公司及公司董事长分别以自有资金 2亿元、 0.5亿元认购上海阵量智能科技新增注册资本 6919.0069万元、 1729.7517万元，本次增资后将分别持有阵量智能 11.43%、 2.86%股权。 我们认为此次投资虽然短期贡献投资收益有限，但符合公司布局新兴产业的战略规划安排，有利于加快公司在国产AI 芯片等领域的发展。公司 25Q1营业收入同比+10.5%、归母净利同比+49.4%， 经营指标显示公司主业有所企稳， 维持“买入”评级。 标的公司背景深厚，公司在手资金充裕公司此次投资的阵量智能成立于 2020年，是由商汤科技联合三一集团、粤民投共同战略投资的 AI 芯片公司。标的公司 2024年末净资产 1.07亿元，亏损 1.90亿元，但目前已量产两代 AI 芯片，最新一代 GPGPU 芯片 2025年将按季度分批交付，有望实现规模化收入。 公司此次增资入股为投前 15亿元对价，低于行业内大多数同类型公司近年最新一轮融资估值。而截至25Q1，公司带息债务余额 4.0亿元，资产负债率仅 39%，在手货币资金及交易性资产合计 11.5亿元，公司有充足自有资金支持此次投资。 25Q1主业经营指标改善， 钢厂盈利修复或推升耐材价格根据公司定期报告，公司 2024年实现营收 63.3亿元，同比+12%，其中耐材收入 44.7亿元，同比+1.3%，实现销量 85万吨，同比+6.2%，公司耐材主业量增价跌，导致全年综合毛利率同比-4.0pct 至 14.4%。但公司 25Q1实现营收 16.7亿元，同比+10.5%，毛利率 16.0%，同比+0.2pct，显示主业经营有所改善。根据 Wind， SW 钢铁普钢板块 25Q1归母净利同比扭亏为盈，未来若压减产量供给有望改善钢厂盈利，进而推动耐材价格回升。 拟实施二期员工持股，激发中长期发展动能公司拟实施第二期员工持股计划， 包括董事长等 10名高管及 110名员工，受让价格 4.58元/股。 用于持股计划的 2521万股公司股票目前已回购完毕，我们认为员工持股计划有利于理顺核心员工利益，激发公司发展动能。 盈利预测与估值由于公司耐材产品价格和毛利率回升仍需时间，我们下调公司 25-26年收入及归母净利预测，预计公司 25-27年 EPS 为 0.33/0.38/0.42元（25-26年较前值 0.42/0.48元均下调 21%）。可比公司 25年 Wind 一致预期 PE 均值20倍，由于可比估值抬升，且公司资产质量提升， 主业经营具备弹性， 24H2管理层换届后对新兴业务积极投入，我们认可给予公司 25年 23倍 PE，目标价 7.59元（前值 3.71元，基于 10倍 24年 PE），维持“买入”。 风险提示： 钢铁盈利大幅下行；原料价格大幅波动；投资业务回报低于预期。

公司公布 24年及 25Q1业绩： 24年收入/归母净利 28.9/-1.3亿元，同比-20.3%/-2.1亿元， 24年业绩符合业绩预告中值（-1.35亿元）。 25Q1公司收入/归母净利 5.6/0.05亿元，同比-36.8%/-58.3%， 收入及盈利下滑但毛利率同环比改善， 公司在超薄玻璃等产品上具备差异化优势， 维持“增持”。 电子玻璃销量收入及毛利率明显提升， 25Q1毛利率同环比改善24年公司太阳能玻璃/太阳能组件/电力销售/电子玻璃及其他玻璃产品实现收入 26.2/0.4/0.5/1.6亿元，同比-20.2%/-76.8%/-6.1%/+68.7%，毛利率分别为 2.8%/-2.0%/28.7%/11.7%，同比-4.2/-5.7/-1.7/+11.4pct，光伏玻璃量增价减毛利率下滑， 特斯拉储能门玻璃产品订单增长带动电子玻璃销量及毛利率明显提升。 24Q4/25Q1公司整体毛利率 2.3%/7.2%，同比-4.4/+1.0pct，随着光伏玻璃价格企稳回升， Q2公司毛利率有望延续环比改善。 收入下滑导致期间费用率上升，经营性净现金流明显改善24年公司期间费用率 7.2%，同比+1.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为 0.3%/2.7%/3.3%/0.9%，同比+0.1/+0.9/+0.2/+0.6pct，收入下滑导致各项费用率均提升。 24年公司经营性净现金流 3.4亿元，同比+187.7%， 主要系用现金购买商品、接收劳务支付减少,随着光伏玻璃价格企稳回升，预计公司销售回款及经营性现金流有望进一步改善。 海外产能布局加码，差异化竞争优势突出4月公司公告拟于阿联酋投资 2.4亿美元建设年产 50万吨光伏玻璃生产线，有望进一步提升公司光伏玻璃原片产能及国际市场竞争力。公司坚持差异化竞争战略， 24年 1.6mm 超薄光伏玻璃销量占比已超过 50%；同时，凭借公司早期 TCO 玻璃相关技术经验和成熟的电子显示面板技术，开发专注于独创气浮式钢化技术的 ITO 导电玻璃可钢化（高平整度）的技术研发，以满足未来大尺寸钙钛矿产品高强度、低厚度盖板玻璃的市场需求。 盈利预测与估值考虑公司电子玻璃业务毛利率改善，我们小幅上调公司毛利率假设，预测25-27年公司 EPS为 0.18/0.80/0.90元（前值 0.15/0.74/-元，上调 18%/9%），对应 25年 BPS 为 14.77元，可比公司 Wind 一致预期均值对应 25年2.3xPB，考虑公司超薄玻璃具备独特性及先发优势， 且海外布局有望强化国际竞争力， 但盈利能力相比可比公司较弱，给予公司 25年 1.2xPB，目标价 17.72元（前值 18.84元，基于 24年 1.2xPB），维持“增持”。 风险提示： 国内外光伏装机需求不及预期，光伏玻璃价格大幅下降。

