行业基本面稳中向好，让利压力小于 2020年，分化格局显现 二季度经济增速有所回落但仍高于 2019年水平，对银行业经营环境影响不大，基本面向好趋势不变。以存款为核心的负债端监管强化，有助优化银行资金结构、降低负债成本，为贷款端定价调整预留空间，银行让利压力整体小于 2020年。伴随着行业景气度的回升，上市银行分化格局显现， 区位优势、业务结构和信用成本管控重要性增强，具备该类条件的差异化品种有望持续受益业绩释放， 享有更多估值溢价空间。 常熟银行依托 IPC+信贷工厂模式构建护城河， 小微业务优势明显 公司独有的微贷模式解决了小微业务信息不对称、风控难度大、效率不高等问题，同时可将模式复制到异地分支机构、参股银行以及村镇银行，实现外延式扩张，产生规模效应。 截至 2020年末，公司以个人经营性贷款占总贷款和零售贷款比重分别为 35.63%和63.53%，异地分支机构和村镇银行累计贡献 62.19%， NIM 和不良率两项指标均领先同业。此外，公司已入股 7家农商行且兴福村镇银行范围覆盖江苏、湖北、河南和云南等地区，复制模式并开展集约化管理，业务拓展想象空间巨大。 业绩增速低位回升，后期大概率延续改善之势 受益于小微企业信贷需求空间广阔、 LPR 重定价影响减弱、存款开门红和利率上限调整、拨备计提压力缓解等多重因素影响，公司的信贷投放规模预计维持稳健增长，息差企稳回升预期增强，信用成本释放和反哺利润空间较大， 业绩有望延续改善之势， 测算 2021-2023年营业收入增速为 11.88%、 11.23%和 11.32%， 归母净利润增速为 17.37%、 17.19%和 17.25%。 估值处于历史低位，关注估值低位修复机遇和中长期溢价空间 公司当前 PB0.95倍，处于上市以来 0.40%分位，但在上市农商行中排名第 2，享有一定的估值溢价。我们综合考虑公司在小微金融层面的竞争力、基本面向好趋势以及市场空间，认为公司估值存在低位修复机会和中长期溢价空间，性价比较高，配置价值明显。 投资建议： 公司坚持支农支小市场定位，小微金融优势明显。信贷业务下沉需求空间广阔，个人经营性贷款维持较快增长， NIM 同业领先。资产质量优异，拨备覆盖率同业领先， 风险抵补能力强劲。公司通过 IPC+信贷工厂的模式开展小微业务，有效管控不良风险，助力信贷扩张，同时借助异地分支机构和村镇银行以及入股农商行等形式拓展业务空间，常熟以外地区收入贡献逾 6成，未来业绩增长空间可期。 结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级， 2021-2023年 BVPS 7.16元/7.86元/8.66元，对应当前股价 2021-2023年 PB 0.89X/0.81X/0.73X。

事件 公司发布了 2021年半年度业绩快报。 净利增速超预期，二季度业绩改善明显 2020H1，公司实现营业收入36.81亿元，同比增长 7.73%，增速较 2021Q1的 5.03%进一步扩大； 归母净利润 9.98亿元，同比增长 15.24%，表现超预期；年化 ROE（加权平均）达 10.89%，同比提高 0.87个百分点；基本 EPS 为 0.36元，同比增长 12.50%。公司整体业绩逐季回升，二季度单季改善明显，预计受到资产端价格回升和信用成本降低的影响。经测算， 2021Q2，公司单季营业收入和归母净利润分别为 18.98亿元和 4.64亿元，同比分别增长 10.42%和 30%，远超一季报表现。 资产端价格或有回升，叠加存款利率上限调整，利好息差修复，增厚利息净收入 受到货币政策常态化、房地产贷款集中度管理以及资本层面压力的影响，行业信贷供给边际收紧，但小微融资需求依旧旺盛，有利于个人经营性贷款市场空间扩容和定价提升。依据 Wind 数据，截至 2021年 5月末，金融机构个人经营性贷款余额同比增长23.12%，尽管持续受到监管限制经营性贷款流入房地产市场政策的影响，该类贷款增速表现依旧优于金融机构全部贷款同期增速水平（11.75%）且处于 2016年以来的较高位置。公司深耕个人经营性贷款， 小微信贷供需缺口仍存， 有助增强公司议价能力，叠加 LPR 重定价影响减弱和存款利率上限调整，贷款利率或有一定程度回升，中长期负债端成本有望压降，利好公司息差修复，促进利息净收入增长。 