2023年7月中山国资委重新成为实控人，管理层变更基本完成，结束五年的经营动荡期。公司新一轮股权激励目标积极，进一步提振市场信心。 聚焦高鲜酱油，持续迎合新趋势我国酱油市场规模稳步提升，由2011年的299.94亿元增至2022年的658.57亿元，CAGR约7.41%。细分品类中高鲜酱油景气度较高，2023年行业规模接近200亿，2018-2023年CAGR达11%，高于行业整体增速。中炬高新率先布局高鲜酱油品类，有望享受品类增长红利。另外公司积极完善零添加、减盐产品矩阵，持续迎合健康化趋势。 管理层变更完成，市场化改革落地经过近五年的磨合调整，2023年7月中山国资委重新成为实控人，核心管理层消费品运作经验丰富，有望赋能调味品主业发展。同时组织及薪酬市场化改革进行中，人效比有望进入上行通道。随着2024年3月30日的股权激励落地，核心骨干待遇有望进一步提升，凝心聚力冲刺百亿目标。 加速全国布局，渠道提质可期（1）销售团队能力有望提升：公司对销售团队进行汰换，团队能力明显提升；（2）市场动作有望恢复规范，加强铺货动销；（3）经销商能力有望提升：2019年-2022年公司单位经销商创收由445万元降至267万元，虽2023年经销商数量增至2084家，但质量略有退坡。我们认为随着薪酬市场化改革及管理层助力，公司有望招揽客群基础佳、管控能力强的核心经销商，渠道数量以及质量提升双因素共振，带来的收入弹性值得期待。 降本增效进行中，费效优化空间足公司毛利率较同行而言提升空间大，随着“厨邦智造”改革逐步落地、自动化生产线上线以及供应链优化项目推进，酱油业务人工、运费及制造费用有望持续优化。降本增效措施持续推进，有望进一步释放盈利空间。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2024-2026年营收分别为57.75/68.12/81.12亿元，同比增速分别为12.38%/17.94%/19.08%，归母净利润分别为7.70/10.10/12.14亿元，同比增速分别为-54.60%/31.02%/20.25%，EPS分别为0.98/1.29/1.55元/股。鉴于公司改革预期较强，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、渠道拓展不达预期风险、原料价格上涨风险

事件：公司发布2023年报及2024年第一季度报告，2023年公司实现营收245.59亿元，同比-4.10%；实现归母净利润56.27亿元，同比-9.21%。2024Q1公司实现营收76.94亿元，同比增长10.21%；归母净利润为19.19亿元，同比增长11.85%，公司业绩符合预期。 23年需求平淡，24Q1经营修复分产品来看，2023年酱油实现营收126.37亿元，同比-8.83%，其中销量同比下滑8.17%，均价下滑0.72%，营收下滑更多的来自量减，同时得益于公司在酱油品牌及产品升级方面取得进步，2023年整体毛利率同比上升2.34pct至42.63%。2023年调味酱实现营收24.27亿元，同比-6.08%，其中销量下滑0.41%，均价下滑5.69%，毛利率下滑1.79pct。2023年蚝油营收为42.51亿元，同比-3.74%，其中销量下滑1.92%，均价下滑1.86%。公司坚持提升产品品质，丰富产品矩阵，2024Q1在春节旺季消费的带动下，公司主要品类均实现正增长，其中酱油/调味酱/蚝油产品分别实现营收40.85/8.01/12.82亿元，同比分别+10.06%/6.44%/9.63%。分地区来看，2023年主要区域营收有所下滑，东部/南部/中部/北部/西部分别同比-7.26%/-2.17%/-4.19%/-4.78%/-0.68%，24Q1基本面迎来修复，该地区营收增速分别为10.33%/21.81%/10.21%/6.46%/10.08%。 利润略有承压，期待后续改善2023年公司毛利率同比下滑0.95pct至34.74%，销售费用率/管理费用率/研发费用率同比-0.06/+0.42/-0.02pct至5.32%/2.14%/2.91%，整体净利率同比-1.25pct至22.97%。2024Q1公司毛利率同比提升0.38pct至37.31%，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比0.27/0.00/-0.37pct至5.50%/1.61%/2.41%，净利率同比+0.37pct至25.06%。 盈利预测、估值与评级考虑到行业需求略承压，我们调整公司2024-2026年营业收入分别至268.12/289.56/312.73亿元，同比增速分别为9.17%/8.00%/8.00%，归母净利润分别为61.72/67.47/73.80亿元，同比增速分别为9.69%/9.33%/9.37%，EPS分别为1.11/1.21/1.33元/股，3年CAGR为9.47%。 鉴于公司为基础调味品龙头企业，积极变革，经营有望改善，参照可比公司估值，我们给予公司2024年39倍PE，目标价43.29元，维持“增持”评级。 风险提示：产品质量和食品安全风险、竞争加剧的风险、成本波动风险等。

公司发布 2024 年第一季度报告， 2024Q1 公司实现营收 8.53 亿元，同比增长 11.34%；归母净利润为 1.76 亿元，同比增长 37.20%；扣非归母净利润1.47 亿元，同比增长 23.47%。 公司收入符合预期，净利率超预期。 主业稳健增长，线上增速亮眼公司拥有五大品牌， 包括“好人家”、 “大红袍”、 “天车”、 “天味食品餐饮高端定制”、 “拾翠坊”，分产品来看， 2024Q1 火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料分别实现营收 2.93/4.95/0.33 亿元，同比增长 1.18%/17.75%/21.79%。分渠道来看，线下仍为公司产品销售的主要渠道， 2024Q1 线上渠道/线下渠道分别实现收入 1.32/7.19 亿元，同比增速分别为 101.23%/2.94%。分区域来看，中西部地区为公司优势市场， 2024Q1 东部/南部/西部/北部/中部区域 营 收 分 别 达 1.56/0.87/3.11/0.80/2.17 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为6.88%/11.15%/23.35%/8.20%/1.56%。从经销商数量角度看， 2024Q1 公司经销商净增加 18 家，其中西部区域增加 24 家，北部区域减少 18 家，截至2024Q1 公 司 东 部 / 南 部 / 西 部 / 北 部 / 中 部 区 域 经 销 商 数 量 分 别 为635/438/670/500/940 家。 费用结构优化，盈利水平提升2024Q1 公司毛利率为 44.05%，同比提升 3.43pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 17.02%/5.07%/1.05%，同比分别 2.18/-0.83/- 0.06pct。 2024Q1 公司净利率同比提升 4.22pct 至 20.90%，展望未来，随着降本增效措施持续推进，公司盈利水平有望持续提升。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 36.30/41.75/47.68 亿元， 同比增速分别为 15.29%/15.00%/14.22%，归母净利润分别为 5.81/6.76/7.87亿元， 同比增速分别为 27.32%/16.34%/16.36%， EPS 分别为 0.55/0.63/0.74元/股， 3 年 CAGR 为 19.86%。鉴于公司积极延展产品矩阵，推进渠道精耕及提效增质， 参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 30 倍 PE，目标价16.37 元，维持“买入”评级。 风险提示： 产品质量和食品安全风险、竞争加剧的风险、 成本波动风险等。