昂利康： 原料药与制剂双轮驱动，公司业绩稳定提升。 昂利康是一家集合医 药原料药和药物制剂业务的现代化制药企业。公司原料药业务包括α -酮酸与 头孢类抗生素原料，制剂业务主要涵盖抗感染类与心血管类制剂。目前公司 为α -酮酸特色原料药国内最大的生产厂家，是复方α -酮酸市场龙头企业费森 尤斯卡比核心原料药国内唯一的供应商； 此外， 公司制剂产品市场竞争力不 容小觑， 头孢拉克洛缓释片是国内首个且唯一完成一致性评价品种，苯磺酸 左氨氯地平片一致性评价处于领先地位。 公司目前保持良好的发展态势， 2015-2019年公司业绩实现稳定提升； 2020年前三季度公司业绩加速增长， 营业收入 9.18亿元，同比减少 14.94%， 实现归母净利润 1.24.23亿元， 同 比增长 37.41%。 α -酮酸原料药：费森尤斯卡比国内唯一供应商，产能持续扩大。 柳叶刀发表 的研究报告显示，中国慢性肾脏病(CKD)患者达 1.323亿，是全球患病人数 最多的国家 9。a-酮酸为 CKD 患者低蛋白饮食治疗过程中的营养补充剂，2019年复方 a-酮酸在国内样本医院销售额达 7.5亿元，其中德国费森尤斯卡比的 开同（商品名）是国内市场占有率最高的产品。 公司是α -酮酸原料药国内最 大的生产厂家， 费森尤斯卡比 a-酮酸原料药国内唯一供应商。 2019年公司 完成了酮酸一期项目的二期扩产子工程， α-酮酸的产能已达到 300吨/年， 2020年上半年公司 α-酮酸原料药销售 56.81吨，较上年同期增长 45.84%， 营业收入达 3931.8万元，同比增长 47.16%，实现净利润 1518.5万元，同比 增长 89.52%。 α -酮酸原料药技术壁垒较高，产品供不应求， 公司计划进一 步扩大产能至 750万吨，可实现 α-酮酸原料药收入 5.25亿元，净利润 1.84亿元。 头孢类抗生素原料药：悦新复产与新合作为业务觅得转机。 公司头孢类原料 药产品主要包括头孢氨苄、头孢拉定和头孢克洛三大品种，公司具备 7-ADCA 中间体的独立生产能力，形成医药中间体-头孢类原料药-头孢类制剂一体化的 产业模式。 此前，江苏悦新受技术改造和响水事件的影响处于停产状态，头 孢原料药产量下降， 2020年 8月悦新已进入复产， 7-ADCA 与头孢原料药业 务将恢复盈利。 2002年 10月，公司与科伦生物在头孢原料药全产业链上达成战略合作，在行业竞争激烈、环保趋严的大背景下，科伦的环保优势与成 本优势，提高了公司行业风险抵御能力， 在头孢原料药市场中能够占据有利 地位。 制剂业务：核心产品竞争潜力提升，有望迎来业绩增长。 公司制剂业务短期 主要聚焦于血管类制剂与抗感染类制剂等核心品种，同时加大研发投入，多 个在研品种有望丰富产品管线，适应长期发展。公司核心品种“左益”（苯磺 酸左氨氯地平商品名）为制剂业务的主要收入来源， 2019年销售量较上年同 期增长约 15%，产品得益于成本优势与一致性评价工作的领先地位，有望进 入集采名单后实现产品放量。头孢类制剂上，公司拥有了较为完整的产业链 体系，中间体与原料药上优势，公司头孢类制剂具有更大的盈利空间与市场 竞争力， 公司头孢克洛缓释片是国家首个通过一致性评价产品，有望进入集 采，持续放量。 公司盈利预测： 我们预计公司 2020年至 2022年营业收入分别为 15.38亿元、 21.23亿元、 25.10亿元；归母净利润分别为 1.81亿元、 2.46亿元、 3.17亿 元； EPS 分别为 2.01元、 2.73元、 3.49元。 首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 制剂业务为公司主要收入来源，易受国家药品集中采购政策影响。

