事件：公司发布年度报告，2022 年实现营收26.91亿元，同比增长32.84%；实现归母净利润3.42亿元，同比增长85.11%。其中2022年Q4实现营收7.82亿元，同比增长24.51%；实现归母净利润约0.97亿元，同比下降6.73%。 全年改善趋势显著，核心品类优势不断提升，经销渠道持续改善。收入端来看，Q1-Q4分别实现收入6.29/5.85/6.95/7.82亿元，同比增长20.60%/18.22%/82.33%/24.51%。Q4收入增速环比有所下降，我们认为一方面是冬调整体有所承压，我们预计主要原因系：1）西南地区前冬偏暖；2）猪肉价格上升，另一方面也与前一年同期基数较高有关。底料Q4仍有较高增长，中式菜品调料有所加速，核心品类竞争优势不断提升。 分产品来看，22年公司火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料实现营业收入11.98/11.81/2.01亿元，同比+36.92%/39.15%/-5.14%%；销量分别同比变动+22.59%/29.82%/2.76%，吨价分别同比+11.69%/+7.18%/-7.69%。分渠道看，经销商/定制餐调/电商/直营商超渠道同比+38.32%/-4.87%/+29.99%/+89.06%，2022年公司经销商3414家，同比增加5家。公司持续推动渠道精细化运作，通过优商扶商计划，使得经销渠道恢复性增长显著。 渠道良性改善促销，推动毛利率改善，费效持续提升。利润端来看，Q1-Q4分别实现归母净利润1.00/0.66/0.78/0.97亿元，同比+25.27%/+1554.34%/+1629.31%/-6.73%。公司22年实现毛利率34.22%，同比提升2pcts。在成本压力的背景下，毛利率改善一方面与提价有关，另一方面也与渠道良性运作下费用投放更为精确合理有关。销售/管理/研发费用率分别为14.42%/5.58%/1.19%，同比变动-5.05/+0.15/-0.1pct，销售费用率显著降低，市场费用投放更为精准合理。公司积极实施降本增效，优化运营效率，不断提升盈利能力，公司全年实现净利率12.66%，同比提升3.56pcts，其中Q4净利率为12.40%，环比提升1.18pcts。 展望23年，公司计划营业收入和净利润目标同比增长均不低于20%。为达成战略目标，公司制定全新的组织绩效：1）好人家品牌持续深耕，聚焦大单品、大市场、大客户、大终端，实现品牌与渠道心智的双向提升。2）大力拓展小B业务，大红袍聚焦火锅底料品类，以轻餐饮模式为基础，大商深度运营为驱动，坚定以流通渠道为基本盘，我们认为有望在23年实现高速增长。3）定制餐调聚焦大B端业务，整合资源、聚焦头部。4）新零售业务全渠道运营。5）坚持发展第二曲线，推进预制菜业务。我们认为公司通过管理改善等方式基本实现底部反转。同时，公司积极构建产业链上下游布局，探索产业并购项目，进而增强公司在产业链的地位。未来随着市场的逐步出清，我们认为行业集中度有望向头部集中，看好公司边际改善和长期发展。 盈利预测：我们根据年报调整盈利预测，预计23-25年，公司实现营收33.83/41.30/50.27亿元，同比增长25.74%/22.08%/21.71%，实现归母净利润4.39/5.51/6.86亿元，同比增长28.64%/25.47%/24.50%，EPS为0.58/0.72/0.90元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；食品质量安全风险；主要原材料价格波动的风险；产品销售季节性风险。

事件：公司发布2022年业绩快报，22年公司实现营业总收入31.17亿元，同比-10.08%；实现归母净利润2.1亿元，同比-5.54%。其中Q4收入15.87亿元，同比+6.32%，归母净利润2.85亿元，同比+55.75%，业绩超预期。 营收端：疫情承压22年营收同比下滑，消费场景复苏叠加即饮新品培育投入加大，23年有望持续提振。营收端受疫情影响，同比下滑10.08%。冲泡业务：受疫情影响，业绩下滑。主因22Q1受就地过年情况影响，公司加强库存管理备货稳健，Q3旺季公司基于外部疫情环境，主动推迟备货节奏。进入Q4，随着疫情管控的逐步放开以及旺季备货行情下，10-11月，冲泡备货情况良好，12月在疫情背景下承压，业务节奏受到干扰。即饮业务：我们认为疫情影响下消费场景缺失，学校渠道受影响，整体承压。展望23年，一方面，伴随政策放开，春节期间人员流动量较22年大幅提高，冲泡产品发挥其礼品属性优势，我们预计春节期间营收将在一定程度上修复；另一方面，即饮业务新品储备丰富，伴随新团队组建落地、产品投放资源力度加大、冰冻化建设加速等举措落地，即饮业务营收有望实现高增。 利润端：冲泡提价支撑盈利能力，原材料下行预期助力盈利提升。公司2022年净利率6.74%，改善0.32pcts，其中Q4净利率17.98%，同比改善5.7pcts。盈利能力逆势走强主因在于公司在2022年2月对部分冲泡产品进行提价，冲泡业务毛利率改善显著，在销售端受疫情影响承压背景下支撑了盈利水平，冲泡业务展现出强业绩韧性及稳定盈利能力。我们预计提价对盈利能力的积极影响在2023年将继续发挥作用，叠加原材料价格下行预期，公司盈利能力有望持续改善。 新品矩阵不断丰富迎合消费趋势，伴随销售端规模效应及提价作用，盈利能力有望向好发展。