估值与投资建议公司是一家以氨醇平台为核心的煤化工龙头企业，通过多产品柔性化生产，以及内部深度挖掘成本管控潜力，目前是煤化工行业内加工成本最低的龙头企业。 2020年受疫情和油价双重影响，公司在低油价环境下仍保持了较强的盈利能力，我们看好后续在油价中枢上行阶段，公司盈利能力将持续改善。公司目前进入了新一轮成长周期，之前建设的DMF、精己二酸、酰胺及尼龙项目将逐步投产，而且公司目前正在对其煤制MEG装置进行改造，有望顺利转产盈利能力更强的DMC。远期看，公司在年初公布了荆州基地的具体投资计划，如果3年后顺利投产，将有望再造一个华鲁。 考虑到2021Q1国际油价中枢已经提升到60美金/桶以上，公司产品的景气度都处于高位，我们上调了公司的盈利预期，预计2020-2022年实现归母净利润21.4/31.2/35.1亿元，同比增长-13.0/45.9/12.8%，当前股价对应PE为28/19/17倍，维持“买入”评级。 核心假设与逻辑 1、国际油价中枢已经从去年低点30美元/桶开始稳步上行，我们认为油价中枢全年有望维持在60美元/桶以上。煤化工相对石油化工的成本优势开始凸显，公司全年业绩有望迎来较大改善。 2、公司20年投产10万吨DMF、 21年初投产16.66万吨精己二酸，后续30万吨酰胺及尼龙新材料项目预计在21年内投产，公司迎来新的业绩增长点。 与市场差异之处 1、我们从公司的氨醇平台出发，全面梳理了公司核心产品的产业链情况，并对各产品当前的景气度进行分析。公司以氨醇平台为核心，柔性化生产调节产品线，充分挖掘原材料的价值，真正做到了“成本为王”的商业模式。 2、当前化工行业处于景气上行阶段，公司的各产品也基本处于景气较好的水平，但是市场上缺少对公司产品层面的全面分析，特别是公司后续有望转产成功的DMC产品。 股价变化的催化因素 1、油价中枢持续上行，会推动煤化工盈利能力整体改善，当油价中枢持续处于60美元/桶以上时，煤化工企业的盈利能力将大幅改善，有利于提升公司的估值预期。 2、公司目前进入新一轮成长周期，新项目的建设进展，以及建成后的盈利预期对公司估值影响较大。 核心假设或逻辑的主要风险 1、国际油价大幅波动。公司作为煤化工龙头，油价波动会对行业整体盈利产生影响； 2、国内需求增长不及预期。目前化工行业整体处于景气度向上阶段，当需求低于预期导致景气度下行时，会影响公司盈利； 3、新项目投产进度低于预期。公司目前进入新一轮成长周期，新项目的投产进度对公司盈利预期有较大影响

烯烃项目二期全面投产，全年业绩符合预期 公司 2020年实现营收 159.29亿元（同比+17.39%），归母净利润 46.23亿元（同比+21.59%）。其中 Q4单季度实现营收 46.29亿元（同比 +21.12%），归母净利润 14.71亿元（同比+51.81%）。 公司全年业绩基本符合预期。 2020年 Q1受到疫情和油价的双重冲击， 公司盈利受到较大影响，单季度仅盈利 8.22亿元。但是 Q2开始公司积 极调整产品型号，以及随着油价的稳步回升，公司盈利能力进一步提升。 Q3由于设备检修，聚烯烃和焦炭的产销量受到影响，导致单季度业绩略 低于之前的预期。但是随着 Q4国际油价中枢稳步上行推动烯烃价格上 涨， 以及公司产销情况恢复正常，因此 Q4单季度盈利创下历史新高。 油价中枢不断上行，看好公司盈利能力持续回升 随着全球经济的逐渐复苏，以及 OPEC+组织在减产维护油价的意愿较为强 烈，国际原油价格从 2020Q1的历史底部迅速回升到 2019年的价格中枢。 目前 WTI 价格中枢已经在 60美元/桶之上，在成本抬升的推动之下，以及 海外装置遭受不可抗力短期处于停产状态，大部分化工品的价格在春节后 也迎来大幅上涨。在疫情即将过去，全球经济逐渐复苏的大趋势之下，我们 认为化工行业的高景气状况有望持续。 新建内蒙 400万吨烯烃和光伏电解水制氢项目， 布局“碳中和” 公司计划投资 673亿元在内蒙基地新建 400万吨烯烃产能（配套 1100万吨甲醇产能），该项目已经获得内蒙古自治区发展改革委、工信厅批复， 目标力争 2023年底前建设完成。 