国内大型民爆生产商及服务商。凯龙股份是湖北省最大的民爆器材生产销售企业,公司现在主要生产工业炸药、硝酸铵及复合肥系列产品、合成氨、纳米碳酸钙及建筑用石料系列产品、纸塑包装产品,同时开展工程爆破服务和矿石开采业务。2015-2017公司营收分别为8.91亿元、9.54亿元和13.59亿元,同比增长0.72%、7.09%和42.49%,其中2017年民爆器材、爆破服务、硝酸铵、复合肥业务收入占比分别为32.67%、20.69%、11.56%、17.14%。民爆产品是公司主要盈利来源,同时硝酸铵及复合肥业务在公司业务板块中所占比重逐年增加。 民爆需求与矿山开采、基建相关度高,行业集中度有待提升。民爆行业的需求与矿山开采、基础设施建设等固定资产投资密切相关,产品需求受到经济景气周期的波动影响较为明显。从2017年工业炸药销售流向数据上看,用于煤炭、金属和非金属三类矿山开采的炸药量占炸药总产量的72.0%。随着2014年民爆产品价格放开,行业区域壁垒的打破,产能过剩等因素影响,民爆企业面临的市场竞争更加激烈。公司主要竞争对手有湖北东神化工科技,四川雅化实业,贵州久联民爆等。 上下游业务不断延伸,实现爆破全产业链发展。为响应民爆行业科技研发、生产、销售、爆破服务一体化的趋势,公司近几年以民爆器材生产为产业基点,推进从合成氨、硝酸铵等原材料,到民爆器材产品、工程爆破服务,再到矿山开采的全产业链发展模式。同时,为了充分发挥硝酸铵的生产能力,分散风险、降低成本,公司深入发展硝基复合肥及其配套产业。此外,公司正积极开辟发展“新能源、新材料、新装备”领域,在国防装备生产领域和新能源汽车等领域的布局都在稳步推进当中。 发行可转债投资复合肥,多元化发展降低风险。2018年2月13日,公司将原计划投入工程爆破服务建设项目、金属材料爆炸复合建设项目的剩余募集资金用于年产40万吨水溶液硝基复合肥和年产20万吨缓控释复合肥项目,并拟公开发行可转债募集3亿资金投入该项目。新项目将丰富公司的产品种类,优化产品结构,降低生产成本,提升盈利能力和市场地位,进一步增强公司整体竞争力。 盈利预测与估值区间。我们预计公司2018-2020年的EPS分别为0.25元、0.35元和0.39元,给予公司2019年28-34倍PE,对应合理价值区间9.80-11.90元,首次覆盖给予优于大市评级。 风险因素。下游需求低于预期;原材料供应及价格波动风险;募投项目进展低于预期。

湖北省民爆龙头企业,占据省内民爆市场的半壁江山 公司工业炸药产品涵盖了乳化炸药、膨化硝铵炸药、改性铵油炸药、震源药柱等四大系列产品,目前公司工业炸药的安全生产许可能力达10.9万吨,拥有炸药产能10.9万吨,居湖北省第一位,工业炸药产量占省内总产量的近1/2以上;2016年,湖北省工业炸药产量为16.74万吨,而凯龙股份工业炸药产量8.21万吨,占比49.06%。 上游延伸投建硝酸铵产能,炸药和硝基复合肥产业链均可兼顾 硝酸铵在炸药生产成本中占比较高,其价格变化趋势直接影响工业炸药的盈利情况。为更好控制成本,提高抗风险能力,公司投建了20万吨硝酸铵生产线,目前公司省内炸药生产线消耗硝酸铵5万吨左右,制备稀硝酸消耗1万吨左右;为进一步完善产业链,公司又投建20万吨硝基复合肥生产线,消耗硝酸铵4万吨,剩余硝酸铵产品则外销;公司硝酸铵产品可根据市场形势在炸药生产线和硝基复合肥生产线之间柔性调整。 