公司布局植物基赛道，品牌联名推出年轻化产品；果汁茶PET瓶装等新品陆续推出，产品矩阵逐步丰富，积极推动产品的迭代创新，迎合年轻人的喜好，重视第二增长曲线培育的投入和产出，Meco新口味不断创新；冲泡产品迎合健康化、年轻化趋势推出冷泡系列产品；兰芳园冻柠茶踩准0蔗糖0脂肪热点，咸柠七符合Z世代消费潮流。叠加公司近年来渠道端培育积累优势，以及即饮团队的不断完善，公司有望保持良好增长势头。 盈利预测：公司披露22年业绩快报，营收不及预期，预计公司23-24 年营收由40.86/46.59亿元调整为39.42/45.20 亿元，同比增速26.36%/14.67% ；受冲泡提价影响，公司盈利能力提升，归母净利润由2.58/3.10亿元调整为3.24/4.02亿元，同比增速+51.65%/+24.18%。我们预计23年行业背景修复，需求恢复性增长，评级由“增持”调高至“买入”。 风险提示：新品市场反应可能不及预期；疫情政策变化可能超出预期；业绩快报仅为初步测算结果，具体数据以公司公布22年年报为准。

事件： 公司披露 2022年三季报，前三季度公司实现收入 114.52亿元，同比-26.25%；实现归母净利润 0.49亿元，同比-84.96%；其中，三季度实现营业收入 46.37亿元，同比-5.89%，实现归母净利润 0.13亿元，同比-33.87%。 业绩环比改善，预制菜板块增长可期。 公司前三季度实现营业收入 114.52亿元，同比减少 26.25%；其中,Q1/Q2/Q3分别实现 33.40/34.75/46.37亿元，同比减少 45.67%/21.95%/5.89%。 Q3环比改善主要系： 1） 公司大力拓展渠道端，通过让利中小 B 经销商等措施，大 B 客户三季度同比增长 20%以上，中小 B 也实现了快速开拓； 2） 公司新品研发提速，产品品类不断扩展，部分新品已经实现了千万级的收入； 3） 随着 6月底以来猪价快速上涨，养殖板块已扭亏为盈，低价入库的冻品释放了部分利润。 公司食品板块前三季度营收 11.70亿元，主营占比超过 10%，其中预制菜收入约 9亿元，单 Q3增长约 4亿元，增长可期。 公司前三季度实现归母净利 0.49亿元，同比减少 84.96%；其中， Q1/Q2/Q3分别实现 0.23/0.13/0.13亿元，同比减少 89.07%/86.39%/33.87%。 三季度公司毛利率为 3.13%，较去年同期下降 0.01pct，我们预计随着食品业务的持续铺开， 公司的盈利能力有望提升，进而改善公司整体基本面。 公司 Q3销售 /管理 /研发费用率分别为 0.99%/1.43%/0.04% ，同比 -0.41/+0.35/+0.00pct。公司 Q3实现净利率 0.08%，同比增加 0.06pct。 “肉品+食品”双轮驱动，破圈进化值得期待。 长期来看，公司采取 BC 兼顾的总体策略，提出“一体两翼”总体发展战略。未来，公司将继续凭借低原料成本、精细加工以及大 B 端客户沉淀等优势布局更高附加值、更为广阔的预制菜业务。人才管理方面，公司坚持市场化考核与激励机制，并引进行业高端人才来完善食品业务团队。通过多管齐下的战略部署，我们认为公司预制菜业务具有较高的成功率，且成功放量后预计将大幅改善公司盈利结构，实现去周期化，并带来短期业绩弹性以及长期增长稳定性。 盈利预测： 由于资本公积及股本变动，我们调整公司盈利预测， 预计公司22-24年 实 现 营 收 178.33/215.77/251.46亿 元 ， 同 比-8.60%/+20.99%/+16.54%，实现归母净利润 0.72/1.85/3.80亿元，同比增长110.95%/157.04%/105.05%（前值 111.08%/155.69%/104.30%），维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行风险；新冠疫情风险；成本持续上涨风险

事件： 公司发布 2022年三季报，前三季度实现营业收入 20.46亿元，同比增长 4.63%，实现归母净利润 6.97亿元，同比增长 38.29%，实现扣非归母净利润 6.37亿元，同比增加 31.22%；其中， 22Q3实现营业收入 6.24亿元，同比增长 2.54%，实现归母净利润 1.80亿元，同比增加 41.36%，实现扣非归母净利润 1.58亿元，同比增加 40.64%。 需求短期承压，产品矩阵持续扩张奠定未来增长基础。 公司前三季度实现营业收入 20.46亿元，同比增长 4.63%；其中,Q1/Q2/Q3分别实现6.89/7.33/6.24亿元，同比-2.88/+14.98/+2.54%。公司三季度收入增速有所缓慢，我们认为主要系： 1）二季度疫情短期催化终端需求，三季度疫情好转，居家消费需求有所回落； 2）重庆工厂限电影响带来短暂影响。产品矩阵方面， 9月份公司推出下饭酱， 通过产品矩阵的不断丰富，公司不断挖掘新的增长引擎，看好公司品类的不断丰富和持续增长。 成本改善，费效提升，公司利润弹性释放。 公司前三季度实现归母净利润6.97亿元，同比增长 38.29%；其中， Q1/Q2/Q3分别实现 2.14/3.02/1.80亿元，同比+5.39/74.68/41.36%，我们认为利润保持较快增长主要系 1）2022年主要原材料青菜头受市场供需影响，价格同比下降约 40%； 2） 21年公司销售费用投放较高， 22年公司调整了品牌宣传方式，广告费用投入同比减少，加大地推，销售费用率显著改善。三季度公司毛利率为 53.40%，较去年同期上涨 1.76pcts；费用率方面，公司 Q3销售/管理/研发费用率分别为 22.82%/2.86%/0.15%，同比-6.8/-0.7/-0.1pct，我们预计四季度公司有望持续减少销售费用，促销人员费用及会务费用管控力度有望增强，销售费用率有望收窄。