加上宁东基地在建的三期项目，建成 后公司将具备超过 620万吨烯烃产能、 700万吨焦炭产能。公司另外新 建 2*100MW 太阳能电解制氢储能及应用示范项目（配套 2万标方/小时 电解水制氢）一期已经试运行，二期计划年内建成，公司围绕“碳中和” 布局产业链，引领新型煤化工行业发展进入新阶段。 风险提示： 国际油价大幅波动；国内需求增长不及预期；新项目投产进度低于预期。 投资建议： 维持 “买入”评级。 我们看好公司进入了新一轮成长周期， 预计 2021-2023年归母净利润 56.02/68.5/115.5亿元，同比 21/22/69%，摊薄 EPS 为 0.76/0.93/1.58元，对应 PE 为 20.7/16.9/10.0，维持“买入”评级

事项：近期，丁辛醇价格暴涨，我们看好弹性最大受益标的华昌化工。 国信化工观点：观点：1）丁辛醇价格大幅上涨，公司是弹性最大受益标的）丁辛醇价格大幅上涨，公司是弹性最大受益标的：：公司目前丁辛醇产能为32.2万吨（剔除自用）；此外具备66万吨纯碱、70万吨氯化铵、40万吨尿素、160万吨复合肥、15万吨硝酸、10万吨甲酸、3万吨新戊二醇产能。2020年底以来丁辛醇价格涨幅巨大。目前辛醇价格上涨至16000-16500元/吨，行业毛利润约8000元/吨，正丁醇价格上涨至15000元/吨，行业毛利润约7000元/吨。下游主要应用领域增塑剂同样涨幅巨大，价格传导通畅，丁辛醇价格仍有大幅上涨空间。丁辛醇价格每上涨1000元，公司利润增厚1.85亿元。 2）正丁醇：国内外装置停车导致供应趋紧，下游丙烯酸丁酯需求强劲）正丁醇：国内外装置停车导致供应趋紧，下游丙烯酸丁酯需求强劲：：全球正丁醇产能约1000万吨/年，德国巴斯夫、韩国LG、台湾台塑共75万吨/年装置不可抗力，美国德州极寒天气导致美国55万吨/年装置停产，2020Q4国内出口7.2万吨，同比增长325.9%。目前国内正丁醇产能约260万吨/年，2020年产量约190万吨，开工率73%。部分装置近期停车检修，预计减少供给18万吨/年，部分装置转产辛醇导致供给紧张。正丁醇下游约55%用于生产丙烯酸丁酯，国内丙烯酸丁酯开工率已达58%，较去年同期增加15个百分点，拉动对于正丁醇的需求。 3）辛醇：开工率已达高位，DOTP扩产有望带动需求旺盛。国内目前辛醇产能约240万吨，2020年产量约210万吨，开工率88%，2021年2月国内辛醇装置平均开工率已达110%。多家工厂在2021Q1、2021Q2计划例行检修，预计月开工率降低10%左右。辛醇下游80%用于生产DOP和DOTP，对于辛醇单耗均为0.7。目前DOP和DOTP装置开工率均高于往年同期，分别达到55%和65%，且多数停车和减产企业从2月下旬也恢复正常生产，带动对辛醇需求。未来一年国内无辛醇新增产能，而2021-22年国内DOTP计划新增产能94.5万吨，拉动国内辛醇需求。 4）光伏玻璃需求拉动，纯碱景气有望复苏：我国纯碱产能约3317万吨/年，2020年产量约2760万吨，同比降低1.5%，行业实际开工率83.2%，纯碱下游约60%用于玻璃行业。随着全球光伏装机量爆发增长以及双玻组件渗透率的提高，我们测算2020-2022年按照全球光伏装机125、170、220GW考虑，对于纯碱需求分别为192、271、358万吨，2021年、2022年分别新增需求79万吨、87万吨。2021、2022年纯碱产能预计分别减少20万吨、增加140万吨。我们认为纯碱未来2年供需格局逐渐转好，有望进入景气上行周期。 5）风险提示：原材料价格大幅波动，产品价格大幅回落的风险，下游产品需求不及预期。 6）投资建议：我们预计公司2020-2022年归母净利润1.8/12.5/13.7亿元，对应EPS为0.19/1.31/1.62元，对应当前股价PE为38/5/4x。我们看好丁辛醇与纯碱的行业景气度，首次覆盖，给予“买入”评级。

