事件：豆神教育发布 2020中报实现营业收入 7.13亿元，同比下降 21.00%；归属于上市公司股东的净亏损 9471.54万元，上年同期盈利 3916.11万元。 核心观点线下业务收入低于预期，人次增长符合预期。 20H1线下收入为 9250万元（yoy+5.3%），其中Q1为3986万元（yoy-7.2%），Q2收入为5264万元（yoy+17.3%）。 人次增长符合预期，上半年达到 4.8w 人次（yoy+60%）。从报读口径来看，上半年6.8w 报读，大部分为暑期培优班报读人次。收入增速低于人次增速，主要是学生结构发生变化，客单价低的培优班和拔尖班占比提升。 受疫情影响，会销和加盟拓客受阻,机构业务超预期。20H1线上业务寒假为 3417w，春季为 69w，诸葛会员卡以会销模式为主，疫情至会销受阻，下半年线上业务有望快速复苏。20H1加盟业务收入为 1712w（yoy-78.2%），疫情抑制加盟意愿。公司希望通过家学馆和放开一线城市加盟，实现加盟业务的企稳。疫情反而催化了机构业务，中小机构技术支持和教研需求大幅提升，20H1收入达到 3707w（yoy+209.9%）。 成本端承压，利润同比下滑。20H1大语文毛利率为 55.38% （yoy -7.62%），一方面线下转线上 classin 系统成本，以及新建校区的租金拖累，另一方面高毛利的加盟和会员卡业务增速放缓，导致毛利率显著下降。成本端压力带来利润下滑，20H1净利润为 0.24亿元（yoy-40%），对应利润率为 13.3%（yoy-14.5%）。 其他业务板块受疫情负面影响大。20H1康邦科技、三陆零、百年英才收入和利润同比显著下降 64%、72%和 75%，利润率为-23%、-95%和-118%，公司整体亏损来自经营性业务。随着下半年培训机构正常复课，和后期国家在教育信息化的投入，收入利润有望企稳。 财务预测与投资建议疫情对公司各条业务线负面影响大，我们下调公司收入和业绩预测， 2020-2022E 年收入为 12.9/20.2/31.6亿元（原预测为 18.6/27.0/40.3亿元），归属母公司净利润-3.51/0.15/3.98亿元(原预测为-0.48/1.49/4.79亿元)。20年受疫情影响业绩失真，教培业务采用可比公司 21年平均 PE52.1X，对应市值为 167亿元；其他业务按净资产计算为 17亿元，合计市值 184亿元，对应股价 21.14元/股，维持“买入”评级。 风险提示秋季培优班转化不及预期、商誉减值风险

公司社区向运营能力提升。分两点总结，1）获客主动性提升致用户增速提升，维持高黏性。公司选择优质外部渠道进行市场投放，并在算法、产品方面优化迭代，20H1月活用户达2,978.25万，yoy+16.33%（增速高于18、19年）；同时黏性在提升，日均启动次数同比+18.41%，单篇内容互动次数同比+34%；2）公司通过拓展品类、丰富内容展现形式、强化社区运营，实现社区内容的高速增长，20H1值得买社区内容发布量达392万条，+78.7%，其中UGC内容数量增长108%，占比达84%，比2019全年提升7.0pct。 用户数及活跃度的增长带动GMV增长38%。20H1值得买导购GMV总额达91.0亿元（+37.7%），平均每个月活用户贡献的GMV达305.5元/人（+18%），食品占比提升使单个订单金额略有下降。 收入增速环比明显提升。公司20H1收入同比+32.6%至3.63亿元，拆分看，信息推广服务收入+17.9%至2.21亿元，而在GMV增长的驱动下，互联网效果营销平台收入同比+64%达1.4亿元。拆分季度来看，Q1、Q2的单季收入增速分别为22.4%、38.8%，Q2的增速明显提升。 整体成本费用率稳定，市场投放加大销售费率有所提升。