公司 Q3实现净利率 28.88%，同比增长 7.93pct。 短期看公司成本弹性，长期看公司多品类成长空间。 2022年，公司主要原材料青菜头成本进入下行空间，价格显著回落，预计四季度公司有望继续受益于提价带来的利润弹性；同时公司今年调整营销投放策略，整体费效有望持续改善。长期来看， 榨菜行业实际消费量增长空间不大，显性增长主要由包装化率提升带动包装榨菜量的增长，品类扩张与消费场景扩张将成为公司第二增长曲线： 1） 在公司治理结构和经营管理的提升下，未来借助渠道渗透，公司将坚定进行增量打造和多品类拓展，泡菜、萝卜等品类空间大、增长快、集中度低， 较榨菜行业空间更大，同时公司推出下饭酱，有望在品类方面再下一城； 2）公司已针对进入餐饮市场制定相应策略，计划以调味菜及工业泡菜为切入点，进入餐饮消费市场，有望打开量的天花板。 盈利预测： 由于限电等因素，公司三季度收入有所放缓，我们根据三季报调整公司盈利预测，预计公司 22-24年实现营收 26.94/30.26/33.80亿元，同比增长 6.97%/12.32%/11.68%（前值 17.08%/12.31%/11.67%），实现归母净利润 9.49/10.93/12.44亿元，同比增长 27.88%/15.18%/13.80%（前值29.61%/16.47%/16.74%）， EPS 分别为 1.07/1.23/1.40元，维持公司“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行风险；新冠疫情风险；成本持续上涨风险；品类扩张和渠道下沉不及预期

事件：公司发布 2022年第三季度报告，前三季度实现营业收入 121.83亿元，同比增长 8.91%；实现归母净利润 11.82亿元，同比增长 13.27%。其中， 22Q3实现营业收入 42.47亿元，同比增长 4.93%；实现归母净利润 4.55亿元，同比增长 7.88%。 区域疫情扰动销量增速放缓，主流产品放量成增长支柱。 销量端， 22年前三季度公司实现销量共 252.65万千升，同比增长 4.54%； 单三季度实现销量为 87.81万千升，同比增长 1.29%。结构端， 22年前三季度公司吨价为4822.13元/吨，同比+4.18%，单三季度吨价为 4836.99元/吨，同比+3.59%。 分 拆 产 品 结 构 来 看 ， 单 三 季 度 高 档 / 主 流 / 经 济 分 别 实 现 营 收14.29/21.08/6.21亿元，同比+0.46%/+8.86%/+1.74%。伴随着行业高端竞争日趋激烈，加之疫情对娱乐、餐饮场景的限制，单三季度公司高端线产品增速有所放缓； 6-10元主流产品在第三季度强势增长，成为公司 Q3增长支柱。 成本整体维持高位，费效提升，盈利能力稳定。 公司 22Q3实现毛利率/净利率分别为 51.62%/21.7%，同比变化-0.43/+0.37pcts。 成本方面，原材价格料维持高位，能源价格上涨致使运费提升，毛利率出现小幅下滑。费用方面 ， 22Q3公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为15.24%/3.48%/0.69%/-0.44%，同比变化-1.37/-0.62/-0.38/-0.24pcts，延续上季度整体费用缩减趋势，公司整体运营费效持续提升。 扬帆 27坚定高端化大城市战略，乌苏作为全国化排头兵带动公司量价齐升。 一方面，公司整体产品结构规划合理，乌苏放量为公司打开产品矩阵导入基础，夏日纷、乐堡等品牌在公司长期培育下增长动力长足。另一方面，嘉士伯成熟的运营经验为公司产品结构升级提供基础，随着 BU 渠道改革和平台管理赋能进一步推进，公司效率及运营水平有进一步提升空间。 当下阶段建议密切关注高端产品后续销量表现，以及在乌苏和渠道改革带领下腰部产品的放量。 盈 利 预 测 ： 由 于 疫 情 冲 击 ， 预 计 公 司 2022-2024年 营 业 收 入 从148.7/170/192.3亿 元 调 整 到 143.7/160.7/178.0亿 元 ， 同 比+9.6%/11.8%/10.8% ； 归 母 净 利 润 由 14.0/17.0/20.2亿 元 调 整 到13.2/16.1/18.8亿元，同比+13.5%/21.7%/16.9%； EPS 为 2.7/3.3/3.9元，当前股价对应 PE 分别为 34.6/28.4/24.3倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动、 高端市场竞争加剧、 新冠疫情反复等风险。

