事件:美的集团披露2018年三季报。公司2018Q3单季度实现收入636.7亿元,YoY+1.0%,实现业绩49.6亿元,YoY+18.6%,扣非业绩YoY+16.5%。在空调等子行业景气下行的压力下,业绩实现超预期,离不开美的近年来坚持的产品升级战略导向。公司现金流状况较好,未来收入亦有望重回较快增长。 Q3收入增长承压,但有改善空间:空调是美的集团收入占比最大的单品,我们认为Q3空调行业终端景气的下行,对美的的收入增长构成了较大压力。美的推行“T+3”模式,终端销售平淡,会较快地反映到出货端,影响到公司的收入。根据产业在线数据,Q3单季度公司空调内销出货量YoY-10.1%,而上半年YoY+20.5%。另外,洗衣机业务调整继续,也有一定影响。参考小天鹅三季报,Q3单季度收入YoY-0.9%。但洗衣机内销量增速仍好于行业,且提价明显,根据奥维数据,Q3洗衣机行业线上均价YoY+4.3%,其中小天鹅牌均价YoY+20.8%,美的牌均价YoY+13.1%。展望后期,在行业景气发生变化的时候,美的快速应变的竞争优势将日益凸显,有望借此提升竞争力。 业绩超预期,主要得益于毛利率提升+汇率变化+摊销费用减少:美的Q3单季度毛利率同比提升1.9pct,产品结构调整见效。人民币贬值带来汇兑收益,美的Q3财务费用-7.4亿元,去年同期5.0亿元,单季度汇兑收益4.8亿元;但汇率同时导致外汇衍生品损失,公司Q3远期外汇合约亏损11.6亿元,最终公允价值变动净收益-2.7亿元(上年同期-0.4亿元)。上年同期有并购KUKA导致的摊销费用4.9亿元,本期摊销金额大幅减少。 现金充裕,现金流同比改善:9月末美的账面现金424.9亿元,委托理财有220.9亿元。Q3公司销售商品收到的现金YoY+21.3%高于收入增速,经营性现金流量净额YoY+94.1%。9月底公司预收款YoY-25.7%,预计和空调预收款下降有关,应收票据和应收账款同比基本持平。 KUKA收入恢复正增长:根据KUKA三季报,以欧元计,Q3单季度KUKA收入YoY+6.6%,税后利润YoY+19.8%。KUKA管理层下调了全年收入预期至33亿欧元,较年初下调5.7%,原因是亚洲区域市场需求不及预期,以及对中美贸易摩擦的担忧。我们认为KUKA在亚洲的拓展颇有成效,待顺德基地投产后,中国区业务拓展将提速,从而带动KUKA集团整体收入上台阶。 投资建议:行业景气阶段性承压,但美的集团激励机制完善,竞争优势突出,长期增长前景仍可期,转型科技化集团有望提升公司估值中枢。我们预计美的2018年-2020年EPS3.04/3.35/3.69元;维持买入-A的投资评级,6个月目标价45.6元,相当于2018年15倍动态市盈率。 风险提示:房地产下行超预期,外贸环境恶化的风险。

事件:美的集团披露2018年中报。公司2018Q2单季度实现收入734.5亿元,YoY+13.0%,实现业绩76.8亿元,YoY+18.9%,符合预期;扣非业绩YoY+31.9%,略超预期。Q2毛利率显著改善,公司战略调整提高中高端产品占比收效,毛利率有望继续提升。公司业绩和估值提升前景可期。 Q2毛利率改善超预期:据公告,公司Q2单季度毛利率同比提高3.2pct,内外销皆有提升。我们认为毛利率修复主要得益于:1)Q2主要原材料价格走低,而公司产品结构调整中高端产品占比提升,毛利率剪刀差明显;2)由于上半年空调行业高景气和公司厨电主动去库存调整,毛利率较高的空调收入增速高于冰洗和小家电的收入增速;3)Q2人民币贬值,出口毛利率改善;4)2017Q2因确认收购KUKA产生的摊销费用7.6亿元,其中大部分计入了成本,本期摊销费用大幅减少。 Q2单季度扣非业绩YoY+31.9%,超预期:据公告,Q2非经常性损益科目主要变动有两个:其一,非流动资产处置损益同比减少4.9亿元;其二,外汇衍生品公允价值变动收益-6.1亿元(上年同期+0.1亿元),主要是Q2人民币快速贬值所致。公司Q2实际经营业绩亦表现良好,毛利率改善使得业绩增速快于收入增速。销售费用率同比增加4.2pct,一方面与公司战略调整有关,因增加中高端产品结构占比需要有配套的促销费用支持;另一方面,我们认为与电商费用率的增加有关,2018H1公司电商收入YoY+33%,电商收入占比进一步提升。汇兑对公司综合影响是负面的,H1汇兑收益5.9亿元(上年同期-3.4亿元),根据汇率走势判断上述汇兑收益主要是在Q2产生的;但同时,Q2外汇远期合约收益-10.0亿(上年同期3.1亿元)。 加强产业链融资致经营性现金流下滑:2018Q2经营活动产生的现金流量净额YoY-53.8%,销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入占比63%,低于过往水平;应收票据则变多,6月末应收票据YoY+54.1%。在宏观去杠杆背景下,预计公司有意加大对产业链的融资支持。 KUKA利润恢复增长:根据KUKA公告,以欧元计,上半年KUKA收入YoY-11.2%,税后利润YoY-16.4%。Q2单季度KUKA收入YoY-15.4%,增速环比Q1下滑,但税后利润Yo+20.8%恢复正增长(上年同期有大额并购摊销费用)。 