公司全年销售有望达到130亿元,YOY增速达到30%,好于我们此前120亿元的预期。并且我们预计2013年销售将达到170亿元,增速31%。从估值角度来看,公司作为国内盈利能力最强的地产企业之一,其市销率仅仅只有0.57倍,为全部地产企业最低,若以A股平均的1.8倍的市销率来计算,公司市值增长空间在240%以上,即便保持目前市销率水平,按照公司目前近400万平米的土地储备,以及年均25%左右的新开工增速,预计到2014年底,公司销售规模将攀升至200亿元,其市值也水平将较目前增长近7成。因此无论从短期业绩亦或是长期空间来看,我们均认为公司股价均有大幅上升的可能,维持买入的投资建议。

结论与建议: 受益于项目竣工结转增多,公司2012 中期业绩同比增长4 成,并且受益于房地产市场的回暖,公司上半年销售金额同比增长两成。在此背景下,公司净负债率也较年初下降了近26 个百分点至79%。因此,无论从业绩还是债务安全性来看,公司上半年各项财务指标均出现了明显改善。 短期来看,公司2012 年业绩较大幅度增长确定性较高,其ROE 水准将继续领跑行业,随着销售稳步推进,其财务风险可控。中长期来看,公司所在市场房价较大幅下降的可能性较低,其估值大幅下降的风险较小,因此我们继续给予买入的投资建议。 上半年业绩快速增长。由于较多项目进入竣工结算期,2012 年上半年公司共 6 个子项目实现竣工交付,竣工面积为 53.6 万平方米,同比增长30.1%。在此因素带动下,公司2012 年上半年实现营收36.2 亿元,YOY增长37%,实现净利润4.5 亿元,YOY 增长42.1%,EPS 0.28 元。其中,第二季度单季,公司实现营收33.6 亿元,YOY 增长47.5%,实现净利润5 亿元,YOY 增长66.5%。 物业销售回暖,2Q 尤为明显,全年成交量有望超预期。上半年公司实现销售面积 61.06 万平方米,销售金额 60.49 亿元,分别比去年同期增长21.8%和20.4%。分季度来看,2 季度销售金额不仅环比增长25%,同比涨幅也超过26%,销售业绩上升势头强劲。我们认为下半年房地产市场成交量有望继续受降息及利率优惠措施加大而不继续上升,公司作为长三角地区的房地产龙头企业,整体销售情况弹性较大,若市场继续回暖,则其销售金额有望超出我们120 亿元的预期。 财务安全性改善显著。在销售回款增长的背景下,截止6 月末,公司净负债率较年初下降了26 个百分点,至79%,明显改善。同时,公司货币资金32.7 亿元,超出短期负债和一年内到期的非流动负债的30.6 亿元的合计,短期债务安全性较高。 业绩锁定性较高。截止6 月末,公司预收账款较年初增长21%,至132亿元,相当于2011 年营收的1.4 倍,业绩增长锁定性高。我们预计公司2012 年、2013年净利润分别为14.9 亿元和17.3 亿元,YOY 分别增长32.6%和15.9%,EPS 0.94 元和1.09 元,目前股价对应2012 年、2013 年PE分别为4.2 倍和3.6 倍,PB1.2 倍,估值偏低,继续给予买入建议。

结论与建议: 短期来看,公司2012年业绩较大幅度增长确定性较高,其ROE水准将继续领跑行业,并且在手现金较为充裕,随着销售稳步推进,其财务风险可控。 中长期来看,公司所面临的风险主要来自于长期持续的行业调控对于房地产需求的限制以及由此引发的房价下行,但考虑到公司土地储备主要集中于长三角的一二线城市,房价较大幅下降的可能性较低,并且公司目前估值水平较低,2012年动态市盈率仅4.2倍,已部分反应风险,因此给予买入的投资建议。

全年业绩基本符合预期2011年公司实现营业总收入92.22亿,同比增长37.97%;营业利润15.35亿,同比增长71.12%;实现净利润11.26亿元,同比增长74.17%,EPS为0.71元,基本符合我们预期。分配方案:每10股派0.5元现金(含税)。 销售稳定增长,利润率提升是亮点年内公司实现销售面积113.43万平方米,销售金额116.67亿元,分别比2010年下降12.63%和增长10.78%,销售额增速平稳,销售均价10286元/平方米,上涨约26%。毛利率和利润率分别较2010年提升8.3和2.6个百分点,其主要原因有两点:①公司土地储备以长三角地区二三线城市为主,这些区域2010年较大的均价涨幅在预售-结算制度之下反应在2011年的报表;②2011年上海区域结算量同增160%,高均价区域占比提升带来结构影响提升毛利率和净利率。 业绩锁定性强,增长有保障公司2012年计划竣工交付项目24个,建筑面积约204.33万平方米,比2011年增长45.37%。竣工交付时间主要集中在二、四季度,考虑到竣工交付与结算业绩有较大相关度,预计二、四季度公司业绩有靓丽表现。期末公司预收款达109亿元,按48%的收入增长假设,业绩锁定性达80%,高增长有保障。 内涵式增长能力强,杠杆高,但财务安全性好新城一直坚持走内生增长的路线,借壳上市9年来从未在资本市场融资,依靠自身管理和实力,从一个名不见经传的小公司成长为具备全国影响力的销售(预售)超100亿元的大型地产公司。新城经营上的资金需求主要通过经营周转和银行信贷、信托等途径满足,因此公司杠杆水平较高。2011年公司资产负债率86%,扣除预收账款资产负债率48%,净负债率105%。虽然杠杆较高,但凭借出色的管理水平,公司财务始终保持较高安全性,货币资金/(短期借款+一年内到期流动负债)为1.23,远高于行业均值,达全国龙头水平,偿债无压力。 估值最低的地产股,维持“推荐”评级公司目前土地储备750万方,资源充裕,未来增长有保障。我们预测公司12/13/14年EPS分别为1.16/1.75/2.46元/股,对应PE3.1/2.1/1.5x,RNAV为1.81美元,P/RNAV为0.32x,是估值最低的地产股,维持“推荐”评级。