公司公布25年一季报：25Q1收入/归母净利7.6/0.8亿元，同比+31.4%/+61.8%，25Q1玻纤延续复价带动公司盈利能力改善，新产线逐步爬坡成熟有望进一步提升公司规模及生产效率，维持“买入”。 玻纤复价带动毛利率同环比改善，新产能逐步释放有望进一步提升效率25Q1公司毛利率22.6%，同/环比+1.0/+1.5pct，玻纤价格同比提升带动公司毛利率改善，同时公司新产线逐步爬坡成熟后生产成本有所降低。据卓创资讯，截至4月25日国内玻纤缠绕直接纱/SMC合股纱均价同比+9.0%/+13.3%，玻纤价格同比延续改善趋势，叠加新产能逐步释放，我们预计Q2公司盈利能力同比有望延续提升。 期间费用率明显下降，采购支出增加导致经营性现金流短期承压25Q1公司期间费用率10.5%，同比-2.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.0%/4.3%/4.9%/-0.7%，同比-0.4/-0.9/+0.3/-1.4pct，收入增长带动整体费用率明显下降，其中财务费用率下降主要系汇率变化导致汇兑收益明显增加。25Q1公司经营性净现金流-0.5亿元，同比-1.0亿元，主要系产能增加所带来采购的增加以及应付承兑到期兑付的增加，随着公司新增产能释放带动销售增长，预计Q2公司经营性现金流有望改善。 盈利预测与估值我们维持盈利预测，预测公司25-27年归母净利润预测为4.0/6.0/7.6亿元，可比公司Wind一致预期均值对应25年16xPE，考虑公司制品占比较高盈利能力或较强，且新增产能释放后有望进一步提升公司规模及生产效率，给予公司25年16xPE，维持目标价15.68元，维持“买入”评级。 风险提示：玻纤需求不及预期，玻纤价格超预期下行，能源成本显著上升。

科顺股份 2024年实现营收 68.29亿元（yoy-14.04%），归母净利 4407.10万元（yoy+113.05%）。 符合公司此前发布的业绩预告。 1Q25公司实现收入 13.95亿元，同比-6.06%，归母净利 4050万元，同比-23.19%，我们推测或主因 1Q25以来整体开复工节奏偏缓，使用靠近开工端的防水材料类需求仍承压，但预计随着专项债陆续到位，外部关税扰动下，基建投资、内需提振加码，有望推动公司需求回暖，维持“增持”。 收入受新开工不佳扰动，毛利率呈现小幅修复趋势2024年 公 司 防 水 卷 材 / 防 水 涂 料 / 防 水 工 程 业 务 分 别 实 现 收 入35.55/17.87/12.14亿元，同比-15.38%/-5.68%/-17.45%， 我们推测卷材业务收入同比下降或受新开工不佳导致产品需求偏弱、行业竞争激烈及产品价格下行影响， 24全年防水材料销量同比+5.66%至 6.01亿平。 24年综合毛利率 21.77%，同比+0.60pct，其中防水卷材/防水涂料/防水工程业务毛利率为 19.23%/33.67%/11.42%，同比+1.06/+2.06/-1.28pct； 1Q25公司综合毛利率为 24.43%，同比+0.62pct，受益于成本端价格小幅下降叠加公司降本增效，毛利率呈现小幅修复趋势。 24年收入对费用摊薄能力削弱，积极推动抵债房产过户24年科顺股份期间费用率为 19.49%，同比+2.91pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.1%/5.3%/4.0%/1.1%， 同比+1.4/+1.4/+0.01/+0.1pct，费用绝对值波动不大，主要系收入规模下降导致摊薄能力削弱。 24年信用减值损失 2.68亿元， 减值金额同比下降 64.8%，截至 24年底，其他非流动资产中抵债房产净值为 5.31亿元，同比+107%，公司积极推动抵债资产过户保障资产安全。 24年末资产负债率 64.55%，同比+1.67pct。 全年实现经营性净现金流 3.16亿元，同比+64.5%，收现比/付现比分别为105.5%/142.3%，同比+3.67/-3.86pct，现金回款向好。 2024年合计分红0.38元/股，分红率达 957.06%，以 4月 24日收盘价计股息率约为 8.1%。 盈利预测与估值考虑到行业价格竞争仍在持续， 1Q25需求暂未有修复迹象，我们下调价格及销量假设，调整公司 2025-2027年 EPS 分别至 0.23/0.33/0.41元（前值25-26年 0.26/0.42元，下调 12%/21%）。可比公司 25年 Wind 一致预期PE 均值为 25倍， 认可给予公司 25年 25倍 PE（前值 25年 25xPE），目标价 5.74元（前值 6.56元），维持“增持”评级。 风险提示：游地产开工持续偏弱；原材料价格大幅上涨；价格竞争加剧。