Q2订单YoY-4.7%,降幅较Q1收窄。目前KUKA主要收入和订单来源是欧美区域,但在亚洲也取得突破,例如KUKA在中国区获得广汽新能源数千万欧元的订单,在马来西亚获得Spritzer的订单等。随着KUKA德国业务调整到位,以及中国区新建基地投入运营,我们预期KUKA在中国区的业务有望快速发力,KUKA整体利润增速也将有显著改善。 投资建议:美的集团战略转型成效显著,长期增长前景可期,向着科技化集团的目标靠近,估值中枢有望继续上移。我们预计美的2018年-2020年EPS3.10/3.58/4.12元;维持买入-A的投资评级,6个月目标价55.8元,相当于2018年18倍动态市盈率。 风险提示:房地产下行超预期,外贸环境恶化的风险。

事件:格力电器公布2018年中报。公司2018Q2单季度实现收入519.8亿元,YoY+30.0%;业绩72.2亿元,YoY+32.9%,扣非业绩YoY+56.7%,略超预期。公司拟每股派现0.6元(含税),合计分红36.1亿元,占2018H1净利润的28.2%。就公司2018中报而言,业绩延续优异表现,如果考虑Q2因人民币快速贬值带来的外汇衍生品公允价值损失,其实际经营业绩会更亮眼。我们看好空调行业的长期成长空间,对公司前景保持乐观。 2018Q2业绩略超预期:据公告,公司2018H1利润总额153.0亿元,高于此前广东国资委对外发布的146.2亿元;公司其他流动负债及该科目下的销售返利环同比基本持平,业绩增长良性。Q2扣非业绩YoY+56.7%,超预期,非经常性损益主要变动科目是投资收益/公允价值变动损益,公司2018H1因衍生金融工具公允价值变动亏损6.9亿元(上年同期收益0.4亿元),预计是因Q2人民币快速贬值所致。6月末预收款YoY-67%,我们认为预收款的减少,一方面是因为有部分经销商在完成提货任务后,不急于在6月底备货,另一方面也与公司对经销商的财务政策放宽有关。我们建议重点关注8~9月新冷年开盘后经销商的打款情况。目前经销商反馈库存压力尚可控,下半年行业景气度或好于悲观预期。根据产业在线数据,7月空调内销出货量行业YoY-5.1%,增速比上半年放缓,但格力内销量YoY+6.1%,预计格力还将保持高于行业增速的态势。 Q2毛利率-销售费用率同比提高,会计估计调整导致管理费用率上升:公司Q2毛利率修复不及预期,但毛利率-销售费用率同比提高2.4pct。毛利率同比下滑,除因原材料成本压力、人民币兑美元汇率在Q2低于上年同期外,预计还与公司激励经销商提货的政策有关。销售费用率的下降,印证了上半年空调行业景气度较好,公司在促销宣传费用方面有所节省。管理费用率上升,其中同比增加较大的是:职工薪酬7.2亿元、物耗6.5亿元和折旧2.9亿元。折旧增加主要是因为公司从年初起变更会计估计政策,提高房屋、电子和运输设备年折旧率,公司预计全年会因此减少净利润约5.5亿元。 生活电器增长超预期:2018H1公司生活电器收入YoY+55.7%,除了因基数较小外,生活电器的高增长与公司重视晶弘家电、在部分城市拓展销售见效有关。H1公司智能装备收入YoY-63.0%,或因银隆的采购减少所致。 投资建议:目前市场主要担心空调行业的景气度是否可持续,我们认为房地产市场下行对空调行业的压力并没有那么大,三四线/农村普及率的提升+消费升级,仍有望支撑行业龙头的中长期稳健增长。我们看好空调行业的长期增长空间,也期待公司多元化布局提供额外增长动力。预计公司2018年~2020年EPS 分为4.65/5.30/6.05元;给予买入-A 的投资评级,6个月目标价53.0元,相当于2019年10倍动态市盈率。 风险提示:房地产下行超预期,原料价格大幅上涨,外贸环境恶化的风险。

事件:小天鹅A 公布2018年半年报,2018Q2单季度收入52.4亿元,YoY+7.5%; 归母净利润3.9亿元,YoY+17.0%。由于公司产品结构往中高端调整的力度较大,Q2收入增速较Q1出现下滑,但市场对此亦有预期。公司通过结构调整提价明显,毛利率同比改善,我们预期随着公司产品结构调整节奏的改变和新品的推出,下半年收入端环比有望改善。 毛利率改善,扣非业绩超预期:据半年报,小天鹅Q2单季度扣非净利润3.9亿元,YoY+22.1%,超出市场预期。公司2018H1内销毛利率同比提高1.0pct,出口毛利率同比提高0.2pct,2018Q2单季度整体毛利率同比提高0.2pct,得益于产品提价+原材料压力降低+出口人民币贬值,毛利率可望继续回升。上半年汇兑净收益(汇兑收益+远期外汇合约亏损)1664.6万元,上年同期-2320.6万元,扣除汇兑收益后的净利润增速约17.3%。管理费增加和子公司税率提升拖累业绩释放:由于研发支出增加,Q2管理费用率同比提高1.1pct;Q2所得税YoY+46.3%,远高于收入增速。如果子公司合肥美的洗衣机的高新技术企业资质获批,税率将重回15%。另外,由于资管新规影响,公司理财产品规模较年初下滑,但结构性存款增加,带来利息收入大幅增加,从现金流量表看,上半年结构性存款利息收入1.1亿元,YoY+562.3%。由于公司账面现金较多,短期也无重大资本开支,预计存款收益可持续。 