百年积淀，品牌矩阵多元：家化历史悠久，拥有十大品牌，涵盖护肤、个护家清、母婴三大品类。第一梯队品牌为定位清晰的六神、玉泽，第二梯队品牌为性价比较高的佰草集、美加净。据23年年报，占比57%的线下渠道仍承压，公司通过新零售和兴趣电商实现增长。 组织架构理顺，确立品牌核心：组织架构对化妆品集团尤为重要，家化此前组织架构更偏个护公司思路，公司去年Q3组织架构从职能化转为事业部架构，此前组织架构是以职能为主轴，线上、线下业务分散在不同部门，对市场的反应速度慢。事业部架构简化组织内部的沟通流程，加速对市场的反应速度，同时建立起赛马机制，效率有一定优化。 美容护肤板块电商数据开始好转，线下库存包袱逐步缓解：佰草集在品牌定位、产品精简升级和渠道优化上进行了多年调整，自去年起佰草集电商转正，线上增速可观。据业绩说明会，24Q1佰草集以天猫为代表的传统电商渠道同比增长49%，百货库存从20年的10亿元消化到23年的3.9亿元。佰草集和玉泽收入体量预计向下空间不大，稍做改善有增长潜力。 美加净具备悠久历史和较高性价比，去年Q3开始抖音出圈：美加净主攻中低端大众市场，悠久的历史和较高的性价比为其靠“老baby”模式营销破圈提供了基础，据蝉妈妈，23年9月至24年6月10个月内抖音旗舰店销售额达5700万元，且带动线下渠道动销。 盈利预测及投资建议：预计公司24-26年归母净利润分别为5.87、6.74、7.82亿元，目前121亿市值对应今年估值21倍。考虑家化的品牌矩阵，参考可比公司估值，我们给予公司24年归母净利润25倍PE，对应合理价值21.70元/股，维持“买入”评级。 风险提示：可选消费景气度下降；行业竞争加剧；新品拓展不及预期。

公司发布 24H1业绩预告： 预计 24H1归母净利润为 8.0-8.5亿元，同比增长 50.2%-59.6%；扣非归母净利润为 3.7-4.0亿元，同比变化-0.9%到+7.1%。单 24Q2来看，归母净利润为 6.1-6.6亿元，同比增长 55.9%-68.6%，扣非归母净利润为 3.1-3.4亿元，同比增长 8.7%-19.3%。（所有数据均为重述后口径， 23年同期数据均按增速倒算） 非经常性损益主要来自出售时尚之旅所得投资收益。 据 24H1业绩预告，公司于 2024年 3月 11日公开挂牌转让时尚之旅 100%股权，2024年 4月 12日与华安未来资产管理（上海）有限公司签订产权交易合同，交易价款为 16.5亿元，确认投资收益税前 4.2亿元，扣除 25%企业所得税后约 3.2亿元。 上半年酒店行业经营略承压， ADR 压力相对更大。 我们根据 STR 周度数据算数平均计算， 24H1/24Q1/24Q2中国内地酒店 RevPAR 分别同比-10.0%/-10.1%/-10.0%， ADR 分别同比-11.4%/-13.0%/-9.7%，Occ 分别同比+0.8%/+2.3%/-0.5%，二季度 ADR 降幅环比有所收窄，但 Occ 增速转负，后续关注暑期旺季催化及商旅边际改善趋势。 持续关注海外财务费用优化进展。据公司 2023年度业绩交流电话会会议纪要及 2024/4/2向全资子公司增资公告，公司将通过增资及债务重组（浮动利率变为固定利率+提前还款）逐步降低海外财务费用， 其中对海路投资增资 3亿欧元， 我们预计后续海外财务费用将得到改善。 盈利预测与投资建议： 预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 14.5、15.0、 17.5亿元，分别同增 44.7%、 3.6%、 16.6%，考虑公司改革提效+海外减亏改善逻辑清晰，业绩恢复弹性较大， 参考可比公司， 给予24年 25倍 PE，对应合理价值 33.87元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动；行业竞争加剧；拓店进展低于预期。

事件：润本发布半年报预告，预计24H1实现净利润1.75-1.85亿元，同比增长46.48%-54.85%，扣非净利增长43.86%-52.30%。 行业逻辑：婴童护肤品类存在渗透率提升红利，竞争格局优化。婴童护理和个护品类这几年会经历此前成人化妆品的发展过程，消费者教育在持续深入，且有线上渗透率提升的红利。润本的竞争对手是老牌国货、海外品牌和海龟爸爸、戴可思、红色小象等新锐品牌，润本在推新和消费者趋势把握上更加灵活。 公司逻辑：供应链壁垒，高性价比产品有提价空间。润本供应链有优势，自产比例高，而竞对新锐品牌多是代工，供应链优势反映到销售上表现为较低的客单价。根据蝉妈妈，抖音平台润本客单价是竞对的1/3-1/2，适应当下性价比消费趋势，抖音平台24H1客单价同比提升10%，提价后仍然具备较强性价比，H2靠新品价格提升和组合装销售，客单价还有提升空间。客单价提升有助于今明两年的盈利。 短期催化：业绩确定性较高，Q3低基数下增长态势较好。据公司财报，23Q3收入增长1%，基数较低。据蝉妈妈，23Q3润本抖音GMV约4400万元，日销约49万元，24年7月第一周日销稳定在100万元以上。上半年的新品定时驱蚊液和儿童防晒也会在Q3暑期继续贡献销售。 盈利预测与投资建议。婴童护肤品类存在渗透率提升红利，润本公司小而美，适应性价比消费，Q3基数较低，增速趋势较高。我们预计公司24-26年归母净利润分别为3.1、4.0、5.0亿元，增速分别为37%、28%、25%，维持公司合理价值21.46元/股的观点不变，维持“买入”评级。 风险提示。行业竞争加剧；品牌声誉风险；募投项目实施不及预期。