事件：2020年08月06日，和顺石油发布2020年中报，2020年H1公司实现营业收入7.61亿元，同比下降23.31%；实现归母净利润6571.95万元，同比下降13.32%，扣除非经常性损益的归母净利润6453.19万元，同比下降14.83%，基本每股收益0.56元；实现销售净利率8.63%，同比增加1.00pct，销售毛利率21.41%，同比增加3.43pct。其中，2020年2季度公司单季实现营业收入4.67亿元，同比下降1.48%；实现归母净利润4695.48万元，同比增加19.16%，业绩符合预期。点评： 二季度销量大幅上升，囤油或将推动下半年业绩小爆发。2020年1季度，受疫情影响，居民出行相对减少，企事业单位延期复工，公司销量及净利润同比分别下降44.10%和48.51%。2季度成品油市场需求恢复，公司成品油销量与去年同期相比上升34.90%，净利润上升19.28%。4月7日-4月17日期间，由于公司举行上市回馈客户活动，公司销售费用6130.46万元，较去年同期上升4.87%，其中业务宣传费293.18万元，同比上升128.90%。2020年上半年，公司成品油零售和批发营收占比分别为76.31%和23.69%，批发业务营收占比较2019年末增加4.63pct。2018年-2020年，公司销售毛利率持续上升趋势，主要是由于国际原油价格中枢逐年下行，而公司成品油销售单吨毛利基本维持稳定导致的。另外，由于上半年国际原油价格持续低位徘徊，公司通过低价进行了较大规模的成品油储备（存货和预付款项合计约2.7亿元），成品油库存达五万余吨，为三季度公司业绩增长提供了较强支撑。 加油站稳步扩张，品牌优势持续加强。公司发布《关于变更部分募集资金投资项目实施地点及实施方式的公告》，考虑到行业发展趋势和公司战略布局的调整，公司将扩张项目的实施地点由湖南省变更至全国范围，实施方式由单一的收购加油站增加至收购、租赁和自建（包括但不限于自主开发、委托开发）加油站等多种方式并行。公司零售网点扩张储备金项目拟通过收购方式新增18座加油站，总投资6.93亿元。截止2020年6月30日，该项目已累计投入2.45亿元，完成承诺投资金额的40.11%；公司上半年新增4座特许经营加油站；与长沙市望城区城投公司签署战略合作协议，租赁其5座加油站，首座加油站将于近期交付公司运营。另外公司计划投入2亿元用于建设长沙铜官油库项目，目前已完成投入比例39.98%，预计将于2021年上半年投入使用；另有3亿元计划投入智慧油联平台，目前已完成投入14.26%。上半年，公司扩张计划稳步运营，加油站扩张战略由单一形式进行升级，区域品牌优势持续向外输出，公司未来将向全国性连锁加油站品牌进军。 零售指导价恢复上调，公司批零价差优势仍存。2020年3月-5月期间国际油价跌破40美元/桶“地板价”，我国成品油零售指导价格不再继续下调，汽柴油批零价差持续扩大。6月-7月，油价回升至调价窗口上方，我国成品油最高零售指导价格上调了2次，汽柴油指导价两次上调的价格均在100元/吨左右，国际油价震荡行情，价格上涨乏力，导致目前成品油零售价格上调幅度不大，批零价差较5月有所下降。根据我们对山东地炼汽油批零价差的计算发现，截止7月31日，公司参考的山东地炼汽油批零价差为1718.2元/吨，约为全国汽油批零价差的1.9倍，在零售指导价上调缓慢的行情下，批零价差环比出现缩减，但是相较于选择“两桶油”等国企油源的加油站企业，公司仍然占据着高批零价差的优势。中长期来看，需求恢复的趋势明显，油价持续上涨行情明确，零售指导价将持续缓慢上调，批零价差将重新走扩。 山东地炼产能淘汰持续，龙头渠道供应稳定。根据山东省出台的《关于加快七大高耗能行业高质量发展的实施方案》，计划分两阶段对地炼企业产能500万吨/年以下的产能进行整合转移，将地方炼油行业的原油加工能力从1.3亿吨/年压减到9000万吨/年左右。随着山东裕龙岛炼化一体化项目推出，山东政府鼓励地炼企业通过产能指标入股的方式完成地炼产能置换。我们预计未来5年，山东地炼企业产能淘汰将快速推进，龙头企业产能优势得以巩固。2017年-2019年，公司采购渠道每年有超过50%的成品油来源于山东地炼企业。其中，东明石化持续居于公司供应商首位。2019年，公司加大比价采购，优化成本的采购策略，山东地炼供应商的数量有所增加，包括东明石化、汇丰石化、齐润石化、玉皇盛世等供应商均拥有原油进口额度的地炼企业。根据公司中报披露的预付对象情况，上半年公司囤积的成品油供应商主要也是山东和广东的地炼企业，如东明石化、中油胜利石化、齐成能源、广东金盛石油化工和海科石化。总的来看，尽管山东产能淘汰力度加大，但公司供应商基本都是排名靠前的地炼企业，公司采购渠道和油品质量优势仍将持续。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.90亿元、2.48亿元和3.21亿元，EPS（摊薄）分别为1.42元/股、1.82元/股和2.40元/股，对应2020年8月5日的收盘价，PE分别为54倍、42倍和32倍。我们看好公司加油站规模持续在地方发展，品牌连锁优势进一步巩固。并且公司品牌积极向全国范围延伸，由地方型向全国型连锁品牌升级，提升公司发展源动力，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：国际油价暴涨暴跌大幅波动的风险；加油站并购计划开展不及预期，并购成本上涨的风险；铜官油库建设不及预期的风险；经济增速下滑、新能源汽车推广、民众出行需求恢复不及预期导致油品销量不及预期的风险；品牌推广和营销活动效果不及预期的风险。

