事件：生产问题导致25Q1营收和25Q2指引不及预期，25Q1毛利率超预期。 1Q25收入22.47亿美元，同比增长28.4%，环比增长1.8%，低于此前公司环比增长6%~8%的指引区间，且低于23.57亿美元的市场预期。其中晶圆出货量环比上升15%，受益于国际形势变化引起的客户拉货、国内政策推动的大宗类产品需求的上升和产业链再分配；晶圆ASP环比下降9%，系1Q突发生产问题，出现一次性维修费用，且部分设备量产的晶圆良率不达标、导致晶圆ASP下滑。1Q25毛利率22.5%，同比增长8.8pct，环比下降0.1pct，超过此前公司18~20%指引区间的上限，超过20.7%的市场预期。1Q25净利润3.23亿美元，其中归母净利润1.88亿美元，同比上升161.9%，环比增长74.8%； Q1非控制性权益实现1.35亿美元，环比降低17%。2Q25指引营收和毛利率环比下滑、低于市场预期。2Q25指引收入环比下降4%~6%，对应20.7~21.2亿美元，对应同比增长9%~12%，低于24.32亿美元的市场预期；指引毛利率18%~20%，中值环比下滑3.5pct，低于21.3%的市场预期。Q2指引1Q突发的生产性问题将延续至2Q、持续影响ASP，叠加设备折旧上升。 美国关税政策驱动1Q海外营收占比提升，在地化带动8英寸稼动率提升。收入拆分，1）应用：1Q智能手机、计算机与平板、消费电子、互联与可穿戴、工业与汽车分别占晶圆收入的24%/17%/41%/8%/10%；2）尺寸：1Q8英寸和12英寸晶圆收入环比增长18%和2%；3）地区：1Q中国、美国、欧亚占比为84%、13%和3%，海外客户占比环比增长。1Q25体现中芯三大需求增长，1）美国关税政策导致部分海外客户拉货，拉动1Q海外客户占比和8英寸占比，但因存货和运输受限，拉动幅度有限；2）在地化生产带动成熟制程需求。中美关税摩擦驱动厂商倾向客户所在地生产，在地化趋势增强，带动8英寸稼动率升至12英寸水平；3）工业和汽车需求出现触底反弹信号。 12英寸产线按照年增5万片的进度稳步扩产。1）稼动率：1Q稼动率89.6%，同比增长10.9pct，环比增长4.8pct，系在地化生产和海外客户拉货趋势，有力带动8英寸稼动率，抵消了因ASP下滑而出现的毛利率压力。2）资本支出：1Q资本开支14.16亿美元，同比下降36.7%，环比下降14.7%。3）产能：1Q约当8英寸月产能达97.32万片，保持匀速扩产；1Q折旧同比增长16.1%，我们预计2Q公司将努力节降成本以抵抗折旧增长对毛利率的压力。 生产问题预计3Q将逐步恢复，但4Q景气度尚不确定：1）1Q和2Q因生产问题导致产品良率和ASP下滑，供给问题影响1H营收增速，3Q相关问题将得到有效解决，我们预计3Q营收将环比增长；2）中芯认为4Q需求景气度不确定性强，主要担忧下游厂商或下修25全年出货量预期进而砍单代工订单。 盈利预测、估值与评级：1Q 突发生产问题，叠加 4Q 景气度尚不确定，我们下调中芯国际(0981.HK)25-26年归母净利润预测为 7.9/9.9亿美元(较上次预测-0%/-10%)，新增 27年预测 14.1亿美元，对应同比+61%/+25%/+42%； 下调中芯国际(688981.SH)25-26年归母净利润预测为 53.1/68.4亿人民币(较上次预测-8%/-9%)，新增 27年预测 96.9亿人民币。股价对应 25-26年港股PB 2.1x/2.0x，A 股 PB 4.5x/4.3x，制程供给提升长期趋势不改，国产替代+在地化进程加速，维持中芯国际港股/A 股“买入”评级。 风险提示：关税政策变动；半导体周期下行；竞争加剧；技术不及预期。

事件：2025Q1，公司实现营业收入1345亿元人民币，同比增长0.01%；其中服务收入为1247亿元人民币，同比增长0.3%。归属于上市公司股东的净利润89亿元人民币，同比增长3.1%。加权平均净资产收益率1.94%，同比提升0.02pct。 基础业务稳健发展，用户数小幅提升。2025Q1，公司移动通信业务稳健发展，移动用户数达4.3亿户，净增495万户；5G网络用户数达到2.7亿户，净增1548万户，渗透率提升至62.0%；手机上网总流量同比增长14.2%，手机上网总流量2322.93万TB，DOU达到20.4GB，同比增长9.1%；固网及智慧家庭业务保持良好增长，有线宽带用户数2.0亿户，净增67万户，千兆宽带用户渗透率约30%，智慧家庭收入同比增长11.5%。 充分发挥云网融合优势，加大科技创新研发投入，培育新增长极。2025Q1公司IDC收入达到95亿元人民币，同比增长10.4%。智能收入同比增长151.6%，视联网收入同比增长58.4%，卫星通信收入同比增长37.2%，量子收入同比增长81.1%。25Q1公司研发费用为18亿元人民币，同比增长11.5%。公司研发投入增速较高，主要系公司持续加大科技创新研发投入，围绕网络、云及云网融合、AI、量子/安全等四大技术方向，持续加强关键核心技术攻关。 资本开支指引下降，持续提升现金分红比例。2024年资本开支935亿元人民币，同比下降5.4%，公司预计2025年资本开支836亿元，持续下降。根据公司2024年报，公司2024年度以现金方式分配的利润为当年股东应占利润的72%，并承诺从2024年起，三年内公司以现金方式分配的利润将逐步提升至当年股东应占利润的75%以上。 维持“买入”评级：我们认为，运营商CAPEX下降，自由现金流持续改善，持续加大现金分红是运营商长期趋势。公司云业务优势明显，对B端业务的拉动作用持续得到体现。考虑到有线宽带用户提升幅度较小，我们预测中国电信2025/2026年归母净利润359/376亿元人民币（较上次下调0.2%/3.3%），新增2027年归母净利润预测402亿元人民币，2025-2027年归母净利润对应A股PE20X/19X/18X，H股PE13X/12X/12X。A/H股均维持“买入”评级。 风险提示：提速降费的政策风险，行业竞争加剧的风险，5G应用不及预期的风险。