事件：2020年前三季度公司实现营业收入9.18亿元，同比减少13.94%；实现归母净利润1.24亿元，同比增长37.41%；扣非归母净利润1.03亿元，同比增长22.54%；经营性现金流1.81亿元，同比增长31.44%。 Q3业绩环比大幅改善，公司加速步入增长期。公司Q3单季度实现营业收入3.10亿元，同比减少2.73%，实现归母净利润3916万元，同比增长55.40%，业绩环比持续向好，营收、归母净利润同比增速较二季度大幅提速，分别提升14.54pt和18.44pt。2019年由于子公司江苏悦欣停产，公司中间体7-ADCA和头孢原料药生产受较大影响。20年开始，1）江苏悦欣下半年复产，此前受影响中间体及原料药迅速恢复。2）在制剂方面，公司存量核心品种苯磺酸左氨氯地平（钙拮抗剂类抗高血压制剂）过去稳定贡献现金流，一致性评价通过后产品将加快放量。3）alpha酮酸则是公司另一核心产品，特色原料药独家供应国际制药巨头费森尤斯卡比，未来产能释放带动收入增长，alpha酮酸片新型制剂未来则有望逐渐获批，为公司带来新的业绩增长点。从三季度情况看，公司业绩已加速步入高增成长期。 持续推动一致性评价工作，未来新制剂上市打开成长空间。带量采购、两票制等政策深刻改变了仿制药市场竞争格局，公司坚持研发创新，历经多年通过自主研发掌握了头孢类中间体、原料药的酶法工艺、阿尔法酮酸合成等核心技术。通过持续推进一致性评价工作，公司制剂产品上市进度良好。我们预计2022年开始公司替格瑞洛片、复方α-酮酸片、艾迪骨化醇、布瓦西坦、LCZ696、碳酸镧、聚卡波非钙等产品将陆续上市。此类制剂市场空间广阔，竞争格局良好，预计未来将为公司打开广阔的增长空间。 毛利率大幅提升，制剂收入高占比改善销售结构，公司盈利能力加强。 2020前三季度，公司实现毛利率81.61%，同比提升9.75pt，公司自2020年开始毛利率迈入80%以上区间，主要系公司制剂产品放量，在收入结构中占比提升所致。同时公司前三季度期间费用率为65.49%，同比提升5.72pt，未来新品种制剂上市带动销售规模的增加将持续摊薄公司费用率，进一步提升公司盈利能力。 盈利预测与投资评级：鉴于公司制剂快速放量，净利润提升加速，我们上调公司的盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别为1.98、2.82、3.79亿元，相应EPS分别为2.20、3.14、4.21元，对应PE估值分别为22、15、11倍。考虑到公司未来制剂产品广阔空间，短期产能释放及现有制剂放量仍有较大业绩弹性，未来三年盈利复合增速有望接近50%，维持“买入”评级。 风险提示：新产品研发不及预期；主要产品未能通过一致性评价的风险；安全生产风险；行业监管及政策变动风险等。

公司公布2020年半年报：实现收入6.08亿元，同比下降18.73%；实现归母净利润8507万元，同比增长30.46%；实现扣非归母净利润6495万元，同比增长10.12%；实现经营性现金流净额1.02亿元，同比增长4.84%。 业绩基本符合预期，苯磺酸左氨氯地平和alpha酮酸原料药两大核心产品增长强劲。Q2单季度来看，实现归母净利润和扣非归母净利润分别为4329万和3679万（差别主要在于政府补助），同比增速分别为37%和19%，较一季度增速显著加快，业绩基本符合预期。分产品来看，制剂实现收入5.4亿元，同比下降3.49%，主要系受到疫情影响，公司部分抗生素制剂产品在医院和诊所端销售出现下滑；原料药收入6303万元，同比下降65%，主要系江苏悦新停产带来中间体和头孢类原料药的销售下降。但是苯磺酸左氨氯地平片和α-酮酸原料药两大核心品种增长强劲，分别实现收入增长23.3%和45.84%，这两个产品盈利性较好，因此在收入下滑的情况下净利润依然增速良好。 2019年业绩低点已过，预计未来三年净利润年复合增速不低于35%。