Q2单季度收入增速回落,下半年预期能有改善:据公告,公司2018H1内销业务收入YoY+16.6%,外销收入YoY+12.3%。我们预计公司2018Q2内销收入个位数增长,较前几个季度增速放缓,主要原因在于:1)公司自身产品结构调整,削减低毛利率产品,对收入造成负面影响;2)高基数基础上,Q2洗衣机行业整体增速放缓,据产业在线,Q2洗衣机内销出货量YoY+3.9%,较Q1增速下降3.1pct,但美的系洗衣机Q2出货增速高于Q1,也好于行业。公司出口好转,主因Q1人民币大幅升值,公司有意控制出口,Q2人民币贬值利好出口。 参考产业在线数据,公司Q1出口量YoY-20.5%,Q2出口量YoY+12.0%。产品结构调整造成了短期收入阵痛,但公司内销提高中高端产品占比效果明显,Q2洗衣机均价YoY+16.8%(中怡康线下监测数据),高于行业增速6.2pct。预计下半年随着更多新品投放,收入环比会有所改善。 预收款、存货的下降,为下半年增加弹性:至6月底公司预收账款较一季度末下滑15.3%,YoY-50.5%,存货YoY-45.9%。我们认为预收款和存货下降的原因:1)提货周期影响,公司大量新品的发布在下半年,因而预计经销商订单更多在7月后体现;2)上年同期原材料处于上涨周期,今年以来大宗原材料价格稳中有降,公司降低了原材料和产成品的库存储备,经销商也不急于提前备货。 3)公司T+3愈发成熟,周转加快。较低的库存为下半年收入和业绩增加弹性。 投资建议:洗衣机行业长期成长逻辑仍在持续兑现,有望实现稳健增长。行业需求以更新换代为主,受地产周期影响较小,以滚筒、洗干一体机为代表的高端产品占比持续提升,使得消费升级得以继续。作为洗衣机行业双寡头之一,小天鹅竞争优势突出,行业竞争格局的改善可望带来龙头盈利能力的提升。预计公司2018~2020年EPS 分别2.81/3.33/3.91元,当前股价对应2018/2019年PE18倍/15倍,长期投资价值凸显。维持买入-A 的投资评级。 风险提示:滚筒洗衣机需求替代低于预期,原材料涨价,人民币大幅升值。

事件:格力电器公布2018一季报。公司2018Q1实现收入395.6亿元,YoY+33.3%,略超预期;业绩55.8亿元,YoY+39.0%,扣非业绩YoY+15.9%。另据公司回复深交所关注函的公告,公司计划进行2018年度中期分红。昨日公司年报中拟定2017年不分红低于市场预期,今日的公告提出了2018中期分红计划。而就公司本身2017年报和2018一季报来讲,业绩持续表现优异。我们对2018空调行业相对乐观,预计全年公司有望稳健增长。 2018拟中期分红:据2017年报,公司拟定2017年度不分红,低于市场预期。公司对此的解释为:公司预计未来在产能扩充及多元化拓展方面的资本性支出较大,留存资金将用于生产基地建设、智慧工厂升级,以及智能装备、智能家电、集成电路等新产业的技术研发和市场推广。根据格力回复深交所关注函的公告,前述投资项目尚处筹划阶段,待明确资金需求和现金流测算后,公司将进行2018年度中期分红,分红金额届时确定。 Q1收入超预期:根据一季报,公司2018Q1收入YoY+33.3%,略超市场预期。参考产业在线数据,Q1格力总销量YoY+17.7%(内销、外销出货均YoY+17.7%),公司实际出货或好于此,提价亦对收入增长有帮助。结合预收款来看,2017年底公司预收账款YoY+41.1%,到3月末预收款较年初下降12.4%,YoY-7.3%,可见经销商完成了部分提货。 Q1非经常损益预计主要来自外汇合约公允价值变动收益:根据Q1季报,公司扣非业绩YoY+15.9%,非经常性损益同比增加9.9亿元。从非经常性损益科目来看,我们判断主要来自科目“除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外,持有交易性金融资产、交易性金融负债产生的公允价值变动损益”,即因人民币升值导致远期外汇合约公允价值上升计入当期收益。可咨参考的是,Q1衍生金融负债金额较期初-86.91%,衍生金融资产较年初+51.42%,公司均解释为远期外汇合约公允价值上升所致。其他非经常性损益科目中,公司Q1远期外汇合约损益为2.6亿元,同比减少0.8亿元;可供出售金融资产中,持有海立股份和RSMACALLINE-HSHS的股票浮亏2.1亿元,上年同期盈利0.32亿元。 毛利率-销售费用率同比改善:2018Q1公司毛利率31.7%,环比下滑6.6pct,同比下滑3.5pct,一方面或是原材料成本因素,另一方面也可能与提货返利有关。但同时公司Q1销售费用率10.9%,环比下滑1.8pct,同比下滑3.9pct,我们判断目前经销商库存压力尚小,暂时促销费用上的开支并不大。综合“毛利率-销售费用率”同比小幅提高0.4pct。公司2017年底应收账款YoY+96.4%,到3月末应收账款较年初增加47.0%,同比增加40.0%,除了部分与银隆关联交易产生的应收账款外,我们判断公司亦有账期放宽的可能(激励经销商提货、电商占比增加)。 投资建议:作为空调行业龙头,格力掌握较高的行业定价权,产品结构升级也将提升盈利能力,我们看好空调行业的长期增长空间,也期待公司多元化布局提供额外增长动力。预计公司2018年~2020年EPS分为4.38/5.04/5.78元;给予买入-A的投资评级,6个月目标价56.9元,相当于2018年13倍动态市盈率。 风险提示:原材料价格大幅上涨,房地产下行超预期,2018夏季天气凉。