事项：近期，粘胶短纤价格大幅上涨，PVC、纯碱价格有望持续上行，我们看好行业龙头三友化工。 国信化工观点：观点：1）公司是国内粘胶短纤、纯碱双龙头企业）公司是国内粘胶短纤、纯碱双龙头企业：：公司现有化纤、纯碱、氯碱、有机硅四大主业，产能包括粘胶短纤78万吨/年、纯碱340万吨/年（权益286万吨/年）、聚氯乙烯（PVC）50.5万吨/年（含专用树脂7万吨/年）、烧碱53万吨/年、有机硅单体（DMC）20万吨/年，公司具备国内首创的“两碱一化”循环经济优势。 2）棉花价格看涨，棉花-粘胶价差收窄，粘胶短纤景气底部反转粘胶价差收窄，粘胶短纤景气底部反转：：粘胶短纤目前报价15000-15300元/吨，自2021年初涨幅约4000元/吨。目前棉花价格在16200元/吨左右，仍位于成本线附近，我们认为储备棉轮出结束价格仍存上涨空间，棉花-粘胶价差有望继续缩窄，下游棉纱价格大涨，价格向下传导通畅。未来1年粘胶短纤无新增产能，出口及内需的大幅增加、以及成本端支撑粘胶价格继续上行。 3）光伏玻璃需求拉动，纯碱景气有望复苏：我国纯碱产能约3317万吨/年，2020年产量约2760万吨，同比降低1.5%，行业实际开工率83.2%，纯碱下游约60%用于玻璃行业。随着全球光伏装机量爆发增长以及双玻组件渗透率的提高，我们测算2020-2022年按照全球光伏装机125、170、220GW考虑，对于纯碱需求分别为192、271、358万吨，2021年、2022年分别新增需求79万吨、87万吨。2021、2022年纯碱产能预计分别减少20万吨、增加140万吨。我们认为纯碱未来2年供需格局逐渐转好，有望进入景气上行周期。 4）PVC供需格局稳定，短期海外PVC不可抗力。2020年国内PVC产能2712万吨/年，产量约2281万吨，开工率在82%左右，我们预计2021年PVC产能与需求增速均约6%-7%，PVC价格中枢稳中上移。PVC糊树脂受PVC手套需求拉动价格大涨，公司具备7万吨糊树脂专用料产能，有望持续受益。近期受极寒及地震等不可抗力影响，美国及日本PVC装置负荷下降，美国德州352万吨/年PVC装置目前全部停车。同时3-4月份是亚洲装置大规模检修期，短期PVC景气度有望超预期。 5）风险提示：原油价格大幅波动，产品价格上涨不及预期，下游产品需求不及预期。 6）投资建议：我们预计公司2020-2022年归母净利润7.2/30.0/33.3亿元，对应EPS为0.35/1.45/1.62元，对应当前股价PE为41.1/9.9/8.9X，我们看好未来粘胶短纤与纯碱的行业景气度，首次覆盖，给予“买入”评级。

估值与投资建议我们认为公司是一家产业布局清晰、重视研发投入的优秀化工新材料企业。公司作为中国科学院控股的新材料上市平台，借助其丰富的研发资源，围绕烯烃下游衍生物，重点布局先进高分子材料（EVA和聚丙烯薄壁注塑专用料）和特种化学品（环氧乙烷及其衍生物）。十四五期间国内光伏产业链预计将高速发展，EVA树脂需求迎来快速增长。我们预计在国内新增供给不确定的情况下，未来2年EVA将保持较高景气。同时公司在环氧乙烷下游衍生物持续布局新品种，在公司持续向下游产品布局的趋势下，公司盈利能力将稳步提升。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.61/0.89/1.14元/股，同比增长17.6/45.5/29.0%，结合绝对估值法和相对估值法，未来一年的合理估值区间在24.8-26.6元，较当前股价溢价31-40%，首次覆盖给予“买入”评级。 核心假设与逻辑一、受光伏产业链需求的爆发式增长，我们预计2021-23年EVA光伏料需求量分别为75.1/94.9/107.1万吨，每年新增15-20万吨消费量，21/22年的不含税均价在1.45万元/吨。 二、公司环氧乙烷衍生物的21/22年的增量主要来源于并购的江苏超力持续扩大减水剂的销售量，假设每年15%以上的增长。 三、公司技改项目和新建特种化学品项目预计在2022年及以后才能带来明显的新增产量，但是随着高端差异化产品的销售占比越来越大，整体毛利率呈现上行趋势，盈利状况稳步改善。 与市场差异之处一、市场对EVA供需紧张的格局认识还不充分，对未来1-2年有望维持高景气缺少预期，而公司作为二级市场稀缺的EVA标的企业，将受益于市场关注度提升所带来的估值提升。 