事件： 公司发布 2022年三季度报告，前三季度实现营业收入 19.71亿元，同比增长 6.32%；实现归母净利润 4.21亿元，同比增长 5.06%。其中，单三季度实现营业收入 5.09亿元，同比增长 3.00%；实现归母净利润 1.23亿元，同比增长 5.21%。 中秋旺季核心产品带动营收稳定增长，新品不断推出新市场持续开拓。 公司 22Q3实现营业收入 5.09亿元，同比增长 3.00%，公司营收端稳定增长，主要系伴随中秋销售旺季来临，公司核心产品杏仁露基本盘扎实，以北方基地市场为核心增速稳健。同时，上半年公司推出的两款新品目前处于市场培育初期，正处于铺市阶段，后续有望陆续推出其他新品，进一步丰富公司产品布局。 渠道方面，公司北方成熟市场渠道下沉持续挖潜，伴随新品矩阵推出，将以杭州及重庆为重点，持续对西南、华东市场的积极开拓。 成本压力有待缓解，费效优化助力盈利能力改善。 公司 22Q3实现毛利率40.66%，同比增长 6.54pcts；实现归母净利率 24.15%，同比上涨 0.51pcts。 公司三季度毛利率显著提升主要系较去年同期旺季促销力度加大。 22Q3销售/管理/研发/财务费用比率分别为 7.99%/1.29%/0.79%/-1.56%，同比变化 5.82/-0.13/-0.04/0.01pcts，销售费用同比增长明显或系新品费用持续投放。目前产品主要原材料价格稳中有降，同时伴随销售规模恢复性增长，成本端压力有望持续缓解。 消费场景扩展，市场精耕开拓，推动消费量级扩张打开长期空间。 长期来看，我们认为公司的价值提升主要来自公司品类从小场景的送礼定位，扩展至日常消费定位，整体消费量级扩张打开长期空间。低糖版新品满足多元消费需求，产品结构持续优化，叠加持续推进现有市场深耕，加大市场开拓，公司管理改善和渠道改革释放的改革势能有望持续显现。公司基本盘稳固，未来有望加强北方市场老品深耕，同时新品上市或帮助公司打开消费场景，培育第二增长曲线，建议密切关注公司新品表现。 盈利预测： 由于新品仍未见到放量趋势，因此预测公司 2022-2024年实现营收由 29.23/34.64/40.22亿元下调至 27.12/32.11/37.33亿元，同比增长7.43%/18.41%/16.28%；实现归母净利润由 6.40/7.69/9.11亿元下调至5.97/7.15/8.50，同比增长 4.79%/19.78%/18.90%， EPS 为 0.55/0.66/0.79元，维持“买入” 评级。 风险提示： 新品销售不及预期风险、原材料价格波动风险、 疫情波动风险等

事件： 公司发布 2022年三季报， 22Q1-Q3实现营业收入 291.10亿元，同比增长 8.73%；实现归母净利润 42.67亿元，同比增长 18.17%。其中， 22Q3实现营业收入 98.37亿元，同比增长 16.00%；实现归母净利润 14.15亿元，同比增长 18.37%。 旺季催化量价齐升亮眼，结构优化节奏稳步推进。 量价方面， 22Q1-Q3公司实现销量 727.9万千升，同比增长 2.8%； 总吨价 3999.15元/吨，同比增长 5.79%。 22Q3实现销量 255.9万千升，同比增长 10.64%； 总吨价 3844.15元/吨，同比增长 4.85%。三季度销量实现双位数增长， 主要与旺季高温和低基数有关， 9月疫情对餐饮渠道有所影响，但整体仍呈现高增态势。结构来看， 公司单三季度主品牌青岛啤酒实现销量 135.3万千升，同比增长7.72%；中高档及以上产品实现销量 83.8万千升，同比增长 11.52%。主品牌增速较其他品牌增速慢，主要与九月后疫情形势波动，餐饮场景缺失下纯生小瓶等动销有所受限有关。展望四季度，伴随世界杯来临，公司的相关推广营销策略有望推动营收的持续改善，结构端产品升级趋势不改。 有望提价对冲成本压力，费效提升释放利润弹性。 22Q3公司实现毛利率38.00%，同比下降 4.05pcts；实现净利率 14.82%，同比上升 0.31pcts。销售/管理/财务/研发费用率分别为 11.16%/3.90%/-1.36%/0.13%，同比变化-2.55/-1.07/-0.67/+0.07pcts。成本方面，公司目前成本仍处于高位，后续有望得到改善。同时， 预计公司将利用四季度淡季对崂山塑包、纯生大瓶等产品进行区域性提价，进一步对冲成本上涨。此外，公司中高档产品维持良好增长，也进一步优化了公司成本结构。另一方面，公司也通过精细化费用管理，优化费用投放，提升费效，盈利能力有望持续改善。 产品市场稳步开拓，高端化战略路径清晰。 公司一方面持续推进“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”的品牌战略，抓住消费升级机遇，加快“1（青岛经典） +1（青岛纯生） +N（新特产品）”产品组合的整合优化，另一方面推动向听装酒和精酿产品为代表的高附加值产品转型升级，巩固提升中高端市场的竞争优势；效率上，公司积极推动连片发展，优化产能布局，通过数字化、智能化运营，提升费用控制及管理效率。长期来看，公司核心逻辑不改，发展路径清晰，盈利能力仍处于快速改善阶段，利润韧性仍较强。 盈利预测： 由于公司盈利能力持续改善，预计公司 2022-2024年实现营业收入 331.6/355.5/380.2亿元，同比 +9.9%/+7.2%/+6.9%； 归母净利润34.5/43.3/52.1亿元，同比+9.4%/+25.5%/+20.3%；EPS 分别为 2.5/3.2/3.8元，当前股价对应 PE 分别为 33.4/26.6/22.1倍，维持公司“买入”评级。 风险提示： 疫情反复、高端市场竞争加剧、成本波动风险

