1、事件公司发布了2018年年度报告。 2、我们的分析与判断 1)业绩受猪价影响较大,费用控制良好 2018年公司实现营业收入133.88亿元,同比增长33.32%,归母净利润5.2亿元,同比下降78.01%,扣非后归母净利润4.62亿元,同比下降80.53%。公司归母净利润大幅下降主要源于猪价低迷,全国活猪均价12.98元/公斤,同比下降15.41%,公司生猪销售均价为11.61元/公斤,同比下降19.96%,虽然生猪出栏规模增加,但收入增长幅度低于成本增长幅度。公司综合毛利率为9.82%,比上年同期下降19.99pct。期间费用占比为8.16%,同比增加0.14pct,整体费用控制良好,公司具有较强的经营管理能力。2018年分红预案:每10股派发现金0.5元(含税)。 2)延续“牧原模式”发展策略,生猪出栏保持快速增长2018年公司生猪出栏1101.1万头,同比增长52.14%,其中商品猪1010.9万头、仔猪86.4万头、种猪3.8万头,同比增速分别为+92.8%、-55.4%、-32.1%。公司生猪出栏量保持高速增长,18年末固定资产及在建工程余额为172.25亿元,同比增长42.41%,预计2019年公司出栏生猪1300-1500万头,同比增长18.1%至36.2%。 3)猪价处上行通道,公司受益量利齐升2019年3月22日,生猪价格为15.3元/公斤,与二次探底价格相比上涨35.2%。考虑到此次非洲猪瘟疫情在历史上的不可复制性,当前的产能情况恶劣于以往的任何时候,供需缺口加大。在疫情无法有效控制的前提下,我们认为本轮周期将显著长于历史情况,价格高点亦将突破历史高位。据博亚和讯,河南生猪价格15.3元/公斤,高于全国均价2.4%,公司将显著受益于猪价高位、出栏量快速增长的优势,看好未来业绩增长。 3.投资建议 猪价处上行通道,叠加生猪出栏量快速增长,业绩增长可期。我们预计公司2019-2021年EPS分别1.24/3.91/5.39元,对应PE为44/14/10倍,首次覆盖,给予“推荐”评级。 4.风险提示 猪价不达预期、疫病风险、政策风险等。

养殖业务:量价齐升,积势蓄能。 1) 产能翻番,新疆到河南实现跨区域布局。17年公司发行可转债部分用于生猪产能扩张,其中5个项目均已进入建设期,从而实现新疆-河南两地的跨区域布局,预计19年生猪出栏量为100万头(新疆:河南≈2:1)。18Q3公司资产负债率为52.41%,处于行业均值水平,具备较强融资能力。 2) 成本优势,玉米价低夯实产业链竞争优势。生猪养殖成本中(人工成本除外)约60%为饲料费用,而饲料中玉米约占60-70%。如果每吨玉米涨价100元,则头均养殖成本增加18.7-22元。与全国均价相比,新疆地区玉米价格处于低位,且公司为新疆最大的玉米收储及销售企业,玉米价格更具优势,单位养殖成本为8.28元/千克。 3) 猪价反转,深蹲起跳迎接新一轮猪周期。根据猪价W型理论、二元母猪价格&仔猪价格与猪价的前置关系等方面的判断,我们认为猪价或将在19年Q2、Q3出现拐点。非洲猪瘟加大地区间价差、加速产能出清,至拐点出现以前我国猪价均将呈现震荡下行走势,19年二季度大概率开启上涨行情。 疫苗业务:重返市场,厚积薄发。 1) 口蹄疫疫苗:新品批文已通过,未来业绩或翻番。15年公司口蹄疫市场苗暂停生产与销售,直至2016年年底,待产能充备、技术成熟后口蹄疫市场苗重新面向市场。目前公司拥有4个口蹄疫疫苗产品,其中两个为猪用疫苗;在研产品猪口蹄疫OA二价合成肽疫苗已申报临床试验,猪口蹄疫OA二价苗已获批文,预计于19年H1上市销售。我们预计19年公司口蹄疫市场苗收入将翻番。 2) 猪瘟E2疫苗:市场苗主力之一,向亿元规模跨进。2017 年12 月猪瘟E2疫苗取得新兽药证书,2018年3 月获得生产批文,之后产品处于试销售阶段,反馈良好;疫苗单价约15元/头份。预计18年猪瘟E2疫苗销售收入约为0.3-0.4亿元。随着试用阶段结束,销售渠道逐步发力,我们预计19年该产品将向亿元规模挺进。2020年,按照50%渗透率估算,猪瘟高端市场苗潜在规模约为12亿元。 投资建议:我们预计2018-2020年EPS为0.39/0.54/0.69元,分别对应18/13/10倍PE。我们采取分行业估值法,得到公司养殖与疫苗业务市值合计约96亿元,加上公司饲料业务、农产品加工等其他业务业绩贡献,公司整体目标市值约120亿元(2019年),给予目标价12.5元,“推荐”评级。