国内歼击机核心主机厂， 装备放量提质增效业绩高质量增长。 公司作为我国歼击机研发设计、 生产制造、 维修服务一体化基地， 发展历经两个阶段： 1） 产业链延伸， 打造军民智能测控龙头（2002-2023）。 前身中航电测上市以来全产业链布局， 形成航空军品、 传感控制和智能交通三大核心业务。 2） 重组注入成飞集团， 聚焦军机整机主业（2023至今）。 2025年 1月， 航空工业成飞成为全资子公司， 新增航空装备整机业务。 交易后 2023年公司营收/归母净利润 766.3/25.21亿元（+10.7%/61.4%）， 得益于聚焦航空主业、 新旧业务协同、 产品结构升级， 公司业绩有望实现高质量增长。 广内需空间： 国内五代机增补需求确定， 成飞受益于型号列装及系列化发展。 1） 型号列装： F-35项目自 2019年全速生产以来已向本土交付 700逾架， 至 2030年美五代机占比将达 4成， 目前我国五代机占比为 1.2%。 歼-20作为我国战略空军发展重点有望持续放量。 2） 系列化发展： F-35Block4引入 75项升级提升综合性能， 歼-20S作为升级型号有望打开长期增长空间。 未来伴随自贡无人机基地投产， 公司有望凭借无人机技术储备， 构建歼-20与无人机协同作战新体系。 长周期盈利： 带量采购、 控价让利以及改革增效， 公司或实现利润率的提升与周期性跨越。 1） 批量采购： F-35项目通过 BB 合同批量采购， 采购端实现 Lot11-14平均成本降低 15%； 供给端（主机厂） 获得按时交付率提升及长期确定性订单。 2） 采购体系优化： 低成本目标促使产业链价值向学习曲线及强议价能力更强、 成本控制更优的主机厂倾斜。 3） 内部增效： 洛马公司通过人员结构调整、 非核心资产剥离以及定价机制改革等增效手段， 保证在军费低增速时期盈利能力的稳中有升。 目前成飞公司盈利能力处在主机厂平均水平， 有望通过多方面内部改革持续挖掘盈利能力增长潜力。 可持续收益： 成飞前瞻性布局军机维修及军贸市场， 远期增长空间广阔。 1） 航装维修： F-35维护费用占全生命周期 70%以上， 大修企业掌握其中 70-80%技术状态。 航空工业长飞是多型有/无人机航修保障企业， 目前三代机已上批量， 四代机大修已着力开展， 有望受益于长周期运维后市场。 2） 军贸开拓： 军贸较内需业务提供更高利润率， 洛马公司海外营收占比长期维持 35%左右。 我国军贸出口指标占全球比例于 2023年达到 8.4%创新高。 成飞歼-7、 枭龙及歼-10CE 等军贸机型已获批量订单， 未来伴随国内装备竞争力提升、 军工央企积极推动装备外贸发展， 公司军贸有望取得新突破。 盈利预测与投资建议： 考虑资产重组后的合并报表， 我们预计公司 2024-2026年收入为 784.78/816.58/866.48亿元， 归母净利润为 26.04/28.34/31.99亿元， 对应 EPS 分别为 0.97/1.06/1.19元， 对应 PE 分别为 65/59/53X， PS 分别为 2.1/2.1/1.9， 公司作为我国歼击机研产修一体化基地， 受益于先进军机列装与系列化发展、 航修及军贸景气度提升。 首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示： 军品订单波动风险、 研制产品转批产不达预期风险、 军贸进展不及预期风险、 业绩预测和估值判断不达预期风险、 研报使用信息更新不及时风险。

公司简介： 航空工业成飞借壳中航电测华丽上市： 中航电测以 8.36元/股向航空工业集团发行股份 20.86亿股，购买其持有的航空工业成飞（下称成飞） 100%股权，新增股份于 2025年 1月 22日上市，占本次发行后总股本的 77.93%，公司于 2月 17日变更证券简称为“中航成飞”，代码“302132”。原中航电测系一家从事飞机测控产品等研制生产的企业， 2023年营收 16.77亿（-11.95%），归母净利润 0.98亿（-49.1%）。 航空工业成飞深耕航空防务装备 60余年，创造了多个“第一”，而今华丽上市，引领成飞产业链昂首阔步从高端制造迈步科技创新。 随着航空装备的放量列装， 2021-2023年航空工业成飞营收自 533.9亿元增至 749.68亿元， CAGR 为 18.5%； 归母净利润自 18.5亿元增至 24.23亿元， CAGR 为 14.4%。 投资逻辑： 国内最强航空主机厂，开创我国航空防务史上多个“第一”： 1） 成飞领衔国内军机迭代浪潮： 歼 10、歼 20为我国首款三代机、四代机； 成飞所或已开启下一代军机研制， 有望对美“直线超越”。 2）有-无人协同研制遥遥领先： 歼-20S 系全球首款双座五代机，翼龙、无侦无人机已具备协同能力。 3） 成飞 2023年营收 749.68亿，人均创收 543.2万，远超同行。 4）军贸规模体系国内第一：据 SIPRI，截至 2023年成飞出口军机价值 1.1万 TIV1， 国内占比 51.19%； 枭龙系首次中外合作研制，歼 10开启我国航空装备出口新阶段。 “链主” 多措并举引领产业链做大做强， “成飞军团” 强者恒强： 1） 对内协同成飞所、子公司巩固“研-造-修”一体化优势；对外携手政府打造航空产业园区，创设产投基金培育上游企业， 造就最强“成飞军团”。 2）伴随战略空军建设， 成飞关键配套企业已突破从 1到 100的产业化瓶颈，为新产品的研制批产铺垫了优渥的技术与产业化条件。 3）产业链规模效应逐步显现： 2023年部分企业资本开支呈现下降趋势，在毛利率温和下降的同时净利率维持稳定。 4）我们认为，成飞产业链或已进入收获期， 成飞产品迭代发展是建立在技术成熟、规模卓著的“成飞军团” 之上的共同发展，“共赢”格局持续演绎， 成飞经营效率、盈利能力有望持续提升。 从高端制造迈步科技创新，国创中心、数智航空开启航空创新新生态： 1）牵头打造航空国创中心， 设立航空国创科学基金， 重点突破高端航空装备隐身技术、极限性能制造、智能测试等领域关键核心技术； 2）推动“数智航空”转型，产业链科研生产协同有望迎来质的飞跃：引领产业链生态圈数字赋能，全产业链研制、生产质量、效率有望持续提升。 3）探索 AI 大模型技术在飞机设计中的应用，以新技术促进效率提升。 盈利预测、估值和评级我们预测， 2024/2025/2026年公司归母净利润 1.27亿/39.89亿/50.41亿2，对应 EPS 为 0.21/1.49/1.88元。参考航空航发主机厂 2025年 30-58倍 PE，考虑公司在我国航空装备领域的稀缺性和独特的科创属性，给予 2025年 60XPE，目标价 89.41元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示产业政策风险， 目标公司毛利率不易预测的风险，质量控制风险。