事件:美的集团披露2018年一季报。公司2018Q1实现收入697.4亿元,YoY+16.7%;实现业绩52.6亿元,YoY+20.8%,扣非业绩YoY+19.1%,符合预期。Q1毛利率继续呈改善趋势,公司2018年更重视盈利质量的增长,预计全年盈利增速会好于收入。展望未来,公司传统主业可望稳健增长,向科技化集团转型正逐步推进落实,业绩和估值提升前景可期。 Q1毛利率继续改善:据公司一季报,公司Q1毛利率25.6%,环比提高1.7pct,同比提高0.6pct,若非人民币升值影响出口收入,公司毛利率的改善或更明显。Q1主要原材料价格企稳+公司产品结构改善,利好毛利率修复;同时,2017年因收购KUKA产生了大额摊销,在2017Q1确认摊销费用6.0亿元,其中大部分计入了成本,预计本期产生摊销1+亿元但不再计入生产成本。我们认为,公司通过提价和产品结构调整,毛利率的修复将继续得到体现。 预计全年盈利增长好于收入:2018年因并购带来的大额摊销减少,公司更重视增长的质量,通过“推新卖贵”提升盈利能力,预计全年都将保持盈利快于收入增长的趋势。Q1汇兑损失增加、投资收益减少,实际经营利润好于报表金额。据公司一季报,Q1“毛利率-销售费用率”同比提高1.3pct;财务费用本期1.0亿元,上期-1.8亿元,主因汇兑损失增加;Q1投资收益3.2亿元,上期7.3亿元,主要系处置可供出售金融资产的投资收益减少所致。非经常损益部分,本期衍生品投资收益(期货合约+外汇远期合约)合计1.3亿元,上年同期为-0.9亿元。值得一提的是,上年同期有2.5亿元的政府补助,本期无,但近几年公司收到的政府补助金额相对稳定,可能在本财年的后期成为公司收益。 KUKA提速看中国:根据KUKA一季报,KUKA2018Q1收入7.4亿欧元,YoY-5.9%,新增订单金额9.0亿欧元,YoY-6.9%,主要来自欧洲和美国,上年基数高因而收入和订单增速均下滑,但同期订单/收入=1.21,产能利用率较好;税后净利润0.1亿欧元,YoY-63.5%,主要受系统业务重组和并购费用的影响;Q1未交付订单23.3亿欧元,YoY+3.3%。随着KUKA德国业务调整到位,以及中国上海二期工厂建成、新建顺德基地投入运营,我们预期KUKA在中国区的业务有望快速发力,KUKA整体利润增速也将有显著改善。 投资建议:美的集团战略转型成效显著,长期增长前景可期,向着科技化集团的目标靠近,估值中枢有望继续上移。我们预计美的2018年-2020年EPS3.24/3.90/4.62元;维持买入-A的投资评级,6个月目标价64.8元,相当于2018年20倍动态市盈率。 风险提示:原材料大幅涨价,外贸政策风险,股权激励和转型不及预期的风险。

事件:小天鹅A 公布2018年一季报,2018Q1收入68.1亿元,YoY+19.7%; 归母净利润5.1亿元,YoY+28.7%;扣非净利润5.0亿元,YoY+26.9%。公司Q1业绩超出市场预期,毛利率环同比明显改善,在市场份额未下降的情况下实现了更有质量的增长。我们继续看好洗衣机行业的消费升级和公司的竞争力。 Q1业绩超预期:据公告,公司2018Q1单季度业绩YoY+28.7%,超出市场预期(此前预期略高于20%)。公司利润增速高于收入,首先得益于毛利率的改善,2018Q1公司销售毛利率环比提高3.0pct、同比提高1.6pct。毛利率修复来自成本端和价格端双重作用:成本端,Q1主要原材料铜、钢等的价格较2017Q4企稳回落;售价端,美的系在经营上更重视盈利质量的提升,内销更倾向于“推新卖贵”(即推新品、卖高价高毛利率的产品),出口业务也有望逐步实现提价,并且有外汇避险操作以降低人民币升值的不利影响。从中怡康监测的线下销售均价来看,Q1美的牌洗衣机均价YoY+18.7%、小天鹅牌洗衣机均价YoY+15.5%,同期行业均涨幅是11.5%。其次,公司Q1期间费用率同比下降0.6pct,这主要是因为财务费用率的减少,Q1利息收入增加,同时我们判断汇兑损失对公司的影响较小(从公告看,公司开展远期外汇合约,且报告期内实现695万元的收益)。 我们认为,公司产品结构改善是可持续的,滚筒、洗干一体机占比提高,高端品牌比佛利系列布局逐步完善,可持续拉升均价并改善公司的整体盈利能力。 现金流明显改善:Q1经营性现金流2.8亿元,上年同期-1.7亿元,支付其他与经营活动有关的现金YoY-71.6%。存货较年初下滑52.6%,YoY-24.9%,公司“T+3”在洗衣机行业的实践愈发得心应手,库存周转加快存货储备减少。据公告,2018Q1公司预收账款较年初下滑68.1%,YoY-41.2%,我们认为更多是受销售周期影响所致。 投资建议:洗衣机行业格局持续改善,公司在行业中竞争优势突出,同时能与美的集团在资源整合、渠道、研发等方面实现协同,有望维持较高的业绩增长。我们预计公司2018年-2020年EPS 分别为3.00/3.73/4.58元。维持买入-A的投资评级,6个月目标价为75元,相当于2018年25倍动态市盈率。 风险提示:滚筒洗衣机需求替代低于预期,原材料涨价,人民币大幅升值。

