事件: 深天马A(000050)发布2010年年报。 研究结论: 年报业绩低于预期的原因分析。年报公布深天马2010年全年净利润为7038万元,低于公司在2010年10月22日业绩预告中的7700万元,我们认为业绩低于预告的主要原因是公司四季度研发费用和人力成本增长较快;年报业绩折合EPS为0.12元,低于我们预测的0.18元的主要原因则是我们在预测中按上海天马2010年100%权益并表计算,而由于上海天马资产注入方案未通过证监会审核通过,年报中仍然只计算了上海天马30%的权益所致。全年营业收入低于我们预测的主要原因是成都天马生产线转固定资产时间较我们预期略迟,相关营业收入没有并表,同时深圳天马的营业收入略低于我们预期。值得指出的是,上海天马全年营业收入为19.5亿元,高于我们之前16.69亿元的预期,主要原因是通过优化工艺流程提高了产能,Array段产能达到40K/月,超过设计产能33%。 预计上海天马资产增发注入上市公司工作将在2011年年内完成。公司第六届董事会第七次会议决定继续推进上海天马资产注入工作,将申请材料修订完善后尽快重新提交证监会审核,年报中也重申了公司继续推进资产重组工作的决心。我们预计公司会在3、4月间重新向证监会提交修改后的申请材料,证监会应当在下半年重新过会讨论,由于届时上海天马4.5代线盈利时间已满一年,我们分析认为审核通过的可能性较大,上海天马资产注入工作有望在2011年内完成。 “大股东发起设立新生产线,盈利后注入上市公司”的发展模式不会改变。公司大股东已承诺厦门5.5代线投产后将交给上市公司托管,并可能在适当时机注入上市公司。我们分析认为,这一举措表明了公司大股东将公司作为集团内平板显示产业平台的意愿和决心,由大股东发起设立新生产线、承担产能爬坡期内的主要亏损、待生产线盈利后注入上市公司的模式不会因为上海天马资产注入暂时受挫而改变。我们分析认为厦门5.5代LTPS生产线建成后应当同时提供手机和平板电脑面板,也为未来公司进军AMOLED 领域打下了坚实的基础。 成都、武汉生产线和上海 AMOLED中试线进展顺利。年报披露,成都和武汉生产线已经竣工投产,其中成都4.5代线的净亏损只有595万元,远远低于2009年同期上海天马的亏损,表明成都天马的产能爬坡速度远远快于上海天马,我们预计2011年上半年成都天马即可实现盈利,武汉天马的CF生产线也已经于2010年9月进行试生产,我们认为今年一季度可以为上海和成都生产线供货,同时武汉的面板和模组生产线也已完成试生产,将于今年进入爬坡期。AMOLED中试线第一款LTPSLCD产品已成功点亮,标志着技术开发已基本完成,可以转入量产应用,年报同时披露公司常务副总经理顾铁为专注于推进上海4.5代和厦门5.5代LTPS生产线,辞去在上市公司职务,我们认为这表明大股东加快推进5.5代线建设的意愿,也是为进军AMOLED所做的布局准备。 上海和成都生产线扩产将推动公司业绩持续增长。公司计划在2011年分别投资8500万和3亿元分别用于上海和成都的TFT扩产项目。我们分析认为这是由于三星、LG、天宇、金立等客户的产品项目陆续导入量产,同时公司不断开发国内外新客户,产能供不应求所致。根据投资金额我们推测成都的扩产项目将提升面板产能30%左右,扩产项目将推动公司2011年业绩跨上一个新台阶。 由于预计上海天马资产注入工作将在 2011年内完成,我们维持2011年EPS 0.38元的业绩预测。我们看好深天马的长期发展前景。考虑公司未来增长潜力和潜在资产注入可能,我们维持公司“买入”评级。目前股价已达到我们前期的目标价,我们将适时对公司进行更新评估。 风险因素:行业景气波动和项目未能按时达产的风险。

预计托管厦门5.5代线后,深天马实际控制的中小尺寸面板产能将位居全球前三。根据DisplaySearch的数据,2009年深天马的出货量位居全球第八,这个数据是仅仅统计了当时未完成产能爬坡的上海天马4.5代线和托管的5代线的数据。如今上海天马4.5代线和托管的5代线的产能利用率都大幅提高,如果将已建成的成都4.5代线、在建中的武汉4.5代线和托管的厦门5.5代线考虑在内,深天马实际控制的产能将是现在的2.5-3倍,进入全球前三的水平。 未来有望复制上海天马4.5代线的模式注入上市公司。上海天马4.5代线的模式是由大股东占据大部分(70%)的股权,由于TFT生产线投资大、产能爬坡期长,这种方式实质是由大股东承担了产能爬坡期间绝大部分的费用,避免给上市公司带来过高的亏损。等到生产线完成产能爬坡实现盈利后,再注入上市公司。从成都天马和武汉天马的情况看,未来都可能复制上海天马的模式,我们分析认为目前托管的上海5代线和厦门5.5代线也很有可能在条件成熟时注入上市公司。 公告显示深天马已完全掌握LTPS工艺。我们注意到,公告中明确表明了厦门的5.5代线将采用LTPS工艺。LTPS工艺是生产AMOLED的必备工艺,且生产线世代越高,在生产线上采用LTPS工艺的难度越大。公告显示了深天马应当已经掌握5.5代线上的LTPS工艺,由此可以推断其在上海4.5代线上实施LTPS工艺没有任何技术障碍,未来转入AMOLED生产线的主要技术障碍并不存在。同时考虑到三星正在建设5.5代AMOLED生产线,显示世界AMOLED产业的前沿正在向中大尺寸进军。我们有理由认为深天马本次建设的5.5代LTPSTFT生产线是为未来在中等尺寸AMOLED面板上的竞争做储备,条件成熟时很可能改造成为AMOLED生产线。 我们看好深天马的长期发展前景。考虑公司未来增长潜力和潜在资产注入可能,维持公司“买入”评级。目前股价已达到前期预测的目标价,我们将适时对公司价值重新进行评估。 风险因素:行业景气波动和未能按时达产的风险。