公司新游《英雄没有闪》上线后表现不俗，开箱like品类引发关注，或有望成为《寻道大千》后重点产品。25年2月27日公司发行的《英雄没有闪》正式上线，截至3月13日，TAPTAP下载量达35万，日均居iphone游戏畅销榜13位，连续11天居免费游戏排行榜首位。公司曾发布同品类产品《寻道大千》，根据点点数据，其峰值月流水一度超7亿元人民币，《英雄没有闪》或有望接棒《寻道大千》，维持三七互娱在开箱小游戏领域相对优势。 《英雄没有闪》对原有开箱暗黑like类游戏玩法进行改良，商业化模式复刻成熟框架。1）《英雄没有闪》在美术上延续暗黑IP的哥特风格，跳过传统开箱环节改为击杀NPC直接掉落装备，简化界面降低操作流程；养成体系采用线性推关模式，能较快使得玩家体验到核心构筑玩法，有序引入侍从、宝石等多样化构筑丰富玩家养成体验。核心玩法优化后PVP博弈性增强、操作流畅度提升，玩家能够较轻松得代入并获得成长反馈。2）商业化模仿《寻道大千》等产品的设计，逐步推动付费层级的深入。《英雄没有闪》采用IAA（广告资源）+IAP（月卡/礼包）双线变现，并搭建内置论坛促进玩家社交分享。3）目前玩家反馈仍在中后期难度、付费玩家数值碾压，玩法同质化导致后期目标驱动力不足等方面有痛点，且职业种类、长线养成体系仍待完善。 未来若依托公司在开箱like类游戏的运营经验，优化数值平衡、丰富职业与玩法机制，有望维持较长的流水贡献。 公司延续较大规模买量投放策略，销量口碑收到一定成效。1）《英雄没有闪》投放素材体量较大且增长迅速，上线期前后扩大产品曝光。根据DataEye数据，公司自2月中旬起即为《英雄没有闪》启动较大量级的测试素材投放，单日素材投放量达四位数，上线当日素材投放量骤增，10天后峰值突破40,000组。点点数据显示游戏上线即升至免费榜第二，发布后第四天登顶榜首。2）《英雄没有闪》素材创意稳健、高效。素材以UGC形式为核心，结合游戏界面、技能流派与装备系统实机演示，侧重对玩法亮点的呈现，以提升品类用户的转化成功率，并融入短剧化叙事（如冲突剧情、美女角色等）增强吸引力。玩家反馈整体较优，截至3月14日，Taptap评分6.8分（最新版本升至7.4分），累计评论2626条，好评聚焦“流派构筑策略性”与“暗黑风美术表现”，广告频次高、运行卡顿等问题导致近期评分小幅回落。3）买量模式为公司长期打法和竞争力，根据AppGrowing数据，公司此前产品《寻道大千》曾以42万组素材量登顶25年2月微信小程序买量榜。财报数据显示，公司24Q3销售费用yoy+21.11%，增加13.43亿元，买量投入有所扩大。 新老游戏表现不一叠加买量投入，24年前三季度公司净利润下滑。三七互娱24年前三季度公司营收133.39亿元，yoy+10.76%；归母净利润18.97亿元，yoy-13.45%；经营活动现金流量净额22.67亿元，同比减少14.70%。24Q3公司营收41.07亿元，yoy-4.09%；归母净利润6.33亿元，yoy-34.51%。 盈利预测、估值与评级：年初新品《英雄没有闪》表现较有亮点，体现公司买量能力和策略的长期竞争力，同时考虑部分老产品表现回落以及产品推广较高的销售费用，公司业绩短期内存在一定压力，我们下调24-25年归母净利润预测至25.37/28.46亿元（较上次预测-34.1%/-35.7%），新增26年归母净利润预测31.37亿元，现价对应PE14/13/11倍，下调至“增持”评级。 风险提示：公司管理层于2023年6月被证监会立案调查的相关风险，游戏新品流水不及预期风险，游戏市场竞争激烈风险，行业政策监管风险。

事件：2月 5日公司发布公告：光线传媒及子公司出品、发行的影片《哪吒之魔童闹海》（以下简称《哪吒 2》）已于 25年 1月 29日起在中国大陆地区公映。 据国家电影专资办数据显示，截至 25年 2月 4日 24时，累计票房收入（含服务费）约为人民币 48.40亿元，公司来源于该影片的营业收入区间约为人民币 9.50亿元至人民币 10.10亿元。 《哪吒 2》票房口碑双丰收，创下中国影史第一。1）《哪吒 2》票房远超预期： 2025年春节档电影总票房达 95.10亿元，刷新影史春节档票房纪录，《哪吒 2》票房表现断层领先，档期内票房达到 48.4亿元，占比档期票房的 51%。此前《哪吒 2》映前媒体票房预测为 38至 50亿，后续市场对该影片的最终票房预测持续上修，截至 2月 6日，猫眼专业版显示该片内地票房最终有望超 108亿。2）《哪吒 2》口碑持续发酵：截至 2月 6日，《哪吒 2》豆瓣、猫眼、淘票票的评分分别为 8.5/9.7/9.7，豆瓣评分在较上部 8.4分有所提升，还远远领先同档期影片 2分及以上，口碑获得一致好评；影片特效制作水平精良，全片镜头达 2400多个，其中特效镜头 1900余个，远超前作，也推动了影片的口碑发酵和票房持续增长。 3）海外市场助力票房成绩进一步提升：影片将于 2月 13日、2月 14日分别在澳大利亚、新西兰以及北美上映，后续还将与更多国家和地区的观众见面。 除票房收益外，衍生品相关收入亦能贡献增量。与前作相比，《哪吒 2》IP 授权、联名合作覆盖面更广：相关 IP 衍生品、联名包含绘本、盲盒、手办、“谷子”周边、乳制品等日常消费品、消费电子数码产品以及汽车等“硬核”产品，卡游、集卡社、泡泡玛特、万代南梦宫等头部公司纷纷合作。