公司发布年报：2024年实现营收 215亿，同比-8.60%，归母净利 7.72亿，同比-34.51%，扣非净利 4.81亿，同比-44.9%，归母净利基本符合我们的预期（7.6亿），其中 24Q4实现营收 56.3亿，同比-14.4%，归母净利 1.17亿，同比-59.7%。我们认为公司在经过两年智能化改造投入后，25年有望迎来资本开支影响减弱、产能利用率恢复爬坡趋势、机器人应用降本增效阶段。25Q1经营需求显著优于行业，新签订单量预计 137万吨，同比+13.9%，已体现出龙头市场拿单优势，25Q1实现产量 104.91万吨，同比+14.3%，产量显著提升则验证了产能利用率继续爬坡能力，未来有望进一步受益于关税扰动下的内需提振，维持“买入”评级。 Q4吨毛利环比改善，受减值影响吨净利承压24年新签合同额 283亿，同比-4.76%，考虑到钢价下行影响，若按照披露的重大项目销售均价测算，24年新签订单量 137万吨，同比+3.1%。24年钢结构产量 451万吨，同比+0.51%，产能利用率同比+0.3pct 至 86.7%，销量 433万吨，同比+1.82%，产销率同比+1.3pct 至 96.1%。24年公司综合毛利率 10.33%，同比-0.8pct，24Q4为 10.8%，同/环比-0.1/+1.6pct。我们测算 24Q1/Q2/Q3/Q4吨净利 95/125/105/99元/吨（整体扣非归母测算），同比-38.8%/-51.6%/-52.3%/-28.9%，Q4吨毛利 480元/吨，环比改善 33元/吨，吨净利受回款放缓被动减值影响短期承压。 受产业链现金流承压拖累，公司减值、现金流短期表现不佳24年期间费用率 7.18%，同比+1.03pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.66%/1.57%/3.44%/1.51%，同比+0.03/+0.2/+0.5/+0.3pct，智能化改造持续推进，研发费用同比+5.7%，财务费用同比+17%，主要系长期/短期借款同比+2.1/7.5亿。24年计入当期损益的政府补助 3.66亿，同比基本持平。24年计提减值损失 0.6亿，23年为冲回 0.6亿，主要系全产业链现金流承压，公司应收账款显著增加 8亿至 35.4亿。综合影响下，24年归母净利率/扣非归母净利率 3.59%/2.24%，同比-1.4/-1.5pct。24年经营现金流净额 5.73亿，同比-5.24亿，收/付现比 97.1%/89.0%，同比-2.8/+1.0pct。 盈利预测与估值我们预计公司 25-27年归母净利润为 10.3/12.2/14.0亿。可比公司 25年Wind 一致预期 PE 均值为 13倍，考虑到公司 25年或迎来经营拐点，产销量、吨净利预计实现双重修复，中长期发展有望进入上升通道，优于可比经营，维持给予公司 25年 18xPE，维持目标价 26.81元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料钢材价格波动的风险；市场竞争风险；智能化改造降本增效不及预期。

山东路桥 2024年实现营收 713.48亿元（yoy-2.29%），归母净利 23.22亿元（yoy+1.47%）。24Q4实现营收 286.69亿元（yoy+4.40%， qoq+102.15%），归母净利 8.66亿元（yoy-1.80%， qoq+98.05%），高于我们此前预期（7.18亿元），主要系毛利率、期间费用率延续改善。 我们认为随着政策转向稳增长、化债加码，公司需求和现金流有望迎来改善， 维持“买入”。 毛利率持续优化，期间费用良好管控24年公司路桥施工/路桥养护/材料销售业务分别实现营收 624.2/50.0/12.3亿元，同比-2.24%/+11.80%/-37.61%， 综合毛利率同比提升 0.27pct 至13.20%， 其中施工业务毛利率同比-0.04pct 至 12.35%，在资金面偏紧、 施工进度趋缓背景下呈现一定韧性。 分区域看，海外地区营收同比+5.66%至46.7亿元，拓展成效显著， 24年公司期间费率同比-0.1pct 至 6.42%，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比基本持平/-0.04/+0.05/-0.11pct。 4Q 现金流边际改善，负债率略有上升24年末公司资产负债率/有息负债率分别为 78.35%/21.88%，同比+1.76/+2.38pct， 经营活动产生的现金流量净额为-51.39亿元，同比多流出11.82亿元，收现比下降 2.72pct 至 63.0%，付现比下降 4.96pct 至 67.7%，但 4Q 单季度公司实现经营性净现金流入 8.91亿元，同比+12.49亿元，收现比/付现比分别为 46.47%/39.3%，同比-1.7/-7.7pct，受益于化债持续推进及公司主动紧抓回款，四季度现金流呈现边际改善趋势。 海外业务拓展成效显著，业务结构持续优化2024年公司实现中标金额 914.8亿元，同比-22.9%，海外业务实现中标额91.3亿元，同比+117.4%，在非洲市场取得新突破。 业务结构也日趋丰富，中标项目涵盖路桥综合、市政工程、产业园区等 15个业务领域，其中养护业务稳定，中标 51.5亿元；积极开拓水利工程、海洋工程、新能源、高铁地铁、高标准农田、核能供暖等新兴板块，新兴板块合计中标 101.8亿元。 打造了多极支撑的业务体系，业务结构持续优化，可持续发展能力增强。 盈利预测与估值考虑到传统基建投资增速或继续放缓、新建项目减少影响，预计大基建类业务增长承压， 预计公司 2025-2027年 EPS 分别为 1.51/1.54/1.57元（前值2025-2026年 1.62/1.70元，下调 7%/9%）。可比公司 25年 Wind 一致预期PE 均值为 5.8倍，给予公司 25年 5.8倍 PE（前值 25年 6X），目标价 8.76元（前值 9.73元），维持“买入”评级。 风险提示：稳增长不及预期，后续订单转化不及预期的风险。