事件:青岛海尔公布2017业绩快报。公司2017Q4单季实现收入400.6亿元,YoY+15.1%;归母净利12.4亿元,YoY+2.5%,扣非后净利润YoY+18.5%,基本符合预期。从2016Q4开始,国内市场连续5个季度保持20%以上收入增长,我们认为海尔产品高端引领,将受益于国内消费升级,业绩有望继续稳健增长。 空调和洗衣机助力Q4内销增长:根据公告,海尔2017Q4单季度收入YoY+15.1%,增速较前三季度有所放缓。我们认为可能是外销业务拖累了Q4收入的增长,部分原因在于Q4人民币兑美元升值的影响,导致出口以及GEA报表折算成人民币时产生了损失。根据公告,公司Q4单季度内销增速维持在20%+,全年电商渠道增长超过70%,我们预计Q4空调收入增速40%+、洗衣机增速~20%、冰箱增速10%左右,高于行业平均(根据产业在线数据,海尔空调Q4内销出货量YoY+43.5%,出口量YoY+11.9%;洗衣机内销出货量YoY+10.2%,出口量YoY+35.8%;冰箱内销出货量YoY+1.5%,出口量YoY+2.9%)。Q4净利润增速低于收入增速,我们预计是因为上年基数高+原材料涨价影响,扣非业绩增速比Q3略提高1.3pct。 高端品牌卡萨帝表现亮眼:根据公告,国内市场中高端品牌卡萨帝2017Q4单季度YoY+41%,维持Q1~Q3的增速。卡萨帝的盈利能力高于普通品牌,根据公司公告,2017年海尔品牌厨电单个门店收入80万元,而卡萨帝单个门店收入130万元,高出63%;卡萨帝产品的毛利率也高,2016年卡萨帝产品的渠道剩余毛利率为空调60.0%、冰箱41.5%(新增收入扣减材料成本、工厂人工成本、制造费用、物流成本、售后保修成本及存货跌价准备后,得出渠道剩余毛利),远高于同期公司合并报表的销售毛利率(空调32.3%、冰箱33.1%)。公司拟使用可转债募集的资金在未来3年新建、重装13660个卡萨帝专柜、展厅,若得以施行,将加速提升卡萨帝对整体收入的贡献。 高端引领与营销变革,受益消费升级:公司变革客户服务模式与终端营销模式,实现勤进快销与体验交互,提升了品牌影响力。从中怡康线下零售监测数据来看,公司2017Q4零售单价空调YoY+10.2%、洗衣机YoY+15.3%、冰箱YoY+16.9%,增幅分别高于行业5.5pct、2.6pct、0.0pct,且在2018年1-2月维持了这样的趋势。公司产品定位高端,随着国内消费升级加速以及公司渠道改革提效,多年培育的高端品牌将进入收获季,盈利能力也有望持续改善。 投资建议:青岛海尔积极把握消费升级趋势和全球并购机会,推进品牌高端化与全球化布局,收购GEA显著增厚了公司业绩,未来全球协同中也将发挥重要作用。我们预计公司2017年~2019年EPS分为1.14/1.32/1.52元;给予买入-A的投资评级,6个月目标价19.8元,相当于2018年15倍动态市盈率。 风险提示:原材料价格大幅上涨,外贸政策风险,可转债发行不确定性。

事件:美的公告2017年报。公司2017Q4单季度实现收入537.6亿元,YoY+25.7%;实现业绩22.9亿元,YoY+21.8%,扣非业绩YoY+30.4%。我们认为,虽然有成本上涨和大额摊销等不利因素的影响,但公司仍然给出了略超市场预期的业绩。展望未来,公司传统主业可望稳健增长,向科技化集团转型有决心、有信心,各方面的前瞻布局正逐步推进落实,业绩和估值提升前景可期。 Q4单季度扣非业绩略超预期:公司虽然毛利率下滑,但Q4单季度业绩高于市场预期。根据公告,2017Q4公司单季度销售毛利率23.9%,环比下滑1.7pct,同比下滑1.6pct(Q3同比基本持平),可见原材料成本上涨和人民币升值对公司产生了负面影响。但2017H2相比2017H1,暖通空调和消费电器的毛利率同比下滑幅度收窄,国内相比海外业务毛利率降幅收窄更多,可见公司通过提价和产品结构调整,成功转嫁了部分成本压力。因出口业务的调价时点通常晚于国内业务,我们预计海外部分毛利率的修复将在2018H1陆续有所体现。值得一提的是,虽然公司在2017年汇兑损失8.6亿元,但同时外汇远期合约产生了10.7亿元的收益,综合起来有效应对外汇风险。 向科技集团转型更坚决:2017年报中,公司关于发展战略的表述为“以‘成为全球领先的消费电器、暖通空调、机器人及工业自动化、智能供应链(物流)的科技集团’为战略愿景”,相比之前新增“智能供应链(物流)”。结合美的集团2018.03在上海的“人机新世代”战略发布会,以及更大的研发投入(不含东芝及KUKA,2017年美的研发人员YoY+20.4%,研发投入YoY+40.6%),我们预计公司推进数字化转型落地的进度、盈利贡献可能超预期,值得投资者们持续关注。 KUKA深耕中国将提速:根据KUKA年报,KUKA2017年收入34.8亿欧元,YoY+18.0%,略超此前市场预期的34亿欧元;税后净利润0.9亿欧元,YoY+2.3%;2017年订单金额YoY+5.6%。