泡泡玛特推出的《哪吒之魔童闹海》天生羁绊系列盲盒自 1月 30日晚上 10点在线上发售后迅速显示已售罄，二手平台闲鱼上相关盲盒价格挂出 551元，相较于原价翻了近 7倍。 项目储备充足，为后续业绩提供支撑：1）真人电影储备《“小”人物》《她的小梨涡》《透明侠侣》《墨多多谜境冒险》《莫尔道嘎》《四十四个涩柿子》等众多项目；2）动画电影《三国的星空》《去你的岛》《大鱼海棠 2》《相思》《朔风》《非人哉》《涿鹿》《西游记之大圣闹天宫》《姜子牙 2》《茶啊二中 2》《昨日青空 2》等项目创作正稳步推进。此外，电视剧/网剧方面《山河枕》在顺利推进后期制作，《春日宴》《我的约会清单》等剧集项目的开发在继续推进中。 盈利预测、估值与评级：公司为动画电影领军者，具备内容创作护城河以及爆款影片出品基因，同时公司对于影片制作成本控制良好。由于 24年下半年公司缺乏高票房大作，下调 24年归母净利润至 4.53亿元（较上次预测-51%），考虑《哪吒 2》票房大超预期，预计增厚业绩，上修 25年归母净利润至 17.32亿元（较上次预测+47%），后续影片票房表现具备不确定性，新增 26年归母净利润预测12.52亿元。维持“买入”评级。 风险提示：后续影片票房表现不及预期，电影制作进度不及预期，行业竞争加剧。

事件：旗滨集团发布 2024年业绩预告，预计 2024年年度实现归母净利润 3.3-4.1亿元，同比下滑 81%-77%，区间中值为 3.7亿元，同比-79%；实现扣非净利润 2.4-3.1亿元，同比下滑 86%-81%，区间中值为 2.75亿元，同比-83%。 点评： 24年浮法玻璃及光伏玻璃景气度下行，导致利润大幅下滑。2024年，受房地产下行周期的影响，浮法玻璃行业需求不足，供增需减库存增加，产品价格同比下降，导致浮法玻璃业务毛利率同比下滑；2024年下半年以来，光伏发电装机增长放缓，光伏玻璃行业产能阶段性过剩加剧，供需失衡，产品价格同比大幅下降，导致光伏玻璃业务毛利率下滑；因价格大幅下降，公司对可变现净值下降的部分库存产品相应计提了资产减值准备。上述不利因素导致 2024年净利润同比下降。 浮法玻璃：24年均价同比下滑明显，24Q4价格触底回升。根据 ifind 数据，24年全国玻璃均价约 1588元/吨，同比-18%（23年均价为 1930元/吨），公司浮法玻璃业务毛利率随之下滑。24年 9月末，玻璃价格跌至底部，下滑至 1141元/吨；随着国家发布一系列稳经济政策，经济预期改善，24Q4玻璃价格迎来修复，24Q4全国玻璃均价约 1330元/吨。展望 25Q1，观察重点在于供给端，企业亏损压力下有较强冷修停产动力，若浮法玻璃行业产能总体收缩力度超预期，则价格有望进一步反弹。 光伏玻璃：24年价格趋势性下滑，当前价格底部或已明确。根据 ifind 数据，24年2.0mm 镀膜光伏玻璃均价约 15.26元/平方米，同比-18%（23年均价为 18.72元/平方米），公司光伏玻璃业务毛利率随之下滑。自 24年 11月初至今，光伏玻璃行业库存天数总体呈现持续下滑趋势，截至上周五（2025.1.17）为 36.5天，自 24年11月初的高点 42.2天已累计下滑 14%。库存下滑主要由于 24H2光伏玻璃产能持续收缩，截至上周五（2025.1.17）光伏玻璃在产日熔量为 8.1万吨，较 24年 7月的产能高点 11.6万吨已累计下滑 30%，亏损压力下，企业陆续关停部分产能。库存下降至一定水平后，光伏玻璃价格见底回升，从 24年 11月最低点的 11.5元/平米已回升至上周（2025.1.15）的 12元/平米。若后续库存仍保持下降趋势，价格或有望进一步回升。 投资建议：2024年，由于浮法玻璃及光伏玻璃价格均出现同比大幅下滑，旗滨集团两大主营业务毛利率承压，归母净利润出现同比大幅下滑。根据公司 2024年年度业绩预告公告数据，我们调整公司 2024归母净利润预测 3.7亿元（下调 83%），根据浮法玻璃和光伏玻璃当前价格水平，在供需关系未出现明显改善的情况下，25-26年两种玻璃全年均价或将低于 24年，我们调整公司 25-26年归母净利润预测分别至 0.7亿元（下调 97%）、2.5亿元（下调 91%）。当前浮法玻璃及光伏玻璃价格均已触底反弹，24Q4或为公司盈利底部，后续单季度盈利水平有望回升；结合公司在玻璃领域多元化布局带来的成长潜力，我们对公司维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧导致产品价格进一步下降的风险、原燃料价格上涨风险、环保成本增加的风险、外汇及利率风险。

公司重点新游《问剑长生》正式上线后稳步推进，3D美术&&玩家减负成亮点，期待后续流水增量贡献。25年1月2日《问剑长生》正式上线，截至1月14日，TAPTAP下载量达到44万，日均居iphone游戏畅销榜20位。《问剑长生》是吉比特自研的首款3D御剑空战放置修仙手游，我们认为，其是接棒老》牌热门游戏《一念逍遥》，有望在后续成为公司长期流水支撑的产品之一。 其产品亮点在于：放置修仙游戏赛道自兴起以来，采用2D美术风格为主，《问剑长生》作出创新，采用3D美术具象化“御剑斗法”的战斗场景，将修仙世界中的符箓神通、真灵万象、灵兽法宝等元素生动呈现。游戏中的每个终极法宝都配有独特的施法手势和动画效果，有望增强玩家的沉浸式体验。 在《问剑长生》中，走格子玩法虽是推动主线剧情发展的关键，但其设计简洁、耗时少、回报丰厚，减轻玩家游戏压力。