苏交科2024年实现营收47.29亿元（yoy-10.40%），归母净利2.24亿元（yoy-31.92%），扣非净利1.79亿元（yoy-34.27%）。其中Q4实现营收18.14亿元（yoy-16.04%，qoq+112.08%），归母净利7122.19万元（yoy-29.52%，qoq+1636.24%），略低于我们此前预期（0.94亿元），系“十四五”末投资以存量推进为主，新建项目需求减少，导致公司收入下滑，而短期费用刚性使得利润率下滑较多，叠加4Q24化债进度偏缓所致。我们认为公司受PPP影响历史减值计提较多，未来化债加码有望收益，且公司在低空经济领域率先发展，积极打造新兴增长点，维持“增持”评级。 综合毛利率承压，短期费用相对刚性2024年公司勘察设计/综合检测业务分别实现营收31.07/12.76亿元，同比-0.76%/-14.10%，分区域看，省内/省外/海外分别实现收入21.52/18.86/6.91亿元，同比+14.55%/-29.78%/-3.21%。24年综合毛利率34.76%，同比-1.23pct；其中勘察设计/综合检测毛利率分别为34.87%/41.58%，同比-2.72/-0.26pct；省内/省外/海外业务毛利率分别为45.30%/25.59%/26.96%，同比-2.97/-4.80/+2.22pct。期间费率为18.31%，同比+0.22pct，其中销售/管理/研发/财务费率同比+0.20/+0.60/-0.03/-0.55pct，短期费用表现相对刚性，收入规模收缩导致摊薄能力削弱。 减值已现收敛趋势，低空经济加速布局全年信用减值损失4.95亿元，同比下降1.39亿元，已出现收敛趋势；截至24年底公司应收类资产（应收账款及票据+合同资产）账面余额为81.74亿元，同比-3.7%，应收类资产周转次数为0.57次，同比下滑0.07。24年经营性净现金流2.61亿元，同比-14.9%，收现比/付现比分别为99.7%/48.5%，同比+10.3/+3.9pct，整体现金回款能力呈现改善趋势。公司积极投身低空经济，参与国家及部省市级重大航空咨询项目60余项，联合成立江苏省低空经济发展产业研究院，积极参与低空产业低空相关规划、标准制定，为行业发展提供智慧支持，打造第二成长曲线。 盈利预测与估值考虑到受传统基建投资增速放缓、新建项目减少影响，预计基建设计类企业需求承压收入趋缓，我们预计公司2025-2027年EPS为0.20/0.22/0.23元（前值2025-2026年0.23/0.25元，调整幅度-13%/-12%）。可比公司25年Wind一致预期PE均值为53倍，给予公司25年53xPE（前值25年70x），目标价10.48元（前值16.45元），维持“增持”评级。 风险提示：新签订单增长不及预期，化债不及预期，低空经济业务发展不及预期。

公司发布年报：2024实现营收/归母净利/扣非归母净利184.9/5.12/4.42亿元，同比+12.0%/-6.7%/-9.5%，归母净利基本符合我们的预期（5.02亿元），其中24Q4实现营收64.5亿元，同比+30.2%，归母净利0.36亿元，同比+185.3%。公司Q2以来收入增速逐季加快，显示龙头需求韧性，24年海外市场拓展卓有成效，弥补国内需求压力，全年新签订单同比+8.4%，我们认为公司未来在资产质量持续夯实的基础上利润有望进入改善阶段，维持“买入”评级。 国内新兴业务保持稳定增长，国际业务拓展卓有成效分行业看，钢结构/集成及EPC实现收入163/18.7亿元，同比+14.0%/+4.5%，毛利率分别为11.9%/12.8%，同比-0.26/-0.56pct，公司24年整体毛利率为12.66%，同比-0.33pct。24年公司新签订单219.7亿元，同比+8.4%，其中国内新签189.7亿元，同比-1.6%，工业建筑/公共建筑/EPC及装配式/工业连锁及战略加盟/BPIV新签87.1/42.4/47.9/8.5/2.2亿元，同比-6.9%/-28.0%/+44.7%/+94.0%/+48.4%，三大新兴业务保持较快增长。 国际业务开拓成效显著，新签订单30亿元，同比+202.9%，其中工业建筑/公共建筑分别新签18.7/11.3亿元，同比+155.3%/+337.4%。 费用率控制良好，应收账款结构优化，现金流持续改善公司24年期间费用率7.94%，同比-0.72pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为1.00%/2.81%/3.69%/0.44%，同比-0.08/-0.36/-0.32/+0.04pct。24年归母净利率2.77%，同比-0.56pct，其中24Q4为0.56%，同比+0.31pct。 24年末公司有息负债率/资产负债率14.47%/64.96%，同比-1.68/+1.59pct，加大收款力度，应收账款账龄结构持续优化，3年以上账龄占比由20.6%下降至15%，现金流连续两年改善，24年经营净现金流净额为7.71亿元，同比多流入3.01亿元，收/付现比92.9%/88.9%，同比+12.7/+14.2pct。 