公司将受益于资本市场新一轮IT投资周期。国内资本市场的IT系统投资一般以3-5年为一个周期,而且一般都在大牛市后一年左右。上一次2006-2007年的大牛市,带动了券商和基金在2007、2008年的IT投资热潮,因此我们判断明年开始资本市场将开始新一轮的IT系统投资周期。 而股指期货和融资融券等创新金融产品的推出将进一步推动券商、基金和机构投资者的IT投资,？公司正全力从1.0业务模式转向2.0业务模式。公司将传统的卖应用软件产品或为客户提供定制化的软件开发定义为“恒生1.0业务模式”,目前正全力转向以收取服务费或客户业务收益的利润分成为主的“恒生2.0业务模式”。目前已开发或正在开发的有算法交易系统、聚源的资讯数据库和金融工作站、力铭的“票据供应链融资系统”、针对个人投资者的投资赢家产品、数米基金网等。 我国资本市场巨大前景给公司2.0业务带来巨大业绩想象空间。2.0业务的最大特点是按客户对产品的使用量(或频率)收取服务费,或者基于客户业务收益的利润分成,由于恒生电子的客户以证券公司以及基金等机构投资者为主,中国资本市场巨大的发展前景和机构投资者比重的不断提高,将使得客户对产品的使用量以及客户的业务收益具有巨大的发展前景,也给公司带来了巨大的业绩想象空间。 公司在基金市场的领先地位使其有望成为类似微软的操作系统平台运营商。随着我国资本市场对外开放的深化和金融创新的推进,国外券商和金融服务企业进入国内市场是大势所趋。对于这些企业来说,机构投资者特别是基金是最优质的客户,而国情差异和对行业情况的不熟悉使得他们迫切需要在中国寻找熟悉基金行业的业内公司开展合作。恒生电子在基金投资交易系统领域接近垄断的地位将使其成为国外相关企业合作的首选。由于公司的投资交易系统已经遍布各基金公司,预计国外企业和公司的合作将以在公司的IT系统上附加功能模块的形式出现。这意味着公司的产品相当于基金投资交易领域的操作系统,国外企业的产品相当于运行在操作系统上的应用软件,应用软件的丰富将进一步增强操作系统对用户的吸引力。因此这种合作将更加稳固公司领先的行业地位,并吸引更多国外企业和客户与公司开展合作,从而形成良性循环。 我们预计公司2010、2011、2012年的每股收益分别为0.41元、0.58元和0.75元,考虑公司未来增长潜力和行业领先地位,给予公司2011年40倍PE,目标价23.2元,首次给予“买入”评级。

车载导航地图预期中的快速增长。第三季度公司车载导航销售收入实现快速增长,这主要得益于我国汽车销量的增长和车载导航渗透率的提高。 据预计,今年我国汽车销量将达到1700万辆,可以预期公司的车载导航地图仍将保持高速增长。9月,公司公告与车载导航硬件提供商阿尔派达成合作协议,尽管近两年内还不能给公司带来收益,但是合作有利于公司进军欧美高端车型,进一步巩固公司在车载导航地图领域的龙头地位。 GPS手机领域和动态交通信息超预期快速增长。GPS手机领域的超预期快速增长是公司三季度业绩增长的主要因素。诺基亚今年实行激进的智能手机销售政策,促使公司GPS手机地图相比去年低基数实现大幅增长,我们预期公司未来GPS手机领域将实现稳定的增长。动态交通信息收入超预期增长,明年该领域有望实现盈亏平衡,随着城市拥堵问题越来越严重,我们认为动态交通信息前景将非常广阔,未来将成为公司新的利润增长点。 毛利率有所下降,管理费用率和销售费用率大幅减少。公司前三季度毛利率88.77%,相比去年同期下降了4.6个百分点。毛利率下降主要因为公司开始做原来外包的数据编译,导致成本上升,预期毛利率不会持续下降,将稳定在目前水平。公司前三季度销售费用率和管理费用率为4.48%和43.18%,相比去年同期分别下降1.6个百分点和10.68个百分点,这主要因为公司收入实现快速增长,费用增长慢于收入增长。 公司去年第四季度收入基数较高,因此预期今年公司第四季度收入增幅将会有所下降,我们维持原盈利预测,公司2010-2012年将实现销售收入7.04亿、10.09亿和13.88亿,对应EPS为0.57元、0.87元和1.24元。 给予公司2011年50倍估值,目标价43.5元,维持增持评级。