资产质量有望维持较优水平， 拨备计提压力缓解和信用成本降低推动公司利润释放 2020年一季报最新数据显示，公司的不良率和关注率分别为 0.95%和 1.11%，处于 2016年以来的较低水平；拨备覆盖率487.67%，位居同业前列。宏观经济基数效应减弱，整体依旧延续平稳修复态势，公司资产质量预计保持稳中向好的局面，拨备计提压力有望进一步缓解，信用成本预计实现压降，带动净利润两位数高增，表现优于营收增速。 投资建议 公司坚持支农支小市场定位，小微金融优势明显。信贷业务下沉需求空间广阔，个人经营性贷款和消费贷发展迅速， NIM 同业领先。资产质量优异，拨备覆盖率同业领先，风险抵补能力强劲。公司通过 ipc+信贷工厂结合的形式开展小微业务，有效管控不良风险，助力信贷扩张，同时借助异地分支机构和村镇银行以及入股镇江农商行等形式拓展业务空间，常熟以外地区收入贡献逾 6成，未来业绩增长空间可期。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级， 2021-2022年 BVPS 7.00元/7.55元，对应 2021-2022年 PB 0.94X/0.87X。 风险提示 宏观经济修复不及预期导致资产质量恶化的风险;资产端定价回升不及预期的风险。

事件公司发布了2020年年报。 得益于拨备计提压力持续缓解和中收快速增长，业绩增速由负转正2020年，公司实现营业收入1535.42亿元，同比增长11.3%；归母净利润289.28亿元，同比增长2.6%，实现正增长；加权平均ROE 9.58%，同比降低1.72个百分点；基本EPS为1.40元，同比减少9.1%。得益于拨备计提压力持续缓解和中间业务收入表现靓丽，公司净利增速由负转正。2020年，公司信用及其他资产减值损失704.18亿元，同比增长18.30%，较前三季度34.03%的增幅进一步降低，Q4单季信用减值损失减少11.3%。 Q4单季净息差环比降幅收敛，存款结构调整、成本持续压降2020年，公司实现利息净收入996.50亿元，同比增长10.8%；净息差为2.53%，同比下降9个BP，主要受到生息资产收益率降幅高于计息负债成本率降幅的影响，Q4单季净息差为2.44%，环比下降4个BP，较Q3单季11个BP的降幅有所收敛。资产端，信贷投放力度加大，收益率有所下行。2020年，公司的贷款和垫款平均余额23710.43亿元，同比增长17.08%；企业贷款和个人贷款平均余额9388.57亿元和14321.86亿元，同比增长18.31%和16.29%；平均收益率4.28%和7.23%，同比均下降51个BP。负债端，定价管理加强，主动压降高成本存款，发挥“金融+科技”优势拓展低成本存款，有效降低存款成本。2020年，公司的存款平均余额25177.98亿元，同比增长10.68%。其中，活期存款平均余额7936.62亿元，同比增长12.26%，占总存款比重31.52%，同比提升0.42个百分点。公司的存款平均成本率2.23%，同比下降23个BP。其中，企业存款平均成本率2.17%，同比下降25个BP；个人存款平均成本率2.42%，同比下降20个BP。 中间业务收入加速增长，多项业务表现靓丽2020年，公司非利息净收入538.92亿元，同比增长12.3%。其中，中间业务收入434.81亿元，同比增长18.3%，增速较前三季度进一步扩大，多项业务表现靓丽。代理及委托手续费收入同比增长37.8%，主要因集团积极推进私行业务发展，带来个人代理基金及信托计划手续费收入增加；银行卡手续费收入同比增长8.5%，主要因信用卡业务量增长带来手续费收入相应增加；其他手续费及佣金收入同比增长59.7%，主要是贸易融资、债券承销和理财等业务的手续费收入增加。其他非利息净收入104.11亿元，同比减少7.5%，主要是交易性金融资产公允价值变动减少及汇率波动带来的汇兑损益减少。 资产质量指标改善，风险抵补能力增强公司持续调整优化业务结构，并进一步加大不良贷款清收处置力度，资产质量指标持续改善。截至2020年末，公司不良贷款率为1.18%，较上年末下降0.47个百分点；关注贷款、逾期60天以上贷款及逾期90天以上贷款的占比分别为1.11%、1.08%和0.88%，较2019年末分别下降0.90、0.50和0.47个百分点。公司拨备覆盖率提升，资本基础夯实，风险抵补能力进一步增强。截至2020年末，公司拨备覆盖率、逾期60天以上贷款拨备覆盖率及逾期90天以上贷款拨备覆盖率分别为201.40%、219.78%和268.74%，较2019年末分别上升18.28、29.44和45.85个百分点。