二、市场认为公司属于传统的甲醇制烯烃（MTO）行业，产品结构较为传统，因此对公司盈利能力的预期较低。我们对公司的产品结构进行了分析，公司以烯烃为原材料，重点布局烯烃下游衍生物环节的高端产品，EVA和聚丙烯薄壁注塑专用料都是近年市场需求增长较快、国产替代趋势明确的产品。公司产品毛利率有望长期维持在较高水平。 股价变化的催化因素一、美国重返巴黎协定后对光伏发展更加明确的量化目标出台，加强市场对全球光伏产业链发展预期；二、国内EVA新建装置投产低于预期，导致EVA供需紧张格局加剧，EVA价格上涨幅度超出预期。 核心假设或逻辑的主要风险一、美国光伏相关政策出台进展或规模不及预期，导致全球光伏产业链的发展速度低于预期；二、十四五国内光伏发展规划不及预期，导致国内光伏产业链对EVA需求低于预期；三、EVA新建装置投产进度超出预期，导致供需紧张格局环节；四、先进高分子材料和特种化学品行业竞争激烈，导致公司盈利能力低于预期。

2020年 11月 20日， 公司审议通过《关于在武汉投资建设回天华中新材料研发中心的议案》，拟在武汉东湖新技术开发 区投资建设回天华中新材料研发中心，项目投资总额不超过人民币 5亿元。 国信化工观点： 1） 建设回天华中新材料研发中心，长远布局高端研发和人才储备。 研发中心研究主要包括高端硅胶、聚氨酯胶、环氧胶、 丙烯酸酯胶等系列胶粘剂及新材料，打造成为从基础研究、配方设计、机理剖析、应用模拟、中试孵化和老化评价等为 一体的综合研发中心及试验发展基地，力争将项目建设为新材料领域的行业标杆，并力争申请国家级科研平台。 2） 公司下半年公司传统业务和高端业务持续布局。 传统光伏领域，下半年为顺应光伏行业高景气周期，公司先后同意常 州回天扩产天阳能电池背膜项目和上海回天扩产光伏有机硅胶项目。高端新材料领域，公司拟成立研发中心，一方面加 大高端硅胶研发试验，一方面研发中心设立在武汉有利于吸引人才，完善全国产业布局。 3） 公司在高端领域渗透加速，产品逐步认证放量 。 5G 通信电子、轨道交通和新能源汽车用胶是公司的主攻的战略市场， 该部分市场具有高成长、高潜力和高附加值的特点。 5G 和通讯电子领域， 公司当前重点集中在龙头客户华为， 2020年 业绩也逐季度增长，只要华为产品上批量，后续也会逐渐供给小米 OV 等手机厂，消费电子用胶市场需求空间广阔。新 能源汽车板块， 当前公司下游主要有比亚迪、宁德时代和亿纬锂能三大客户，公司在锂电池高导热胶方面技术领先，填 补了国内空白，产品进入壁垒较高，目前公司这部分用胶正在逐步导入放量中。 投资建议： 公司传统业务市场份额持续增加，高端业务有序进展， 传统光伏和高端领域同步布局，随着国内胶粘剂行业 高端国产替代加速和行业龙头集中的趋势，公司业绩有望长期稳定增加。 我们预计 2020-2022年归母净利润 2.31/3.15/4.14亿元，同比 46/36/32%，摊薄 EPS 为 0.54/0.74/0.97元，对应 PE 为 28/21/16， 维持“买入”评级。 风险提示： 需求增速不及预期；海外疫情影响持续；原材料价格大幅波动。

半导体新材料打开公司未来的成长空间 过去8年公司持续投入研发在CMP抛光垫耗材及PI基材新材料取得突破，半导体新材料完成了0到1的积累，未来将进入大规模的量产释放期。随着国内下游存储、功率、逻辑芯片等晶圆厂的崛起，公司作为配套的核心材料供应商将受益于中国光电及半导体制造产业的升级，打开指数级增长空间。 按照股权激励方案行权条件，2020年净利润预计达到3.8亿元，目前公司股价仅反应公司复印打印通用耗材传统主营业务的价值。随着公司半导体新材料业务放量，我们认为公司市值空间已经打开。预计公司2020~2022年营收16.17/19.77/21.89亿，归母净利润3.99/4.76/5.53亿，目前股价对应2020~2022年PE41/34/30倍，维持“增持”评级。 风险提示 1、宏观经济增长不及预期的风险 2、公司所在消费电子领域受到贸易摩擦，导致下游需求不及预期的风险。 3、公司经营状况受品牌客户影响波动较大，可能存在经营不达预期的风险。