事件:2020年01月15日,桐昆股份发布2019年年度业绩预增公告,预计2019年全年实现归母净利润28-30亿元,同比增加32%-41%,实现扣除非经常性损益后的归母净利润26.8-29.3亿元,同比增加29%-42%。预计2019年四季度单季实现归母净利润3.5-5.5亿元,去年同期为-3.83亿元,实现扣除非经常性损益后的归母净利润3.16-5.66亿元,去年同期为-3.94亿元,业绩符合预期。点评: 长丝龙头,产销提升抵消价格下行压力。2019年涤纶长丝主要品种POY、FDY、DTY的市场价格下行趋势明显。2019年POY、FDY、DTY的国内市场均价(含税价)分别为8103.17元/吨、8521.57元/吨、9741.33元/吨,同比下滑-16.76%、-15.49%、-13.93%。2019年POY、FDY、DTY行业单吨净利润均值(扣税)分别为145.28元/吨、150.08元/吨、346.08元/吨,同比分别下滑-39.85%、-27.93%、-14.96%。行业内长丝价格和单吨净利润普遍处在底部,2019年公司采取了“以量补价”的策略,2019年初公司具有涤纶长丝产能共570万吨,2019年新增长丝产能120万吨,包括30万吨恒邦化纤项目、30万吨恒优化纤项目、30万吨恒优化纤技改项目、30万吨恒腾项目,截止2019年底,公司具有涤纶长丝产能约690万吨。从2019年前三季度营业数据来看,新增产能放量叠加龙头效应使公司产销皆有提升,前三季度长丝产量、销量同比增加58.86万吨、94万吨,我们预计2019年四季度产销同比增加趋势将进一步延续。目前公司总涤纶长丝产能位居国内(全球)涤纶长丝产能第一,另外,公司未来6年(2020-2025)内还要再投资160亿在江苏南通市如东洋口港新建聚酯一体化项目240万吨涤纶长丝+500万吨PTA产能,公司涤纶长丝龙头地位将进一步巩固,市占率将继续提升。 中美贸易摩擦缓和修复终端需求。美国是中国纺织服装出口的最大单一国家市场。自2018年中美贸易磨擦以来,下游纺服业外贸业务受到明显冲击。2019年8月份美国宣布对原产中国的3000亿美元商品加征关税,其中包含纺服产品。据CCFEI数据,2018年纺服产品相关税则号出口美国商品总额为409亿美元,占该类商品全球出口总额的23.6%。2019年受贸易磨擦升级影响,全年出口承压。2019年底,中美双方达成第一阶段经贸协议,贸易磨擦缓和或将修复纺服行业的景气度,据CCFEI预计,2020年纺织类产品需求增速在5%-7%。终端纺服行业景气度的修复有望改善整个化纤产业链供需格局。 浙江石化炼化一体化项目投资收益可期。浙石化4000万吨/年炼化一体化项目(一期)于2019年5月下旬第一批装置投产,于12月底全面投产,该项目为公司(参股20%)与荣盛石化(参股51%)、巨化集团(参股20%)、舟山海洋投资(参股9%)共同出资建设,可提供836万吨/年成品油、401万吨/年PX、80.47万吨/年MEG、89万吨/年的聚丙烯以及151万吨/年的纯苯。一方面,我们预计2020年开始该项目将实现较大净利润,给公司带来丰厚投资收益;另一方面,有助于公司在“原油-PX、烯烃-PTA、MEG-聚酯-纺丝-加弹”一体化产业链下提升抗风险能力。 扩产能与融资并行,需要关注可转债转股增股本摊薄收益的问题。鉴于公司近两年投资了多个项目需要资金,2018年公司发行了一期38亿可转债,其中已有3.25亿元已经转股,新增股本约2600万股,一期尚未转股金额为34.75亿元。鉴于公司未来还有江苏如东聚酯一体化等项目需要建设,公司正在申请发行二期23亿可转债(期限6年),并于2019年12月17日获得中国证监会出具的《关于桐昆集团股份有限公司公开发行可转换公司债券的批复》。因此,需要关注可转债转股后增加股本摊薄收益的问题。 盈利预测及评级:我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为29.63、36.69和41.34亿元,按照当期股本计算,2019-2021年摊薄每股收益分别为1.60元、1.99元和2.24元,对应PE分别为10倍、8倍和7倍。我们看好公司在涤纶长丝领域的龙头地位和市占率进一步提升,并且公司配套并自给自足PTA,经营业绩具有产业链一体化带来的抗风险优势,我们维持公司“买入”评级。 风险因素:PX、PTA和MEG产能投放不及预期,上游原材料价格上涨的风险;行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险;公司长丝项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险;原油和产成品价格剧烈波动的风险;浙江石化炼化一体化项目投产滞后,盈利不及预期的风险;可转债转股速度过快导致股本增加摊薄收益的风险。