盈利预测与估值公司海外“一带一路”市场开拓成效显著，有效弥补了国内需求和竞争压力，新签订单、收入表现均显示出经营韧性，未来在关税扰动下，内需、“一带一路”有望提振，公司有望充分受益，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测为5.56/5.96/6.37亿元（前值4.49/3.95/-亿元，变化+24.0%/+51.2%/-）。可比公司25年Wind一致预期PE均值为12倍，考虑到公司海外经营表现出色，奠定稳定经营能力，同时经营质量持续优化，给予公司25年14倍PE，目标价3.87元（前值2.99元，对应24年12xPE），维持“买入”评级。 风险提示：钢材价格大幅上涨，下游行业景气度不及预期，回款不及预期。

瑞泰科技2024年实现营收43.52亿元（yoy-5.98%），归母净利5702.36万元（yoy-21.68%），Q4实现营收10.04亿元（yoy-21.54%，qoq-9.15%），归母净利1602.87万元（yoy-34.22%，qoq+355.10%）。全年盈利低于我们此前预期（8139万元），我们认为主因下游行业收缩资本开支，导致公司产品售价承压。但4Q24起水泥行业协同提价落地较好，叠加下游产能控制相关政策加码，我们预计2025年下游行业景气回升，维持“增持”评级销量维持平稳，价格承压拖累毛利率2024年公司玻璃窑/水泥窑/钢铁用耐火材料分别实现收入7.30/5.30/24.68亿元，同比+14.13%/-19.29%/-6.98%，分别实现销量4.0/10.8/37.2万吨，同比+21.0%/-2.55%/-8.0%，总产品销量维持稳健，玻璃窑用耐材收入维持稳健增长，我们认为或因此前年度玻璃企业盈利修复带动。24年公司综合毛利率14.75%，同比-1.32pct，其中玻璃窑用/水泥窑用/钢铁用耐火材料毛利率为14.60%/23.44%/11.87%，同比-1.91/-3.81/-0.94pct；我们认为毛利率下降主因下游行业盈利承压，压缩资本开支导致公司产品价格承压。 费用管控显效，负债率维持相对平稳24年期间费用率12.02%，同比-0.58pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为2.60%/4.77%/3.66%/0.99%，同比-0.09pct/-0.29pct/-0.14pct/-0.06pct，销售偏弱背景下公司紧抓费用管控。24年归母净利率/扣非归母净利率1.31%/0.99%，同比-0.26pct/-0.06pct；24年底公司资产负债率/有息负债率70.69%/24.51%，同比+0.61/-0.80pct。 现金回款较好，25年目标稳中有增24年经营净现金流3.52亿元，同比89.6%，其中4Q24为3.28亿元，同比+81.9%，全年收现比/付现比分别为53.3%/36.0%，同比-0.68/-5.40pct。 据公司年报，公司拟每10股派发现金红利1.50元（含税），分红比例为60.76%，较2023年提升近一倍。公司2025年的经营计划为，收入目标46亿元，维持稳中有增。 盈利预测与估值考虑到下游部分行业提价落地较好、产能控制政策趋严，我们预计25年下游盈利或改善，上调公司25-26年归母净利3.2%/4.7%并引入27年预测至0.9/1.0/1.1亿元（前值25-26年0.89/0.99亿元）。可比公司25年Wind一致预期PE均值13x，考虑公司央企背景加持，销量维持稳健，给予公司25年28xPE（前值24年25x），目标价11.20元（前值8.7元），维持“增持”。 风险提示：钢铁/水泥/玻璃行业景气度下行，成本大幅上升。

公司发布一季度经营数据，25Q1累计中标金额 347亿元，同比+18.87%，且董事长提议通过集中竞价方式回购部分公司股份，用于股权激励或用于转换公司发行的可转债，金额 1-2亿元。我们认为四川省作为战略腹地，支撑着西部大开发、长江经济带发展战略的实施，未来有望维持较好投资强度，省内投资主体蜀道集团和上市公司良性循环发展模式进一步增强，公司基本面有望充分受益，利润规模稳定能力较强，按照 60%分红率，4月 7日收盘价 8.35元估算，25-26年预测股息率分别为 6.61%、6.92%，具备较好投资价值，回购股份提议亦彰显管理层对未来发展信心，维持“买入”评级。 四川省交通投资维持韧性，蜀道集团承担重任根据《四川省高速公路网布局规划（2022-2035年）》（2022/3/4），全省高速公路网规划规模达 2万公里。截至 24年末，全省通车里程达到 10310公里，未来 10年仍将保持年均通车 969公里的建设强度，而 2021-2024年四川省年均高速公路通车里程约 543公里。根据四川省交通厅规划，2025年努力实现完成公路水路投资高于去年（2680亿元），确保 2600亿元，力争2800亿元，24年计划为力争 2600亿元，显示四川省交通投资继续高位运行。蜀道集团在省内高速公路建设通车比例 73%、在建比例 81%，2025年计划投资总额达到 1920亿元，有望为四川路桥提供重要业务支撑。 