事件：公司发布2022年三季报，Q3实现营业收入3.82亿元，同比增长19.21%，实现归母净利润0.24亿元，同比增长18.95%，实现扣非归母净利润0.24亿，同比增长19.94%。下游大B推新有望带来稳健增长，大单品增长表现亮眼。公司前三季度实现营业收入10.30亿元，同比增长16.02%；其中,Q1/Q2/Q3分别实现3.48/3.01/3.82亿元，同比增长20.17%/8.03%/19.21%，环比改善显著。 我们认为公司营收实现稳健增长主要原因系：1）上半年受到疫情影响，餐饮企业推新进度放缓，我们预计从下半年开始下游餐饮客户推新速度将加速，大B推新有望带来公司的稳健增长；2）公司对核心经销商培育和支持的效果显著，2022年上半年前20经销商的销售额为1.19亿元，同比增长60.43%，我们预计三季度公司小B渠道维持较快增长；3）我们预计公司大单品维持较高增速，2022H1，蒸煎饺销售收入0.73亿元，单品增幅202.81%，预计蒸煎饺产品Q3在餐饮环比改善趋势下仍维持较快增长。成本仍处于波动状态，结构调整带来利润端改善。三季度公司毛利率为23.11%，较去年同期上升0.70pcts，毛利率小幅提升，我们预计毛利率变动原因系：1）公司产品结构调整；2）去年价格调整。由于目前原材料成本仍有一定压力，预计结构及价格调整带来的毛利率提升幅度会更高。公司前三季度实现归母净利0.70亿元，同比增长23.12%；其中，Q1/Q2/Q3分别实现0.29/0.17/0.24亿元，同比增长44.78%/2.34%/18.95%。公司Q3销售/管理/研发费用率分别为4.32%/8.81%/1.05%，同比+0.70/+0.09/+0.39pct，我们预计销售费用率略有提升主要系公司在小B渠道加大费用投入，扶持大经销商成长。公司Q3实现净利率6.20%，同比增加0.03pct。 长期来看，我们认为公司兼具稳定性与成长性，餐饮产业链上游量增趋势不变，存量客户构建公司业绩稳定性，增量客户打开大B业务天花板；小B渠道增速较快，竞争力强，且新培育大单品表现较好，扩品逻辑有望持续验证。此外，公司目前已经着手重点发展C端业务，相关团队组建完毕，也开发了适合C端的产品，相关渠道正在建设当中，未来C端业务有望进一步打开公司成长空间。盈利预测：根据三季报调整公司盈利预测，预计公司22-24年实现营收15.14/19.01/23.88亿元，同比增长18.83%/25.55%/25.64%（前值22.14%/25.60%/25.69%），实现归母净利润0.97/1.32/1.81亿元，同比增长9.70%/36.14%/36.72%（前值20.04%/28.29%/36.46%），EPS分别为1.12/1.52/2.08元，维持公司“买入”评级。风险提示：宏观经济下行风险；新冠疫情风险；成本持续上涨风险

强爽表现强劲，短期数据持续高增。三季度以来强爽迅速放量，8月强爽继续开展“不信邪”挑战，并推出永劫无间联名款营销活动，对销售带来有力推动，近期放量明显，线上渠道和多处终端出现断货现象。进入四季度销售周期，目前强爽的发力有助于四季度任务达成，一方面是强爽终端和分销的需求较高，另一方面公司推出产品组合捆绑的销售策略或有助于带动清爽、微醺等产品动销。我们看好强爽放量带来的客群留存，短期能够提振收入，长期仍需等待大单品的验证。 公司基本面三季度以来处于逐步改善态势。我们认为主要系：一方面公司清爽代言人到位，相关营销工作有序展开，清爽系列销售表现有望提振；另一方面，强爽销量表现优异，总体营收情况有望获得改善，建议关注后续数据增长持续性；此外，行业竞争格局逐步改善，低度酒行业投融资热情消退，小厂商或将逐步洗牌，公司凭借强品牌力及复购认知度，有望持续抢占市场份额。 公司步入改善向好进程，伴随行业整体性复苏弹性有望显现。目前来看，公司整体进入改善向好趋势之中，一方面，公司持续强化358品类矩阵，通过加大费用投放，为重点产品线梯队培养潜力消费人群；另一方面推进渠道改革，随着公司SKU逐渐增多及渠道网络的不断健全，渠道的扁平化有利于公司渠道的下沉以及管理效率的提升。我们认为公司的核心逻辑在于消费场景的持续提升，公司通过改革和新品的推出有助于向更多元消费场景渗透。我们建议积极关注公司的改革和清爽的培育，伴随后续消费持续复苏，公司弹性有望在向好进程中逐渐显现。 短期来看，我们认为强爽数据表现亮眼一定程度与事件性营销有关，后续能否持续放量有待持续跟踪。但强爽的放量有助于扩大公司的消费人群，丰富公司整体产品结构。我们预计新大单品近期优异表现有望拉动公司销售复苏改善，同时带动其他品类的增长；长期来看，下一大单品（清爽 / 强爽）以及渠道改革带来的势能释放是公司核心要点，建议积极关注公司边际变化。 盈利预测：由于大单品表现优异带来业绩提振，我们预计2022-2024年公司实现营业收入由27.73/34.82/43.05亿元上调至28.76/36.37/43.36亿元，同比增长10.84%/26.47%/19.23%；归母净利润由5.93/7.72/9.63上调至7.16/9.08/10.94亿元，同比增长7.50%/26.81%/20.52%；EPS为0.68/0.86/1.04元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情反复、市场拓展不及预期、四季度单品销售不及预期。

事件： 公司大股东内蒙蒙牛发出要约收购，拟收购 5%股份，要约价格 30.92元/股。 蒙牛控制权进一步提升，提振市场信心2020年以来蒙牛通过多次资本运作入主妙可蓝多并大幅提升持股比例，截至本次要约收购公告日，蒙牛持股为 30%。本次要约收购完成后，蒙牛持股比例最多将达 35%。要约收购价格为 30.92元/股，系公告日前 30个交易日股价均值，收购所需资金总额 7.98亿元。经测算，蒙牛此前对妙可持股成本约 32元/股，此次要约收购价与持股成本相近。蒙牛作为大股东提出要约收购，主要基于对公司未来发展前景的信心及价值认可，进一步提高持股，在当前妙可蓝多股价低位背景下有望大幅提振投资者信心。 定增重组有序推进，妙可深度嵌入蒙牛版图根据此前公告，妙可定增收购蒙牛所持吉林科技股权的定增重组方案当前正有序推进中。