2020-2021年，制剂存量核心品种一致性评价通过后产品放量，江苏悦新复产带来原料药和中间体业务改善（中间体和原料药合计减亏5000万以上），alpha酮酸特色原料药的一期产量爬坡；2022年以后，新型制剂（alpha酮酸片等）逐渐获批（数倍收入空间打开），alpha酮酸特色原料药二期产能释放（产能提高到750吨），公司收入结构得到极大优化。 盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022年的收入分别为16亿、19亿、25亿元，增速分别为14.5%、19.4%、30%，预计公司2020-2022年的净利润分别为1.62亿、2.20亿、2.96亿元，增速分别为44%、36%、35%，净利润三年复合增速高达38%，预计公司2020-2022年的EPS分别为1.80元、2.44元、3.29元，当前股价对应估值分别为37X、27X、20X。考虑公司1、制剂业务充分受益于一致性评价和在研产品获批后带来的较大弹性；2、原料药业务江苏悦欣复产和阿尔法酮酸产能释放带来的收入增长，参考可比公司估值和增速，维持“买入”投资评级。 风险提示：公司产品销售不及预期；江苏悦新复产进度不及预期；产品研发进度不及预期。

2019年业绩低点已过,预计未来三年净利润年复合增速不低于35%:2017年后,制剂业务面临带量采购、两票制等政策大背景竞争加剧,而原料药和中间体业务由于部分产品停产、销量下滑,因此2018、2019年的净利润增速仅为7.5%、3.3%。2020-2021年,制剂存量核心品种(苯磺酸左氨氯地平等)一致性评价通过后产品放量,江苏悦新复产带来原料药和中间体业务改善,alpha酮酸特色原料药的一期产量爬坡;2022年以后,新型制剂(alpha酮酸片等)有望逐渐获批,alpha酮酸特色原料药二期产能释放,公司收入结构得到极大优化。我们判断,2019年是公司净利润增速低点,20-22年公司净利润年复合增速不低于35%。n制剂业务:现有品种提供优良现金流,新型制剂打开公司成长空间。现有主力品种苯磺酸左氨氯地平是当前制剂收入主要来源,现金流情况良好。20-21年,公司继续推进优势品种一致性评价工作,稳住制剂基本盘,并在头孢克洛缓释片等产品上取得销售突破。22年开始,替格瑞洛片、复方α-酮酸片、艾迪骨化醇、布瓦西坦、LCZ696、碳酸镧、聚卡波非钙等产品预计陆续上市。此类制剂市场空间广阔,竞争格局良好,公司在关键中间体和原料药上有较强的竞争优势,预计此类新型制剂将成为公司收入和利润的重要增量,支撑数倍的收入增量,打开成长空间。n原料药及中间体业务:短期看江苏悦新复产,长期看alpha酮酸扩产带来的业绩弹性,以及其他特色原料药的引入。江苏响水事件基本发酵完毕,江苏悦新有望在2020年下半年开始复产,7-ADCA和头孢原料药盈利能力恢复(此前7-ADCA亏损3000多万,头孢原料药预计受影响1000多万净利)。alpha酮酸特色原料药公司是国际巨头费森尤斯卡比国内唯一供应商,该原料药技术壁垒较高,产品供不应求,净利率达35%。公司产能从150吨扩张到750吨,产能可以有效消化。我们测算一期新增和二期产能满产后可以实现收入4.2亿元(不含最初的150吨),归属于上市公司7500万净利润,业绩弹性较大。n盈利预测与投资评级:预计公司2020-2022年的收入分别为16亿、19、25亿元,增速分别为14.5%、19.4%、30%,预计公司2020-2022年的净利润分别为1.62亿、2.20亿、2.96亿元,增速分别为44%、36%、35%,净利润三年复合增速高达38%,预计公司2020-2022年的EPS分别为1.80、2.44、3.29元,当前股价对应估值分别为35X、26X、19X。考虑公司1、制剂业务充分受益于一致性评价和在研产品获批后带来的较大弹性;2、原料药业务江苏悦欣复产和阿尔法酮酸产能释放带来的收入增长,参考可比公司估值和增速,首次覆盖给予“买入”投资评级。n风险提示:公司产品销售不及预期;江苏悦新复产进度不及预期;产品研发进度不及预期。