为进一步完善产业链,收购合成氨生产线 为进一步完善产业链,2017年10月,公司控股子公司钟祥凯龙楚兴化工有限责任公司收购了湖北晋煤金楚化肥有限责任公司(该公司拥有醇产能3万吨、合成氨12万吨、碳酸铵12万吨),该企业临近公司硝酸铵生产车间,可以通过管道输送,不但完善了合成氨—硝酸铵—工业炸药/硝基复合肥产业链,还有效的节约运输成本。 公司硝基复合肥产销两旺,已成为公司业绩的重要来源 公司目前拥有硝基复合肥产能20万吨,系列品种主要以经济作物特定复合肥为主,包括大蒜、韭菜、生姜、柑橘等水果等经济作物硝基复合肥,该等复合肥盈利能力较强,产品毛利率近20%,好于行业平均水平,目前公司复合肥系列产品目前供不就应求。2017年H1,公司硝基复合肥营收11,294.51万元,总营收占比为17.76%。 参与投资设立产业投资基金布局新能源产业。 公司以自有资金出资10,900万元,与浙银信和成都资产管理有限公司、四川省金羿股权投资基金管理有限公司、申万宏源证券有限公司、农谷投资控股集团有限公司和深圳国安精密机电有限公司共同发起设立湖北金羿凯龙新能源汽车产业股权投资合伙企业(有限合伙)。此外公司还拟参与投资设立氢能源产业基金。这些都为公司在新兴产业领域的布局,奠定了坚实的基础。夯实主业,扩充新产业已成为公司的主战略。 民爆行业整合在即,作为强者,公司可全面受益 根据民用爆炸物品行业发展规划,未来五年民用爆炸物品行业产业集中度进一步提高。培育3至5家具有一定行业带动力与国际竞争力的民爆行业龙头企业,扶持8至10家科技引领作用突出、一体化服务能力强的优势骨干企业。目前民爆企业因地域原因,对行业整合带来难度,需要强调政府引导非常重要,预计2018年为民爆行业整合年,后三年整个民爆行业集中度将达到80%左右,产业集中度将大大提高。公司作为业内上市公司,具有资本优势,可在行业整合中全面受益。 业绩预测:预计公司17年的EPS 为0.55元 预计公司2017年—2019年的营业收入分别为13.26亿元、16.78亿元和21.80亿元,分别增长39.05%、26.56%和29.91%,每股收益分别为0.55元、0.71元和0.81元;考虑到公司目前主业发展的稳定性,民爆行业未来的整合发展趋势以及公司新产能和新业务业绩的逐步释放,给予“增持”投资评级。 风险提示 民爆行业政策不达预期风险;产品价格下跌风险;新项目建设进度不达预期风险。

调研情况: 近期,我们调研了凯龙股份,针对公司民爆用品主业以及新产业布局等情况和公司未来发展规划,以及行业现状,与公司相关人员进行了沟通交流。 投资要点: 公司民爆用品等老业务发展稳定。 公司民爆用品主要包括改性铵油炸药、膨化硝铵炸药、乳化炸药、震源药柱等,其安全生产许可能力达10.9万吨,居湖北省第一位,产量在湖北省总产量的占比以及在湖北省内市占率都在50%以上;近两年,公司民用爆破器材产品整体经营稳定,2016年公司实现营业收入9.54亿元,其中民用爆破器材营收占比达52.49%,毛利占比达69.55%。 拥有硝酸铵产能,炸药和硝基复合肥产业链均可兼顾。 公司目前拥有硝酸铵产能20万吨,其中省内炸药生产线消耗硝酸铵5万吨左右,制备稀硝酸消耗1万吨左右;为进一步完善产业链,公司又投建20万吨硝基复合肥生产线,消耗硝酸铵4万吨,剩余硝酸铵产品则外销;公司硝酸铵产品可根据市场形势在炸药生产线和硝基复合肥生产线之间柔性调和。 收购合成氨生产线,进一步完善产业链。 为进一步完善产业链,公司控股子公司钟祥凯龙楚兴化工有限责任公司收购了湖北晋煤金楚化肥有限责任公司(该公司拥有醇产能3万吨、合成氨12万吨、碳酸铵12万吨),该企业临近公司硝酸铵生产车间,可以通过管道输送,可有效节约运输成本。