二倍体狂苗放量，盈利能力持续提升。 康华生物三季报实现收入8.25亿（+180%）和归母净利润3.44亿元（+288%），2020Q3单季度实现收入3.70亿元（+1480%）和归母净利润1.61亿元（+4256%）。预告2020年实现归母净利润3.90-4.25亿元，同比增长109-128%。2020Q1-Q3的二倍体狂苗销量估计分别为60/110/140万支，合计约310万支，2020Q4销量预计将达到40-50万支左右。Q4销量下降主要是因为产能不足，2019年库存疫苗约80万支，2020Q1-Q3批签发265万支，预计2020Q4批签发量将在50万支左右。考虑到公司需要保有少量库存作为应急使用，预计全年销量将在350-360万支左右。从盈利能力来看，2020Q1-Q3净利率分别41%/40%/44%，随着销量扩大规模效应显现，净利率有望进一步提升。 2021年产能将大幅度扩张，业绩将延续高增长。 狂犬疫苗严重供不应求，产能是公司业绩增长的瓶颈。公司现有的二倍体狂苗产能为300万支，随着工艺改进收率有望提升，产能还有上升的空间。此外公司二车间技改处于审批阶段，预计年内有望完成从而增加200万支产能。600万支募投项目的实施地点将变更为公司当前生产经营所在地的空地，有望加快投产进度。随着新产能释放，二倍体狂苗销量将大幅度提升，业绩有望延续高增长。 成本提升推动狂犬疫苗中标价上涨。 2020年新一轮狂犬疫苗招标，上海、河北、内蒙、海南等多个省市的狂犬疫苗中标价提升，以成大生物为代表的Vero细胞狂犬疫苗平均中标价从50元提升至75元以上，康华生物的二倍体狂犬疫苗平均中标价从280元提升至300元，预计1-2年内全国将完成新一轮狂犬疫苗中标。 投资建议。 维持盈利预测不变，预计2020-2022年归母净利润为4.25/5.78/7.63亿元，PE为74/55/41倍，维持“买入”评级。 风险提示。 核心产品销售低于预期；新产品研发低于预期。

13价肺炎疫苗放量，嘉和生物港股上市增厚业绩。 2020年三季报实现收入15.67亿元（+96%）、归母净利润4.35亿元（+262%）、扣非后归母净利润4.32亿元（+278%）；2020Q3单季度实现收入9.93亿元（+234%）、归母净利润3.74亿元（+955%）、扣非后归母净利润3.75亿元（+1033%）。公司业绩高增长，一方面是因为核心产品13价肺炎结合疫苗在主要省份完成招标后实现快速放量，另一方面是因为嘉和生物在港股上市带来1.61亿元公允价值变动收益。 13价肺炎结合疫苗放量将推动业绩高增长。 预计13价肺炎结合疫苗存量市场需求达到960万支，假设4年完全消化，年销量峰值288万支。增量市场按照每年1500万新生儿测算，每人4支，未来接种率将提升至30%，对应年需求量1800万支，国产占比70%，沃森在国产企业中占比50%，对应年销量630万支。据此估计沃森存量+增量年销量有望达到918万支，按照550元平均价测算，峰值收入将达到50亿元。 mRNA新冠疫苗市场空间潜力巨大。 预计中国新冠疫苗生产企业净利润有望达到378亿元。国内市场：我国14亿人，新冠疫苗接种率中性预测40%，每人接种2支，单支净利润15元，单人份净利润30元，净利润168亿元。 海外出口：发展中国家超40亿人，中性假设下达到25%，70%选择中国生产的低成本疫苗，对应净利润210亿元。公司与艾博生物合作开发国内进度最快的mRNA新冠疫苗已进入1期临床，有望分享新冠疫苗市场。 投资建议维持盈利预测不变，预计2020-2022年归母净利润分别为9.44/15.59/20.10亿元，对应PE分别为94/57/44倍。维持“买入”评级。 风险提示核心产品销售低于预期；新产品研发低于预期。