游戏贯彻放置理念，融入更多挂机玩法，玩家能够多线程战斗，高效利用时间，减少玩家时间成本，有望增加玩家体验进而提升留存。《问剑长生》采取以下措施：11）弱化玩家间的战力攀比。游戏里面不设有战力排行榜，还会自动隐藏超过自身一个大境界的玩家战力和属性。22）弱化区服内玩家矛盾，突出跨服竞技对抗。玩家间可能出现的挖矿冲突，以系统隐藏双方名字的方式淡化；取消宗门领地争夺概念，通过兽潮入侵、积分排名等方式，将竞争转化为宗门建设度的比拼。设置三榜论剑玩法，以全服玩家为利益共同体，高战力修士比赛，平民玩家可竞猜、聊天互动，兼顾高战玩家体验和普通玩家参与感。33）在内容、社交等方面进行探索，有望照顾玩家对具备自由度、个性化社交的需求，提升社交持续性。社交方面，游戏拓展横向社交功能，如星海禁地的组队入侵、好友结成道缘、双人同乘飞行法器等。此外，地图探索中加入修仙小故事，支持投票、评论、点赞、收藏等交互功能，有望增加玩家间互动体验。内容设计上，NPC的存在感增强有望提升玩家情感投入。NPC拥有独特性格和喜好，不仅推动剧情发展，还与玩家日常互动频繁，通过对话与玩家亲密度变化，亲密度高可获得额外奖励。 老游戏增长势头放缓，公司营收净利润双降。吉比特24年前三季度公司营收28.18亿元，yoy-14.77%；归母净利润6.58亿元，yoy-23.48%；经营活动现金流量净额8.27亿元，同比增加0.3%。24Q3公司营收8.59亿元，yoy-10.36%；归母净利润1.40亿元，yoy-23.82%；经营活动现金流量净额2.33亿元，同比增加4.41%。 盈利预测、估值与评级：考虑到《问道》和《一念逍遥》等公司旗舰游戏的热度相较于此前有所下降，盈利能力降低，我们下调24/25/26年归母净利润预测至8.76/10.26/11.53亿元（相对上次预测分别-15.8%/-16.6%/-18.1%），现价对应24-26年预测PE分别18/15/13倍。考虑重点新游《问剑长生》近期上线，其品质具备市场竞争力，若后续游戏板块复苏，公司估值具备向上空间，关注游戏产品后续数据表现，维持“买入”评级。 风险提示：游戏市场竞争激烈、新上线游戏表现不佳、买量成本上升。

事件：根据掌阅公众号，近期公司出品的短剧《错位温情》上线后热度攀升，在多个榜单中表现亮眼，在 1月 9日的短剧热度排名中，不仅登顶 DateEye 短剧热力榜、WETRUE 短剧热度榜，还分别在两平台的短剧端原生热播榜、端原生播放榜中位列第二。 公司大力发展衍生业务。公司主营业务为互联网数字阅读平台服务、 衍生业务、版权产品等。公司积极拓展以 IP 为核心的视频内容生产、制作与运营，24H1公司衍生业务收入达 3.36亿元人民币，占公司收入比重达 25%，成为公司业务结构的重要组成部分。公司基于海量版权资源开展网络微短剧业务，迅速实现了从剧本创作、拍摄剪辑、发行销售全链路一体化建设，打造了一批优质的微短剧内容。公司目前已涵盖了版权、自制、合制、付费投放、官方发行等多种形态业务，与多家制片方及技术方合作，已发行短剧数百部，涉及都市、玄幻、校园、推理悬疑、历史、言情、幻想等多种题材。 1）强化内容生态体系建设：公司成功孵化多部爆款短剧，包括女频市场中的《罪妻难逃》《丑妻逆袭》，还是男频市场中的《龙王出狱》《神域龙尊》《如龙》等。后续储备：由掌阅科技、陕西文投影业、西安志和影视、成都星辰原力出品，海南有鹿影视文化、陕西大迈长宏影视等承制的仙侠题材短剧《遮天》正在火热筹备中；《遮天》的短剧化改编在前期的筹备中花费了大量时间，筹备期就长达1年之久，这是短剧行业在网文 IP 改编上首部“超长待机”的短剧作品。 2）用户触达：公司自有的千万级新媒体矩阵覆盖抖音、快手、视频号、B 站等主流平台，触达超过 1000万粉丝，为剧集上线奠定了庞大的用户基础。通过精准的私域触达方式，掌阅已积攒了具有较高付费能力与粘性的近 100万私域用户，能够精准连接目标观众群。 3）分发与变现：掌阅短剧团队拥有成熟的自投+分销体系，月均消耗近亿元。 公司与字节跳动存在业务合作及股权关系：1）公司与字节目前主要在版权、内容生产、广告商业化、云服务等多方面开展了深度合作。2）公司于 24年 10月1日披露了第二大股东北京量子跃动科技有限公司（字节全资子公司）的减持计划，该减持计划目前尚未实施完毕。 盈利预测、估值与评级：公司坚定推进战略转型，收入结构有所调整，衍生业务（短剧）收入占比有所提升，公司仍在推进网文 IP 短剧化改编。考虑营销推广力度的加大，公司短期盈利能力有所承压，下调 24-25年归母净利润预测至-0.15/0.70亿元（vs 上次预测 1.15/1.37亿元），新增 26年归母净利润预测 1.43亿元。维持“增持”评级。 风险提示：短剧作品表现不及预期、免费阅读发展不及预期、行业竞争加剧

公司发布 2024年 IP 高光回顾，公司进行多元化、全球化 IP 衍生开发，包括网文、微短剧、动漫、IP 衍生品等。我们认为，公司在 IP 衍生品业务布局逐步完善，有望为公司贡献增量业绩。 IP 衍生品： 1）“谷子经济”规模大、增速快：“谷子经济”概念源自英文单词“Goods”的音译，是一种围绕二次元文化中的 IP 衍生品展开的新兴消费潮流，指代漫画、动画、游戏等二次元作品的衍生商品。据艾媒咨询数据，2024年中国谷子经济市场规模达 1689亿元，较 2023年增长 40.63%，预计到 2029年市场规模将超过 3000亿元。2）公司“谷子经济”布局：公司以旗下优质 IP 为核心，向下游开发各类 IP 衍生品，积极参与“谷子经济”，推动代理国际知名 IP，目前已形成国谷、日谷、美谷品类矩阵。