但该企业环保设施较为落后,公司预计将投入5-6亿的环保设施投入及技改(有流化床技术改成水煤浆工艺)完毕后产能达到20万吨,2019年3月份可完成。 公司硝基复合肥产销两旺,好于复合肥行业平均水平。 公司目前拥有硝基复合肥产能20万吨。公司硝基复合肥主要以经济作物特定复合肥为主,包括大蒜、韭菜、生姜、柑橘等水果等经济作物硝基复合肥,该等复合肥盈利能力较强,产品毛利率近20%,好于行业平均水平。目前公司复合肥系列产品目前供不就应求,近日公司通过新品推介会、用户座谈会等形式,预收货款达7000多万元。 充分利用各产业链,扩充新产能。 为了有效利用合成氨产能,根据规划公司将进一步扩大硝酸铵产能,预计将达到40万吨,公司还计划再投建60万吨硝基复合肥产能,上述项目预计2019年6月份投建完毕,届时公司20万吨合成氨产能的80%将自行消化,这样公司可形成炸药、硝酸铵以及硝基复合肥柔性可调的生产线;预计到“十三五”末,该等生产线销售收入将达到50亿左右。 参与投资设立产业投资基金涉足新能源产业。 公司以自有资金出资10,900万元,与浙银信和成都资产管理有限公司、四川省金羿股权投资基金管理有限公司、申万宏源证券有限公司、农谷投资控股集团有限公司和深圳国安精密机电有限公司共同发起设立湖北金羿凯龙新能源汽车产业股权投资合伙企业(有限合伙);目前该基金已开始投资建设新能源汽车的电机电控重资产项目,即国安新能源(荆门)有限公司,该公司东风汽车有限公司联合开发“东风华神”新能源物流车,而项目公司再负责销售物流车;预计18年上半年项目公司可生产销售新能源物流车。 民爆行业整合在即,作为强者,公司可全面受益。 根据民用爆炸物品行业发展规划,未来五年民用爆炸物品行业产业集中度进一步提高。培育3至5家具有一定行业带动力与国际竞争力的民爆行业龙头企业,扶持8至10家科技引领作用突出、一体化服务能力强的优势骨干企业。 目前民爆企业因地域原因,对行业整合带来难度,需要强调政府引导非常重要,预计2018年为民爆行业整合年,后三年整个民爆行业集中度将达到80%左右,产业集中度将大大提高。公司作为业内上市公司,具有资本优势,可在行业整合中全面受益。 盈利预测及投资建议。 预计公司2017年—2019年的营业收入分别为13.26亿元、16.78亿元和21.80亿元,分别增长39.05%、26.56%和29.91%,每股收益分别为0.55元、0.64元和0.74元;考虑到公司目前主业发展的稳定性,民爆行业未来的整合发展趋势以及公司新产能和新业务业绩的逐步释放,首次覆盖给予“增持”投资评级。 风险提示。 民爆行业政策不达预期风险;产品价格下跌风险;新项目建设进度不达预期风险。

湖北省民爆龙头企业,民爆器材收入占据半壁江山。公司主导产品为改性铵油炸药、膨化硝铵炸药、乳化炸药、震源药柱和硝酸铵,其中工业炸药的安全生产许可能力达9.1万吨,居湖北省第一位,产量占省内总产量的1/2以上。2015年公司实现营业收入8.9亿元,其中民用爆破器材营收占比达58%,毛利占比达80%。另外,公司拟投资建设2.5万吨/年的金属材料爆炸复合产品,进一步确保公司工业炸药产能的充分释放,增加公司产品附加值。 向上游延伸建设硝酸铵,三元复合肥销售收入可观。公司主要原材料硝酸铵生产成本占公司总成本的50%左右,为了稳定原材料供应,降低成本,同时延长产业链,增加抗风险能力,公司于2005年建设年产6.25万吨硝酸铵项目,成为国内为数极少的自主生产硝酸铵原材料的民爆器材生产企业之一。