事件：公司公布2020年三季报，公司营收2020年前三季度营收16.13亿元（+18.18%），归母净利润1.97亿元（+33.56%），Q3归母净利润0.68亿元（+58.19%），前三季度毛利率30.16%，净利率12.19%。 Q3业绩符合预期，行业增长&市占率提升助力光伏业务。 公司前三季度业绩增速逐季增加，Q3营收创历史新高。公司盈利增长体现在：1）新能源用胶、高铁城轨、绿色环保软包装用胶等大幅增长；2）公司外贸业务保持快速发展，海外市场布局从东南亚、中东向日韩拓展；3）高端胶粘剂领域纵深拓展，5G和锂电池用胶逐季释放业绩；4）高端电子、高端轨交、环保软包装等用胶毛利率全面提升。 与恒信华业签订战略合作协议，5G和锂电池用胶持续放量。 公司与恒信华业签订了战略合作协议，为了更好地拓展公司在5G、消费电子、半导体等胶粘剂新型应用领域业务、提高技术水平、加快投资并购目标落地，实现公司内生外延增长的双轮驱动。5G领域公司与华为合作全面升级，产品供给持续增多，锂电池方面产品进入宁德时代供应链体系，部分产品已经通过了验证，等待后续放量。 胶粘剂行业基本面持续向好，龙头享受超额收益。 我们判断行业基本面向好趋势不变：1）政策端利好，新型胶粘剂为鼓励型产业；2）需求端复苏，高端产品国产替代加速，需求具有逆周期性；3）成本端压力下降，油价低位趋稳&化工品扩产周期，成本历史低位；4）产品结构优化，高端产品增多行业毛利率有10%的提升空间；5）行业集中度提升，胶粘剂龙头企业不断扩大规模，市占率持续提升。 投资建议：看好公司高端市场布局，维持“买入”评级。 公司业绩主要的增长点体现在：高端用胶逐季增长；光伏行业高增速&公司市占率提升；新建产能投产贡献业绩。我们预计20-22年归母净利润2.31/3.15/4.14亿元，同比增速46/36/32%，摊薄EPS为0.54/0.74/0.97元，对应PE为27/20/15，维持“买入”评级。 风险提示：需求增速不及预期；海外疫情持续；原材料价格大幅波动。

前三季度内生增长贡献增速，公司进入常规高增速阶段 公司前三季度营收 23.86亿元（ +33.28%），归母净利润 2.11亿元 （ +46.86%），业绩进入常规增长阶段， 今年内生增长贡献为主要贡献。 单 Q3盈利 0.71亿元（ +41.43%），略低于 Q2，主要是因为 Q2体现 了 Q1积累的需求。前三季度毛利率为 17.68%，环比略有下降主要因 为化工贸易板块的艾朗风电毛利率较低收入在 Q3确认。 本期末经营性 现金流 2.8亿元，同比增长 200%左右，主要是公司应收账款控制严格。 全国集群布局，规模协同增加&营收结构改善 公司全国布局持续，营收结构优化。营收方面， 主要板块增速平均 30% 左右。毛利率方面，运输板块近毛利率提升到 13%左右，主要是规模 效应协同增加；仓储方面持续优化，目前公司仓库有 2/3是租的普货仓， 疫情之后普货仓的供给增加， 毛利率将保持高位；货代具有不确定性， 取决于货代业务的具体组成结构， 订单招标具有不确定性。 大客户拓展顺利， 业务延伸项目收购持续 新能源、 石化、制造等是公司客户拓展方向。商飞方面，公司提供物 流配套、零配件分销和整体的物流解决方案；石化领域，公司首次入 围壳牌，负责下属的三四十家子公司的清洁剂产品的物流和分销，今 年收入的大幅增长来自于化工品贸易板块的艾朗风电。 公司 50公斤化 学品快运业务从 7月份上线以来持续火爆， Q4会推广到各个外站。 公 司网络服务能力全国基本上全部建成，化学品快运业务也是在增加密 度的过程。同时完成了宁波道承物流和四川雄瑞物流两个公司的收购。 投资建议： 看好公司内生外延布局，维持“增持”评级 危化品运输行业空间大，市场加速集中， 公司当前处于快速发展期， 内 生 外 延 下 成 长 性 显 著 ， 我 们 预 计 公 司 20-22年 归 母 净 利 润 3.13/4.49/5.96亿元，同比增速 60/43/33%，摊薄 EPS 为 2.02/2.90/ 3.85元，当前股价对应 PE 为 57/40/30，维持“增持”评级。 风险提示： 海外疫情影响持续； 外延整合未达预期的风险；安全经营的风险。

