事件：根据掌阅公众号，近期公司出品的短剧《错位温情》上线后热度攀升，在多个榜单中表现亮眼，在 1月 9日的短剧热度排名中，不仅登顶 DateEye 短剧热力榜、WETRUE 短剧热度榜，还分别在两平台的短剧端原生热播榜、端原生播放榜中位列第二。 公司大力发展衍生业务。公司主营业务为互联网数字阅读平台服务、 衍生业务、版权产品等。公司积极拓展以 IP 为核心的视频内容生产、制作与运营，24H1公司衍生业务收入达 3.36亿元人民币，占公司收入比重达 25%，成为公司业务结构的重要组成部分。公司基于海量版权资源开展网络微短剧业务，迅速实现了从剧本创作、拍摄剪辑、发行销售全链路一体化建设，打造了一批优质的微短剧内容。公司目前已涵盖了版权、自制、合制、付费投放、官方发行等多种形态业务，与多家制片方及技术方合作，已发行短剧数百部，涉及都市、玄幻、校园、推理悬疑、历史、言情、幻想等多种题材。 1）强化内容生态体系建设：公司成功孵化多部爆款短剧，包括女频市场中的《罪妻难逃》《丑妻逆袭》，还是男频市场中的《龙王出狱》《神域龙尊》《如龙》等。后续储备：由掌阅科技、陕西文投影业、西安志和影视、成都星辰原力出品，海南有鹿影视文化、陕西大迈长宏影视等承制的仙侠题材短剧《遮天》正在火热筹备中；《遮天》的短剧化改编在前期的筹备中花费了大量时间，筹备期就长达1年之久，这是短剧行业在网文 IP 改编上首部“超长待机”的短剧作品。 2）用户触达：公司自有的千万级新媒体矩阵覆盖抖音、快手、视频号、B 站等主流平台，触达超过 1000万粉丝，为剧集上线奠定了庞大的用户基础。通过精准的私域触达方式，掌阅已积攒了具有较高付费能力与粘性的近 100万私域用户，能够精准连接目标观众群。 3）分发与变现：掌阅短剧团队拥有成熟的自投+分销体系，月均消耗近亿元。 公司与字节跳动存在业务合作及股权关系：1）公司与字节目前主要在版权、内容生产、广告商业化、云服务等多方面开展了深度合作。2）公司于 24年 10月1日披露了第二大股东北京量子跃动科技有限公司（字节全资子公司）的减持计划，该减持计划目前尚未实施完毕。 盈利预测、估值与评级：公司坚定推进战略转型，收入结构有所调整，衍生业务（短剧）收入占比有所提升，公司仍在推进网文 IP 短剧化改编。考虑营销推广力度的加大，公司短期盈利能力有所承压，下调 24-25年归母净利润预测至-0.15/0.70亿元（vs 上次预测 1.15/1.37亿元），新增 26年归母净利润预测 1.43亿元。维持“增持”评级。 风险提示：短剧作品表现不及预期、免费阅读发展不及预期、行业竞争加剧

公司发布 2024年 IP 高光回顾，公司进行多元化、全球化 IP 衍生开发，包括网文、微短剧、动漫、IP 衍生品等。我们认为，公司在 IP 衍生品业务布局逐步完善，有望为公司贡献增量业绩。 IP 衍生品： 1）“谷子经济”规模大、增速快：“谷子经济”概念源自英文单词“Goods”的音译，是一种围绕二次元文化中的 IP 衍生品展开的新兴消费潮流，指代漫画、动画、游戏等二次元作品的衍生商品。据艾媒咨询数据，2024年中国谷子经济市场规模达 1689亿元，较 2023年增长 40.63%，预计到 2029年市场规模将超过 3000亿元。2）公司“谷子经济”布局：公司以旗下优质 IP 为核心，向下游开发各类 IP 衍生品，积极参与“谷子经济”，推动代理国际知名 IP，目前已形成国谷、日谷、美谷品类矩阵。IP 方面，公司拥有自有 IP 罗小黑，并获得多个国际知名 IP 在国内衍生品的部分品类授权，如变形金刚、小黄人、金刚特龙战队等。渠道方面，罗小黑旗舰店持续推出一系列谷子商品，包括徽章、亚克力牌、摇摇乐、胶片卡、海报等多种类型；24年 10月，中文在线正式发布专注于 IP 衍生品开发的品牌“次元探秘”，次元探秘旗舰店主要销售小黄人等 IP 的谷子商品。我们认为，24年公司谷子类产品销售有望达 6000-8000万元人民币，随着后续签约更多 IP&衍生品推出，25年销售额有望实现上亿级别。 短剧：1）海外短剧方面，公司形成 3个 APP 矩阵。2022年 7月，中文在线参股公司 Crazy Maple Studio（持股比例达 49.16%）上线真人短剧 ReelShort，2023年 11月登上多个国家娱乐榜第一位。2023年 12月，中文在线旗下短剧平台 Sereal+上线，登上美国 iOS 娱乐畅销榜前 30位。