与预测不一致的方面 中国国旅发布了2010年年报及2011年1季报:2010年,公司实现净利润4.1亿元,同比增长31%,基本符合我们此前作出的4.03亿元的预测(相差2%);2011年1季度净利润为1.17亿元,同比增长7%,占我们全年预测净利润6.89亿元的17%,占比较低的原因主要是对中国国旅2011年盈利有较大推动作用的海南离岛免税政策在4月底才生效,我们预计5-12月的业绩增长会明显高于一季度。要点:(1)旅游零售业务:2010年完成新建免税店10家,并有9家免税店纳入中免船供系统。当年中免公司实现的净利润为3.63亿元,较上一年增长23%;(2)旅行社业务:2010年旅行社业务收入67.2亿元,国旅总社净利润为4,132万元,增长达84%,反映了2010年旅游社业务较2009年有较大程度的复苏。 投资影响 在4月底的报告中,我们已经对三亚免税店在离岛免税政策试行后的效应进行了跟踪分析:政策试行第一周日均成交单数较我们的预测高出136%,每笔消费高出预测近40%,现在唯有时间来证明这一记录能否持续。我们继续维持对于中国国旅的正面看法,维持公司2011/2012年每股收益0.78元、1.17元的预测,基于EV/GCIvs.CROCI/WACC估值的12个月目标价为37.3元,维持不变,重申“买入”评级(位于强力买入名单)。主要风险:三亚免税店经营业绩低于预期;国内旅游市场受到流行性疾病、天灾等不确定性因素影响。

What surprised us. CITS released 2010/1Q11 earnings results on April 30. 2010 net profit grew31% to Rmb410mn, roughly in line with our forecast of Rmb403mn (2%below). 1Q11 net profit was Rmb117 (yoy +7%), accounting for 17% of ourfull-year forecast of Rmb689mn. This is a relatively low ratio, as an importantprofit driver in 2011, namely the Hainan duty free policy, only started itstrial run on April 20. We expect bottom-line growth to be significantlyhigher through the rest of 2011 than in 1Q11. Key points: (1) Travel retail. Net addition of duty free shops reached 10 in 2010, and 9 shops wereincluded in CDFG’s shipping supply system. CDFG’s net profit wasRmb363mn, up +23% yoy. (2) Travel agency. In 2010, CITS’ travel agencybusiness registered revenue of Rmb6.72bn, and net profit of Rmb41.32mn,up 84% yoy, reflecting the business unit’s strong recovery in 2010. What to do with the stock. Our company update published on April 26 on CITS’ Sanya duty free storeindicated that in the first week after the commencement of the duty freepolicy trial, the number of transactions per day was 136%+ above our baseestimate, and revenue per transaction was 40% above our estimate. Weneed more time to gauge the likely longer-term effect of the duty-freepolicy. We maintain our positive view on CITS, and maintain our 2011/12EEPS estimates of Rmb0.78/Rmb1.17. No change to our 12-m target price ofRmb37.3 and based on EV/GCI vs. CROCI/WACC. We maintain our Buyrating (Conviction List). Key risks: Sanya store’s operations being smallerthan expected; uncertain factors such as epidemics and disasters.

On April 20, 2011, we visited CITS’ Sanya duty-free shop, which begansales to domestic tourists on the day. According to local newspapers suchas Hainan SEZ Daily and South China City News, on April 20, the first dayof Hainan’s duty-free policy trial, Sanya duty-free shop saw about 15,000shoppers with 5,919 transactions. Revenue for that day reached Rmb8mn. From April 20-24, the number of daily average shoppers was above 10,000. Implications。 The above operating data of Sanya shop were largely above ourexpectations: (1) revenue per transaction as indicated by operating datawas nearly Rmb1,400, 40% above our base case estimate of Rmb1,000. (2)as indicated by data including total revenue/revenue per transaction,number of transactions per day for the past week was over 5,000, 136%+above our base estimate of 2,117 for 2011E. This analysis indicatespotential upside to our full-year estimates for Sanya store. Considering it’sonly a few days since the policy trial started, more time is needed to gaugethe stable effects of the duty-free policy. We maintain CITS’ 2011/12E EPSat Rmb0.78/Rmb1.17. We reiterate Buy rating, and retain the company onour Conviction List. Valuation。 We maintain our 12m-TP of Rmb37.3 for CITS, based on EV/GCI vs. CROCI/WACC valuation method. Considering the high CROCI of the dutyfreebusiness, which contributes the bulk of CITS’ profits, and the largegrowth potential of China’s duty-free market, we have assigned a 45%EV/GCI vs. CROCI/WACC premium over the sector. Key risks。 Sanya store’s operations being smaller than expected; uncertain factorssuch as epidemics and disasters.