20H1毛利率基本稳定；费用率同比降0.4pct至50.7%，其中销售费率提3.6pct，管理费率降2.5pct，研发费率降1.2pct。归母净利率同比提1.8pct至18.9%。经营活动现金流同比提升65.61%达3,411万，和利润增速基本匹配。 财务预测与投资建议 我们预期20-22年实现收入8.6/10.7/13.0亿；预计实现净利润1.46/1.85/2.32亿的假设，采用单用户价值进行估值，对标可比公司均值，公司合理单用户价值为470元/人，目标价172.13元，维持“买入”评级。 风险提示 用户增长遇到瓶颈，股权激励目标达成情况不及预期，非公开发行实施进度不及预期。

核心观点公司发布2020上半年业绩预告:预计2020年上半年实现归属净利润6,085万元-7,021万元,同比增长30%-50%;预计非经常性损益对净利润的影响为900万元-1000万元,若假设非经损益为1000万元,则上半年扣非归属净利预计为5,085万元-6,021万元,同比增长12%-33%。 疫情负面影响减弱,20Q2业绩增长加速。公司Q1实现归属净利润1899万元,yoy+4.6%;实现扣非归属净利润1,446万元,yoy-16.3%。我们测算Q2单季实现归属净利润4,187万元-5,123万元,同比增长46%-79%;假设上半年非经常性损益为1000万元,则Q2实现扣非归属净利3,639-4,575万元,同比增长30%-63%,相比Q1增速大幅提升,疫情的负面在逐渐减弱。 公司盈利性拐点初现,预计可稳定提升。我们预计Q2业绩增速提升原因:1)公司上半年积极推荐社区内容改革,社区内容组织架构更加合理化,社区内容多元化、丰富化,社区商业化价值被广告主认可,效果逐渐显现,公司广告收入稳定提升;2)电商行业高景气度,4-6月份全国快递业务量增速分别为(32.1%/41.1%/36.8%),公司作为电商平台的上游流量入口将受益;3)此外,公司上半年加大市场投放,我们预计社区流量仍会持续增长。 值得买的社区价值逐步显现。公司近期拟定增投入于直播、短视频等更多样的产品形态,开展MCN 业务,丰富消费类内容输出、扩大受众人群,有利于提升平台的内容质量,加深内容创作者和用户的黏性,丰富社区变现渠道。 财务预测与投资建议l 由于上半年业绩预增超预期,我们将20-22年的收入由8.3/10.4/12.6亿上调至8.5/10.7/13.0亿;预计全年会产生股权激励摊销费用及市场投放费用增加,我们维持净利润1.45/1.85/2.32亿的假设,采用单用户价值进行估值,对标可比公司均值,公司合理单用户价值为470元/人,目标价172.13元,维持“买入”评级。 风险提示用户增长遇到瓶颈,非公开发行实施进度不及预期,股权激励目标达成情况不及预期

事件:7月 13日公司发布定增预案(修订稿):本次发行股票价格为 15.58元/股(不低 于董事会决议公告日前二十个交易日公司股票交易均价的80%)。发行数量不超过8395 万股,募集资金总额不超过 13.08亿元。 核心观点大语文创始人窦昕进一步增持,公司战略转型坚定。窦昕认购 5亿元,锁定期为 18个月,持股比例将从定增前的 8.4%上升到 11.02%。实控人池总股权从 12.43%下降到 11.33%,窦昕大语文团队话语权提升。 产业资源加持,助力公司长期发展。此次定增引入了粤民投和分众创享,锁定期同为18个月。粤民投在教育产业资源深厚,分众创享在媒体渠道资源丰富,两者将在公司治理、人才领域、业务拓展形成协同效应。 募投资金聚焦产品升级,助力扩张加速。募集资金中的 5.9亿元(占比 45%),主要应用于大语文多样化教学项目和大语文教学内容升级项目。募集资金中的 7.18亿元(占比 55%),补充流动资金。截至 20年 Q1,直营学习中心增至 111个。在完成定增后,将有利于公司抓住疫情催化下中小机构出清的市场份额。 