2020年前3季度净利润同比增长145%，超出市场预期 ,2020年前三季度营收3.09亿元，同比增长50.39%；净利润1.14亿元，同比增长145.49%。单Q3营收1.17亿，同比增长53.50%，环比增长22.60%，净利润0.64亿元，同比增长274.85%，环比增长143.09%。公司营收增长较好，主要系抛光液产品加速放量。 单Q3净利率净利率环比提升较多，主要系外汇衍生金融资产获较大收益收益前3季度，毛利率54.69%，同比增长5.70pct；净利率36.80%，同比增长14.26pct。其中单Q3毛利率55.88%，环比增长0.06pct，净利率54.55%，环比增长27.04pct。 公司持有外汇衍生类金融资产Q3贡献收益0.53亿元，若扣除此收益外，净利润环比下降约0.14亿元，主要由于Q3财务费用环比增加，且新产品研发送样加快，导致销售费用率及研发费用率环比提升。 高毛利产品销售占比逐步提升，新产能建设加速推进推进14nm及以上铜抛光液已稳定量产，10nm-7nm产品研发持续推进。 今年起新产品钨抛光液各项技指标较好，在国内3DNAND先进制程中实现规模化销售，市场份额持续提升。下一代二氧化铈类产品已在3DNAND先进制程中按计划进行验证中，未来有望成为新增长点。 公司新厂房建设加速推进，Q3固定资产相比年初增加107%，预计系安集集成电路材料基地项目厂房竣工所致，预计未来随着新基地落成达产，公司盈利能力有望进一步提升。 国内抛光液龙头，维持““增持”评级公司是典型细分领域龙头，处于半导体化学品优质赛道，随着未来3-5年大陆晶圆制造崛起，有望加速成长。预计20~22年净利润分别为1.35/1.60/1.95亿元，同比增速分别为105%/19%/22%，对应PE110/93/76倍，给予“增持”评级。 风险提示宏观经济及疫情等风险；公司产品研发进展不及预期；

财务数据解读： 三季度盈利显著恢复，毛利率止跌大幅上行 三季度以来国内外疫情好转需求恢复，公司盈利显著恢复。 2020Q3伴 随价格和销量上行，一方面是需求恢复，另一方面是原油价格恢复导 致的成本端支撑。 2020Q3毛利率为 26.83%，已经恢复到 2019Q3的 水平，疫情在一定程度上促进了公司效率提升。 公司经营性净现金流 仍取得较好的水平，保障了当前规划项目的顺利建设。 经营数据解读： 成本端和需求端利好，产品全面量价齐升 公司聚氨酯产品销售均价持续改善中（ Q3均价环比增加了 49元/吨）， Q3销量增加到 76万吨（ Q2为 64万吨），量价同步改善。石化系列单 三季度石化产品销量 158万吨，平均售价环比上涨 233元/吨，前三季 度贡献 159亿元营收。精细化学品及新材料系列产品的产销量恢复快 速增长势头，前三季度销量达到 38.2万吨，同比取得 26%的增长。 业绩展望： MDI 进入上涨周期，新材料项目落地在即 基建地产需求复苏在即， MDI 产品逐步走出低谷。 需求端，房地产、 汽车和家电需求持续回暖， 价格端， 在检修和需求双重利好下 MDI 价 格从 6月开始持续上涨， 9-10月涨幅持续扩大， 预计 Q4盈利将持续 修复。 公司眉山项目稳步推进， 公司眉山一期 25万吨高性能改性树脂 项目年底即将建成，二期项目开始启动， 新材料战略将逐步落地。 投资建议： 看好公司新材料延伸， 维持“买入”评级 我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别达到 89/138/157亿元， 同比-12/55/14%， EPS=2.84/4.39/5.00元/股，对应当前 PE 分别为 27/17/15倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动； 新建项目建设进展不达预期。