蜀道集团和四川路桥拥有良性循环模式，Q1订单验证省内交通投资景气度控股股东蜀道集团与四川路桥近年形成了良性循环发展模式：1）截至 24年 10月 18日，蜀道集团持有四川路桥 79.22%的股份；2）四川路桥联合蜀道通过投建一体模式获取工程订单，保障了上市公司市场份额、盈利能力和现金流；3）四川路桥通过高分红实现利润和现金流回流至蜀道集团，蜀道集团进行再投资。25Q1公司累计中标金额 347亿，同比+18.87%，其中基建订单 305亿，同比+27.95%，平均单个项目规模 8.7亿，同比增加 3.4亿，单个项目规模显著提升；房建订单 42亿，同比-21.19%。 盈利预测与估值考虑到国内稳增长、化债等政策逐步在 25年见效，公司 Q1订单验证川渝投资景气度，且在关税扰动下内需投资有望提振，我们调整公司 24-26年归母净利预测为 75/80/84亿（前值 80/76/80亿，变化-6%/+5%/+5%），可比公司 25年 Wind 一致预期均值 10xPE，考虑到公司 23年股息率 6.2%高于可比均值 4.6%，且 25-27年将分红比例提高至 60%，股息率预期继续提升，给予公司 25年 12xPE，调整目标价至 11.03元（前值 11.35元，基于 25年 13xPE，可比均值 11xPE），维持“买入”评级。 风险提示：四川省交通投资不及预期；公司在手订单落地转化不及预期。

公司发布年报： 24年实现营收/归母净利/扣非归母 5520/67.5/51.0亿，同比-12.9%/-22.2%/-32.4%，其中Q4营收/归母净利/扣非归母1394/-0.85/-5.2亿，同比-16.29%/-117.43%/-，归母净利基本符合我们的预期（1.46亿）。 24年公司新签合同额 1.25万亿， 同比-12.4%，其中海外新签 931亿， 同比+46.9%。 我们认为公司此前减值计提较为充分，未来有望受益于海外拓展及化债、稳增长等政策推进， 迎来经营恢复， 25年营收目标 5640亿，对应增速 2.2%， 维持 A/H 股“增持” /“买入”评级。 工程承包主业毛利率优化，地产业务充分减值拖累净利润24年公司综合毛利率 9.69%，同比持平， 24Q4为 11.6%，同比+0.60pct。 核心业务工程承包实现收入 5015亿，同比-14.4%，占比 90.8%，毛利率9.2%，同比+0.15pct，其中冶金、房建和市政实现收入 1091/3923亿，同比-1.9%/-17.3%。特色业务实现收入 382亿，同比-1.6%，毛利率 17.1%，同比-1.37pct。综合地产实现收入 188亿，同比+13.5%，毛利率 3.9%，同比-3.97pct，净利润-49亿，为业绩主要拖累项。 减值计提同比高位增加，受益化债加快回款， 现金流显著改善24年期间费用率为 5.87%，同比+0.15pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.05/+0.19/-0.14/+0.04pct。 24年计提信用及资产减值合计 97亿，同比+7.9亿，占比继续提升 0.35pct 至 1.76%，其中应收账款、合同资产、存货计提 60/7.5/13.7亿。综合影响下，公司 24年归母净利率同比-0.15pct至 1.22%，扣非归母净利率为 0.92%，同比-0.27pct。 24年经营性现金流净额 78亿，同比+20亿，收/付现比 77.7%/74.7%，同比+0.94/-0.49pct，其中 24Q4经营性现金流净额 386亿，同比+102亿，环比+409亿， 主要系公司抢抓化债机遇，加大回款力度，收现比显著增加 14.8pct 至 98%。 盈利预测与估值考虑到公司连续两年重视风险化解， 25年营业收入目标 5640亿， 显示增长预期， 我们认为公司有望重回平稳经营阶段，调整公司 25-27年归母净利润预测为 72/76/79亿（前值 63/64/-亿，上调 13.8%/18.5%/-）。 A/H 股可比公司 25年 Wind 一致预期均值 8/4xPE，考虑到公司减值计提较为充分，未来轻装上阵化债受益弹性有望优于可比，同时钴、镍、铜等矿产资源丰富， 具备较好市场价值， 给予 A/H 股 25年 12/6xPE，调整 A/H 股目标价至 4.17元/2.26港元（前值 3.66元/2.00港元，对应 25年 12/6xPE，可比均值8/3xPE），维持 A/H 股“增持” /“买入”评级。 风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复不及预期，资源价格超预期下跌。

公司公布24年业绩：24年公司实现收入/归母净利186.8/10.1亿元，同比-13.2%/-63.5%，归母净利位于业绩预告中值（10.1亿元），Q4收入/归母净利40.8/-2.9亿元，同比-27.7%/-10.8亿元，主要系光伏玻璃价格下跌及计提资产减值损失。25年3月以来随着下游需求恢复，光伏玻璃价格开始回升，公司作为行业龙头规模及盈利能力优势有望延续，维持“增持”评级。 价格下滑导致毛利率承压，海外基地盈利优势仍明显24年公司光伏玻璃销量12.6亿平米，同比+3.7%，实现收入168.2亿元，同比-14.5%，销售单价13.3元/平米，同比-17.6%。24年公司整体毛利率为15.5%，同比-6.3pct，Q4为2.9%，同/环比-20.6/-3.1pct，24H2以来价格快速下跌导致公司盈利能力承压。