矿化胶原人工骨修复领军者，进入快速成长期：自2004年成立以来，公司深耕矿化胶原人工骨修复材料领域十余载，于2011年后陆续推出“骼金”“齿贝”“颅瑞”“BonGold”多款产品，率先完成海内外研发技术产业化，并建立了具有完整知识产权的体外仿生矿化技术平台。经过十余年的学术推广与市场营销，公司产品逐步进入快速放量阶段，国内已实现应用在包括多家知名三甲在内的400多家医院，临床使用超过百万例，国外“BonGold”已取得美国 FDA 510(k)市场准入许可；2018-2020年公司收入与归母净利润年均复合增速分别达到21.9%与64.2%。 骨修复材料前景广阔，超百亿潜在市场亟待挖掘：经过几百年的发展创新，我国骨修复材料市场规模预计将于2018年的39.3亿元增至2023年的96.9亿元（CAGR 19.8%）。而从潜在市场角度来看，骨修复材料市场空间有望超过百亿。1）针对国内骨缺损的治疗，骨修复材料相对自体骨仍有替代空间（2017年自体骨占比62%国内%vs美国46%）；2）骨缺损的临床治疗本身依然存在巨大市场空缺亟待填补（国内骨科骨缺损患者600万人/年vs骨修复材料使用133万例/年）；3）部分骨科高值耗材参与带量采购背景下，终端有望提高相关领域未参与带量采购耗材的使用量，部分差异化优势明显的骨修复材料带量采购风险或影响更小，临床使用渗透率有望进一步提升。 体外仿生矿化优势凸显，多重替代下产品加速增长：公司通过自主研发的体外仿生矿化技术模拟人体内形成骨骼的生物矿化过程，能够形成主要成分及微观结构均与人体骨骼类似的人工骨修复材料，在骨传导能力、生物相容性、生物可降解性等多方面具备领先优势，能够实现对自体骨、同种异体骨以及其他人工骨修复材料的良好替代。目前公司国内骨修复材料市场份额尚小，国外市场快速启动，未来随着临床使用渗透率的持续提升，在售产品有望加速增长。同时，公司在研管线中丰富，新一代矿化胶原骨修复材料（计划于2021年临床入组）、胶原蛋白海绵、人工皮肤等一系列高端生物医用材料产品的持续投入布局，为后续长期发展注入十足动力。 盈利预测与估值：我们预计公司2021-2023年归母净利润为1.30亿元、1.80亿元、2.41亿元，同比增长46.6%、37.9%、34.1%，对应PE为82x、60x、45x。看好公司作为具备全球竞争优势的矿化胶原人工骨修复材料龙头，进入快速成长期。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，产品降价风险，新品研发风险。

依托自主研发的体外仿生矿化技术，打造骨修复黄金赛道领先者公司成立于 2004年，并于 2011年推出了矿化胶原仿生骨修复材料医疗器械产品，其仿生合成工艺接近人体天然骨的矿化过程，且通过其体外仿生矿化技术可以使Ⅰ型胶原蛋白及羟基磷灰石有序排列，从而形成主要成分及微观结构均与人体天然骨近似的人工骨修复材料。 得益于矿化胶原人工骨修复材料具备来源广泛、生物相容性、生物可降解性、骨传导能力、成骨诱导能力、可塑性等竞争优势，相关产品销售收入增长强劲：2017-2020年公司营业收入 CAGR 约 26%、归母净利润CAGR 约 56%，ROE 逐年提升、2020年达 14%。 骨科：需求推动行业发展、叠加人工骨修复材料占比提升，“骼金/BonGold”在国内外发展潜力巨大我国骨科临床对于骨缺损修复材料的需求旺盛，且存在巨大的临床需求空缺有待填补。2018年我国骨科骨缺损修复材料行业的市场规模为 20亿元，南方所预计 2018-2023年 CAGR 高达 22.7%。 2018年人工骨修复材料已占据了我国骨科骨缺损修复材料行业约1/3的市场份额，其中奥精医疗占据人工骨修复材料的 13%左右。随着临床应用需求的增加，同种异体骨因来源有限且存在法律和伦理问题难以满足大规模临床应用的需求；以及人工骨修复材料的技术水平和临床效果的持续提升，预计人工骨修复材料的市场占有率将进一步提高。 2020年，公司骨科产品实现销售收入 1.28亿元，其中“骼金”1.27亿元，同比增长 25.13%，收入占比为 69.30%；“BonGold”95万元，因疫情影响同比下滑 67.912，收入占比为 0.52%。基于公司骨科产品对自体骨/天然骨/人工骨金属材料的替代，我们预计未来 3年公司骨科产品销售收入 CAGR 有望达 25%-30%。 口腔/整形外科：种植牙潜在需求大、盖氏骨植入材料市占率70%，“齿贝”基数小、空间大、增速高我国种植牙数量处于快速增长阶段, 2011-2018年 CAGR 超过 50%，植牙数量的增加将直接带动口腔科骨植入材料行业市场规模的扩大。2018年国内口腔科骨植入材料行业的市场规模为 10.5亿元，南方所预计 2018年至 2023年的年均复合增长率将达到 19.9%。 瑞士盖氏的Bio-Oss骨粉与Bio-Gide可降解胶原膜系列产品占据了我楷体 国口腔科骨植入材料行业约 70%的市场份额，国产产品市场份额仅 15%，2019年奥精医疗的产品占据其中国产品牌 16%左右。优质的国产品牌有望以较高的性价比优势逐步替代外资品牌为发展亮点。 2020年，公司 “齿贝”产品实现销售收入 1281万元，因疫情影响同比下滑 56.7%，收入占比为 6.97%。“齿贝”销售收入基数小、空间大，我们预计未来 3年有望实现 30%-35%的年化复合增长率。 神经外科：需求提升，“颅瑞”进入迭代金属材料&外资产品的进程基于脑部恶性肿瘤、鼻咽部恶性肿瘤、颅骨骨折、颅内损伤等需要开颅手术或直接造成颅骨缺损的疾病的发病率不断提升，我国颅骨缺损修复材料行业发展较快。2018年我国颅骨缺损修复材料行业的市场规模为 8.6亿元，南方所预计 2018年至 2023年的复合增长率为 15.3%。 由于钛合金、钛网等金属材料存在因易受温度影响而可能引起患者的不适反应、在进行医疗影像检查时因容易产生伪影而对检查结果产生影响等缺点，高分子材料、复合材料等其他材料发展较快。同时，市场进口替代程度较低，随着国内企业整体实力的不断增强以及国家政策的大力支持，国产产品在未来有望逐步扩大市场份额。2019年奥精医疗的产品占据的市场份额约为 3%。 2020年，公司神经外科产品“颅瑞”实现销售收入 4266万元，同比增长 24.97%，收入占比为 23.21%。我们预计公司“颅瑞”产品未来 3年有望实现 25%-30%的年化复合增长率。 投资建议我们预计公司 21/22/23年收入分别为 2.71/3.53/4.59亿元，归母净利润分别为 1.22/1.64/2.21亿元，对应当前 PE 分别为 126/94/70倍。首次覆盖，给予“增持”评级。