顶层设计：兼具金融和科技基因的开放银行。1、百信银行是监管创新的产物，是国务院特批、银保监会主导成立的第一家国有控股互联网银行，也是国内第一家独立法人直销银行，采用商业银行控股、互联网公司深度参与的股权结构，成立之初，中信银行持股70%，百度持股30%，深度融合了商业银行和互联网公司的基因，既满足金融审慎经营的需要，又能激活市场和人才活力；采用扁平化的组织架构、营造开放的企业文化，偏年轻的员工构成、较高的科技人员占比及采用适合互联网银行的考核机制。2、母子行协同机制，前端业务与母行形成差异化定位，在流动性管理、风险管理、业务拓展和产品开发上得到母行支持，技术能力反哺母行。3、公司战略上确立开放银行的发展模式，在业务层面和技术层面保持开放性。 业务模式：科技驱动的数字普惠金融。1、金融服务与场景深度结合，突破传统“存贷汇”业务，开业三年里可以看到百信银行在业务上的打磨和迭代，在金融科技驱动下，逐步完善服务体系，基于百度流量优势，为城市蓝领、职场小白和小镇青年等个人用户，和小微企业提供普惠信贷、智慧理财、创新支付等纯线上金融服务。2、独立风控模式。持续丰富数据来源和数据维度。风控数据来源包括内部和外部数据，数据类型覆盖征信数据、交易数据和行为数据等。自建风控体系，沉淀风控能力。3、科技立行，自主研发核心技术，底层打造自主可控的IT系统，构建基于分布式云架构的底层平台，以AI驱动业务发展，大中台能力支撑前台业务的敏捷创新。百信银行开业一年即获得国家高新技术企业认定，自主研发的开放银行平台AIBANKInside入选央行首批金融科技创新试点。 行业角度：互联网银行的比较及展望。1、互联网银行的客群定位和业务布局比较趋同，定位大零售业务，资产端驱动，重视科技投入。各家业务体量存在一定差异，与展业时间长短、注册资本、股东流量等因素有关，互联网头部平台流量优势明显。2、百信银行起步较晚，仍处于快速成长期。百信银行的资产规模及存贷款规模在四家互联网银行中排名第三，净利息收入占比最高，净息差仅次于新网银行，非息收入有待提升。3、百信银行机遇和挑战并存。监管环境利好持牌机构，百信银行需要发挥相对优势，保持创新活力，与股东协同发展，进一步强化开放银行能力。 投资建议：中信银行2020E、2021EPB0.54X/0.50X；PE5.83X/5.50X，中信银行对公战略客户与机构客户基础好，零售客群有特色，建议关注公司未来的区域差异化等战略转型。 风险提示：互联网银行领域的参与方增加，行业竞争加剧；互联网贷款业务或受宏观经济和监管环境的影响，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件：2020年12月22日，邮储银行发布公告，拟出资50亿元发起设立全资直销银行子公司，名称拟为中邮邮惠万家银行有限责任公司。 组织形式：采用全资子公司形式，邮储银行持股比例为100%，拟作为一级全资子公司运营管理。其他两家为合资形式，银行出资70%，互联网公司出资30%。 线下流量优势：1、网点数量多、渠道足够下沉。在农村及县域地区覆盖的客户数量更大。从网点的地域属性分布来看，城市网点11,935个，县城网点8,742个，农村网点19,003个。2、自有客户挖掘潜力大，拥有6亿个人客户，覆盖中国人口数超40%。相比其他直销银行尤其是中小银行直销银行的获客定位，邮储直销银行的发力重点预计会在存量客户的服务上。未来业务重点：存量客户挖掘、产品端发力消金和小微与科技创新。 投资建议：邮储银行零售护城河深。公司2020、2021E PB 0.77X/0.70X；PE6.63X/6.06X（国有银行PB0.62X/0.57X；PE5.85X/5.58X），邮储银行是全国营业网点数最大、覆盖面最广的大型零售商业银行。零售特色鲜明，负债端有较深的护城河，资产质量保持在稳定水平。公司零售客群广，随着财富管理体系建设，有望在零售领域发展出独特优势，是具有差异化特色的国有大行，建议重点关注。 风险提示：宏观经济面临下行压力，业绩经营不及预期。