截止2015年底,公司以自筹资金2.4亿元预先投入年产6.25万吨硝酸铵扩能改造项目,预计项目建成后,公司硝酸铵产能将达到18.8万吨,可以完全实现内部自给,并可对外销售。另外,随着三元硝基复合肥生产线于2014年建成投产,2015年该项营业收入达1.1亿元,同比增加1500%,收入占比从2014年0.7%提升至12.2%,我们认为未来三元硝基复合肥业务将会贡献更多收入。 进军千亿级爆破服务市场。为了顺应民爆行业生产、销售、爆破服务一体化的趋势,公司近年来致力于向下游爆破服务领域拓展,2012年至今已投资设立了6家爆破服务公司,收入规模逐年增长。2015年公司爆破服务营业收入达9021万元,占比达10.1%。另外,公司拟将2015年首次公开发行股票取得的部分资金用于建设“工程爆破服务建设项目”,包含4000吨混装炸药生产能力建设和500万方爆破服务能力建设。我们认为项目建成后,有利于公司依托炸药生产能力开拓爆破服务市场,进一步拓展盈利方式,增加利润增长点。 估值与评级:预计公司16-18年EPS分别为1.39元、1.60元和1.90元,对应的动态PE分别为53倍、46倍和39倍,首次给予“增持”评级。 风险提示:行业周期波动的风险;下游需求持续低迷的风险;项目进度低于预期的风险;安全风险。

主营工业炸药 公司一直以工业炸药及其相关产品的生产、销售为主营业务,属于民爆企业。公司主导产品有改性铵油炸药、膨化硝铵炸药、乳化炸药和震源药柱的分类。公司目前工业炸药安全生产许可能力已达到91,000吨。顺应民爆行业生产、销售、爆破服务一体化的趋势,公司近年来致力于向下游爆破服务领域拓展,目前已投资设立了6家爆破服务公司。为保证工业炸药主要原材料的供应,公司于2005年10月设立控股子公司钟祥凯龙生产硝酸铵。目前已形成18.75万吨硝酸铵产能。 政策支撑,行业未来需求强烈 首先,从全国市场看,国家将继续推行西部大开发、振兴东北地区等老工业基地、民族地区和边疆地区发展以及城镇化建设等战略的实施,未来我国基础设施建设需求仍会不断加强。另外,随着能源日趋紧张,国家更加重视石油战略储备,石油勘探力度进一步加大,这又会刺激民爆产品的需求。上述因素都将会为民爆产品长期的市场需求提供保障。其次,从湖北省内市场看,湖北省已发展成为全国重要的磷化工、水泥、钢铁等产业基地,拥有宜化集团等大型水泥企业以及武钢集团等大型金属矿工企业。各种矿产的开采对民爆器材形成了持续的需求。 省内龙头企业,整合垂直产业链 为了稳定工业炸药主要原材料硝酸铵的供应,同时延长产业链和抗风险能力,公司于2005年10月成立钟祥凯龙,着手建设硝酸铵生产线,成为国内为数极少的自主生产硝酸铵原材料的民爆器材生产企业之一。下游向销售领域和爆破服务领域发展,控股和参股了部分民爆经营企业,增加了产品销售阶段的利润。 募集资金项目分析 通过年产6.25万吨硝酸铵扩能改造项目实施,内部自用将为本项目提供基本的销售保证,同时节能降耗,提高工业炸药盈利能力。公司拥有自身的硝酸铵原料供应能力,可以大大缩短硝酸铵运距,使液体硝酸铵使用具有了经济上的可行性。而使用液体硝酸铵除了能够节省硝酸铵生产过程中从液态到固态的能耗外,还节省了工业炸药原材料采购和生产环节的能耗、人工和物料消耗。从而全面降低主营业务的成本,提高整体利润水平。 预计合理均价区间35.1-46.8元 预计公司15-17年摊薄后EPS为1.17元、1.41元、1.70元。此次发行价28.68元,发行市盈率22.98,我们认为公司合理价值区间35.10~46.80元/股,对应2015年30~40倍PE,给予买入评级。