IP 方面，公司拥有自有 IP 罗小黑，并获得多个国际知名 IP 在国内衍生品的部分品类授权，如变形金刚、小黄人、金刚特龙战队等。渠道方面，罗小黑旗舰店持续推出一系列谷子商品，包括徽章、亚克力牌、摇摇乐、胶片卡、海报等多种类型；24年 10月，中文在线正式发布专注于 IP 衍生品开发的品牌“次元探秘”，次元探秘旗舰店主要销售小黄人等 IP 的谷子商品。我们认为，24年公司谷子类产品销售有望达 6000-8000万元人民币，随着后续签约更多 IP&衍生品推出，25年销售额有望实现上亿级别。 短剧：1）海外短剧方面，公司形成 3个 APP 矩阵。2022年 7月，中文在线参股公司 Crazy Maple Studio（持股比例达 49.16%）上线真人短剧 ReelShort，2023年 11月登上多个国家娱乐榜第一位。2023年 12月，中文在线旗下短剧平台 Sereal+上线，登上美国 iOS 娱乐畅销榜前 30位。2024年 9月，中文在线日本子公司 COL JAPAN 宣布将推出垂直型短剧应用 UniReel。2）国内短剧方面，公司自 2021年开始布局中短剧市场，小程序微短剧、红果短剧、平台短剧三种类型的短剧模式均有布局。 AI 动态漫：2024年，公司已利用 AI 技术制作近百部漫画、动态漫作品，累计观看超过 30亿次，其中《全民转职：我的技能全是禁咒》《重生天尊在都市》等多部 AI 动态漫已经在爱奇艺、优酷、腾讯等主流视频平台亮相，多部作品名列各平台动漫热度榜单前三位。凭借 AIGC 技术优势，公司亦成功拓展日本、新加坡动漫/动态漫市场。 盈利预测、估值与评级：中文在线加速布局海外短剧，并积极探索 IP 衍生品业务。 考虑到海外短剧业务处于抢占市场阶段，收益皆用于扩大产能；IP 衍生品业务处于快速成长阶段，公司需要签约更多 IP，并开发多元化产品；两项业务前期成本使得公司毛利率有所承压，下调 24-25年归母净利润预测至-0.60/0.81亿元（vs上次预测 2.11/3.14亿元），新增 26年归母净利润预测 1.26亿元。考虑公司短剧、IP 衍生品业务维持高景气度，维持“买入”评级。 风险提示：IP 衍生业务发展不及预期、短剧市场竞争加剧、AI 技术发展不及预期

事件：公司公布2024年第三季度报告。2024年前三季度实现营业收入30.16亿，同比下降28.38%，实现归母净利润2.16亿元，同比下降54.22%；第三季度实现营业收入为8.93亿元，同比下降33.99%，实现归母净利润0.11亿元，同比下降89.78%，主要系电影市场总票房表现不佳，公司影片供给有所欠缺。 点评：2024年前三季度电影市场整体低迷，Q3总票房大幅下降，暑期档表现尤其不佳。24年前三季度全国电影总票房为346.33亿元，同比下降24%，观影总人次8.13亿。24年7-9月全国电影总票房为108.66亿元，同比下降43.76%，其中每月同比分别下降38.4%/48.1%/48.5%。2024年暑期档表现逊色，实现总票房116.41亿，同比下降43.6%，暑期档仅有7月16日上映的《抓娃娃》获得了超30亿票房，其次是一部10亿以上票房的影片《默杀》，而23年同期则有多部超20亿票房影片，30亿票房以上有《孤注一掷》、《消失的她》，其次是两部20亿以上票房的影片。 分业务来看：1）创作板块：2024年前三季度公司主导或参与出品并投放市场的电影共34部，累计实现票房195.01亿元，占同期国产影片票房总额73%。在国产票房前十的影片中，公司参与出品的电影占据8位。《志愿军：存亡之战》夺得国庆档影片票房冠军，截至10月30日票房累计达到11.60亿。公司后续待播重点影片有《射雕英雄传：侠之大者》、《小小的我》等。2）发行板块：前三季度公司主导或参与发行国产片共425部，累计票房达221.83亿元，占同期国产影片票房总额91.37%。中国电影具备进口影片发行资质，前三季度发行进口影片共80部，累计票房55.26亿元，占同期进口影片票房总额的78.01%，其中《异形：夺命舰》等影片票房表现超出预期，24Q4仍有《哈利波特》系列大IP上映。3）放映板块：截至24年9月末公司旗下拥有营业控股影院128家，银幕965块；公司旗下控参股院线和控股影院合计覆盖全国23875块银幕和297.7万席座位，公司银幕市场占有率为29.85%（2023年同期为28.79%）。 前三季度公司旗下控参股院线和控股影院合计实现票房91.13亿元。4）科技板块：前三季度中影巴可放映机新增销售1612套，在同期全国新增银幕市场占比为58.49%。5）服务板块：前三季度中影基地为391部影片提供制作服务，中影云票务平台注册用户为1683.51万人，接入影院数达11406家，超过全国可统计票房影院总数的85%。 盈利预测、估值与评级：公司为电影出品发行龙头，具备进口影片发行壁垒，后续储备影片上映带来业绩改善。鉴于电影市场短期承压，公司部分影片票房成绩不确定性增强，下调24-25年收入预测至42/55亿元（较上次预测-43%/-36%），新增26年收入预测60亿元；下调24-25年归母净利润预测至1.85/4.82亿元（较上次预测-84%/-65%），新增26年归母净利润预测6.27亿元。公司影视产业链全布局，竞争优势显著，维持“增持”评级。 风险提示：观影需求不及预期，影视制作不及预期，政策风险。