结论：法人直销银行是传统银行探索互联网运营的一种新模式，直销银行在国内发展并不理想，中信百信银行有初步成效。招商银行具有很强的零售基因，未来需要观察其直销银行有三点：1 1 、市场化程度，这决定其对金融科技的理解程度和互联网运营能力。2 2 、客群拓展能力，相比招行的核心零售客群更加下沉，如何通过开放银行的模式获取和留客，最终才能形成差异性竞争力 。3 3 、风险定价能力。新客群如何匹配相应的金融产品。如果直销银行发展成功，能有效拓展招行零售客户的生态圈，从而能提升招行的估值。 直销银行的模式与现状。1 1 、直销银行模式：传统银行探索互联网运营的一种方式：直销银行是银行开的线上化银行，能有效降低运营成本，提升服务效率；直销银行以零售业务为主；科技发展推动直销银行运营模式的变化。2、 直销银行发展现状：国内直销银行普遍存在市场化程度低、同质化程度高的问题；法人直销银行具有牌照优势、体制优势及后发优势。2 2 、海外经验：差异性和协同性是直销银行成功的关键。直销银行的差异性体现在渠道、客户及产品，核心是客户定位差异：直销银行将成为大型金融集团提升客户精细化管理的重要组成部分。 中信百信银行：三年摸索开放银行模式，成效初现。 现。1、公司层面。 、公司层面。百信银行是国内第一家法人直销银行，有机融合金融文化和互联网文化，加大科技投入，以技术驱动业务发展。2 、业务层面。采用“O+O、B+B”模式，打造智能金融生态圈。连接线上和线下的场景，与商业生态合作共生，与合作伙伴相互赋能，构建简单、可信赖的金融生活新生态。百信银行积极与场景方探索金融产品及服务创新，合作业务覆盖支付、存款、消费金融、小微金融、生活服务等领域，面对挑战，创新试错，小步快跑。3、业绩表 、业绩表现。通过与百度系及其他场景方的广泛合作，百信银行的用户数量持续攀升，开业三年突破 4800万。消费金融业务对公司的收入贡献较大。开业三年，在第二个完整财年实现盈利。 招商拓扑银行：发挥零售基因和场景优势，未来可期，但需要持续跟踪。 1、竞争优势。 、竞争优势。除了独立法人在体制机制上的优势，从股东背景上，银行侧股东的零售基因更强，在零售业务体系搭建和互联网客户运营上具有丰富经验，产业侧的京东是国内领先的电商平台，旗下的京东数科也是国内头部的金融科技公司，在流量、场景和技术上均能提供较大的支持。2、业务 、业务展望。成立之初需要先明确在两大股东生态圈的定位，建立与股东的协同机制，从而更好地发挥股东优势，并为股东创造价值。客群定位长尾客户，相比招商银行的核心客群更加下沉，对客户进行精细化运营，建立客户全生命周期服务的体系。展业方式上加强“走出去”策略，深化开放银行。 业务布局短期来看，资产端业务或是发展重点，以“支付+信贷”产品打开市场。3、估值影响：关注市场化程度、客群获取。 、估值影响：关注市场化程度、客群获取。参考百信银行最新的市场估值约为 126亿元，对母行估值影响较小。成立初期建议关注招商拓扑银行增量客群的获取及转化能力，如果招商拓扑银行可以成功帮助母行获取差异化的客群，并形成适应于年轻客户的服务体系，完善母行客户全生命周期服务的闭环，那么招商银行的市值有望再上一个台阶。 投资建议：招商银行业绩稳健，持续重点推荐。公司当前股价对应 2020E、2021E、2022E PB 1.67X/1.49X/1.33X；PE11.70X/10.41X/9.1X。招商银行各项指标显示其稳健优秀的基本面同时，战略执行强，零售业务在现有体系上，其护城河能持续加深，适应金融科技最新发展。招行在银行股中具有很高“稀缺性”，值得长期持有，是我们重点和持续推荐的优秀公司。 风险提示：互联网银行领域的参与方增加，行业竞争加剧；互联网贷款业务或受宏观经济和监管环境的影响