相比前三季度,KUKA在2017Q4收入和利润增速有所放缓,但这主要是因为个别系统集成业务项目亏损,从而Q4单季度EBIT为-0.08亿欧元(上年同期0.45亿欧元)。我们认为上述不利影响在2018年将得到改善。KUKA预期其2018年收入>35亿欧元,EBIT利润率可从2017的4.3%提高至~5.5%。根据此前公告,KUKA与美的在中国成立合资公司,在顺德新建基地,此举将使得美的能够更主动地参与到机器人业务的拓展,KUKA在中国区的业务有望快速发力。 进一步提高激励:美的同时公告了新的激励方案,包括针对核心管理团队的“事业合伙人计划”之第一期持股计划、“全球合伙人计划”之第四期持股计划,以及针对更多员工的第五期股票期权激励计划、员工持股计划等。完善的激励机制将进一步维护核心团队的稳定,激发斗志。 投资建议:美的集团战略转型成效显著,长期增长前景可期,向着科技化集团的目标靠近,估值中枢有望继续上移。我们预计美的2018年-2020年EPS3.30/3.98/4.71元;维持买入-A 的投资评级,6个月目标价66元,相当于2018年20倍动态市盈率。 风险提示:原材料大幅涨价,外贸政策风险,股权激励和转型不及预期的风险。

“301调查报告”提及美的并购KUKA:2018年3月22日,美国贸易代表办公室发布301调查报告。在报告中,美方提及一些中国企业的跨境并购行为,其中包括美的集团对KUKA的并购(参见附录一),值得注意的是,报告并未提出对美的等企业采取打击行动。近日,媒体关注此事,引发市场讨论(参见附录二、附录三)。我们认为,美的对KUKA的并购是企业转型升级的自然选择;而即使卷入贸易战,美的受到的影响也很小。 并购KUKA是美的集团转型升级的选择:作为一家民营企业,美的进入机器人领域,源自自身的战略选择。并购KUKA之前,美的已经投资于机器人产业。 并购KUKA的过程中,美的通过银团融资,亦属正常的配套措施。近期美方试图通过贸易战,阻挠中国战略新兴产业的发展,KUKA并购案被提及,也折射出美的集团的战略方向与国家产业发展大势相契合。 即使卷入贸易战,美的受到的影响也很小:如果被卷入贸易战,美的的损失会有多大?我们假设两种悲观情景:1)美国对空冰洗行业都进行反倾销,从2018年2月开始,中国洗衣机对美出口降为0;从2018年7月开始,中国冰箱、空调对美出口降为0,这种情境下,我们按海关数据测算,美的集团2018业绩增速将下降不到1pct(参见《【家电先生算账卷四】美国洗衣机反倾销:家电难“税”服》)。如果假设美的集团的出口业务中,对美国收入占比18%,且Q2开始全部降为0,则美的集团2018业绩增速预计下降5pct。2)2017年KUKA在北美(美国+加拿大)产生收入13.5亿欧元,假设2018Q2之后KUKA在北美的业务无法开展,则美的集团2018年业绩将减少约2亿元人民币,业绩增速下降1pct。因此,即使美国针对美的所处行业采取限制措施,其影响也有限。 家电全面反倾销是小概率事件:家电是日用品,且在部分家电品类中,美国本土缺乏相应的产业基础,一旦家电进口受到大的限制,将迅速影响到美国民众的日常生活。因此,对家电产品全面反倾销,于美国而言是弊大于利、非理性的,概率小。 投资建议:美的集团战略转型成效显著,长期增长前景可期,公司向着科技化集团的目标靠近,估值中枢有望上移。当前市场对美的卷入贸易战过度担忧,但价格最终将向价值回归,建议积极关注投资机会。我们预计美的2018年-2020年EPS3.30/3.98/4.71元;维持买入-A的投资评级,6个月目标价66元,相当于2018年20倍动态市盈率。 风险提示:政策风险,美的转型不及预期的风险。

事件:根据美的集团公告,KUKA 监事会已批准将其在中国的一般工业业务与Swisslog Holding AG 中国业务合并,并与美的集团设立合资公司承接上述业务,合资公司双方股东将各自持有50%的股份;同时,中国顺德科技园将新建生产基地,直到2024年机器人产能达到每年7.5万台,加上现有产能,中国的机器人年产能将达到10万台。我们认为,此举有利于美的更好地参与KUKA 中国区管理,在新增产能助力下,加速KUKA 中国区业务的成长。 优势之一:深耕中国市场。KUKA 是全球四大机器人公司之一,于2000年就开始进入中国市场。根据3月7日美的在上海的战略发布会,2017年KUKA 在中国地区的销售额约4.5亿欧元,占KUKA 整体收入规模的14%,未来仍有很大提升空间。 市场一直期待KUKA 能够借助美的的资源,进一步打开中国市场。本次在中国新成立合资公司承接KUKA 在中国的一般业务与Swisslog 业务,美的和KUKA 各持股50%,将使得美的能够更主动地参与到中国机器人业务的拓展。美的更了解中国本土市场,一直以来优秀的职业经理人机制也得到市场认可,这使得我们相信KUKA机器人在中国区的业务拓展将会明显提速。 优势之二:打开产能瓶颈。根据KUKA 公告,KUKA 目前在中国的一期厂房投产于2013年,目前机器人年产能5000台,二期厂房正在建设中,公司预计到2018Q2可投产,产能有望翻倍。