分区域看，24年子公司安徽福莱特/越南福莱特实现净利润5.9/3.7亿元，净利率为5.3%/18.9%，海外基地盈利优势仍明显。据卓创资讯，截至3月21日全国2.0mm镀膜光伏玻璃均价13.8元/平米，月环比+14.6%，价格触底回升有望驱动公司盈利能力修复。 经营性净现金流同比显著增长，资产减值/处置损失影响利润24年公司期间费用率7.4%，同比+0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.8%/3.2%/2.2%，同比-0.3/+0.4/+0.5/-0.1pct。24年公司经营性净现金流59.1亿元，同比+200.7亿元，Q4为29.0亿元，同比+45.7%，主要系购买商品/接受劳务支付的现金减少。24年公司资产减值/处置损失3.6/0.7亿元，随着行业价格回暖，预计窑炉冷修及其相关损失有望减少。 25H1光伏装机需求有望延续，光伏玻璃供需改善盈利有望回升据国家能源局，25年1-2月全国光伏新增装机39.5GW，同比+7.5%，25H1光伏需求有望维持旺盛。截至3月底公司光伏玻璃在产产能1.94万吨/天，占全球在产产能19.3%，公司作为行业龙头带头减产推动行业供需加速再平衡，随着下游需求恢复带动价格回升，公司规模及盈利能力优势有望延续。 盈利预测与估值考虑3月起光伏玻璃价格回升，我们小幅上调公司光伏玻璃均价假设，预计25-27年归母净利为10.7/18.3/23.0亿元（前值9.2/17.9/-亿元，上调17%/2%）。A/H股可比公司25年一致预期均值1.6/1.3xPB，考虑公司规模及盈利能力优势更加明显，给予公司A股25年2.6xPB，A股目标价25.27元（前值26.92元，基于25年2.7xPB）；考虑港股市场对短期业绩更为关注，短期盈利承压或对港股估值影响更大，给予H股25年1.3xPB，H股目标价14.04港元（前值15.17港元，基于25年1.4xPB），均维持“增持”。 风险提示：光伏装机低于预期，原料能源成本超预期上涨，行业竞争加剧。

公司发布年报：24年营收/归母净利/扣非归母净利461/29.8/27.2亿，同比+0.7%/2.3%/1.6%，归母净利低于我们的预期（30.9亿），主要系国内水泥行业需求承压导致境内装备业务拖累收入增长。24Q4实现营收144亿，同比+0.75%，归母净利润9.23亿，同比+1.02%。我们认为公司24年新签订单平稳增长3%，其中运维新签同比+27%，未来有望在实现收入规模稳定的基础上，继续优化结构，带动盈利能力、现金流改善，维持“买入”评级。 运维业务快速发展，装备业务“两外”拓展成效显著公司24年工程/装备/运维收入271/62/129亿，同比+1.7%/-18.4%/+21.9%；毛利率16.0%/22.8%/21.5%，同比+0.2/-1.2/-0.3pct。运维业务中矿山运维收入79亿，同比+21.9%，运维数318个，同比+37个，境外9个，同比+4个；水泥及其他运维收入50.2亿，同比+21.9%，服务生产线68条，同比+12条。装备境外、外行业收入占比同比+11/5pct至36%/37%，十大核心主机装备自给率约67%，同比+7pct，在“两外一服”战略下有望继续提升。 境内绿色安全要求驱动矿山运维高增，装备出海对冲境内需求压力公司24年境内/外分别实现收入236/223亿，同比-7.2%/+10.9%；毛利率16.0%/23.0%，同比-1.82/+1.82pct，综合毛利率同比+0.2pct至19.6%。24年新签订单634亿，同比+3%，工程/装备/运维新签同比-5%/-3%/+27%，运维服务中矿山/水泥及其他同比+36%/15%。境内新签同比-4%，工程/装备/运维同比-20%/-31%/+32%；境外新签同比+9%，占比57%，工程/装备/运维同比+2%/+96%/+17%，境外装备订单占比已达44%。 归母净利率同比小幅改善，经营性现金流维持较好净流入公司24年期间费用率10.76%，同比+0.24pct，其中销售/管理/研发/财务费用率1.19%/5.15%/3.82%/0.59%，同比-0.02/+0.42/-0.20/+0.04pct。24年归母净利率6.47%，同比+0.10pct。24年经营性净现金流22.9亿，同比少流入12亿，收现比/付现比79.7%/73.5%，同比-2.19/-1.05pct。 盈利预测与估值国内水泥资本开支承压拖累需求，下调公司未来收入增速，预计25-27年归母净利润31.3/32.0/32.5亿（前值32.5/33.8/-，下调3.6%/5.5%/-），可比公司25年Wind一致预期平均9xPE，公司业务转型有序推进，运维服务快速增长，未来商业模式、经营可持续性有望优于可比，给予公司25年11xPE，目标价13.04元（前值13.52元，25年11xPE），维持“买入”评级。 风险提示：装备制造市占率提升不及预期，水泥生产线及矿山运维增量不及预期，水泥行业投资显著下滑。