该资本运作实际为蒙牛对妙可蓝多的股权上翻，交易完成后，核心子公司吉林科技将重回全资控股，蒙牛对妙可持股比例将进一步提升。结合此次要约收购， 蒙牛对妙可控制权将明显提升，妙可作为国内奶酪龙头将深度嵌入乳业巨头版图，定位蒙牛旗下奶酪运营平台。提高股比将更有利于蒙牛在品牌、渠道、奶源、供应链以及公司治理等多方面对妙可赋能，全方位巩固妙可蓝多龙头地位。 妙可基本面边际向好，看好奶酪龙头价值回归三季度以来疫情环境趋稳， 相关扰动因素已逐渐弱化，奶酪需求或回归较好增长，低温/常温奶酪棒、奶酪片/马苏里拉等佐餐奶酪等多个产品线有望同步发力，下半年收入环比改善仍然可期。同时盈利端存在修复预期，Q3以来干酪、大包粉等原材料价格逐渐下行，同时公司积极备货锁价，有效缓解成本压力，下半年毛利率或得到修复，利好业绩释放。在疫情环境边际改善预期下，奶酪作为乳制品可选品类或将显现较大恢复弹性，妙可或率先受益，结合基本面向好预期，我们看好奶酪龙头价值回归。 投资建议： 预计 22-24年归母净利润 3.49/6.41/9.68亿元，同比增长126%/83%/51%； EPS 为 0.68/1.24/1.87元。维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；奶酪需求增长不及预期风险；市场竞争超预期风险；原材料价格波动风险； 重组进展不及预期风险； 公司股价波动风险； 本次要约收购结果存在一定的不确定性。

事件： 公司发布 22年中报， 22年上半年实现营业收入 68.15亿元，同比减少 35.71%；实现归母净利润 0.36亿元，同比减少 88.25%。其中， 22Q2实现营业收入 34.75亿元，同比减少 21.95%；实现归母净利润 0.13亿元，同比减少 86.39%。 猪价下降导致收入短期承压，疫情影响预制菜板块增长。 公司 Q1/Q2实现营收 33.40/34.75亿元，同比-45.67%/-21.95%。公司整体业绩较去年同期有所下滑，主要原因系受国内生猪行情及新冠疫情影响， 2022年上半年猪肉类主要产品的销售价格较 2021年同期大幅下降。分产品来看，2022H1，鲜冻肉 /熟食 制 品 /预制 菜 /进 口贸易 /其 他分别实现 营收51.40/1.71/5.08/7.34/2.63亿元，同比-33.11%/-11.27%/-12.41%/-62.23%/+30.52%。分地区来看， 2022H1，山东省内/华东其他地区/华中/华北/华南/东北/西南/西北及其他地区分别实现营收 25.13/23.53/9.16/3.13//1.33/2.55/3.10/0.22亿 元 ， 同 比 -31.61%/-39.76%/-25.84%/-31.25%/-59.42%/-30.10%/-45.65%/-66.49%。 原材料成本及物流成本压力下，利润端短暂承压。 公司 Q1/Q2实现归母净利润 0.23/0.13亿元，同比-89.07%/-86.39%。公司 22年上半年实现毛利率4.41%，同比减少 1.77pcts， 受国内生猪行情及新冠疫情影响，生猪价格大幅下降，致使收入和成本均大幅下降， 我们判断受疫情影响，原材料采购和 物 流 运 输 成 本 有 所 升 高 。 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为1.31%/1.87%/0.06%，同比+0.28/+0.52/+0.03pct。上半年，公司净利率为1.32%，同比减少 1.87pcts。 “肉品+食品”双轮驱动，破圈进化值得期待。 长期来看，公司将继续凭借低原料成本、精细加工以及大 B 端客户沉淀等优势布局更高附加值、更为广阔的预制菜业务。新业务方面，公司自上而下战略定位清晰；人才管理方面，公司坚持市场化考核与激励机制，并引进行业高端人才来完善食品业务团队。通过多管齐下的战略部署，我们认为公司预制菜业务具有较高的成功率，且成功放量后预计将大幅改善公司盈利结构，实现去周期化，并带来短期业绩弹性以及长期增长稳定性。 盈利预测： 由于公司上半年业绩受疫情及猪价波动影响，我们调整公司盈利预测，预计公司 22-24年实现营收 178.33/215.77/251.46亿元（前值199.93/243.53/285.17亿元），同比-8.60%/+20.99%/+16.54%，实现归母净利 润 0.73/1.87/3.81亿 元 （ 前 值 1.91/4.64/7.05亿 元 ）， 同 比 增 长111.08%/155.69%/104.30%，维持“买入” 评级。 风险提示： 食品安全风险；市场开拓风险；材料价格波动风险；不可抗力风险；新冠疫情风险

事件：公司发布2022年半年报，22H1实现营业收入192.73亿元，同比增长5.37%；实现归母净利润28.52亿元，同比增长18.07%。其中，22Q2实现营业收入100.65亿元，同比增长7.5%；实现归母净利润17.26亿元，同比增长23.85%。 分销量表现环比加速改善，结构升级成效显著。销量端，22H1公司实现销量472万千升，同比-1.0%；22Q2实现销量为259.1万千升，同比+0.47%。公司3月基地市场在受疫情冲击影响下销量承压，但伴随疫情形势缓解及旺季来临，环比持续改善。展望三季度，目前聚饮场景正不断恢复，高温天气刺激动销，公司去年同期基数较低，景气改善态势有望持续。结构端，22H1公司吨价4083.19元/吨，同比+6.46%；22Q2吨价3884.60元/吨，同比+7.0%。公司加快向听装酒和精酿产品为代表的高附加值产品转型升级，吨价稳健提升。