事件：公司披露2020年半年度财报，上半年实现营业收入439.53亿元，同比增长11.31%，实现归母净利润226.02亿元，同比增长13.29%；其中20Q2实现营业收入195.47亿元，同比增长9.55%，归母净利润95.08亿元，同比增长8.92%。业绩略低于预期，但各项经营数据保持提升趋势。 直销渠道持续发力，批价稳步提升，茅台业绩景气延续。分渠道来看，公司上半年直销渠道实现营收51.53亿元，同比+221.66%，占比较去年同期提升7.67pcts至11.73%。公司上半年加快了直销渠道的建设，与16家区域KA卖场、4家酒类垂直电商以及2家烟草零售连锁渠道签订直销协议。 下半年预计公司仍将加快直销渠道的建设，致力渠道扁平化，加强价盘的管控，扩大需求的“蓄水池”。分产品来看，公司茅台酒实现营收392.61亿元，同比+12.84%，其中Q2实现营收170.39，同比+11.39%。茅台高端属性坚挺，在疫情背景下批价仍持续攀升至2500元以上，验证了公司强大的品牌护城河和抗风险能力，公司景气向上可持续。系列酒上半年与去年同期持平，为46.50亿元，其中Q2实现营收24.81，同比-1.47%，疫情一定程度影响系列酒动销，预计系列酒全年增速持平。 预收款环比改善，与销售相关的现金流呈现健康态势。公司2020Q2预收环比改善，Q2预收账款（现为合同负债和其他流动负债）为105.71亿元，环比增加28.6亿元，或与经销商7月份打款提前有关。还原收入（营收+季度间预收变化）来看，Q2营收同比+19.74%，业绩稳定性强。现金流方面，上半年公司经营活动产生的现金流量净额126.21亿元，同比下降47.60%，主要与本期客户存款和同业存放款项净增加额减少，该项科目与公司财务子公司吸取其他成员单位的存款有关，与销售相关的现金流保持正常。 公司经营效率提升，净利率持续改善。2020H1公司净利率提升0.95pcts至52.43%，其中Q2净利率降低0.16pcts至49.49%，盈利能力持续提升。 毛利率方面，因准则调整，公司将销售费用中的运输费用调整至营业成本，使得20H1毛利率下降0.41pcts至91.47%。期间费用率方面，20H1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率以及财务费用率分别下降2.28/0.08/0.08/0.15pcts至2.55%/6.51%/0.55%/-0.16%，经营效率持续提升。 而税金及附加项下Q2确认31.57亿元，同比+35.32%，占比提升3.04pcts至15.52%，20H1为56.04亿元，同比18.24%，占比提升0.77pcts至12.28%，一定程度拖累利润。 茅台护城河不断拓宽，长期逻辑持续强化。我们认为公司未来价值增长主要来自三方面，一是品牌力的不断强化，疫情期间茅台批价的表现足以表明茅台供需关系未变，品牌护城河增强公司抗风险能力。二是渠道改革带来吨价和渠道掌控力的提升，我们预计未来几年公司直销渠道占比仍将持续提升。三是出厂价提升以及结构升级带来的吨价提升，目前一批价和出厂价给公司预留了充分的提价空间，随着十四五开局之年的临近，市场对其提价预期有望提升。此外，非标产品占比的提升也将成为公司未来吨价上涨的源泉，通过生肖茅台、年份茅台等系列，不断提高公司价格天花板，夯实公司在高端价位的品牌力。公司今年定位基础建设年，增速指引有所放缓，也为疫情提供了较强的缓冲垫。行稳方能致远，公司通过调整渠道结构等方式，为后续提价以及价盘的稳定打下基石。未来随着直营渠道的放量以及吨价的提升，公司业绩维持稳健增长可期。 投资建议：我们预计公司2020-2022年实现营收1026.87/1258.63/1565.51亿元，同比+15.57%/22.57%/24.38%，实现归母净利润484.69/602.39/769.81亿元，同比+17.63%/24.28%/27.79%，对应EPS为38.58/47.95/61.28元。采用可比公司估值法，考虑公司龙头溢价，给予公司21年40倍目标PE，目标价由1351元上调至1918元，维持公司“买入”评级。 风险提示：直销渠道建设不及预期，食品安全风险，政策风险等。

事件：公司发布2020年半年度业绩，上半年实现营收7.88亿元，同比+24.03%，实现归母净利润2.12亿元，同比+55.02%。其中，Q2实现营收4.50亿元，同比+28.00%，实现归母净利润1.50亿元，同比+59.46%。业绩符合公司业绩预告预期。此外，公司年中将每10股派发6元现金红利。 Q2收入环比加速，预调酒板块维持高景气，香精业务持续回暖。公司二季度收入增速28.00%，较一季度的19.12%加速，主要原因一方面是预调酒业务延续一季度高增态势。上半年公司预调酒板块实现收入7.02亿元，同比+27.68%，其中Q2同比增长28.56%，较一季度26.55%加速。疫情期间，公司预调酒维持快速增长，主要得益于公司近年来日常消费场景的成功培育以及现代化渠道建设带来的渠道韧性。公司通过丰富微醺产品SKU，同时通过植入《三十而已》等热门电视剧，不断渗透“一个人的小酒”概念，打造日常消费场景。我们预计微醺仍将是公司未来的销售重心，微醺产品有望持续放量。另一方面，公司香精香料业务恢复良好。该业务Q1受疫情的影响较大，二季度随着形势转好，下游需求恢复，上半年实现收入0.84亿元，同比+0.44%，我们预计未来该业务将维持平稳增长。 公司费用效率优化显著，奠定全年业绩高增基础。2020H1公司净利润率26.89%，较去年同期提升5.39pcts，其中Q2净利率33.38%，提升6.59pcts。公司盈利能力持续优化，主因一是上半年公司毛利率小幅提升0.23pcts至69.13%，二是公司销售费用率、管理费用率、研发费用率均改善4.39/0.92/1.51pcts至24.98%/5.44%/3.80%。我们判断公司成本和费用的优化与公司微醺放量，规模效应逐步显现，以及促销减弱有关。疫情期间，公司产品一度断货，公司上半年应收/营收较去年同期下降4.09pcts至8.29%，一定程度证明公司产品在疫情期间动销的紧俏。下半年我们预计公司仍会加大对消费者和市场的培育，费用投放或增加。随着公司消费场景的持续开拓，业绩高增有望持续。 消费场景数倍扩张叠加基酒产能释放，公司盈利能力或持续提升。我们认为推动公司价值持续提升的主要驱动力是消费场景的不断扩充带来的数倍量级的消费需求。我们预计公司仍将持续通过丰富产品结构，借助高性价比微醺加快消费者培育，助力渠道下沉，同时开发夜场等即饮渠道，拓张消费场景。另一方面，随着公司定增项目的推进，国产基酒产能有望加速释放，加之微醺放量带来的规模效应，公司盈利能力有望持续提升。我们看好预调酒市场的发展空间，公司作为行业龙头将把握发展机遇，充分受益行业的增长。 投资建议：根据公司中报以及下半年经营分析，预计公司2020-2022年实现营收18.14/22.77/28.90亿元，同比+23.54%/25.51%/26.91%，归母净利润由4.08/5.14/6.63亿元调整至4.23/5.39/6.91亿元，同比+40.98%/27.38%/28.06%，EPS分别为0.81/1.04/1.33元，维持21年60倍目标PE不变，目标价由59.4元上调至62.4元，维持公司“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期，渠道拓展不及预期，食品安全风险等。