Q3重组收益计入盈利，伴随磷酸盐量价齐升业绩大增公司公布2020年三季报业绩，前三季度公司营收37.69亿元（+562%），盈利从二季度开始扭亏为盈并持续超预期，归母净利润 6.28亿元（+776%），去年同期亏损 9296万元，公司三季报业绩同比环比大增（2020H1盈利 0.92亿元），一方面是公司磷化工产品销量上升、成本降低，预计龙蟒大地预计贡献 3.2亿利润，同比大幅增长；另一方面公司快递柜业绩重组带来的 4.36亿元投资收益在期末计入盈利。 工业磷酸一铵龙头，品牌成本优势显著公司磷化工配套资源丰富，配套化工装置齐备，物流自成体系，有效降低生产运营成本，循环经济工艺互补降低了生产成本。1） 工 业 磷酸一铵：公司产能 40万吨/年，市占率达到 30%-40%，前三季度营收增速预计翻倍，原材料降价毛利率上升，业绩驱动：工业磷铵灭火器渗透率增加，国内高端水溶肥需求增长。2）饲料级磷酸氢钙：公司产能 55万吨/年，产量国内最大，市占率约 25%，Q1湖北基地生产受阻，Q2开始销量已经恢复，公司产品有 50-100元/吨的品牌溢价，下半年白竹磷矿开采增加盈利。3）肥料级磷酸一铵和复合肥：公司在西南和云贵川地区市占率高，新型复合肥正在研发推广，将成为业绩驱动力。 非公发项目引入国资背景，发展石膏利用打造循环经济2020年 9月公司非公发项目将全部用于磷石膏项目、偿还有息债务和补充流动资金。1）国资背景显著增强公司抗风险能力，资金和资源支持下产业链一体化优势加强；2）石膏利用是公司循环经济建设的重要一环，当前公司湖北产区自有磷矿正在建设，预计今年开采量约 40万吨，满负荷开采后开采量每年约 100万吨，实现磷矿自给自足。 投资建议：维持“买入”评级我们预计 2020-2022年归母净利润 7.26/5.30/6.54亿元，同比757/-27/23%，摊薄 EPS 分别为 0.53/0.38/0.47元，对应 PE 分别未12/17/14，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情对出口需求的影响；原材料价格波动的风险。

上半年业绩受疫情影响，Q3盈利已显著恢复 2020年Q3公司实现营收15亿元（同比-8.44%），归母净利润为3.29亿元（同比+0.29%），毛利率为32.64%（同比-3.57pct），净利率为22.92%（同比+3.01pct），净利率增长主要是因为参股公司中策橡胶投资收益增加。公司2020年前三季度自产酚醛树脂产量达到6.87万吨（+4.21%），但售价同比下降12.92%导致营收下降9.26%，前三季度公司原材料苯酚采购均价为5772.3元/吨，同比下降21.87%。 自产酚醛增加产品结构优化，汽车回暖带动橡胶助剂增长 公司自产酚醛树脂业务营收占比从2017年62.1%上升至2020Q3的70%，产品结构实现优化。短期看国内汽车市场显著回暖，将拉动轮胎销量增长。根据中汽协数据，9月份国内汽车产量突破250万辆（环比增长17.4%）。长期看，我国汽车人均保有量仍有上升空间，国内轮胎企业积极拓展海外市场，共同拉动轮胎和橡胶助剂行业快速发展。 向高附加值领域扩展，电子酚醛和可降解塑料两翼布局 公司向高端电子酚醛领域扩产，当前公司酚醛树脂产能为10.5万吨，另有高纯对叔丁基苯酚1.5万吨产能。本次募投6万吨扩建项目中新建了5000吨电子酚醛树脂产线，预计2022年投产，主要用于高端电子领域。 降解塑料领域，公司与巴斯夫合作。2020年5月28日，公司与巴斯夫签署了一项联合协议，授权公司根据巴斯夫高质量标准生产和销售经认证可堆肥脂肪-芳香族共聚酯（PBAT），公司可转债建设的6万吨PTBA生物可降解树脂将有一半是巴斯夫包销的，该项目预计在2022年投产。 风险提示： 原材料价格波动；外延收购进展不及预期；下游汽车行业需求不及预期。 投资建议：给予“买入”评级。 基于汽车行业回暖，公司产能扩产业链协同，和高端领域布局逻辑，我们看好公司业绩持续增长，预计公司2020~2022年归母净利润4.23/4.79/5.96亿，EPS为0.72/0.82/1.02，股价对应20-22年PE分别为52/45/37倍，基于Q3业绩大增我们上调评级，给予“买入”评级。