分档次看，公司22H1主品牌青岛啤酒销量260万千升，同比+2.85%；中高档及以上产品销量166万千升，同比增长6.6%。公司持续推进核心品牌产品，保障主品牌产品销量，经典及以上产品占比逐步稳健提升，结构升级成效突出。 提效优化利润弹性释放，成本下行盈利提升仍有空间。公司22H1实现毛利率38.10%，同比+0.2pct；净利率15.09%，同比+1.49pcts；销售/管理/财务/研发费用率分别为11.03%/3.66%/-1.0%/0.09%，同比变化-0.75/-0.23/-0.22/+0.04pct。公司一方面结构优化叠加提价对冲成本压力，另一方面精细化费用投入，费效提升释放利润弹性，疫情之下毛利率、净利率维持正向增长。此外，目前铝罐等包材成本呈现触顶回落趋势，成本下行叠加销量增长改善，有望进一步为盈利能力提升打开空间。 长期维度来看，公司核心逻辑不改，发展路径清晰。公司一方面加快向听装酒和精酿产品为代表的高附加值产品转型升级，经典及以上产品销量表现亮眼，高端化建设加速；另一方面，公司积极推动连片发展，优化费用投放及管理效率，盈利能力向好发展。展望全年，公司旺季催化及低基数下销量有望稳健增长，结构升级成效加速体现，叠加成本下行利润端弹性，公司业绩有望加速释放。 盈利预测：预计公司2022-2024年实现营业收入331.6/355.5/380.2亿元，同比+9.9%/+7.2%/+6.9%；归母净利润33.3/43.4/52.2亿元，同比+5.6%/+30.4%/+20.2%；EPS为2.4/3.2/3.8元，当前股价对应PE分别为41.2/31.6/26.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，产品竞争加剧，成本波动风险

事件：公司发布2022年半年报，22H1实现营业收入24.32亿元，同比增长9.68%；实现归母净利润3.14亿元，同比增长1.06%。其中，22Q2实现营业收入15.60亿元，同比增长8.02%；实现归母净利润2.43亿元，同比增长0.94%。 经营稳健量价趋势向好，高端升级成效显著。销量端，22H1啤酒销量64.08万吨，同比+2.79%；22Q2销量40.6万吨，同比+1.42%。公司在疫情背景下保持良好增长。主因在于：1）基地市场华南区域受疫情影响较小，未大范围蔓延，个别区域波动影响有所平滑；2）此轮疫情处理比较迅速，广州绝大部分餐饮四月已开业服务，啤酒消费场景快速恢复。分区域看，核心基地华南地区市场实现营收22.47亿元，同比增长8.53%；其他地区市场实现营收1.85亿元，同比增长25.70%。结构端，22H1公司吨价3601.84元/吨，同比+7%；22Q2吨价3843.24元/吨，同比增长6.51%。分产品，高档/中档/大众化分别实现营收14.27/7.33/1.48亿元，同比+20.33%/-2.61%/-2.91%。高端产品逆势表现亮眼，其中纯生类产品销量同比+15.67%；纯生啤酒销量占比同比+6.57pct，罐类产品销量占比同比+3.6pct；97纯生高端核心产品，销量10.3万吨，同比+51.15%，结构升级成效显著。分渠道，普通/商超/夜场/电商分别实现营收22.02/0.44/0.43/0.19亿元，同比+9.58%/+0.91%/+41.60%/+145.46%。我们认为：公司一方面把握即饮市场，由于华南即饮场景受冲击相对较小，夜场销量良好增长；另一方面迎合线上消费趋势热点，发挥电商平台增长优势。 盈利能力承压下滑，降本增效有望改善。公司22H1实现毛利率43.16%，同比-4.45pct；净利率13.28%，同比-1.1pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为13.73%/6.53%/3.30%/-4.54%；同比变化-3.49/-0.46/+0.04/+0.28pct。利润端有所承压主要系大宗原材料价格上行。公司仍不断推进降本增效措施，如采购精细管理、能源物资消耗优化管理等。目前铝、玻璃等包材成本呈下行趋势，叠加公司产品高端化结构改善，公司盈利能力有望回升。 公司立足基地市场推进产品结构改善，把握即饮市场迎合行业主旋律。长期看，公司基地市场优势显著，公司把握即饮市场。以结构升级为主线，立足“3+N”（雪堡、纯生、珠江+特色）品牌战略。此外，多业务模块开拓探索，啤酒与白酒业务融合发展，文化产业持续发力，公司有望持续挖掘消费市场增长潜力，加速公司规模增长。 盈利预测：疫情原因小幅下调公司盈利预测，预测公司2022-2024年实现营收由49.17/51.78/54.47亿元调整至49.03/51.64/54.31亿元，同比增长8.05%/5.31%/5.18%；实现归母净利润由6.98/8.20/9.17亿元调整至6.73/7.86/8.79亿元，同比增长10.05%/16.89%/11.80%，维持“买入”评级 风险提示：原材料价格波动风险、新产品开发风险、疫情风险等