事件：2024上半年，公司实现营业收入 2,660亿元，同比增长 2.8%；其中服务收入为人民币 2,462亿元，同比增长 4.3%，高于行业增幅。EBITDA 768亿元，同比增长 4.7%。归属于上市公司股东的净利润 218亿元，同比增长 8.2%。拟派发中期股息每股人民币 0.1671元（含税），同比增长 16.7%。 基础业务稳健增长，ARPU 小幅提升。上半年，公司移动通信服务收入 1,052亿元，同比增长 3.6%；移动用户数净增 908万户，用户规模达到 4.17亿户，移动 ARPU 46.3元，同比提升 0.1元。固网及智慧家庭服务收入 640亿元，同比增长 3.2%，宽带用户数净增 319万户，达到 1.93亿户，宽带综合 ARPU 48.3元，同比提升 0.1元。产业数字化收入 737亿元，同比增长 7.2%，占服务收入比达到 30.0%。天翼云收入 552亿元，同比增长 20.4%，天翼云 2B 客户 455万户，同比提升 29%，市场份额进一步提升。 加大产业数字化投资，网络能力进一步提升。上半年完成资本开支 472亿元，同比增长 13%，其中移动网投资 186亿元，同比增长 8%；产业数字化投资 161亿元，同比增长 36%。上半年新增共建共享 5G 中高频基站超 10万站，5G 基站超 131万站，5G 网络实现全国乡镇及以上区域连续覆盖。4G 中频基站超 200万站，统筹推进低频共享，低频基站达 79万站。打造云智、训推一体的算力基础设施，在京津冀、长三角建成国内领先的全液冷万卡池，已承载万亿参数大模型训练任务，智能算力新增 10EFLOPS，累计达 21EFLOPS。千兆光网 10GPON端口超 900万个，城镇住宅覆盖率达到 94%。 力争全年稳定增长。公司计划 2024年资本开支占收比降至 20%以内，力争实现24年营业收入、EBITDA 稳定增长，同时净利润增幅高于收入增幅。 维持“买入”评级：我们认为，运营商是通信最具价值投资板块，CAPEX 下降拐点已显现，CAPEX 占收比仍将不断降低，自由现金流持续改善，持续加大现金分红是运营商长期趋势。公司云业务优势明显，对 B 端业务的拉动作用持续得到体现，我们维持中国电信 24-26年归母净利润 331/360/389亿元，对应 A股 PE 17X/15X/14X，H 股 PE 12X/11X/10X。当前股价对应 24年预测股息率 A股为 4.3%，H 股为 6.1%，AH 股均维持“买入”评级。 风险提示：提速降费的政策风险，行业竞争加剧的风险，5G 应用不及预期的风险。

事件：2Q24公司业绩亮眼。2Q24公司实现收入19.01亿美元，同比上升21.8%，环比增长8.6%，超出此前公司收入指引环比增长5%-7%的区间上限，主要系晶圆出货量环比上升18%，抵消ASP因产品组合变化环比下降8%的影响。盈利方面，2Q24公司实现毛利率13.9%，超出此前公司毛利率指引区间9%-11%的上限，环比上升0.2pct，同比下降6.4pct；归母净利润1.65亿美元，同比下降59%，环比上升129%，对应归母净利率环比上升5pct至9%。3Q24公司指引强劲、大超预期。3Q24公司指引收入环比增长13%-15%，对应21.5-21.9亿美元，中值较市场预期的18.7亿美元高逾16%，毛利率指引18%-20%，中值较市场预期的12.08%高约7pct。强劲业绩系本土化需求加速，产能利用率提升叠加ASP涨价所致。公司指引24年全年营业收入增速将超过行业平均值，下半年收入规模有望超过上半年。 消费电子、智能手机等下游需求复苏，晶圆代工需求上行。1）应用：2Q24受益于消费电子和智能手机需求复苏。智能手机、电脑与平板、消费电子和其他收入占比分别为32%、13%、36%和19%，其中消费电子和智能手机成为主要增长驱动力，带动BCD平台、射频/CMOS等芯片产品需求强劲。2）尺寸：2Q248寸和12寸营收占比分别为26.4%和73.6%，8寸占比同比增长1.1pct，环比增长2pct，系8英寸产能利用率回升；3）地区：受益于国产替代浪潮，中国地区收入占比80%，美国收入占比16%，欧亚区占比4%。 产能利用率提升，晶圆涨价叠加12寸晶圆出货比例提升，看好ASP提升带动盈利能力持续增强。3Q24指引超预期。1）出货量和产能利用率：2Q24产能利用率85%，环比增长4pct，系8寸晶圆利用率回升，且12寸产能接近满载。公司扩产计划持续推进，2Q24约当8英寸的月产能增至83.7万片，较1Q2481.5万片的月产能环比增加3%，并指引24年底12寸月产能较23年底提升6万片。出货量方面，公司指引3Q同2Q持平，4Q客户补库结束、将按需下单，或导致4Q出货量环比略降。2）ASP：ASP涨价将成为3Q24指引大超预期的主要原因，涨价趋势将至少持续至4Q24。①晶圆供不应求，各类产品ASP自2Q24出现涨价趋势；②3Q2412寸出货占比上升，产品组合改善帮助整体ASP增长。展望未来，下游需求复苏支撑产能利用率和晶圆出货，ASP涨价有望自3Q24至少延续至4Q24，驱动盈利能力稳步提升。 盈利预测、估值与评级：下游需求复苏，看好后续产能利用率改善、晶圆ASP 涨价，但考虑到产能释放会使折旧摊销增长，我们调整中芯国际(0981.HK)24-25年归母净利润为 6.79/9.11亿美元(相比上次预测调整-25%/-13%) ， 新 增 26年 归 母 净 利 润 预 测 11.81亿 美 元 ， 对 应 同 比 增 速-25%/+34%/+30%；同理，调整中芯国际(688981.SH)24-25年归母净利润为 48.10/64.58亿人民币(相比上次预测调整-26%/-14%)，新增 26年归母净利润预测 83.67亿人民币。股价对应 24-25年港股 PB 0.8x/0.8x，A 股 PB2.5x/2.4x，且受益于国产替代机遇，维持中芯国际港股/A 股“买入”评级。 风险提示：美国管制趋严；下游需求疲软；行业竞争增强；技术不及预期。