此外，公司于2020年2月完成300亿元无固定期限资本债券的发行，有效补充其他一级资本。 投资建议公司背靠中国平安，持续受益集团“金融+生态”战略，综合金融优势突出；坚持“科技引领、零售突破、对公做精”策略方针，积极构建和深化零售业务、对公业务、资金同业业务“3+2+1”经营策略，全面推进数字化经营，科技赋能不断深化；信贷规模持续增长，负债端存款成本压降，资产质量优化，风险抵补能力增强。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2021-2023年EPS1.72/1.97/2.23元，对应2021-2023年PE13.52X/11.79X/10.43X。 风险提示宏观经济增长低于预期导致资产质量恶化的风险。

1．事件公司发布了2020年三季报。 2．我们的分析与判断1）受拨备计提压力缓解影响，Q3单季净利增速改善2020年前三季度，公司实现营业收入2162.63亿元，同比增长2.80%，增速较上半年小幅收窄；归母净利润528.44亿元，同比减少2.66%，降幅实现收敛；年化加权ROE为13.17%，同比下降2.52个百分点；基本EPS0.58元，同比下降9.38%。受拨备计提压力缓解影响，Q3单季净利润增速改善。2020Q3，公司归母净利润191.86亿元，同比增长13.48%；信用减值损失69.75亿元，同比减少42.66%。 2）NIM降幅环比收窄，资产结构优化、负债成本优势延续2020前三季度，公司实现利息净收入1864.03亿元，同比增长4.03%，增速略高于上半年；Q3单季同比增速为5.58%，较Q2实现改善；净息差2.40%，较2019年和2020年上半年分别下降0.1和0.02个百分点，息差降幅环比收窄且维持同业前列水平。资产端，信贷投放加大，个人贷款占比上升。截至2020年9月末，公司发放贷款和垫款总额56521.01亿元，较年初增长13.63%。其中，个人贷款31939.96亿元，较年初增长16.11%，占贷款总额比重达56.51%，较年初提升1.21个百分点。负债端，存款占比远超同业，成本优势依旧突出。截至2020年9月末，公司吸收存款100063.31亿元，较年初增长7.43%，占负债总额比重高达95.52%。 3）中收Q3增速改善明显，其他非息收入受累汇兑亏损和投资收益减少2020前三季度，公司实现非利息净收入298.60亿元，同比减少4.25%，增速由正转负，Q3单季同比下降25.32%，主要受到其他非息收入减少的影响。中间业务收入三季度改善明显。2020年前三季度，手续费及佣金净收入149.52亿元，同比增长11.18%，优于上半年增速，Q3单季手续费及佣金净收入同比增速达27.14%，较Q2实现较大幅度改善，预计与代理类收入增长有关。其他非息收入受累投资收益减少和汇兑亏损。2020年前三季度，公司其他非息收入149.08亿元，同比减少15.95%，Q3同比降幅达72.67%。其中，公司前三季度和Q3单季汇兑亏损分别达12.27亿元和26.21亿元；投资收益79.75亿元，同比下降26%，Q3单季同比下降5.55%，降幅有所收窄。 4）不良率稳定在较低水平，600亿元永续债发行获批有助增强资本实力公司资产质量优异，不良率微幅下降，在上市银行中处于较低水平。 截至2020年9月末，公司不良贷款余额497.62亿元，较年初增长16.15%；不良贷款率0.88%，较年初提升0.02个百分点，较6月末下降0.01个百分点，低于多数上市银行；拨备覆盖率403.21%，较年初和6月末分别提升13.76和3.09个百分点，依旧维持在较高水平，风险抵补能力强劲。公司于2020年9月获批发行600亿元的永续债，有助于进一步夯实资本实力，提高应对各种压力挑战和支持实体经济的能力。3.投资建议公司是国内领先的大型零售商业银行，资本实力雄厚，营业网点广泛，零售业务优势明显；净息差降幅环比收窄，资产端个贷占比上升，存款占比逾9成，成本优势显著；资产质量优异，不良贷款率处于上市银行较低水平，拨备覆盖率提升；永续债发行获批有望增强资本实力，助力公司稳健经营。结合公司基本面和股价弹性，我们给予“推荐”评级，2020-2021年EPS0.69/0.76元，对应2020-2021年PE6.65X/6.06X。 4.风险提示宏观经济疲软导致资产质量恶化超预期的风险。