投资要点: 产品定位:主要专注于中产阶层客户群。以中等收入人群特定偏好和需求做不同定位,形成4个不同住宅产品系列,以刚需和首改为主。 业务模式:标准化、高周转模式。模块化设计和开发保证快速提供多样化产品和快速复制。强大的执行与复制能力确保高效运营和扩张。公司基本做到拿地后6个月开工,开工后3个月开盘,1年半完工。我们认为公司是继金科地产后高周转商业模式又一典型公司。 土地储备:聚焦于宁沪高铁区域,优质、增长潜力大。公司权益储备为878万平米,整体拿地成本很低,主要处于长三角核心区域,沪宁高铁沿线区域。我们认为公司大部分土地储备处于苏南富裕地区,产业基础扎实、民间财富雄厚、城市化进程快、人口净流入,刚需和首改需求容量大,房价相对合理。 单纯依靠自身净资产增厚而没有股市融资,成长速度快,经营业绩突出,令人尊重。2007年公司销售面积突破100万平米,2010年销售金额突破100亿元,进入行业前30强。 业绩锁定性超强。预测11、12年EPS平均增长50%,截至8月底158亿预售房款,已锁定11年0.62元EPS的100%,12年0.93元EPS的70%。 估值超低,安全边际很强,股价空间大,给予增持评级,根据公司未来业务进展和更多深入研究后再确定目标价。预计公司11-13年EPS 分别为0.62元、0.93元、1.24人民币元,RNAV为11.3人民币元(1.8美元)。公司目前股价0.52美元(3.33人民币元),相当于11年5.4倍PE、12年3.4倍,RNAV折价71%。目前A股主流地产公司11年平均9倍PE,且被普遍接受为具有低估值优势。 风险提示:行业调整周期长达3年或以上,行业调控政策受其他因素影响超调,行业大规模急剧跌价和缩量。

内涵增长强劲,维持行业“推荐”评级 公司自上市之后未再借助资本市场融资,更多是依靠内涵式增长模式成长。公司周转速度超过万科,近年来ROE 水平持续高于保招万金等龙头公司,我们认为,随着公司标准化、精装化及品质提升战略的实施下,公司内涵式增长将持续,预计未来3年EPS 分别为0.75元、1.38元和1.90元,对应PE 水平4.8X、2.6X 和1.9X,目前股价相对NAV 折让60%以上,估值十分低廉,维持“推荐”评级。

2002年后,公司开始在江苏省内和上海市进行扩张。公司的收入在2006年和2007年出现了比较明确的增长,公司在规模上升了一个新台阶。而我们预计在经历三年的一个房地产周期后,2011年和2012年公司的营业收入和利润水平将上一个新台阶。 公司的实际控制权集中于王振华董事长。控股权集中对公司的经营上执行力很有帮助。我们认为,公司之所以能够在多年未在资本市场获取融资背景下而实现较为稳定的发展,这同公司股权结构相对集中,执行能力强不无关系。 2002年和2003年期间,公司进入上海和南京市场,公司由城市公司转型为区域公司。公司的业务在沪宁连线上正式展开布局,沪宁连线上的城市房地产市场在2003年后发展较为迅速,公司也充分享受到该区域房地产市场快速上涨的好处。 由于B股上市的原因,公司在资本市场上的再融资处于停滞状态。也就是说,从2001年开始公司运营基本依靠自身造血和信贷资金。 公司的融资以银行信贷融资为主,信贷利率基本按当期市场利率为主。而在单一银行营业部所进行的贷款额度不高,较为分散。如果按公司二十余个主要在建项目的来进行分解,每个项目进行的贷款额度不高,说明公司的自有资金投入比例较高。 公司能够在没有资本市场融资支持下取得目前的优秀业绩,完全有赖于公司的内生能力。以周转能力看,公司存货周转能力较万保招金等公司更为优秀。 2002年,新城地产开始着手进入上海开发项目。2009年新城地产将总部迁往上海。总部迁移至上海很好地实现了新城地产对于长三角区域的辐射,有利于公司由省际公司发展为区域地产公司。同时,随着上海项目在结转中比例变大,对公司较低的毛利率有提振作用。 公司2011年至2013年每股收益(人民币元)分别为0.91元、1.36元和1.77元。以2011年3月28日的美元汇率计算,公司2011年至2013年PE分别为6.45、4.32和3.32;PB分别为1.66、1.24和0.93,公司估值水平低。同样根据保守测算,公司的每股NAV为13.58元,是2011年3月28日的股价5.87元(0.895美元)的两倍还要多。虽然公司受制于B股上市带来的投资者受限问题,但我们认为目前估值水平不合理,会有估值修复过程。我们首次给予公司买入评级,目标价格6-12个月8.9元(人民币)。