但即便如此,KUKA 的产能仍难以满足中国快速增长的机器人需求,根据IFR 数据,2016年中国机器人销量8.7万台,YoY+27%,IFR 预计到2020年中国机器人销量可达21万台,4年复合增速25%。 优势之三:加速新品研发。作为国际机器人“四大家族”之一,但因为业务中汽车工业占比较高,盈利能力与其他三大家相比有提升空间,KUKA 也正努力将主要业务从汽车工业拓展至毛利率较高的一般工业、物流和消费领域。美的集团本身十分重视研发的投入,已经在全球设立多个研究院,正逐步通过兼并收购完成机器人产业链的上下游整合。在机器人方面,根据2017中报,美的已有面向康复养老的2款产品获得医疗器械认证。我们认为,本次新建生产基地设在顺德,与美的集团总部同处一地,便于美的与KUKA 合作研发新品和产业链延伸。 投资建议:美的集团战略转型成效显著,激励机制明确,长期增长前景可期。随着与KUKA 的合作深入,来自机器人自动化业务的收入贡献提高,美的向着科技化集团的目标更靠近,估值中枢亦有望继续上移。我们预计美的2017年-2019年EPS至2.63/3.34/4.17元;维持买入-A 的投资评级,6个月目标价66.8元,相当于2018年20倍动态市盈率。 风险提示:原材料价格大幅上涨,外贸政策风险,汇率风险。

事件:小天鹅A公布2017年报,2017Q4单季度实现收入54.1亿元,YoY+26.4%;实现业绩3.6亿元,YoY+38.7%,扣非业绩YoY+27.4%。公司Q4业绩略超预期,虽有成本、汇率压力,但公司产品量价得以齐升,Q4仍维持了高增长。我们继续看好洗衣机行业的消费升级和公司的竞争力。 Q4业绩略超预期:据公告,公司2017Q4单季度业绩YoY+38.7%,略超市场预期。除了上年低基数原因(主要是2016Q4开始原材料涨价,公司产品提价滞后影响当期利润)以及政府补助外,公司洗衣机实现量价齐升:根据产业在线,公司Q4单季度洗衣机内销出货量YoY+18.6%,增速环比提升;根据中怡康,公司Q4洗衣机线下零售价YoY+12.7%,增速均高于行业。根据公司公告,2017年公司销量YoY+18.4%,据此进行推算,全年出厂价YoY+10.6%。虽然2017年提价有外部因素驱动——原材料涨价和人民币升值,但我们认为更主要是产品结构改善带来的,公司产品结构中滚筒、洗干一体机占比提高,高端品牌比佛利系列布局逐步完善,可持续拉升均价并改善公司的整体盈利能力。 地产和电商红利仍在,消费升级继续:洗衣机行业的消费升级趋势显著,干衣产品增长迅猛,滚筒替代仍将继续。至2017年12月,行业中滚筒洗衣机在出货量中占比40%,同比提高4pct(产业在线数据),线下零售量中滚筒占比49.4%,同比提高3pct(中怡康数据)。根据公司公告,公司线上销售业绩实现高速增长;而在线下,公司具备代理商、旗舰店和专卖店等渠道,产品定位也使得公司产品得以享受三四级市场消费升级加速的红利(详见年度策略报告《加速!三四级消费升级》)。2017年底公司账面预收账款30.7亿元,较三季度增加19.8亿元,经销商打款积极,2018Q1收入有望延续较快增长。 毛利率有望改善:据公告,2017Q4公司毛利率环比小幅下滑1.3pct,我们认为是受原材料成本和人民币升值的双重影响。全年看,公司内销毛利率31.4%,同比提高0.5pct,验证了产品结构改善+提价有助于盈利的改善;外销毛利率11.5%,同比下滑2.0pct,主要是因人民币快速升值而出口提价有滞后导致的。在出口端,虽然人民币自年初以来再度升值,但考虑到公司可能的提价以及外汇避险措施,外销毛利率亦有望修复。 投资建议:小天鹅A在行业中竞争优势突出,同时能与美的集团在资源整合、渠道、研发等方面实现协同,公司有望维持较高的业绩增长。我们预计公司2018年-2020年EPS分别为3.00/3.73/4.58元。维持买入-A的投资评级,6个月目标价为84.5元,相当于2018年28倍动态市盈率。 风险提示:滚筒洗衣机需求替代低于预期,原材料涨价,人民币升值波动。

事件:近日,我们调研了奋达科技,与公司领导进行了深入交流。公司Q3 单季度实现收入8.8 亿元,YoY+39.1%;实现业绩1.5 亿元,YoY+26.1%。我们预计, 2017Q4金属结构件业绩将快速增长,传统电声和健康电器业务也将保持较快增速。 成本压力加大,业绩增速短期下滑:2017 年1-9 月,奋达实现业绩2.8 亿元,YoY+15.7%,增速略低于市场预期。结合公司调研与公告,我们认为,奋达业绩不及预期的原因主要有四点:1)原材料价格上涨,部分材料价格翻倍。2017 年1-9 月,因原材料涨价,公司利润损失大约在4500 万元。2)公司进行了高价招人,人工成本有所上涨。3)奋达出口业务占比达70%左右,人民币升值造成的汇兑损失较大。4)三年业绩承诺已过,欧朋达进入调整期。2017 年,在业绩压力较小的情况下,奋达对欧朋达在人力管理、机器设备、客户选择、供应链等方面进行调整,其业绩短期略受影响。为减轻成本端压力,公司持续优化产品结构,推出拥有较高毛利率的智能音箱等产品,盈利能力未来有望修复。 