长视频进入良性发展，与短视频走向合作。23年以来长视频排播正常，类型更多元；平台提质减量叠加艺人价格泡沫挤出，内容成本明显改善，行业整体盈利能力提升。从外部竞争看，长短视频已经走向合作，爱奇艺、腾讯视频、芒果已先后与抖音达成二创等合作，并未分流。短剧的爽剧风格与长视频的精品内容互为补充，实质是挖掘增量内容付费需求。 从内部竞争看，从“3+1”变成“2+2”竞争格局，爱奇艺、腾讯视频内容投入趋稳；芒果用户规模已超越优酷成为行业第三，仍在成长期。 国有新媒体核心优势不变，剧集份额提升，综艺扩大头部优势。公司前三大股东均为国企； 芒果内容体系传承自湖南广电近 30年积累，22年以来台网融合加强，金鹰卡通注入形成业务协同。二股东中移动给予会员渠道、内容投入等多维度支持。综艺方面，芒果综艺工业化已验证，每年均推出综艺新品类，综艺续集保持较好播放量及关注度，头部内容份额持续提升；24年创新性更强，《歌手 2024》爆火再证老 IP 焕新能力。剧集方面，23年份额提升，爱优腾芒四平台中仅芒果剧集有效播放量实现正增长且增幅明显。当前精品剧集投入明显加大，数量更多、类型更丰富、并合作资深影视制作人；爱奇艺持续盈利验证剧集投入可行性，芒果剧集投入有望开花结果。会员广告业务拐点已至，会员量价齐升，广告增速转正，税率影响落地。 科技积极布局，加速出海。前沿科技布局积极，芒果 TV 已上线苹果 Vision Pro，已推出AI 导演等。出海进行时，芒果作为党媒国企，积极贯彻落实二十大报告提出的“加强国际传播能力建设”，持续探索中国故事和中国声音的全球化表达，已实现平台、内容、渠道出海；内容方面实现模式输出，如《乘风破浪的姐姐》输出越南。正在实施“芒果出海 2024行动计划”和芒果 TV 国际 App“倍增计划”，今年湖南广电已与马来西亚旅游局、新加坡旅游局签订战略合作协议，出海有望打开会员广告以及内容发行空间。 维持买入评级。我们调整盈利预测，预计 24-26年公司营业收入为 159.59/178.90/196.91亿元（原预测为 160.98/180.31/198.35亿元），归母净利润为 19.66/22.48/25.53亿元（原预测为 19.31/22.34/24.96亿元）。给予 24年目标 PE30x，对应目标市值 590亿元，维持买入评级。 风险提示：宏观经济变化，内容监管进一步趋严风险，人才流失风险。

公司发布23年年报。23年实现营业收入7.95亿元，同口径下同比增长85%；归母净利润1.27亿元，扭亏为盈；扣非归母净利润6271万元，扭亏为盈。与业绩快报基本一致。 公司发布24年一季报。24Q1实现营业收入2.10亿元，同比增长18%；归母净利润4611万元，同比增长28%；扣非归母净利润2853万元，同比增长21%；符合预期。24Q1上海区域总票房同比下滑（根据猫眼专业版），公司影院院线业务以上海为核心，IP业务拉动增长。 分红比例提升至40%。公司23年拟现金分红5109万元，占当期归母净利润40%，较过往分红比例提升；24年拟在持续盈利等前提下增加一次中期分红，分红金额不低于相应期间归母净利润的40%。 投资要点：影院院线份额稳中有升，经营效率提高。根据财报，23年公司联和院线市占率为8.28%，直营影院市占率为1.17%，较21和22年均有提升。电影发行头部影片参与程度已提高，上市公司及上影元参与春节档影片《热辣滚烫》《熊出没·逆转时空》。公司持续降本增效，23年电影放映业务毛利率为1.57%，实现转正（19年毛利率为-7%）。 IP项目持续落地，拉动公司整体增长。公司23年5月完成上影元51%股权的收购及并表，IP业务进入提速期。根据财报，内容焕新方面，由上美影出品、上影元运营的《中国奇谭》热度口碑双高；上影元作为主发起方的《中国奇谭》第二季和《小妖怪的夏天》大电影已正式启动制作，《邋遢大王》等其他经典IP影视化改编已于23年11月启动；抖音《葫芦兄弟官方》、快手《上美影动画车间》等累计粉丝突破450万。商业化方面，联动光明乳业、百胜中国、星巴克中国等衣食住行各品牌展开IP授权联名合作；与《蛋仔派对》《大话西游》《摩尔庄园》等多款游戏开展联动合作，上线授权游戏《葫芦娃大作战》《葫芦娃各显神通》；打造精品文创新品牌“上影元品”，“哪吒·幻影SHO”数智人产品等。 AI等科技前沿新方向布局积极。公司将探索训练中国动画学派大模型体系，近期启动“全球AI电影马拉松大赛”，聚焦AI在短剧和影视垂直领域的应用开发。 上调盈利预测，维持买入评级。公司IP项目持续落地增厚业绩，我们上调24-25年公司归母净利润预测为2.24/3.06亿元（原预测为2.18/2.87亿元），新增26年预测为4.17亿元，对应PE为62/46/33x，维持买入评级。 风险提示：电影大盘表现不及预期，公司IP项目进度不及预期。

