事件：2024年10月30日，公司发布2024年三季度报告。2024Q1-Q3实现营收679.16亿元，同比增长8.60%；归母净利249.31亿元，同比+9.19%。2024Q3营收172.68亿元，同比增长1.39%；归母净利58.74亿元，同比增长1.34%。 2024Q3业绩增长放缓，合同负债大幅增长。2024Q1-Q3公司营收/归母利同比增速达到8.60%/9.19%，略低于市场预期，主要系三季度消费疲软业绩承压。盈利质量方面，2024Q1-Q3毛利率为77.06%，同比提升1.20pcts；净利率为38.20%，同比提升0.09pct。期间费用方面，2024Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为11.47%/3.58%/0.37%/-3.12%，同比+1.51pcts/-0.26pct/+0.04pct/-0.22pct，销售费用率略微增长，其他期间费用率保持稳定。从现金流来看，经营活动产生的现金流净额为297.94亿元，同比增长33.08%，主要受公司营收增加及元春销售旺季收取的银行承兑汇票已悉数到期收现影响，致公司经营活动产生的现金流入大量增加。合同负债方面，公司三季度末合同负债金额为70.72亿元，同比增长79.10%。 坚定实施“价在量先”战略，规划分红比例不低于70%。产品方面，公司始终坚持“价在量先”的战略，持续控货挺价，通过缩减配额和处罚违规经销商等一系列措施，使得批价持续提升，八代普五批价由年初910元左右提升至940元左右。此外，公司持续发力五粮液酒其他大单品，尤其是五粮液1618和39度，公司通过“宴席活动+扫码红包+终端排名”的组合营销，实现了动销、宴席双增长。五粮液系列酒方面，公司围绕产品动销、市场分类分级建设、消费者培育等重点工作，也取得不错成效，产品动销大幅提升，日均开瓶扫码量同比大幅提升。品牌方面，公司独家冠名央视春晚开展“和美好礼”活动以及“幸福中国年”活动，5月份启动第三届五粮液和美文化节以及举办520玫瑰婚礼特别活动，提升了品牌曝光度、知名度和美誉度。此外，公司制定《2024-2026年度股东回报规划》，规划每年度现金分红总额占当年归母净利润比例不低于70%，且不低于200亿元（含税）。 盈利预测：预计公司2024-2026年EPS为8.59/9.47/10.59元，对应PE为17X/16X/14X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险，市场竞争加剧，消费需求不振

事件：2024年10月30日，公司发布2024年三季度报告。2024Q1-Q3实现营收313.58亿元，同比增长17.25%；归母净利113.50亿元，同比+20.34%。其中，2024Q3营收86.11亿元，同比增长11.35%；归母净利29.40亿元，同比增长10.36%。 2024Q3保持双位数以上增长，省外增速表现亮眼。2024年Q1-Q3公司业绩保持高速增长态势，营收/归母利同比增速达到17.25%/20.34%，位于行业前列，符合市场预期。分产品看，以青花系列为代表的中高价酒实现226.14亿元，占比72.12%，同比增长14.26%，贡献主力营收；以玻汾、竹叶青、杏花村等为代表的其他酒类贡献营收86.38亿元，占总营收27.55%，同比增长26.87%。分地区看，公司省内/省外实现营收119.00/193.53亿元，同比增长11.58%/21.44%，省外保持快速增长，全国化进程深化。分渠道看，2024Q1-Q3直销/批发代理/电商平台营收为1.79/293.01/17.72亿元，同比增速-47.87%/+17.44%/+35.64%，经销渠道（批发）为营收主要抓手，电商平台占比较低但增速最快。2024Q3，公司实现营收/归母净利润86.11/29.40亿元，同比增速达到11.35%/10.36%，利润增速低于营收增速，主要系中低端产品增速高于高端产品，毛利率净利率下降所致；盈利质量方面，2024Q1-Q3毛利率/净利率分别为76.03%/36.23%，同比+0.09pct/+0.89pct。合同负债方面，2024Q1-Q3公司合同负债为54.81亿元，同比增长5.96%。 “青30+青20/青25+巴拿马/老白汾+玻汾及其他”四轮驱动，全国化深入推进。产品方面，未来公司高端主打青30复兴版及系列产品，加大资源投入，争取实现百亿突破；次高端，青20（省外）/青25（省内）为公司核心增长产品，高增态势不减；中高端，巴拿马和老白汾不断省内开拓，力求更多增量；低端，玻汾在控量的前提下稳健增长。渠道方面，公司进一步完善汾享礼遇内涵，扩大覆盖范围，实现不同渠道精细化管理。市场方面，公司持续推进全国化布局，目前“清香天下”的布局已基本形成，其中以河南和山东为代表的环山西市场稳步增长，持续为公司营收贡献增量；长江以南新兴市场，增速表现亮眼，连续几年高于平均增速。 盈利预测：预计公司2024-2026年EPS为10.69/12.85/14.95元，对应PE为18X/15X/13X，维持“买入”评级。 风险提示：省内增长不及预期，市场竞争加剧，消费需求不振