与预测不一致的方面 4月21日,宋城股份发布一季报,一季度净利润人民币2,658万元,同比增长289%,高于我们35%的全年净利润增长预测。另外,公司一季度营业收入人民币5,590万元,同比增长20%,与我们21%的全年收入增长预测一致。我们认为,一季度利润大幅增长主要有两方面因素:(1)公司在报告期内收到政府补贴人民币1,720万元,这一事项在4月初已公告。政府补贴对公司一季度净利润的影响约为人民币1,409万元,占当期利润净增长(1,975万元)的71%;(2)上市募集资金使得财务费用同比减少130%。 投资影响 由于此前盈利预测已计入以上因素,我们维持宋城股份2011-13年每股盈利人民币1.41/1.62/1.91元的预测。我们仍然看好公司异地扩张的潜力,并维持公司买入评级。基于EV/GCIvs.CROCI/WACC估值方法得到的12个月目标价维持为人民币56.7元。 主要风险:由于缺乏类似于2010年上海世博会的推动因素,宋城景区2011年游客接待量下降幅度可能超出预期。

Source of opportunity We initiate Huace Film & TV with a 12-month target price of Rmb58.05 anda Buy rating because: (1) it is a leading producer of independent TV series(e.g. comedies, drama) – it should benefit from higher ASP on itsprograms as well as from competition among TV stations for exclusivebroadcasting rights; (2) our 2011E EPS forecast is around 9% higher thanconsensus as we expect 34% EPS CAGR between 2011E and 13E andfaster-than-market-consensus GCI-to-earnings turnover; (3) the valuation isattractive at 31.8X of 2011E P/ E, which is a 37% discount to the historicalaverage and a 20% discount to peers in PEG terms. Catalyst Our earnings forecasts factor in capital invested before end-2010 andincremental capital in 2011, both of which take time to convert to revenue. 1Qresults announced on April 20 show that only one inventory project enteredthe distribution cycle and recognized revenues. So we expect positive news toemerge with the release of interim/3Q results as most TV episodes that wereproduced before end-2010 have yet to be distributed and new capitalinvestment in 2011 will begin to generate revenue as early as 2H2011. Valuation We use PEG as our valuation methodology. China A-share new mediafirms are trading at an average PEG of 1.27X. We apply this sector averagePEG to Huace as we think there is less growth potential in its subsectorthan in online video, despite the strong growth in TV production sector inrecent years. We derive a 12-month target price of Rmb58.05 from ourestimated 34% net profit CAGR in 2011E-13E, and a PEG-based 2011E P/Eof 43.5X. Key risks Longer-than-expected revenue turnaround periods on finished projects;gross margin contraction for TV series production business.

歌华有线发布了2010年业绩,当年净利润为人民币3.46亿元,同比增长5%,符合我们3.45亿元的预期。公司同时公布了2011年一季度净利润为人民币3,202万元,同比下降42%,主要原因是毛利率由去年同期的21%降至一季度的5%,低于我们全年17%的预期。要点如下:(1)2010年高清用户由20万增长至年末的130万,高于我们100万的预期;(2)有线电视收看维护收入增长7%,低于预期的19%,主要原因是视频ARPU值同比下降1%。在2010年大规模开展高清等付费视频业务之后,我们预计2011年视频ARPU值将较2010年上升;(3)由于确认大量来自集团客户的收入,工程建设维护收入增长191%,远高于我们预计的16%。 投资影响。 虽然一季度毛利率仅为5%,我们预计由于接下来几个季度将确认更多的非视频收入,毛利率将回升至17%的全年预测水平。我们维持2011-13年0.4/0.5/0.66元的每股盈利预测。强劲的现金增长及现金回报水平提升是股价表现的主要推动因素。我们基于EV/EBITDA的12个月目标价为人民币17.5元,其中运用了18.3倍的目标EV/EBITDA(基于EBITDA增长的历史及预测数据)。目标价对应2011年和2012年预期市盈率分别为44倍和35倍。维持买入。 主要风险:市场过度看重短期会计盈利,股价需要较长的时间和较强的催化剂才能进行估值修复。