江西省最大的非资源类上市国企，传统出版与新业态双轮驱动。中文传媒2010年借壳上市，以出版发行为主业，积极拓展游戏、教育、数字文旅等新业态。江西省政策支持力度强，“映山红行动”引领江西省资本市场蓬勃发展。中文传媒作为江西省内最大的非资源类上市国企，在手现金及等价物充沛（截至2024年一季度货币资金+交易性金融资产合计超190亿），承担着文化、教育、科技领域的引领示范职责，曾获“映山红行动·卓越科技创新奖”表彰。 出版业务：筑牢主业“压舱石”，是稳健分红的重要支撑。受益于教辅教材的业务需求刚性与严格的牌照要求，国有地方出版企业具有持续、稳定的分红能力。公司23年拟现金分红10.57亿元，分红比例53.7%。公司21-23年现金分红9.2/10.2/10.6亿、分红比例45.1%/52.6%/53.7%，分红绝对值和分红比例稳步上升。根据2023年10月《关于延续实施文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业有关税收政策的公告》，国有教育出版企业预计未来适用的所得税政策将发生变化，市场预期已较为充分。中文传媒具备全产业链的业务覆盖和省内经营壁垒，在国内出版行业也名列前茅。公司拟收购江教传媒100%股权、高校出版社51%股权，整合省内优质资源，进一步巩固主业发展优势。 新业务多元化布局，数字化转型成效显著。1）游戏出海SLG老兵，《列王的纷争（COK）》是中国出海SLG代表性产品；24年新品有亮点，2月上线的末日题材SLG《荒野迷城》国内表现持续亮眼。2）教育方面内生与外延并举，布局课后服务等教育新业务；间接控股全通教育，焕新管理层，优化业务结构。3）拟收购整合营销公司朗知传媒，探索营销+AI。4）公司在数字文旅、数字平台等领域积极布局。 投资分析意见：目标市值280亿元，首次覆盖给予“买入”评级。我们考虑税收政策变化影响，考虑24年江教传媒、高校出版社以及朗知传媒的并购落地和并表，预计公司24-26年总营收120.6/121.9/122.7亿，归母净利润20.0/20.5/21.2亿元，对应每股收益1.43/1.46/1.51元，现价对应24-26年PE为10/10/10x。考虑可比公司平均估值和后续新业态为中文传媒带来的潜在估值溢价，给予公司24年目标PE14x，目标市值280亿。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：并购不确定性风险；成本控制的风险；产业和税收政策调整；转型升级不及预期。

老牌电影国企，23 年经营强势恢复。公司实控人为上海国资委，第一大股东上影集团（持股 69%）前身为上海电影制片厂，成立于 1949 年，是国内历史最为悠久的综合性电影文化集团之一，资源丰富，其中，上海电影制片厂、上海美术电影制片厂和上海译制片厂旗下有大量 IP 版权，公司为上影集团下属唯一上市公司。公司当前收入利润主要来自电影业务，23 年收入增速跑赢电影大盘，降本增效下盈利能力显著提升；20 年 3 月明确了三大战略“精品内容、大 IP 开发、数字化转型”，23 年进展积极，今年 5 月完成上影元文化51%股权的收购，6 月合作设立发起的上影新视野私募基金完成产品备案，重点关注 AIGC、VR/AR/MR 等前沿领域。 电影行业明显回暖，公司立足上海具备区位优势。根据猫眼专业版，23 年前十一个月累计票房共 510 亿元，恢复至 19 年同期的 85%；重点档期表现突出，春节档影史第二，暑期档影史第一。暑期档将年轻观影受众带回影院具有长期影响，作为平价悦己消费，预计电影票房中期仍保持较好景气，逐步恢复并超过历史高点。上海是国内电影重要票仓和宣发阵地，票房占比领先于其他一线城市，上海国际电影节是国内唯一国际 A 类电影节。公司直营影院、院线市占较为稳定；直营影院主要分布在一二线城市核心区域，23 年前三季度市占率较 21 和 22 年同期提升；联和院线份额全国前三。电影发行是潜在看点，公司当前发行业务体量较小，后续将继续发挥控股股东上影集团的优势资源，提升头部影片宣发参与度；上影集团今年在头部影片的参与度已明显提高。 IP 积累深厚，多点开花，快速起步。上影元文化 22 年 10 月成立，获得上影集团与美影厂《大闹天宫》《葫芦兄弟》《黑猫警长》等 60 个经典 IP 无偿转让，23 年 5 月起并入上市公司报表。内容上，公司对老 IP 进行焕新，如在短视频平台开设账号增加新内容，目前葫芦娃抖音账号粉丝数和点赞量明显高于同类型经典卡通 IP。变现上，多维度推进，1）IP授权与多行业合作，肯德基、珠宝国检等大众衣食住行，《蛋仔派对》等游戏，京东品牌宣传片；2）文创商品，天猫上美影旗舰店有超 300+SKU，单品销量最高超 1 万；3）游戏开发，授权的微信小游戏和 APP 游戏均陆续上线；4）全面布局 IP+AIGC。上影元 23 年前五个月的收入利润较 22 年提升显著，11 月上影集团宣布启动三大计划，未来将持续扩展 IP 矩阵，公司 IP 业务成长性具有较强可见度。 盈利预测与估值：我们预计 2023-2025 年公司总营业收入为 8.21/10.32/12.58 亿元，归母净利润为 1.56/2.18/2.87 亿元。考虑到公司未来战略变化，我们将公司业务分为电影与IP 开发两部分进行估值，电影业务使用 PE 估值法，IP 业务使用单 IP 估值法，给予 2024年目标市值 141 亿元。首次覆盖给予买入评级。 风险提示：电影大盘不及预期，公司电影业务市占率不及预期，公司 IP 开发进展不及预期