事件：公司发布2022年半年报，22H1实现营业收入79.36亿元，同比增长11.16%；实现归母净利润7.28亿元，同比增长16.93%。其中，22Q2实现营业收入41.03亿元，同比增长6.13%；实现归母净利润3.87亿元，同比增长18.35%。 疫情压力下量价稳健增长，下半年有望量增价升持续改善。销量端，22H1公司实现啤酒销量为164.84万千升，同比+6.36%；单Q2实现销量为85.42万千升，同比+1.84%。二季度公司面临行业性疫情冲击压力，销量增速有所放缓，主因华东等地受疫情影响较大，大城市计划带动增量有限；但在西南地区，受疫情影响小于整体啤酒行业。结构端，22H1公司吨价4814.21元/吨，同比+4.52%；单Q2吨价4803.60元/吨，同比+4.21%，吨价稳健提升。分档次看，22H1高档/主流/经济分别实现营收28.81/39.29/9.60亿元，同比+13.33%/+9.09%/+11.55%。上半年在多地疫情扰动下，餐饮及娱乐渠道等高端化重要场景受损较大，结构升级进度放缓。但整体来看，公司6+6品牌组合持续差异化打造，矩阵化导入运作，伴随即饮渠道开业率及消费力改善，下半年有望加速改善，量增价升逻辑持续演绎。分区域看，22H1西北区/中区/南区分别实现25.65/33.46/18.60亿元，同比+3.25%/+13.58%/+18.09%。长期来看，公司大城市计划借助乌苏品牌全面出疆，下半年伴随大城市计划进展追赶，乌苏销量有望回暖。 提价叠加费用精准控制，盈利能力平稳向好，原材料价格下行有望改善利润。公司22H1实现毛利率48.67%，同比-0.29pct；净利率18.63%，同比+0.47pcts；销售/管理/研发/财务费用率分别为14.56%/3.32%/0.73%/-0.24%，同比变化-0.43/-0.11/-0.19/-0.20pct。公司毛利率小幅下滑主要系原材料涨价所致，但公司费用投入管控精准有效，盈利能力同比持续提升。目前来看，铝、玻璃等包材大宗价格呈现触顶回落趋势，叠加提价效果在旺季加速释放，下半年盈利能力有望持续改善。 展望长期，乌苏作为全国化排头兵带动公司量价齐升，公司产品结构持续优化，大城市计划加速推进。一方面，乌苏放量为公司打开产品矩阵导入基础，夏日纷、乐堡等品牌持续培育，增长动力长足。另一方面，嘉士伯领先的管理和运营经验也为公司高端化战略提供基础，伴随BU渠道改革，平台管理赋能，公司效率及运营水平有进一步提升空间。当下阶段建议密切关注高端产品销量表现，以及在乌苏和渠道改革带领下腰部产品的放量。 盈利预测：预计公司2022-2024年实现营业收入148.7/170.0/192.3亿元，同比+13.3%/14.4%/13.1%；归母净利润14.0/17.0/20.2亿元，同比+19.8%/21.3%/19.1%；EPS为2.9/3.5/4.2元，当前股价对应PE分别为38.3/31.6/26.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：大单品销售不及预期，行业竞争加剧，原材料价格持续上涨，疫情反复风险。

事件：公司发布2022年半年报，22H1实现营业收入14.62亿元，同比增长7.52%；实现归母净利润2.98亿元，同比上升5%。其中，22Q2实现营业收入3.45亿元，同比下降11.11%；实现归母净利润0.62亿元，同比下降13.22%。 营收端，二季度疫情叠加高基数使得收入承压，下半年有望蓄力中秋实现增长。分产品看，公司杏仁露/核桃露/其他分别实现营收14.35/0.25/0.02亿元,同比增长7.24%/20.60%/121.23%，收入占比98.15%/1.73%/0.12%。公司上半年增速放缓主要由于疫情影响、去年同期基数高。即将到来中秋旺季，公司积极储备，伴随经营环比恢复，H2有望实现良好增长。此外，公司积极储备新品矩阵，主打线上及华东、西南市场，满足多元消费需求。 分区域看，公司北部/中部/其他地区分别实现营收13.54/0.78/0.30亿元，同比变化+8.99%/-3.60%/-18.08%，业务收入比例分别为92.61%/5.36%/2.03%，同比变化+1.25/-0.62/-0.64pcts。北方成熟市场伴随终端开拓及渠道下沉有望持续挖掘市场潜力；此外，公司积极开拓西南、华东市场，除中部、北部以外地区的经销商数量同比增加52.94%。伴随新品矩阵推出，市场开拓有望持续推进。 利润端，原材料价格上涨成本承压，费用投放水平基本持稳。公司2022年上半年实现毛利率45.01%（-5.65pcts），销售/管理/财务/研发费用率分别为16.21%/1.23%/-1.42%/0.70%，同比变化-4.73/-0.41/0.22/-0.04pcts，归母净利率20.36%（-0.50pcts）。杏仁露与核桃露毛利率分别下降5.58%/7.34%，杏仁露系列产品毛利率较上年同期下降原因系原材料采购价上涨，果仁核桃露系列产品毛利率较上年同期下降原因系原材料采购价格较上年同期上涨且果仁核桃露系列产品促销力度加大，价格折扣增加。 市场精耕开拓，消费场景扩展，消费量级扩张打开长期空间。22年有望进一步释放改革势能。短期来看，公司动销受疫情影响，叠加新品上市费用投放和去年同期高基数，二季度业绩或有所承压。但在长期，我们认为公司的价值提升来自公司品类从小场景的送礼定位，扩展至日常消费定位，整体消费量级扩张打开长期空间。公司基本盘稳固，下半年有望加强北方市场老品深耕。同时新品上市或将帮助公司打开消费场景，培育第二增长曲线，建议密切关注公司新品表现。 盈利预测：由于疫情影响，小幅下调公司盈利预测，公司2022-2024年营业收入由30.37/36.03/41.82亿元调整至29.23/34.64/40.22亿元，同比+15.81%/18.50%/16.13%；归母净利润由6.47/7.78/9.23亿元调整至6.40/7.69/9.11亿元，同比12.43%/20.05%/18.47%，EPS为0.59/0.71/0.85元，维持“买入”评级。 风险提示：产品结构相对单一，原材料价格波动，新冠疫情反复等风险