事件：8月25日，山西汾酒发布2022年半年报，报告期内公司实现营业收入153.34亿元，同比增长26.53%；实现归母净利50.13亿元，同比增长41.46%。其中，Q2实现营业收入48.03亿元，同比增0.35%，归母净利润13.03亿元，同比增长-4.33%。二季度业绩虽有所波动，但下半年弹性仍足，预计完成全年25%增长目标无虞。 投资要点：上半年业绩全面增长，延续汾酒速度。上半年，汾酒、竹叶青酒、杏花村酒系列收入分别达到141.96亿元、5.48亿元、4.83亿元，同比分别增28.65%/-18.43%/58.1%，其中，青花系列产品实现销售收入61亿元，同比增长56%，中高端产品持续高增长，“抓两头，带中间”的产品策略成效显著。单二季度，受到去年高基数及疫情影响，汾酒系列收入为43.23亿元，同比仅增2.99%。分区域看，省内、外市场收入分别为：56.34亿元、95.92亿元，同比分别增长19.43%/31.52%，省外增幅连续4年高于省内，南方市场得以持续拓展、突破。分渠道看，代理、电商及直销（含团购）渠道收入分别为142.42亿元、7.44亿元、2.41亿元，同比分别增长26.62%，40.32%、2.63%。从营收、净利到产品结构、渠道结构、市场结构均保持正增长，延续稳步增长的“汾酒速度”。 基本盘稳固持续发力，夯实汾酒根基。结构方面，汾酒系列在公司整体营收中的占比由91.86%上升至93.23%，汾酒系列优势持续得到巩固；8月6日，公司在河南郑州推出献礼版·玻汾，定价109元/瓶，拉高了当前红黄盖汾等光瓶酒50元左右的价格带，优化玻汾产品结构的同时有利于进一步增厚公司利润。在公司推进“1357+10”全国化市场布局的过程中，省外收入占比持续上升至63%，长江以南市场布局成效显著。期末经销商数量达3648户，报告期内增加124户，较Q1增加31户，单户经销售贡献收入达390万元左右，代理渠道基础盘稳固；电商渠道表现亮眼，京东汾酒官方旗舰店累计销售保持白酒品牌旗舰店第一，天猫汾酒官方旗舰店累计销售排名行业前三。管理、品牌势能强化盈利能力，助推复兴大业。上半年，公司的毛利率为75.89%，同比增0.9pct，净利率为32.97%，同比增3.43pct，毛利率、净利率均创新高，盈利能力持续增强。截至二季度末，合同负债为48.44亿元，同比增48.66%，相较Q1增长9.64亿元，上年同期仅增长3.29亿元，创近年新高的预收款项为下半年任务目标的完成奠定了坚实基础。费用方面，销售费用率为12.64%，同比下降4.09pct，管理费用率同比下降0.57pct，营业税金及附加占营收比重达16.37%，同比增1.57pct，彰显公司品牌价值及消费者认知度的提高。上半年公司成品酒产量累计达9.37万千升，后续在“汾酒2030技改原酒产储能扩建项目（一期）”等项目的加持下，供给端放量空间较大。此外，公司制定了深化改革提质增效专项行动方案和四项清单，进一步规范董事会建设，国企改革红利有望进一步释放。 高增速，稳根基，波动不改全年目标实现。我们预计公司2022-2024年实现收入259.18、323.72、393.77亿元，同比增长29.78%/24.9%/21.64%，归母净利润为65.95、84.92、102.95亿元，同比增长24.13%/28.77%/21.22%，对应EPS分别为5.41/6.96/8.44元，我们给予公司2022年对应目标价320.66元，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：国内外疫情反复、市场系统性风险

事件：8月 2日公司发布 2022年半年报，报告期内公司实现营业收入 576.17亿元，同比增长 17.38%；实现归母净利 297.94亿元，同比增长 20.85%。其中，Q2实现营业收入 253.21亿元，同比增16.07%，归母净利润 125.49亿元，同比增长 17.28%，与业绩预告基本一致，为实现全年 15%的营收增长目标奠定坚实基础。 投资要点： 量价齐升，半年度业绩表现亮眼。上半年，茅台酒及系列酒的收入分别达到：499.65亿元、75.98亿元，同比分别增长：16.34%/25.38%； 单二季度，茅台酒及系列酒的增速为：14.97%/22.03%，均实现双位数增长，收入增长主要是销量增加。公司今年新开发推出的虎年生肖茅台、珍品茅台对高端白酒矩阵进行了扩容，茅台 1935则是填补了系列酒的千元空白价格带，通过产品结构升级推动单价上涨，而100ml 飞天茅台直接以 3.99元/ML 的单价拉高了原先 2.99元/ML 的官方指导价格。同时，边际上来看，茅台一批价逐渐趋稳，散瓶及整箱一批价分别为 2800元、3200元左右。