丽江旅游发布了2011年一季报,1Q2011收入/净利润分别为人民币5,331/789万元,同比分别增长13%/18%,均低于我们的预期,主要原因有: (1)收购印象旅游51%股权事项尚在等待中国证监会审核,1Q2011报告仅反映了现有业务的经营情况。 (2)一季度为旅游淡季,玉龙雪山大索道运能提升的效应尚未能充分体现出来。我们认为1Q2011收入13%的增速主要反映了游客的内生增长。公司在一季报中给出了上半年业绩预计:如果上半年完成收购印象旅游51%的股权,合并后归属于母公司所有者的净利润为人民币3,500万元左右(同比增长442%),其中现有业务将贡献人民币1,800-2,000万元(同比增长180-210%),印象旅游51%股权将占1,500-1,700万。考虑到玉龙雪山索道改造后运能的大幅提升,我们认为该预测偏保守。 投资影响。 我们仍然看好丽江旅游在资产整合方面的空间以及索道提价的可能性。公司现金回报在2011年将较2010年回升,也形成正面因素。维持丽江旅游2011/2012/2013年每股收益人民币0.97/1.24/1.51元的预测。当前股价对应的2011/2012/2013年动态市盈率约为33倍、26倍和21倍,距离我们的目标价(人民币37.8元,基于EV/GCIvs.CROCI/WACC方法)仍有18%的上涨空间,维持买入评级。

宋城股份发布了2010年年报,当年实现净利润人民币1.63亿元,同比增长88%,符合我们之前的预期。宋城景区的游客接待量和人均消费与我们的预期大体一致,但是杭州乐园景区的相关指标则较我们的预期乐观:游客接待量同比增长25%,人均消费同比增长18%,而我们之前的预测分别是20%和5%。由于调整经营策略(例如增加了游玩项目),并提高了门票价格,杭州乐园毛利率由2009年的51%大幅提升至64%,超出我们47%的预期。 投资影响。 我们对宋城股份2011-13年的业绩预测进行了调整,主要调整了杭州乐园毛利率及游客人次假设,以反映该景区经营策略的变化和乐园新游览项目的开业,同时调整了营业外收入,以反映政府补助。调整之后新的2011-13年每股盈利预测为人民币1.41/1.62/1.91元,分别较原预测上调了6%/7%/9%。鉴于公司具有异地扩张的潜力,以及中国旅游演艺行业快速的成长前景,我们维持对该股的买入评级,基于相对于行业4%溢价(原来为10%)、新盈利预测以及EV/GCIvs. CROCI/WACC方法的12个月目标价为人民币56.7元。主要风险:由于缺乏类似于2010年上海世博会的推动因素,宋城景区2011年游客接待量下降幅度可能超出预期。

我们认为投资者还在等待政策实施的经营绩效,而现在是良好的买点。未来三到六个月,三亚免税店的强劲销售表现有望推升股价。预计2011/12年三亚免税店贡献净利润1.03亿/2.38亿,占2011/12年净利润分别达到15%/23%。 估值。 我们仍然采用EV/GCIvs.CROCI/WACC估值。基于中国国旅所在的免税品运营行业的高现金回报水平,以及行业的高增长,我们维持公司45%的相对于行业的EV/GCIvs.CROCI/WACC溢价不变,结合调整后的盈利预测得到的12个月目标价格为人民币37.3元。 主要风险。 由于政策仍处于试点期,消费者对离岛免税还有一个接受的过程,第一年的经营绩效可能低于我们基准假设的预期。

与预测不一致的方面 丽江旅游发布了2010年年报,当年实现净利润990万元(同比下降74%),营业收入人民币1.9亿元(同比增长3.96%),符合我们的预期。公司的三条索道共接待游客193万人次,同比下降5.2%,好于我们原先下降11%的预期,主要归功于公司成功将客源分流到云杉坪索道,抵消了大索道游客量的巨幅下滑,这预示玉龙雪山索道在恢复营运之后客流极有可能强劲反弹。和府酒店入住率达到59%,也好于之前52%的预期,但酒店费用率较高,使得酒店业务亏损(1,290万元)大致符合我们原先预测。 投资影响 2010年大索道停运以及已公告的重组使得公司基本面发生较大变化。我们仍然维持三条索道2011年游客接待量假设,其中玉龙雪山索道2011年可接待游客90万,同比增长460%;同时,我们将酒店2011年入住率假设由55%上调至62%,但基于对酒店费用控制的保守看法,和府酒店2011年仍将产生664万亏损,到2012年方可勉强盈亏平衡。总体上,我们维持丽江旅游2011/2012年每股收益0.97/1.24元的预测。当前股价(32.1元)对应2011/2012年动态市盈率约33倍和26倍,距离我们的目标价(37.8元,基于EV/GCIvs.CROCI/WACC方法)仍有18%的上涨空间,维持买入评级。主要风险:游客乘索需求低于预期。