对比两次预案的变化:1)定增对象上,由原窦昕+团队+二级,到目前窦昕+产业,符合战略投资者要求;2)持股比例上,窦昕增持 5亿元(高于前 3亿),定增完成后窦昕持续比例上升至 11.02%(高于前 10.24%),创始人对大语文业务发展信心足; 3)定增价格上,从 12.03元提升到 15.58元(yoy+29.5%),锁定期 18个月,投资者看好赛道长期发展;4)投票权上,此次定增窦昕将表决权委托给实际控制人池总,该委托长期有效。 财务预测与投资建议定增彰显创始人信心,语文赛道长期空间大,公司课程体系+名师体系产品竞争力强。 我们维持 20E/21E/22E 收入为 18.6/27.0/40.3亿元,归母净利润-0.48/1.49/4.79亿元,采用分部估值法:20年受疫情影响业绩失真,教培业务采用可比公司(新东方/好未来/思考乐)21年平均 PE48.5X,无论在疫情期间还是后续成长增速高于行业且疫情出清龙头受益,给予 20%溢价,对应市值为 228亿元;其他业务按净资产计算为 17亿元,合计市值 245亿元,对应股价 28.19元/股,维持“买入”评级。 风险提示秋季培优班转化不及预期、商誉减值风险

公司确立方向,聚焦大语文赛道。公司从18年开始剥离信息安全和教育信息化业务,重点布局大语文赛道。2019年实控人池燕明减持公司股票,同时大语文创始人窦昕在二级市场增持。截至2020年5月30日,实际控制人持股比例从15.84%下降到12.43%,窦昕持股比例达到8.39%,大语文团队话语权提升。 立思辰大语文的独特性在哪?产品力+师资体系。1)产品力。立思辰大语文是大语文的开创者及实践者,将大语文学习从90年代泛文化概念聚焦到主线,既文史线。不同于学校课本自成体系,改变原有语文市场功能性(阅读+写作,为专项学习)+补差作用,将语文培训需求进阶到全科学习(学习文学史等),创造培优需求。大语文+司晨写作+庖丁阅读,3种核心产品为独特性基本逻辑,内容体系呈现梯度性,完整程度高,教材迭代+教辅等等一系列已跑通。2)师资力。模块化磨课+师徒制实现语文类教学内容高质量传递、师资扩张。此外王者班反哺名师高薪,保证团队稳定性。综上,通过产品+师资为核心,对课程内容浓度提炼+服务差异化配置下,立思辰搭建起多班型(王者班、拔尖班、培优班),满足差异化学生需求,最后结合直营、加盟、线上和机构实现了多渠道的变现,完成体系完整性。 市场空间近600-900亿,头部机构市占率仅为8%。统编版教材推出及考纲取消推升语文培训需求,赛道长期确定性强,但赛道斜率仍需政策+体系推进决定。因此我们将大语文需求定义为培优需求,预计一二线城市渗透率最优先提升,三四线市场仍待长期挖掘。一二线市场20%的渗透率假设下,狭义市场空间接近600亿,叠加三四线,总市场空间接近900亿。根据调研头部机构CR3收入~70亿元,市占率~8%。 线下直营OMO扩张迅速,加盟+线上加速流量转化。区别于市场,我们认为立思辰大语文核心仍在线下校,未来体现形式将为OMO形式。加盟+线上会员卡均可理解为做品牌认知+低价引流,最终流量仍会导入直营线下校。暑期推出99元低价引流课,在暑秋两季的流量转化下,增速有望保持高速增长。 财务预测与投资建议 公司课程体系+名师体系共同成就产品竞争力,推动快速成长。我们预计20E/21E/22E收入为18.6/27.0/40.3亿元,归母净利润-0.48/1.49/4.79亿元,采用分部估值的方法:20年受疫情影响业绩失真,因此教培业务采用可比公司估值21年平均PE42.7X,对应市值为167亿元(可比公司为新东方/好未来/思考乐);其他业务按照净资产计算为17亿元,合计公司市值为184亿元,对应股价21.21元/股。 风险提示 疫情影响教培机构复工、行业格局激化、商誉减值。

