盖世食品是国内预制凉菜龙头企业。公司是以海洋食品和食用菌食品等预制凉菜的研产销为一体的企业，是农业产业化国家重点龙头企业、国家高新技术企业。2021年，公司营收为3.44亿元（+57.29%），实现归母净利润为4,278.8万元（+60.86%）。 预制凉菜的需求扩大，供给规范化提升。 （1）我国预制菜行业整体正处于快速发展阶段。根据艾媒咨询数据，2020年我国预制菜行业市场规模达2,888亿元，预计2023年我国预制菜行业市场规模将达5,165亿元，2019-2020年CAGR为21%。 （2）预制凉菜需求端：市场增长中短期主要受益于B端需求，餐饮市场降本需求下，使用预制凉菜能在减少凉菜间、降低人工成本、能源杂费三方面降低成本。且连锁化率提升下标准化要求提高、外卖发展加快出餐速度都驱动预制凉菜需求上升。长期来看C端消费习惯的改变也将带来广阔市场，家庭小型化趋势与年轻人工作时间的上升促使预制凉菜对现制品的替代。 （3）预制凉菜供给端：冷链发展保障供应。据中国连锁经营协会数据，2019年冷链物流市场规模达3,780亿元，过去5年复合增速达20.3%。冷链物流的发展推动了我国餐饮供应链的整体发展，有效扩大了预制凉菜的运输和供应半径。预制凉菜的市场竞争激烈，将不断向规范化、高品质整合。目前行业以中小规模企业为主，集中度较低，随着国家对安全环保监管力度加大和消费者对食品安全卫生的要求不断提高，行业将进一步调整分化。 产品品质、优质客户、成本控制共筑公司竞争力。 （1）技术研发与质量管理共筑食品安全防线。截至2021 年12 月31日，已获得专利28 项（其中发明3项、实用新型25项）、计算机软件著作权8 项、注册商标36项，并构建了多层级的全面质量及产品管理体系，持续保障产品质量。 （2）建立优质客户矩阵与灵活销售模式。公司已覆盖全球57个国家和地区，与全球300多家合作伙伴建立联系，并成为国内1000多家店铺供应商，与海底捞等优质客户建立长期合作关系。不断调整销售业务结构，加强合同生产销售业务和自有品牌销售业务，提高整体毛利率。 （3）区位布局与自动化生产强化成本优势。大连厂区具备沿海藻类及其他海产原材料优势、冷链优势，江苏新厂区具备菌类、蔬菜原材料优势，强化供应链优势；公司不断加强自动化生产降低人工成本，标准化生产保障质量。 扩产+新品提升产品力，三市场差异化拓客。 产品端：（1）募投项目将带来新增产能。2020年12月，公司在精选层挂牌的募集资金中，拟投入6,109.44万元募集资金在江苏淮安进行年产1万吨食用菌、蔬菜冷冻调味食品项目建设。2022年3月11日，公司发布定增的董事会预案，将建设年产1.5万吨预制凉菜智能制造建设项目，进一步扩容江苏生产基地。（2）新产品研发提供一体式采购服务。公司的新品研发分为横向拓展新品类如肉类凉菜，竖向开发高端预制凉菜如海参、鲍鱼两个方向。 销售端：（1）三市场分阶段拓展。国外TO B市场：总体处于成熟期，以巩固已有客户，提供一站式产品服务进一步拓宽该市场；国内TO B市场：公司具备较高的品牌知名度，2021年在上海成立上海盖世食品科技有限公司，进一步挖掘大客户需求，在连锁化趋势下抢占渠道；国内TO C市场：目前还处在初期开拓阶段，公司线上线下渠道同步开拓，为其长期培育目标。（2）长期受益于RCEP推进。该政策将有望降低客户购货成本，长期利好企业的国外市场客户拓展。 盈利预测、估值及投资评级：我们预测公司2022-2024年营业收入分别为4.52/5.70/6.46亿元，归母净利润分别为0.53/0.65/0.80亿元，2021-2024年归母净利润CAGR为23%，以当前总股本0.89亿股计算的摊薄EPS为0.60/0.74/0.91元。公司当前股价对2021-2023年预测EPS的PE倍数分别为22/18/15倍，参考可比公司估值，并考虑行业持续景气带来的高增长，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）公司募投项目进展不及预期及新增产能消化风险；2）大客户销售占比较高的风险；3）市场竞争加剧的风险；4）海外收入占比较高的风险；5）研究依据的信息更新不及时，未能充分反应公司最新状况的风险。

盖世食品是预制凉菜行业领导品牌。公司主要从事海洋食品和食用菌食品等即食开胃凉菜的研发、生产和销售，为行业领导品牌、国家重点企业。近年来公司收入规模快速增长，2015-2020年CAGR 为27.9%。 2020年受疫情影响，毛利率与净利率有所下滑，未来随着渠道扩张、规模效应显现、运营管理效率提升，盈利能力有望改善。公司股权集中度相对较高，创始人盖泉泓为实际控制人。 预制凉菜行业前景广阔，集中度有望提升。近年来，人们生活节奏普遍加快，居民外出就餐频次提升、外卖需求显著增长，促进了餐饮产业的快速发展，同时带动上游餐饮食材市场规模不断扩大。另一方面，中国餐饮市场连锁化进程不断加快，餐饮连锁化发展趋势下对食材标准化要求提高，叠加人工成本和场地租金的持续上涨，许多餐饮企业逐渐减少或停止制作开胃凉菜，转为由专业凉菜企业加工配送，预制凉菜行业迎来快速发展时期。