发展核电符合我国国情。我国单位GDP能耗逐年趋降，但经济体量大，想要实现能源清洁化，以清洁能源发电替代燃煤发电是必由之路。相较水电、风电、光伏，核电在利用小时数方面有明显优势，据官方统计数据，2019年中国大陆核电利用小时数（7346.22h）是水电（3726h）、风电（2082h）、光伏（1169h）的1.97倍、3.53倍、6.28倍。“华龙一号”等三代核电技术已逐步开展应用，多数在建核电机组单台设计容量超过1.1GW。综合考虑，我们认为，核电将于未来十余年承担我国基荷电源清洁化之大任。同时预计，2030年底中国大陆核电并网装机将自2020年9月底的51.03GW提高至98.2GW，占比达到3.35%；核能发电在2030年总发电量中的占比将达到6.72%。 我们认为中国广核当前市值体现的是未来分红的现值，而非未来公司自由现金流的现值。我们使用自由现金流法计算公司合理市值，得出每股价值在6.85元左右。假设公司红利政策保持在当前公司自由现金流33%的水平，则得出公司红利折现对应每股价值2.26元，较公司2020年11月16日收盘价2.73元价格相当。公司市值体现的是股利折现值还是公司自由现金折现值，主要是由公司投资回报率及主业相对市场其他行业的增长速度决定，反映投资者对公司自由现金再投资的认可程度。历史数据显示中国广核ROE表现中等，净利润同比增速比较平稳，这种情况下公司继续投资核电主业，其创造的价值速度慢于投资医药、互联网等其他行业，公司的投资行为尚待市场认可，是市值仅仅反映了分红现值的重要原因。 我们认为，当电价水平上升、融资成本下降驱动ROE提升，装机容量更快增长带动利润体量更快扩张时，公司估值会提升。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2020-2021年归母净利润分别为89.83、99.11和96.90亿元，对应当前股本下EPS0.18、0.20和0.19元，对应2020年11月16日收盘价2.73元的P/E分别为15.18倍、13.76和14.07倍。考虑公司核电对于我国能源清洁化的重要意义等因素，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：电价或下降，公司融资成本或上升，核电项目建设进度或低预期。

新政下，垃圾焚烧发电的国补将由过去的按垃圾处理发电量在特许运营期内 （ 25-28年） 进行补贴，吨发 280度以内部分享受国补， 全生命周期总补贴 电量没有封顶，转变为在项目并网 15年内， 项目累积补贴电量未超过电量 补贴上限时，每年正常进行国补，而超过电量补贴上限时，超过部分不再享 受国补。 短期看， 新政对于垃圾焚烧存量项目的 IRR 影响较为有限， 从长 期来看，随着垃圾焚烧行业的逐渐成熟，国补退坡取消部分逐渐由地方政府 承担顺价是必然趋势。 国补的退坡以及取消，对于部分运营能力较弱，环保排放不达标，股东背景 薄弱，顺价能力不强的小型垃圾焚烧企业有较大冲击， 而行业内优质的龙头 企业如瀚蓝环境，具有资金+运营能力+政府资源等多项竞争优势，有望抓 住国补退坡背景下的行业整合机会， 顺势通过并购扩张提升自身的市占率水 平。 公司目前的项目推进节奏较快，使得公司绝大部分在手项目都能享受到 存量垃圾焚烧发电项目 0.65元/度的上网电价，基本不受新政下增量项目补 贴退坡的影响。 职业经理人制度落地，推动公司“十年百城”大固废战略启航。 今年 5月 15日，公司发布公告已通过了高管转换为职业经理人议案，总经理金总等 高管转换为公司职业经理人，公司治理得到完善。 与国企委任制相比，职业 经理人制度最大的不同是“市场化选聘”、“契约化管理”、“差异化薪酬”和 “市场化退出”，能有效激活管理层的动能，助力公司大固废战略的推动。 一方面，随着国补逐渐退坡，垃圾焚烧行业集中度提升可期。 另一方面，环 卫服务、危废处置、有机废弃物等新兴板块，有望构建公司第二成长曲线。 盈利预测： 预测公司 20-22年营业收入 72.97/82.20/93.25亿元，净利润 10.46/13.59/16.55亿元，净利增速 14.59%/29.99%/21.76%， EPS 分别为 1.36/1.77/2.16元，对应 PE 分别为 19X/14X/12X。 根据 FCFF 绝对估值法， 公司股权价值 270亿， 每股价值 32.52元， 维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示： 行业政策变化； 项目进展不达预期。