公司发布20Q1财报:实现收入1.27亿元,yoy+22.4%。受疫情影响,公司Q1收入增速相比上年有所放缓,但是高于行业平均增速,全国Q1线上零售额同比下滑0.8%(线上实物零售额增长5.9%)。 加大营销投入,销售费率有所提升。Q1公司IT资源费、活动成本和职工薪酬的增长使毛利率同比下降1.8pct至71.9%。Q1公司加大了市场投放的费用,销售费用同比增长50.8%,销售费率同比提升5.0pct至26.8%,研发和管理费率变化不大。总体成本和费用率同比提升7.2pct。 利润率下降,经营活动净流出同比减少。实现扣非归属净利1,446万元,yoy-16.27%,利润率同比降5.3pct至11.4%;理财收益及政府补助等产生约450万的非经常性收益,去年同期约90万;实现净利润1,899万元,yoy+4.65%,利润率同比降2.5pct至15.0%。Q1经营活动净流出1544万,去年同期净流出2900万元,来源于销售回款增速快于采购付款金额。 发布定增预案,加码内容形态升级和MCN业务。公司拟募集不超过10亿元投资于:内容平台升级项目(增设直播、短视频频道)、消费类MCN项目(孵化和签约优秀KOL)、消费互联网研究院,并补充流动资金。本次定增价格以竞价方式确定,发行数量不超过定增前总股本的30%(1600万股),按1600万股测算,发行完成后实控人隋国栋先生的持股比例将由50.83%降至39.10%。值得买为优质购物内容分享社区,此前以图文为主,此次定增投向显示公司将发力直播、短视频等更多样的产品形态,同时开展MCN业务,丰富消费类内容输出、扩大受众人群,有利于提升平台的内容质量,加深内容创作者和用户的黏性,丰富社区的变现渠道。 财务预测与投资建议我们预计公司20-22年每股收益分别为2.71、3.47、4.35元,我们采用单用户价值进行估值,对标可比公司,公司合理单用户价值为431元/人,目标价238.62元,维持“买入”评级。 风险提示用户增长遇到瓶颈,非公开发行实施进度不及预期,股权激励实施进度及目标达成情况不及预期

社区内容大幅增长,2019年值得买社区的内容发布量达562万条,同比增长84.2%,其中UGC内容数量增长101.8%,占比达76.9%,同比进一步提升,商家/机器/编辑贡献内容分别占比8.6%/12.7%/1.8%。 用户数量及活跃度持续提升,内容增长驱动用户的数量及黏性增加:平均月活用户同比+11.2%至2,951万人;移动端APP的每日启动次数达8.66次(+23.2%),平均每日停留时长达14.3分钟(+8.5%);单篇内容平均互动次数同比+15.6%达131次。 用户数及活跃度的增长带动GMV增长48%。2019年值得买导购GMV总额达151亿元(+47.9%),订单量增长53.8%至9299万单,平均每个月活用户贡献的GMV达512元/人(+33%)。 效果营销收入大幅增长。收入拆分来看,信息推广服务收入增长10.2%至4.5亿元(占比68%),而在GMV增长的驱动下,互联网效果营销平台收入同比增长113%达2.1亿元。 员工薪酬增长使成本和费用率有所提升。公司2019年营业成本+四项费用率同比提升2.4pct至80.7%,其中主要来自员工薪酬及财务费用的提升。 净利率同比降0.9pct至18.0%。 2020年将丰富社区内容形态,发力品牌客户。公司今年运营重点仍是深耕优质内容,将拓展短视频、直播等新的内容形态;同时会拓展重点行业的品牌客户,提升公司的商业化变现能力。 财务预测与投资建议 我们预计公司20-22年每股收益分别为2.71(上期预测3.16)、3.47(上期预测4.27)、4.35元,我们采用单用户价值进行估值,对标可比公司,公司合理单用户价值为443元/人,目标价245.27元,维持“买入”评级。 风险提示 用户增长遇到瓶颈,股权激励实施进度及目标达成情况不及预期。