2024年 9月，中文在线日本子公司 COL JAPAN 宣布将推出垂直型短剧应用 UniReel。2）国内短剧方面，公司自 2021年开始布局中短剧市场，小程序微短剧、红果短剧、平台短剧三种类型的短剧模式均有布局。 AI 动态漫：2024年，公司已利用 AI 技术制作近百部漫画、动态漫作品，累计观看超过 30亿次，其中《全民转职：我的技能全是禁咒》《重生天尊在都市》等多部 AI 动态漫已经在爱奇艺、优酷、腾讯等主流视频平台亮相，多部作品名列各平台动漫热度榜单前三位。凭借 AIGC 技术优势，公司亦成功拓展日本、新加坡动漫/动态漫市场。 盈利预测、估值与评级：中文在线加速布局海外短剧，并积极探索 IP 衍生品业务。 考虑到海外短剧业务处于抢占市场阶段，收益皆用于扩大产能；IP 衍生品业务处于快速成长阶段，公司需要签约更多 IP，并开发多元化产品；两项业务前期成本使得公司毛利率有所承压，下调 24-25年归母净利润预测至-0.60/0.81亿元（vs上次预测 2.11/3.14亿元），新增 26年归母净利润预测 1.26亿元。考虑公司短剧、IP 衍生品业务维持高景气度，维持“买入”评级。 风险提示：IP 衍生业务发展不及预期、短剧市场竞争加剧、AI 技术发展不及预期

事件：公司公布2024年第三季度报告。2024年前三季度实现营业收入30.16亿，同比下降28.38%，实现归母净利润2.16亿元，同比下降54.22%；第三季度实现营业收入为8.93亿元，同比下降33.99%，实现归母净利润0.11亿元，同比下降89.78%，主要系电影市场总票房表现不佳，公司影片供给有所欠缺。 点评：2024年前三季度电影市场整体低迷，Q3总票房大幅下降，暑期档表现尤其不佳。24年前三季度全国电影总票房为346.33亿元，同比下降24%，观影总人次8.13亿。24年7-9月全国电影总票房为108.66亿元，同比下降43.76%，其中每月同比分别下降38.4%/48.1%/48.5%。2024年暑期档表现逊色，实现总票房116.41亿，同比下降43.6%，暑期档仅有7月16日上映的《抓娃娃》获得了超30亿票房，其次是一部10亿以上票房的影片《默杀》，而23年同期则有多部超20亿票房影片，30亿票房以上有《孤注一掷》、《消失的她》，其次是两部20亿以上票房的影片。 分业务来看：1）创作板块：2024年前三季度公司主导或参与出品并投放市场的电影共34部，累计实现票房195.01亿元，占同期国产影片票房总额73%。在国产票房前十的影片中，公司参与出品的电影占据8位。《志愿军：存亡之战》夺得国庆档影片票房冠军，截至10月30日票房累计达到11.60亿。公司后续待播重点影片有《射雕英雄传：侠之大者》、《小小的我》等。2）发行板块：前三季度公司主导或参与发行国产片共425部，累计票房达221.83亿元，占同期国产影片票房总额91.37%。中国电影具备进口影片发行资质，前三季度发行进口影片共80部，累计票房55.26亿元，占同期进口影片票房总额的78.01%，其中《异形：夺命舰》等影片票房表现超出预期，24Q4仍有《哈利波特》系列大IP上映。3）放映板块：截至24年9月末公司旗下拥有营业控股影院128家，银幕965块；公司旗下控参股院线和控股影院合计覆盖全国23875块银幕和297.7万席座位，公司银幕市场占有率为29.85%（2023年同期为28.79%）。 前三季度公司旗下控参股院线和控股影院合计实现票房91.13亿元。4）科技板块：前三季度中影巴可放映机新增销售1612套，在同期全国新增银幕市场占比为58.49%。5）服务板块：前三季度中影基地为391部影片提供制作服务，中影云票务平台注册用户为1683.51万人，接入影院数达11406家，超过全国可统计票房影院总数的85%。 盈利预测、估值与评级：公司为电影出品发行龙头，具备进口影片发行壁垒，后续储备影片上映带来业绩改善。鉴于电影市场短期承压，公司部分影片票房成绩不确定性增强，下调24-25年收入预测至42/55亿元（较上次预测-43%/-36%），新增26年收入预测60亿元；下调24-25年归母净利润预测至1.85/4.82亿元（较上次预测-84%/-65%），新增26年归母净利润预测6.27亿元。公司影视产业链全布局，竞争优势显著，维持“增持”评级。 风险提示：观影需求不及预期，影视制作不及预期，政策风险。