由于预制凉菜行业仍处初级发展阶段、进入门槛相对较低，行业内企业众多且多为中小规模，产品同质化程度相对较高，导致竞争较为激烈，公司当前市占率不足1%。随着终端消费者对凉菜加工食品品牌和品质更加重视，叠加相关部门对食品安全监管趋严，行业头部企业在品牌、研发、规模化采购、规模化生产及销售渠道等方面的优势更为显著，行业集中度有望提升。 公司产品矩阵丰富，品牌势能向上，渠道开拓加快。行业迎来发展机遇期，公司持续夯实根基，未来仍有较大发展潜力。1. 产品矩阵丰富，具备品牌基础，产品研发能力较强。公司产品范围包括海藻系列、菌菇系列、海珍味系列、鱼籽系列等，目前拥有300余种产品，1000余个SKU。2. 国内国外双市场发展，与知名餐饮客户建立合作关系。公司拥有海外二十余个国家和地区的销售渠道，国内市场开拓亦有序推进，与海底捞、安井食品、日本兼贞食品、喜家德、永和大王等大型企业建立了良好合作关系。3. 募投项目扩充产能，助力规模扩张。2020年公司申请公开发行募集资金用于年产1万吨食用菌及蔬菜冷冻调味食品项目及补充流动资金。募投项目实施完成将缓解产能瓶颈，完善产能布局，为公司在华南、华东、中部等市场的扩张提供支撑。 盈利预测与投资建议：我们预计2021-2023年公司营业总收入分别为2.8/3.5/4.3亿元， 同比+29.4%/+24.1%/+21.2%； 归母净利润分别为0.3/0.4/0.6亿元，同比+26.9%/+30.1%/+25.8%；EPS 分别为0.38/0.50/0.63元/股。参考行业内可比公司安井食品、味知香估值水平，考虑到盖世食品目前规模相对较小、经营稳健性相对较弱，给予公司22年30-35倍PE，对应股价合理区间为15.0-17.5元，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：食品安全风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；疫情反复风险。

国内开胃凉菜领导品牌。公司前身于1994年在大连成立，2016年挂牌全国中小企业股份转让系统，是农业产业化国家重点龙头企业、国家高新技术企业、国家食用菌加工技术研发分中心、国家农产品加工业示范中心，主营业务为海洋食品和食用菌食品等即食开胃凉菜的研发、生产和销售，主要品牌包括“盖世”、“山珍源”、“北国之春”、“盖世香”，主打产品调味裙带菜被评为辽宁省名牌产品，“盖世”商标被认定为辽宁省著名商标，生产的海洋食品和食用菌食品远销日本、美国、加拿大、德国、西班牙、乌克兰、澳大利亚、新加坡、以色列、俄罗斯等十几个国家和地区。近年第一大客户为海底捞。 业绩保持稳定增长， 2020年受疫情影响较为明显。 2018-2021Q3，公司营业收入增长率分别为39.64%、20.79%、-4.70%和50.24%，净利润增长率177.18%、57.41%、-14.14%和61.41%，整体增长波动较大，2020年业绩不佳主要是受海外疫情严重、收入产品类型结构变化以及出口业务人民币升值等多重因素共同影响所致。公司销售毛利率和净利率基本维持稳定，2021Q3分别为20.67%和12.50%，冻品的毛利率相对较高。 行业持续快速发展，集中度进一步提高。随着行业消费对象快速扩大、产品不断推陈出新，居民外出就餐的频度及快捷消费食品占食品支出的比例越来越高，佐餐凉菜在日常生活中已不仅限于家庭佐餐的使用范围，还成为酒店、食堂的配菜佳肴及日常休闲食品。行业将进一步向高端化、品牌化、产业化发展，企业间发展水平差距将进一步拉大，行业整合将会不断涌现，集中度将进一步提高，未来几年我国佐餐凉菜行业将迎来发展的良机。 公司利用自身优势与募投项目增强市场竞争力。公司有着丰富、优质、稳定的资源，享受地处产业集聚区的溢出效应，通过自主研发、引进海外团队，形成了一系列公司独有的核心技术，优化生产工艺、提高效率的同时，降低了生产成本，也使产品质量处于行业领先地位，赢得了海内外诸多知名大型连锁餐饮和食品生产企业的信任，保持着长期稳定的合作关系。 海底捞、安井食品等大客户业务的快速发展也给公司未来的发展带来了良好的驱动力与业绩增长保证。公司拟使用募集资金1亿元在江苏省淮安市涟水县经济开发区建设年产1万吨食用菌及蔬菜冷冻调味食品项目，可充分利用江苏省食用菌资源优势和其周边广阔市场优势，有效缩短原料运输半径，降低运输成本，优化产能布局，不断提高公司整体生产能力和市场占有率，进一步巩固并扩大竞争优势。 盈利预测与投资评级。我们预测公司2021-2023年实现归属于上市公司股东净利润分别为0.33、0.44和0.57亿元，对应 EPS 分别为0.38、0.52和0.67元，当前股价对应 PE 分别为36.7、27.1和21.0倍，首次覆盖，给予“推荐”的投资评级。 风险提示：经济景气度下行、食品安全风险、客户过于集中、募投项目进度不达预期、汇率波动、原材料价格大幅波动的风险等。