事件：分众传媒发布23年和24Q1财报，23年实现营收119亿元人民币，同比增长26.3%，实现归母净利润48亿元（yoy+73.0%），位于此前业绩预告下限（48亿-49.8亿）。24Q1公司实现营收27.3亿元，同比增长6.0%，增速受到宏观经济影响有所放缓，实现归母净利润10.4亿元（yoy+10.5%），实现扣非归母净利润9.5亿元（yoy+18.2%），24Q1非经常损益为0.95亿元（vs去年同期1.41亿元），主要由于其中计入当期损益的政府补助下降0.84亿元所导致。公司公布23年利润分配预案：每10股派发现金3.3元（含税），共计派发47.66亿元，股利支付率达99%。 点评：线下广告修复受宏观环境影响较大，分众梯媒收入维持韧性：根据中国广告业协会《2023年全球及中国户外广告市场报告》，2023年中国户外广告市场规模达到约820.5亿元，同比增长约11.01%，预计24年达到近900亿元；户外广告以其高可见性和广泛的曝光触达能力，呈现出了较好的复苏态势，领跑传统线下广告。23年分众楼宇媒体实现营收111亿元，同比增长25.3%，跑赢户外广告大盘。根据CTR媒介智讯的数据显示，2024年1-2月电梯LCD和电梯海报广告花费同比上涨均超过25%。 点位扩张加速，积极拓展海外业务。1）持续优化国内点位：截至24年3月31日，公司电梯电视自营设备约105.1万台，其中一、二、三线及以下城市较22年底分别增长26.6%/24.8%/35.8%；电梯海报媒体自营设备约157.2万台，其中一、二、三线及以下城市较22年底变动+6.1%/+0.7%/-2.0%；2）海外点位增长较快，持续推进海外业务布局：公司海外业务已覆盖韩国、印度尼西亚、泰国、新加坡、马来西亚和越南等国的95个主要城市。境外自营媒体点位增速较快，拥有电梯电视/电梯海报设备数量15.4万台/1.8万台，较22年底分别增长43.9%/350.0%。3）截至24年3月31日，影院媒体合作影院1831家，约1.3万个影厅。日用消费品份额进一步提升，客户结构持续优化。23年梯媒广告中，日用消费品行业实现收入62.9亿元，占总收入的比重同比提升0.4pct至52.8%，互联网/娱乐及休闲/交通行业收入分别为13.7/7.7/7.2亿元，同比增速均超30%，通讯行业收入同比大幅增长179%至5亿元，房产家居行业广告主投放收入则同比降低12.6%。 盈利预测、估值与评级：考虑到国内消费仍在复苏阶段，梯媒收入修复有待观察；公司开启新一轮点位扩张，成本费用预计下滑空间有限，下修24-25年归母净利润预测至54/59亿元（较上次预测-10%/-14%），新增26年归母净利润预测64亿元。考虑梯媒行业仍在增长，公司媒介资源和客户资源壁垒强，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，点位开拓成本加大，行业竞争加剧。

事件：23年 11月 22日-30日，吉比特重点产品《不朽家族》计费删档测试。 点评：《不朽家族》测试中游戏特色展露明显，玩家积极讨论反馈热度高涨。 日式西幻题材放置类游戏《不朽家族》已于 11月 22日上午 10点开启计费删档测试，注册通道开放后短时间内测试名额就被抢注至上限。1）官方 PV 受广泛关注。11月 22日《不朽家族》官方在 B 站发布世界观 PV，截至 27日，播放量已超 26.4万，玩家讨论热度不减。2）玩家测试反馈较热烈，评价整体偏正面，但亦同时显露游戏优缺点，测试触及实处。根据 TapTap，截至 11月 27日，《不朽家族》测试服累计收到 230条评价，平均评分 7.5/ 10。好评主要集中在画风精美、玩法养肝、产品定位精准等方面。部分玩家建议游戏在前期新手引导、玩法多样性方面再做改进。批评的声音大多针对玩法套路化、剧情缺少新意、配音质量差等问题。我们认为，测试发现游戏存在缺漏或属团队预期内情况，仍有望针对测试反馈做出积极调整。吉比特董事长卢竑岩在三季度业绩会上提到《不朽家族》“本身还存在一些设计思路上的问题”。整体上看，《不朽家族》采取的仍然是雷霆游戏最擅长的放置类玩法路线，以轻量级放置和日系美术的画风吸引玩家，后期以偏重度的卡牌玩法创收。若 23年暑期因优质产品集中上线，造成的游戏买量激烈竞争在后续有所缓解，结合高涨的玩家热度，《不朽家族》有望在上线后多个季度持续提供稳定增量。 《飞吧龙骑士》和《勇者与装备》上线后表现相对稳健，预计对 23Q4业绩贡献较小，但能以轻量化的玩法设计，探索并提升吉比特在泛用户端的买量&用户获取能力。根据七麦数据，飞行射击手游《飞吧龙骑士》8月 11日上线以来在 App Store 畅销游戏榜日均排名为 53，近期排名有一定下滑，或因玩法设计难以留住小 R 玩家。西幻题材放置类游戏《勇者与装备》8月 21日率先上线微信小游戏平台，体现公司对高潜力小游戏赛道的重视。根据微信小游戏排行榜数据，《勇者与装备》10月 24日达到当月最高畅销榜排名，37名。 后续新品储备丰富，多款自研新游等待发布。1）吉比特使用 Unreal 引擎制作的硬核第一人称射击游戏《Outpost: Infinity Siege（重装前哨）》定于 24M2在 Steam 上线，作为进军 FPS 领域的首次尝试，《重装前哨》目标是在海内外市场打响品牌名声。2）休闲抽卡 3D 云养猫题材类游戏《超喵星计划》截至 23年 11月 17日在 TapTap 拥有 17万预约量。3）根据吉比特官方，多款 MMO 新品在申请版号阶段，SLG 产品在研期待拓品类，产品线储备丰富。 盈利预测、估值与评级：受汇率波动产生收益减少、《问道手游》《一念逍遥》等核心产品流水下滑的影响，公司 3季度业绩不及预期，下调 23/24/25年归母净利润预测至 11.68/14.02/16.15亿元（相对上次预测分别-29/-26/-24%）。 《不朽家族》热度高，有望在买量竞争烈度较低时上线，实现业绩增量贡献，公司现价对应预测 PE 16/13/12倍，估值具备向上空间，维持“买入”评级。 风险提示：游戏市场竞争激烈、新上线游戏表现不佳、行业政策风险

