资产整合加速,土储优势明显。保利在提速,2017年底开始整合保利置业,此前因为同业竞争关系、区域准入限制原则等限制公司拥有真正全国化的业务布局,但整合完成后将有效弥补之前的区域短板。未来还会有更多的收购兼并大动作,公司将继续受益于资产整合带来的低廉土储,以及更多城市的拓展。目前待开发和已开工未售的土地储备超1.1亿方,公司从16年起进入新一轮抢地,近2年土地投资维持高强度,待开发土储8211万方满足其未来3~4年的开发需要。 改革与激励并行显决心,强化收入与绩效相关性。伴随大规模跨区域扩张,母公司不能继续身兼项目操作和管理者双重角色,2016年形成“总部-大区-平台”的三级管理模式,而三级管控的模式体现出来的各项价值都要高于二级管理模式;于此同时激励机制改革继续,参考万科和碧桂园的跟投机制,要拓展规模首先需要人才给力,2017年底公司跟投机制落地,开始从整合资源走向提升效率。 风险提示:房地产调控趋严,信贷投放收紧。

1.事件:保利地产与合富辉煌同意于中国合作经营一手及二手物业代理业务,双方将分别把保利顾问、合富辉煌旗下所有一手及二手物业代理业务转移至一家合资公司,并通过合资公司进行业务重组和拓展。该合资公司为在中国成立的有限责任公司,保利地产将持有其40-45%股权,合富辉煌将持有其55-60%股权,最终股权比例由双方进一步讨论后确定。 2.一手物业代理来看,全国三甲是世联行、易居、中原,世联行是新房代理老大,前三甲都可以代理销售GMV5000亿规模的,而合富辉煌主要是在华南占据绝对优势。二手物业代理来看,合富辉煌也主要在华南,业务覆盖广州、佛山、东莞、合肥、武汉、澳门等地,在广佛莞存量房市场居领先地位。合富辉煌是中国内地首家上市的房地产服务企业,目前已在中国48个主要城市设立分支机构。 3.保利地产作为央企,一方面享受央企整合带来的资源,比如2016年完成中航地产下属8个房地产项目公司及1个在建工程的收购,增加待开发资源140万平方米,2017年底为解决与保利置业的同业竞争,拟收购保利香港控股50%的股权。另一方面,国内首单租赁REITs也是保利首家,政策红利优先享受。因此将“苦活”物业代理交于专业的合富辉煌打理,公司也能释放人力和资金,从而提升利润。因此维持增持评级,维持目标价24.27元,维持公司2017~2019年EPS分别为1.32/1.74/2.26元,对应PE为12.5/9.5/7.3倍。