公司公布24年业绩：24年收入/归母净利/扣非归母净利158.6/24.4/17.9亿元，同比+6.6%/-19.7%/-5.8%，其中24Q4实现收入/归母净利/扣非归母净利42.2/9.1/6.3亿元，同比+22.4/+146.0%/+131.0%，收入延续快速增长，盈利能力逐季度改善，我们看好公司产能扩张规模优势稳固，风电等高端产品需求增长及收入占比提升有望带动公司盈利能力增强，维持"买入"。 玻纤销量延续快速增长，毛利率逐季度改善24年公司玻纤及其制品实现收入154.8亿元，同比增长7.3%，其中粗纱及制品/电子布销量分别为302.5万吨/8.8亿米，同比+21.9%/+4.7%，产能扩张带动销量延续快速增长。分区域看，24年公司国内/国外收入96.2/59.3亿元，同比+6.8%/+6.6%。24年公司毛利率25.0%，同比-3.0pct，其中24Q4毛利率28.6%，同/环比+2.8/+0.4pct，玻纤复价落地及高端产品占比提升带动公司毛利率逐季度改善。随着25Q1玻纤开启新一轮复价，我们预计公司盈利能力有望延续改善。 超额利润分享计划冲回带动管理费用率下降，分红比例进一步提升24年公司期间费用率8.1%，同比-2.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为1.3%/2.2%/3.3%/1.4%，同比+0.1/-2.6/-0.2/-0.2pct，其中管理费用率大幅下降主要系超额利润分享计划不予兑现部分冲回和停工损失减少。24年经营性净现金流20.3亿元，同比+134.4%，主要系销售商品收到的现金和银行承兑汇票到期托收增加。24年公司拟每10股分红2.4元，现金分红比例达39.3%，同比+3.1pct，股东回报有望进一步提升。 玻纤提价有望延续，产能扩张及零碳制造稳步推进据卓创资讯，截至25年3月14日，国内2400tex缠绕直接纱/G75电子纱价格同比分别+24.7%/+25.5%，随着玻纤新一轮复价落地，公司盈利能力有望延续改善。25Q1公司九江基地新点火一条10万吨产线，截至2月底公司玻纤在产产能达306.1万吨，位居行业第一，规模优势持续强化，"零碳智造"战略持续推进有望进一步提升公司的生产效率及成本优势。 盈利预测与估值考虑25年玻纤价格同比有望改善，我们上调公司玻纤单价假设，预测公司25-27年归母净利润为32.7/38.5/45.6亿元（前值30.4/37.2/-亿元，上调7.6%/3.5%/-）。可比公司25年Wind一致预期PE均值14x，考虑公司规模稳定扩张，高端产品占比更高且成本优势更明显，给予公司25年20xPE，目标价16.40元（前值15.20元，基于25年20xPE），维持“买入”。 风险提示：玻纤需求不及预期，玻纤价格超预期下行，能源成本显著上升。

东方雨虹发布2024年年报：2024年实现营收280.56亿元（yoy-14.52%），归母净利1.08亿元（yoy-95.24%）。其中Q4实现营收63.57亿元（yoy-14.81%，qoq-1.90%），归母净利-11.69亿元（yoy-10.9亿元）。我们预计公司25-27年EPS分别为0.68/1.01/1.21元（前值25-26年0.86/1.11元）。可比公司25年Wind一致预期PE均值为23倍，给予公司25年23倍PE，目标价15.60元（前值16.4元），维持“买入”评级。 积极优化收入结构，4Q毛利率下降或主因销售返利2024年公司防水卷材/涂料/砂浆粉料/防水施工业务分别实现收入117.90/88.18/41.52/15.78亿元，同比-11.45%/-8.96%/-1.06%/-51.37%，公司积极调整销售结构，渠道收入235.6亿元，占比84%，同比+8.1%，零售业务实现营收102.1亿元，同比+9.9%，占比36%。全年毛利率25.8%，同比-1.9pct，其中防水卷材/涂料/砂浆粉料业务毛利率为22.79%/34.72%/27.45%，同比-4.2/-2.3/-0.1pct；24Q4毛利率14.4%，同/环比-8.6/-14.5pct，推测或因Q4收入规模下降、加强合伙人促销返利所致。 费用较为刚性，减值风险仍存24年期间费用率19.3%，同比+3.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为10.3%/6.4%/2.1%/0.6%，同比+1.2pct/+1.7pct/+0.2pct/+0.2pct，收入规模下降导致摊薄能力偏弱，折旧摊销增加影响管理费用增加。24年归母净利率0.39%，同比-6.5pct；全年累计计提资产和信用减值损失分别为1.8/8.9亿，按单项计提减值的应收账款账面净值为15.1亿，仍存一定减值敞口。 紧抓现金回款，高额分红释放质押风险全年经营性净现金流34.6亿，同比+64.4%，收现比105.5%，同比+3.9pct，付现比84.8%，同比-11.9%。资产负债率43.4%，维持健康，年末应收账款账面净值73.4亿，同比-23.3%。2024年公司拟向全体股东每10股派发现金红利18.50元，股利分配率4085%，截至24年底，账面未分配利润126亿，我们认为此次大手笔分红有利于实控人解决质押、兜底承诺风险。 盈利预测与估值考虑到公司报表减值风险仍存，我们调整25-27年EPS分别为0.68/1.01/1.21元（前值0.86/1.11/-元）。公司销售转型较为彻底，现金回款较好，24Q4以来地产销售好转，25年公司工抵房处置有望加快，盈利仍具备弹性，目前可比公司25年Wind一致预期PE均值为23倍，给予公司25年23倍PE，对应目标15.60元（前值16.40元）。 风险提示：减值风险；原材料价格大幅上涨；地产和基建投资下行。