报告摘要：三轮并购成就区域性乳企龙头，经营情况整体良好稳中有增。立足西南，全国布局，现旗下有52家控股子公司、15个主要乳品品牌、16家乳制品加工厂、12个自有牧场。2023年营业收入/归母净利润分别为109.87/4.31亿元，同比增长9.80%/19.27%；主营液体乳、含乳饮料和奶粉等乳制品的研发、生产和销售，2023年液体乳营收达97.55亿元，同比增长11.15%，占总营收比例为88.79%。乳制品：竞争格局“两超多强”，常温奶占消费主导。1）市场规模：2023年中国乳制品行业市场规模3875.93亿元，行业增速放缓，预计2025年突破4000亿元。2）市场格局：伊利、蒙牛持续领跑，行业CR2达58.5%。3）消费结构：2023年牛奶消费量为1590.15亿元，其中常温牛奶、低温鲜奶占比分别74.48%和25.52%。低温奶消费量有望随着杀菌技术的完善进一步提升。低温奶：中高端产品为主，销售单价与毛利率均高于常温奶，盈利仍有增长空间。2023年国内巴氏奶市场规模达392.22亿元，五年CAGR为7.52%，市场规模呈现复苏趋势，渗透率仍有较大提升空间，预计2024年市场规模可能突破400亿，2027年突破500亿。竞争格局较为分散，区域性/地区性乳企主导市场，2020年CR3为39.60%。 “鲜战略”为核心，预计2023-2027年实现两位数收入复合增速，五年净利率翻倍。1）品牌：2023年广告宣传费投放2.57亿元，同比增加66.59%，助力强化自有品牌的同时，突出地方品牌特色。2）产品：低温鲜奶、低温酸奶、常温奶三大矩阵结构清晰。主攻高端低温奶市场；常温奶赛道新增有机产品7支，常温有机产品全年同比增长超过50%。3）市场：西南市场产品结构较为均衡，华东地区以低温奶为主，西北、华中、华北地区以常温奶和乳饮料为主。4）渠道：电商渠道表现亮眼，2023年营收8.8亿元；“鲜活go”商城全年GMV超2.7亿。 投资看点：1）中长期：人均消费量提升空间巨大，低温奶渗透率持续提升，强产品力叠加品牌协同效应，盈利能力还有增长空间。2）短期：原奶价格进入下行周期，子公司业绩增长表现亮眼，琴牌、唯品、雪兰2023年主营业务收入及利润均实现双位数增长。 投资建议：预计2024-2026年公司EPS分别为0.66/0.79/0.96元，当前股价对应PE为13X/11X/9X，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：产品推广不及预期；食品安全风险；原奶价格快速走高

深耕坚果炒货行业十七年，盈利能力稳步增强。 休闲食品行业领先品牌， 股权结构稳定，管理层经验丰富，员工持股激励计划彰显公司发展信心。产品基本盘稳固，市场分布均衡， 2023年营收表现强劲， 营收与归母净利润分别为 18.48/3.29亿元，同比增长 27.36%/107.82%。 市场格局分散竞争激烈，零食专营渠道带来新机遇。 1） 休闲零食行业市场规模由高速增长转为稳健增长， 2022年市场规模达 11654亿元，预计 2027年将达 12378亿元。 2） 坚果炒货 2022年行业规模达 812.82吨，预计 2026年将增长至 873.70万吨， 赛道格局分散竞争激烈。坚果人均消费量同发达国家相比还有巨大提升空间， 目前消费籽坚果为主，占比 85%以上。 口味型坚果受消费者欢迎。 3） 零食专营渠道异军突起，2023年中国零食集合店市场规模达 809亿元，五年 CAGR39.93%，预计 2027年市场规模有望达到 1547亿元。 门店数量快速扩张，竞争趋于白热化，量贩零食进入高速发展期，为行业带来新机遇和新挑战。 产品矩阵不断完善，全渠道布局逐渐成型，助力公司持续增长。 产品方面，公司产品矩阵完善， 其中经典老三样贡献 52.51%营收，最受市场欢迎； 综合果仁及豆果系列近年来持续发力，收入快速增长， 2023年营收 5.04亿元，五年 CAGR 达 29.72%； 芥末味夏威夷果作为高端会员店平替成为市场爆款； 公司同时对产品、 口味、包装进行升级，采取多品种差异化组合，满足市场多样化的需求。 渠道方面， 公司积极推进渠道改革，全面布局线上线下渠道，其中经销渠道贡献营收超 80%，线下经销商数量持续增加， 2023年经销商增加至 3158家， 同比增加 8.04%，区域分布趋于均衡；积极拥抱新兴渠道，全面推进与零食专营店和高端会员店的合作，合作 17家零食专营店和 40+会员店，进驻门店超 500家。 甘源食品投资看点： 1）主力核心品类稳定扩容，新品快速放量。 公司老三样和综合果仁及豆果保持持续稳定增长， 而花生、雪饼及仙贝等新品快速放量，体量过亿； 2） 空白网点深入开拓，海外市场持续拓展。 公司在打造样板市场同时，持续向周边空白网点开拓，以点带面铺设空白市场。 3）新渠道持续赋能，零食量贩快速扩张。 公司会员店、量贩店全面布局，多 SKU 布局逐步释放红利。 盈利预测： 预计公司 2024-2026年 EPS 为 4.38/5.36/6.50元，对应 PE为 17X/14X/12X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 食品安全问题；行业竞争加剧； 新品增长不及预期