调整理由 我们将中国国旅移出强力买入名单,维持买入评级,潜在上涨空间12%。中国国旅公布了2010年业绩预告,当年每股盈利0.46元,低于我们预期(0.53元)13%。尽管免税业务盈利基本保持正常,但4季度旅行社业务的亏损以及费用的大幅增长超出预期。自列入强力买入名单以来该股下跌14%,上证A股指数上涨2%;过去12个月中,中国国旅股价上涨52%,同期上证A股指数则下跌3%,我们认为该股近期未能跑赢市场主要是海南离岛免税政策出台时间低于预期。考虑到政策出台时间直到现在仍难以判断,结合此次业绩预告,我们将2011、2012年盈利预测下调30%,目标价自42.2元下调24%至31.8元。 当前观点 根据新华社等媒体2月11日报道,海南海关正在全力“做好离岛免税及游艇自驾进出境等重大政策实施准备工作”,也即免税政策的推迟推出很大程度上是由于准备工作的落实,而非决策层方向性的调整。但由于出台的时间难以判断,保守起见,我们新的盈利预测不再考虑政策的效应,调整后的2011、2012年EPS分别为0.66元(+44%)、0.89元(+34%),下调幅度均为30%。我们仍然给予中国国旅45%的相对行业的EV/GCIvs.CROCI/WACC估值溢价,以反映公司盈利能力和增长空间,以及政策出台的可能性,EV/GCI为13.3倍,调整之后的目标价格为31.8元,下调幅度为25%。 我们仍然认为,通过微弱优势控股或参股模式整合中免系统内免税店,公司与机场、口岸等物业业主形成利益共同体,降低租金或特许费成本。这一模式造就的高CROCI水平可以持续。同时,中国国旅将受益于整合、新开店面和政策扶持等方面的机会,而有望继续保持快速增长。根据调整后的盈利预测,不考虑海南免税政策,公司未来三年净利润复合增长率将达到36%。 主要风险 (1)自然灾害、疫情蔓延导致机场人流大幅减少;(2)国家放开免税行业管制。

1月14日,丽江旅游发布董事会决议公告,公司拟在丽江和府皇冠酒店东侧建设精品客房接待区,该项目占地11,542平方米,规划总建筑面积7,530平方米,接待规模约80间客房,预计固定资产投资1.29亿元,2012年底可投入运营。 潜在影响。 我们认为,丽江旅游增加和府酒店客房数量,有利于充分利用掌握的丽江古城南门稀缺土地资源,而且在企业会奖需求转旺的背景下,有利于显著提高酒店在这一高端市场的接待能力。按照公告提供的数据,新建项目平均每间客房投资160万元,高于酒店现有客房140万元/间的成本,每年增加的折旧费用约为600-700万元。由于整个酒店的运营已步入正常轨道,出租率和平均房价都有所改善,预计新增客房成熟期将有所加快。按照出租率65%、平均房价1,000元测算(预计较2010年中期公告的水平明显提高),该项目为公司新增净利润约500万元,按2010年9月公布的重组增发后股本计算,可增厚每股盈利约0.04元。但由于该项目在2012年底方投入运营,业绩贡献尚需时日,我们维持2011/2012年每股盈利0.97元/1.24元的预测。 估值。 新项目对估值影响较小。我们维持12个月目标价格人民币37.8元不变,隐含2011年和2012年预期市盈率为39倍和30倍,潜在上涨空间35%。重申买入。 主要风险。 大索道需求不足,运能利用率低于预期。

12月27日,海南省在海口召开新闻发布会,宣布针对外国人和港澳台居民的离境退税政策出台。而对于此前备受期待的国人离岛免税政策,相关细则仍在考察和调研之中。海南省财政厅副厅长吕勇表示,该政策仍要在海南实施,“一旦时机成熟,国家会适时推出试点工作”。 潜在影响。 12月24日,《上海证券报》曾报导,“海南省‘离岛免税’购物政策已获批准,将于近日正式公布。据悉,海南方面此次将同时发布两项具体政策,但具体实施时间有所差异”。因此,市场普遍预期此次的新闻发布会将公布离岛免税政策,而发布会仅仅公布了离境退税政策,低于市场预期。我们认为,首先,相对于退税政策,离岛免税政策影响面更大,具体操作更具难度,财政部及更高层领导的谨慎态度无可厚非,其次,从已经发布的政策以及相关领导表态可知,离岛免税政策作为海南省吸引国内游客的杀手锏,其最后发布应没有太多问题。我们依然看好该政策对中国国旅业绩的拉动作用。 估值。 我们维持中国国旅“买入”评级,目标价人民币42.2元,该目标价基于EV/GCIvs. CROCI/WACC估值,给予中国国旅相对于行业估值比率45%的溢价,以反映公司稳定的高CROCI水平,及业内最高长期的现金回报增长率。我们看重离岛免税政策对公司长期价值的贡献,目前的股价隐含2012年动态市盈率24倍,政策出台时间对公司价值影响不大,即使不考虑政策,公司现有业务的价值也在人民币28-30元之间,近期调整为投资者提供了相当良好的买入机会。 主要风险。 (1)国人离岛免税政策出台时间大大推迟到2011年底之后;(2)国家放开免税行业管制。