单Q3盈利增速超50%，业绩持续创新高。 公司2020Q3实现营业收入2.79亿元（+22.87%），归母净利润0.71亿元（+32.71%），毛利率同比减少2.57pct至43.65%，净利率上升至25.44%，毛利率下降主要是运费计入营业成本导致，2020Q3净利润为0.28亿（+54%）。前三季度公司球形硅微粉和氧化铝销量增加，用于环氧塑封行业销售占比远高于覆铜板行业。虽然汽车电子需求下降，但防疫检测设备和居家办公等消费电子需求快速增长，再加上5G材料国产化加速和国外复工延迟产量出口增长，需求仍保持快速增长。 顺应需求产品结构不断优化，高毛利球型产品持续认证放量。 2019年公司角形状粉和球形粉产能分别为6万吨和7100吨，产能利用率已经达到95%，公司三个募投项目计划新增角形和球形年产能合计3.65万吨和7200吨，预计2022年达到满产。2020H1公司球形产品营收占比增至46.7%，经测算上半年球形硅微粉7200吨产能释放和产量增速都达到50%，球型产品高售价高毛利带动公司盈利增长，当前新产线高端产品正在认证，部分认证已经结束，开工率逐步提升。 伴随5G新基建持续发力，顺应市场产能需求有保障。 需求方面：2020年下半年5G新基建将持续发力，随着5G商用的加速，面板、5G高导热材料、半导体封装材料等需求会加速释放，硅微粉下游市场将进一步打开。产能方面，公司2020新增产能释放预计会带来30%-50%的业绩增速；研发方面，2020Q3研发投入1541万元，同比增长66.1%，研占比上升至5.53%，集中投入在5G需要的高频高导热覆铜板和环氧塑封材料方面。 投资建议：维持“买入”评级。 我们预计公司2020-2022年归母净利润1.19/1.67/2.02亿元，同比增速50.09/40.76/20.76%，摊薄EPS为1.38/1.95/2.35元，当前股价对应PE分别为38/27/23倍，维持“买入”评级。 风险提示： 高端产品研发风险；原材料价格波动风险；新建项目投产延后的风险。

三季度高增速符合预期，有机硅室温胶持续释放 公司2020年前三季度营收9.43亿元（同比+40.02%），归母净利润1.35亿元（+61.97%），销售毛利率为33.10%（同比+2.41pct），净利率为14.24%（同比+1.89pct）。公司从Q2开始盈利持续回升，其中单Q2净利润0.61亿元（+102%），Q3净利润0.63亿元（+63%）。营收方面，有机硅室温胶增速超预期；盈利方面，公司在高端工业用胶领域逐渐发力，原材料低价和产品高端化提高了毛利率。 建筑和工业领域齐头并进，装配化建筑潜力巨大 公司建筑用胶占比超过75%，公司作为首批“国家装配式建筑产业基地”充分受益，按照装配式建筑行业30%的渗透率目标，经测算行业2025年将有超过100亿的市场空间，未来5年增速在20-30%之间。 新型工业领域，公司收购拓利科技，业务协同性显著。公司电子领域产品进入华米OV等终端；汽车领域有比亚迪、宇通客车等主机厂客户；光伏太阳能组件用胶产品通过了美国UL、德国TUV等国际权威认证，已供货无锡尚德、唐山海泰、正信光电等知名光伏企业。 非公发项目获得审批，产能扩张成长路径清晰 2020年10月13日，公司非公发项目获得批复，用来扩大产能、完善研发和补充流动资金。公司原有有机硅密封胶产能8万吨，本次募投10万吨产能，项目建设期为3年，预计到第5年完全达产，达产后预计年销售16.32亿元，年净利润1.88亿元，按照公司项目预算，2021-2024年预计每年贡献净利润分别为0.25/0.58/1.62/1.88亿元。 投资建议：维持“买入”评级。 基于行业集中、基建地产加速、高端布局和产能扩张逻辑，我们上调了之前的盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润1.91/2.46/3.10亿元，同比增速45.2/28.9/25.9%，摊薄EPS分别为0.58/0.74/0.94元，当前股价对应PE为27.1/21.0/16.7，维持“买入”评级。 风险提示： 海外疫情对出口需求的影响；原材料价格波动的风险。