达达联手,协同效应逐步显现:欧朋达主要做大件金属外观件,后端制程较多;富诚达主攻精密小件,前端开发较多,二者在制程方面有一定协同。下游客户方面,欧朋达的主要客户是索尼和vivo,富诚达的手机客户主要是苹果,二者客户的生产周期不同,亦有协同。根据调研,目前,富诚达拥有2000 台CNC,欧朋达拥有1500台CNC。在高峰期,富诚达最多调用CNC 4000 台,欧朋达最多调用3000 台。未来,公司计划自有CNC 5000-6000 台,可基本满足客户订单需求。我们认为,欧朋达和富诚达协同效应已逐步显现,随着公司产能水平提升,未来业绩或将快速增长。 投资建议:我们预计,索尼等客户订单量逐步上升,将有力拉升欧朋达业绩;公司传统业务客户关系稳定,具备较强竞争优势;富诚达在手订单充足,随着协同效应显现,A 客户订单数量有望继续扩张。我们预计公司2017 年-2019 年的EPS 分别为0.35/0.49/0.63 元,维持买入-A 的投资评级,6 个月目标价为16.66 元,对应2018 年34 倍动态市盈率。

事件:近日,我们调研了新宝股份,与公司领导进行了深入交流。公司Q3单季度实现收入23.8亿元,YoY+8.8%;实现业绩1.4亿元,YoY-25.2%。我们假设外在因素趋向稳定,随着新宝加大对创新产品的投入,积极建设内销品牌,公司2018年业绩或将恢复较快增长。 拓展产品品类,打造专业品牌:新宝坚持多品牌战略,致力于打造高度专业化品牌。根据公司调研,2017年1-9月,东菱收入YoY+25%,摩飞实现近翻番式增长。 为推进自主品牌的发展,公司成立品牌事业部,并抽调部分技术人员进行相关产品的研发。未来,新宝将专注于四条产品线:厨房电器、家居电器、个护美容电器及其他小门类。其中,家居电器及个护美容电器为公司的发展重心。目前,洁面、面部按摩产品已处于研发过程中;电动牙刷产品ODM端已经出货,月销量达8-10万台,预计自主品牌产品将于2018年实现放量。随着产品线的进一步扩张,加之自主品牌的不断发展,公司未来收入端快速增长可期。 积极应对外部影响,盈利能力有望修复:公司Q3单季度业绩YoY-25.2%,增速略低于市场预期。我们分析,新宝业绩负增长的主要原因之一系人民币升值,汇兑损失有所增加。根据公司调研,Q3单季度汇兑损失对新宝收入增速的负面影响约为2%-3%。为规避外汇风险,公司采取循环报价方式,对于本年度开发的新品将根据当前汇率定价;同时,新宝亦通过筛选订单及套期保值等方式,不断减轻币值波动对于公司业绩的负面影响。此外,原材料价格高企,成本端压力加大,也是公司业绩下滑的重要原因。考虑到新宝积极优化产品结构,高毛利的创新产品占比不断提升,我们认为,公司盈利能力有望修复。 投资建议:新宝股份是我国西式小家电龙头,以面包机、咖啡机为代表的产品市占领先;在此基础上,公司积极拓展产品品类,不断提升创新产品占比,我们认为新宝未来业绩有望恢复快速增长。我们预计公司2017年-2019年的EPS分别为0.58/0.78/1.01元,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为17.16元,对应2018年22倍的动态市盈率。

事件:近日,我们与公司领导进行了深入交流。莱克Q3单季度实现收入14.4亿元,YoY+25.0%;实现业绩0.5亿元,YoY-57.0%。我们认为,随着公司产品结构持续优化,自主品牌业务快速发展,盈利能力有望得到修复。 竞争优势显著,自主品牌加速发展:内销方面,莱克不断推出高端新品,自主品牌实现翻番式增长。结合公司公告及调研信息,2017年1-9月,莱克自主品牌销售收入YoY+120%,占公司总收入的比例达18%。公司主要产品吸尘器、空气净化器具备较强的竞争优势,市场份额领先。根据中怡康数据,2017年9月,莱克吸尘器线下零售量市占率为19.1%,位居行业第一;空气净化器线下零售量市占率为11.4%,仅次于飞利浦,位居行业第二。考虑到公司加大广告投入力度,品牌力有望进一步提升,加之莱克不断拓展新品类,我们认为,自主品牌将延续高速发展态势,为公司收入与业绩增长提供长期支撑。 汇兑损失+成本上涨,业绩承压:莱克Q3单季度业绩YoY-57.0%,毛利率同比下降4.1pct。根据三季报及调研信息,公司盈利能力有所下滑的主要原因系2017年7-8月,人民币兑美元汇率升值较大,致公司出口订单在确认为人民币收入时有所减少。 经推算,若扣除汇兑损益影响,莱克Q3单季度业绩YoY+0.6%。同时,原材料价格上涨,亦是公司盈利能力承压的重要原因。根据公告,9月末,塑料粒子ABS、矽钢片、铜、包装纸等主要原材料价格上涨幅度高达20%-50%。考虑到公司积极降低成本并提升产品价格,加之较高毛利的自主品牌销售占比不断提升,我们预计,公司业绩或将恢复快速增长。 投资建议:在家居护理电器领域,公司拥有较强的技术优势;内销方面,莱克不断推出高端产品,市场份额稳步提升,预计内销将维持高增长。我们预计公司2017年-2019年的EPS分别为1.11/1.50/1.98元,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为63.00元。