三季度，随着疫情缓解及传统白酒消费旺季到来，预计销量、价格仍有上涨的空间及动力。 改革深化，业绩增长点逐渐丰富。从产品来看，茅台酒及系列酒的收入占比分别为：87%、13%，系列酒占比连续两年提升。从渠道来看，直销收入与批发代理收入分别为 209.49亿元、366.14亿元，同比分别增长：120.42%/-7.32%，直销收入增长迅猛，直销收入占比也由19%上升为 36%。其中，最大的亮点当属 “i 茅台”数字营销平台，截至 8月 1日，“i 茅台”APP 上线 123天，累计注册用户数超 1900万，日活超 400万，自上线以来，虽均为非标产品，但仍实现酒类不含税收入 44.16亿元，占直营的比例为 21%，日后将成为茅台直营体系的核心，使茅台可以直接触达消费者，更好的实现量价平衡，加强渠道间的协同。从品牌来看，茅台着力打造了“小茅”“茅小凌”等IP 形象，开发“茅台冰淇淋”等衍生产品，以更加年轻化、多元化的方式扩大品牌影响力，使品牌更加贴近新一代年轻消费者，同时， 亮相了第三代茅台专卖店，打造高端文化传播空间，强化体验与服务，加强品牌的内涵及外延建设。未来，管理层的“五合营销法”将继续深入实施，进一步推动企业的高质量发展。 稳步兑现，盈利能力持续改善。上半年，公司的毛利率为 92.11%，同比增 0.73pct，归母净利率为 51.71%，同比增 1.49pct，盈利能力稳中向好。费用方面，营业税金及附加占营收比重达 15.12%，同比增 0.95pct，单从 2季度来看，营业税金及附加占比达 17.28%，预计主要受到直销优化下价格及销量提升影响；销售费用率同比增-0.01pct，管理费用率同比增-0.8pct。截至二季度末，合同负债为 96.69亿元，同比增 4.6%，销售收现 296.69亿元，同比增 6.08%，整体资产质量较优。上半年公司完成茅台基酒产量 4.25万吨，系列酒基酒产量 1.70万吨，相比去年分别增长 12.43%/36%，基酒生产放量明显，后续将有序推进 3万吨酱香系列酒技改工程、中华片区 15栋酒库项目等，持续扩大投资建设，增强产品供给。 总量结构皆有亮点，全年目标有望实现。我们预计公司 2022-2024年实现收入 1266.85、 1480.95、 1697.16亿 元 ， 同 比 增 长19.3%/16.9%/14.6%，归母净利润为 605.86、710.63、809.84亿元，同 比 增 长 15.49%/17.29%/13.96% ， 对 应 EPS 分 别 为48.23/56.57/64.47元，我们给予公司 2022年对应目标价 2093.38元，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：国内外疫情反复、市场系统性风险

事件：7月1日公司发布2022年半年度业绩预测公告，预计2022年半年度实现归属于上市公司股东的净利润为4.2亿元人民币至4.6亿元人民币,与上年同期相比，将增加1.2亿元人民币至1.6亿元人民币，同比增加41%至54%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为4.0亿元人民币至4.4亿元人民币，与上年同期相比，将增加0.8亿元人民币至1.2亿元人民币，同比增加25%至37%。 投资要点：上游煤炭量价趋于稳定，下游需求环比改善，中游煤炭供应链业务上涨空间增大。瑞茂通核心主营业务为煤炭大宗商品供应链业务，业务发展受上下游两端价格波动影响较大。上半年煤炭价格虽出现一定程度走高，但在“稳价保供”政策背景下，国内煤炭产量大增，实现量价齐升。供给端产量放大进一步压制了煤炭价格继续走高的空间。同时，下游需求端受季节因素影响，下半年需求仍将上涨，进一步为中游煤炭供应链业务打开了上行空间。 俄乌局势趋于常态化，国际煤炭供应企稳回升。瑞茂通长期布局海外，深挖一带一路沿线、日韩、欧洲等国家煤炭业务。在俄乌局势日渐常态化下，国际大宗商品供应量回升，新的供应链体系逐步重塑。同时在中国最大的进口煤来源国——印尼二季度解除煤炭出口禁令的背景下，五月斩获“印尼国有企业优秀合作伙伴金奖”的瑞茂通，二季度国际煤炭运量预计走强，同时下半年有望持续走强。 持续推动多元化展业，线上平台化发展顺应趋势。瑞茂通于今年加入石脑油、生物燃油等大宗商品品类，持续推动自身多元化业务发展。 同时以“易煤网”为基础，长期搭建自身大宗商品供应链平台，顺应平台经济发展趋势，未来有望依托线上平台持续扩容多品类业务规模。 风险提示：煤炭价格波动、国际关系紧张、国内外疫情反复、市场

