2017年公司实现营收133亿元,同比增长4.2%;归母净利润14.52元,同比增长12.13%;智明星通合并层面归母净利润7.07亿元,同比增长19.4%。 传统业务营收增长超预期,Q4毛利率环比回升明显:2017年公司出版发行业务共实现营业收入67.48亿元(+11.3%),毛利率29.68%(-0.87%); 其中Q4单季实现营收22.35亿元(+18.65%),毛利率30.5%,环比Q3提升3.68pct。我们认为,2017年公司传统出版发行业务营收增速远超2015年的8%和2016年5.7%的水平,且毛利率在纸张成本上涨的压力下仍然保持了基本稳定,反映了: (1)行业需求有所回暖; (2)公司作为龙头出版传媒集团,经营质量优异,成本控制能力较强,保证了传统主业的稳健增长。 一般图书销量及收入快速增长,收入占比已超越教材教辅,成为拉动传统业务增长的主要动力。2017年公司一般图书共实现收入33.3亿元(+17%),毛利率32.5%(+1.5%);教材教辅业务实现收入30.6亿元(+7%),毛利率27.5%(-3.8%)。市场化定价的图书业务快速增长,反映了公司作为出版龙头的强竞争力。2017年公司销量10万册以上的图书138种,同比增长68.29%。其中《不一样的卡梅拉》上市以来累计销量突破2,500万册、《摆渡人》上市以来累计销量突破550万册,成为公司市场图书爆款产品。 游戏业务Q4营收环比增长,营业成本及销售费用率下降助推利润释放。 2017年公司互联网游戏业务实现营收39.5亿元(-15.78%),毛利率64.28%(+4.63%);其中Q4单季实现营收9.41亿元,环比Q3(9.04亿元)有所增长。同时,2017年游戏业务推广营销费用6.87亿元(-54.6%),占收入的比重为17.39%,较2016年减少14.9pct。SLG 游戏的长生命周期特征,使得COK 进入成熟期后推广费用大幅下降。同时,《乱世王者》上线至今稳定排名在IOS 游戏畅销榜前15,获得《恋与制作人》代理也有望强化公司发行业务。2018年智明星通有望上线IP 游戏《使命召唤》及《全面战争》,开启新一轮产品周期。 财务预测与投资建议预计2018-2020年EPS 为1.24、1.48、1.66元(原预测为1.42、1.84元)。 给予出版业务14倍PE,游戏业务21倍PE,目标价22.04元,维持“买入”

核心观点l 公司是以“精品化”路线为核心的大众图书出版龙头,高增长、高毛利的自有版权图书策划与发行业务是公司核心竞争优势。公司拥有十年以上行业经验,专注文学、少儿等领域内容策划,推出了《窗边的小豆豆》、《百年孤独》、《解忧杂货店》等畅销作品。2017年上半年,公司自有版权图书业务实现营收3.3亿元,同比增长46.9%,毛利率52.6%。自有版权图书毛利率稳步提高,叠加业务结构改善,推动公司综合毛利率持续提升。 我们认为龙头出版公司将拥有更大利润空间和更高业绩增速,主要逻辑在于:(1)图书市场畅销书效应显著。销量排名前5%的图书品种贡献了实体渠道64%和线上渠道79%的销售码洋,电商的推广资源、供货折扣向畅销书倾斜,加剧马太效应,畅销作品拥有更高毛利率;(2)普通版权和优质版权价格差距显著,中小出版商获取优质版权的难度加大。龙头公司在获取优质版权时具备的资金、信誉和运作能力优势;(3)优质版权向头部出版商集中,行业集中度趋于提升。2008-2016年拥有TOP30畅销书版权的出版商数量持续减少,优质版权向龙头公司集中的趋势明显。 经营效率及盈利能力领先行业,“畅销+长销”精品兼具稳定性和爆发性。公司产品定位为“畅销且长销”,畅销书上榜数量、生命周期、品种码洋效率均高于行业平均水平。上市一年以上图书贡献超过85%销售码洋,存量优质版权的销售爆发力与持续性已得到市场长期验证;同时《人民的名义》、《嫌疑人X 的献身》等由影书联动带来销量大增,新增爆品带来业绩弹性。公司对上下游具备强议价力,销售折扣保持52%以上,版权成本稳中有降。股权激励授予完成后,核心团队深度绑定,为未来业绩增长打下坚实基础。 财务预测与投资建议 我们预测公司2017-2019年EPS 为1.69、2.23、2.81元,复合增速高于其他国有出版企业,且公司产品所处细分品类及发展阶段有所不同,采用FCFF估值方法,目标价72.28元,首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示 优质内容供应不足,存量图书增速低于预期,业绩增速持续不及预期