中国电信是全球领先的大型全业务综合智能信息服务运营商，主营业务为提供固定及移动通信服务等基础电信业务，以及互联网接入服务、信息服务等增值电信业务以及其他相关业务。2023年前三季度，公司营业收入3,811亿元，同比增长6.5%，归属于上市公司股东的净利润271亿元，同比增长10.4%。扣非净利润为272亿元，同比增长10.7%。截至2023年3季度末，公司拥有约4.06亿移动用户及约1.89亿有线宽带用户。 公司IDC资源、光纤网络以及云优势明显。在算力领域，公司IDC资源在国内数量最多、分布最广，截至23年中，公司对外机架数达53.4万。在千兆光网领域，公司建成规模最大的千兆光纤网络。在云计算领域，子公司天翼云是全球最大的运营商云和国内最大的混合云。 运营商步入收获期，加大现金分红是长期趋势。根据工信部数据，截至23年9月底，5G基站总数达318.9万站，我们预计年底有望接近350万站,5G投资高峰已过。同时，5G基站价格进一步下降，部署成本进一步降低。算力投资方面，我们判断未来算力投资不会对运营商整体资本开支构成过大压力。随着运营商收入保持增长，CAPEX增速降低，自21年以来，运营商CAPEX占收比保持下降趋势，持续加大现金分红是长期趋势。 B端成为重要增长引擎，电信云业务优势明显。近年来，运营商新兴业务收入保持快速增长，成为了整体收入的重要增长引擎。根据工信部数据，2023年前三季度运营商新兴业务收入同比增长19.8%，拉动收入增长3.7%。电信天翼云是全球最大的运营商云和国内最大的混合云，挺进中国公有云IaaS及公有云IaaS+PaaS市场三强，保持专属云市场份额第一。2023年上半年，天翼云实现收入459亿元，同比增长63.4%。我们认为，云、IDC为运营商B端业务核心，电信云业务领先优势明显，有望长期受益B端增长潜力。 给予“买入”评级：我们认为，运营商仍然是通信板块最具价值投资板块，5G建设高峰回落，CAPEX压力进一步减少，同时我们认为算力投资对CAPEX整体压力有限，CAPEX占收比仍将不断降低，自由现金流持续改善，持续加大现金分红是运营商长期趋势。考虑到公司今年以来加大了对云、IDC、算力等相关业务投入，公司云业务优势明显，对B端业务的拉动作用有望得到进一步体现，我们上调中国电信23-24年归母净利润由293/316至302(+3%)/331(+5%)亿元人民币，预测25年归母净利润360亿元，对应A股PE16X/14X/13X，H股PE10X/9X/8X，A股首次覆盖，给予“买入”评级，H股维持“买入”评级。 风险提示：提速降费政策风险，竞争加剧的风险，5G应用不及预期的风险。

事件：3Q22公司实现收入19.07亿美金，同比增长35%，环比增长0.2%，落在此前0%-2%的指引区间，其中晶圆销售业务收入17.64亿美金，环比下滑1.5%，主要由于晶圆出货量环比下滑4.7%。实现毛利率38.9%，在此前指引区间38%-40%内。公司实现归母净利润4.71亿美金，同比增长46.5%，对应归母净利率24.7%。 由于外部需求下行，公司营收在4Q22持续承压：3Q22公司晶圆收入环比下滑1.5%，其中受益于产品组合优化，ASP环比提升3%；而出货量环比下滑4.7%，主要由于外部需求下行、以及内部部分工厂进行了岁修。再加上3Q22公司新增3.2w片约当8寸月产能，因此公司产能利用率从 2Q22的97.1%下滑至92.1%。由于下游手机、消费领域需求未见复苏，我们预计公司整体ASP或将承压，同时在公司产能持续增加情况下，我们预计4Q22公司产能利用率将进一步下滑。考虑到需求疲软、以及部分客户需要缓冲时间解读美国出口管制新规而带来的影响，公司指引4Q22收入环比下滑13%-15%，对应全年营收73亿美元，同比增长34%；公司指引毛利率区间30%-32%，相比3Q22大幅下滑，我们认为这主要是由于产能利用率下滑、以及部分产品价格下滑。 公司积极扩产，长期关注国产替代逻辑：公司将22年capex投入指引从50亿美元上调至66亿美元，主要是为了支付长交期设备提前下单的预付款。根据公司已公布的扩产规划，未来5-7年公司将逐步新增34w片12寸产能。短期来看，由于半导体行业景气度的波动，快速扩产或使公司产能利用率和盈利能力承压；但中长期来看，由于我国的芯片自给率仍然较低，公司的产能储备将使其在国产替代背景下充分受益。 盈利预测、估值与评级：公司扩产进度符合预期，维持中芯国际（0981.HK）22年归母净利润预测 17.69亿美金，考虑到后期公司产能利用率下滑风险，下调 23-24年归母净利润预测 16%/19%至 16.52/19.45亿美金，对应同比增速为 4%/-7%/18%；同理，预期中芯国际（688981.SH）22-24年归母净利润预测 124/115/136亿人民币，对应同比增长 15%/-7%/18%。考虑到半导体景气度下行、以及公司仍然有受美国管制的潜在风险，维持港股中芯国际（0981.HK）“增持”评级；A 股中芯国际并无明显估值优势，维持 A 股中芯国际（688981.SH）“增持”评级。 风险提示：半导体板块估值系统性波动；美国管制政策趋严。