事件：4月27日公司发布2021年年报，报告期内公司实现营业收入476.43亿元，同比增长29.94%；利润总额9.25亿元，同比增长357.92%；归母净利8.19亿元，同比增长422.49%；基本EPS0.81元。每10股派发现金人民币1.826元（含税），平均ROE为12.64%。 2021年公司煤炭大宗商品供应链管理、非煤大宗商品供应链、供应链金融、产业互联网平台服务业务分别实现营业收入361.28亿元、112.00亿元、2.40亿元和0.75亿元；同比增速35.64%、20.45%、-47.78%和3.38%，公司战略做出调整，应收保理款项清零。 公司同时发布2022年一季报，报告期内公司实现营业收入101.24亿元，同比下降11.48%；利润总额3.05亿元，同比增长20.08%；归母净利润为2.76亿元，同比增长34.84%，基本EPS为0.27元，平均ROE为3.96%投资要点：煤炭价格上涨助力业绩提升，下游需求增大煤炭供应链业务仍有提升空间。基于新冠疫情的持续影响以及世界经济走向的不确定性加剧，2021年煤炭行业波动加剧。受国际大宗商品供应短缺，国内清洁能源政策调控以及雨季山西、陕西等重要煤炭供应省份受洪涝灾害影响，瑞茂通2021年煤炭发运量仅实现4903万吨，同比下降23.72%。 但受益于煤炭价格全年震荡上行，瑞茂通2021年仍实现营收和归母净利润的双双大涨；后期预计在国家政策相关调控下，煤炭价格将会趋于稳定，瑞茂通上游成本端将会保持平稳，而在宏观经济增速保5.5%的政策目标下，工业生产力度加大将会促进用电量增长，进而推动下游企业煤炭需求量的提升。同时瑞茂通自身客户关系稳定，客户结构相对分散，采销两端前五大客户占比均不足20%，积极响应国家政策，布局“一带一路”沿线煤炭供应链产业，拥有先进的国际经验，有利于持续扩展客户端。预计未来瑞茂通市占率将再度回归自身正常水平，在煤炭价格趋于平稳导致上游成本端保持稳定的情况下，下游需求端的增大将为公司煤炭供应链业务再度扩张发展空间。 非煤大宗供应链业务表现亮眼，平台经济业务进入发力期。2021年，瑞茂通非煤大宗商品供应链业务表现亮眼，全年实现营业收入112.00亿元，同比增长20.45%，非煤端主要以石油化工、农产品为主，多元化的产品品类也帮助瑞茂通有效的抵御了煤炭产品带来的周期波动。同时，瑞茂通的平台经济业务近几年研发投入持续增长，煤炭类产业互联网平台“易煤网”模式成熟，油品及农产品相关平台也在筹备中，结合2022年国家出台《关于加快建设全国统一大市场》等政策支持，预计公司平台经济业务即将计入发力期，未来营收增速将实现几何式增长。 积极响应混改政策，主动降低运营风险。瑞茂通近年来积极响应国家混改政策，积极同各大国营企业进行联营、合营子公司，2022年4月，再度发布公告称同河南交投共同出资设立物流子公司，积极扩大自身业务。另外，在持续扩展业务同时，公司多次以纸货、期货等对大宗商品贸易进行对冲，同时2021年主动暂停供应链金融业务，以拉低公司运营风险。 盈利预测：预计2022-2024年，公司实现收入594.17、680.85、744.7亿元，同比增长24.71%/14.59%/9.38%。对应EPS分别为0.89/1.02/1.12元，我们给予公司2022年对应目标价11.7元，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：煤炭价格波动、国际关系紧张、国内外疫情反复、市场震荡调整

顺应行业发展趋势，战略发展方向明晰。大宗商品市场产销维持高位，供应链管理发展空间增大。瑞茂通深耕煤炭供应链20余年，顺应行业发展趋势，加强以煤炭为主的大宗商品供应链服务专业化水平；搭建智能化供应链互联网产业平台；响应“一带一路”政策，增强国际化发展。 “双轮驱动”模式成型，线上线下齐发力各项业务高速发展。瑞茂通当前业务模式已经实现以煤炭供应链管理为主的线下自营业务，和以易煤网为主的产业互联网平台产业的“双轮驱动”发展方式，公司以产业互联网平台加强了同产业链上下游企业之间的黏性，推高煤炭供应链管理规模，规模扩大后的煤炭贸易业务再度带来更多优质的上下游企业，促进产业互联网平台业务的成长。 年内业绩表现亮眼，扩品类降低主营周期性风险。瑞茂通2021年前三季度营收涨超25%，净利润涨超200%，业务规模大增下，借助煤炭供应链成熟的线上线下产业协同模式，积极扩张自身大宗商品的品类，搭建多品类大宗商品互联网产业平台，有效的降低了煤炭业务带来的周期性风险，为自身业务开拓出了新的利润增长点。 盈利预测：预计2021-2023年，公司实现收入420.05、492.22、578.85亿元，同比增长14.58%/17.18%/17.60%。对应EPS分别为0.88/1.03/1.21元，我们给予公司2021年对应目标价7.33元，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：国际环境不确定性增强，业务扩展不及预期