地产结算超预期致业绩略超预期。公司2010年实现营业收入51450.39万元,同比增长16.36%;其中酒店业务收入占比49.30%,同比增长14.11%。实现归属于母公司所有者的净利润11246.81万元,同比增长31.73%;EPSO.37元,超出预期(0.33元),主要原因是地产结算超预期(预计0.08元,实际结算0.12元)。 公司现有业务增长稳健。公司目前主要运营五星级酒店南京金陵饭店和旅游商场、金陵贸易、苏糖糖酒、精品贸易四大块贸易业务,经营较为稳健,每年预计维持10%左右增长;参股的“玛斯兰德”别墅地产项目销售良好,目前剩余四期年内动工销售,其中该投资收益对应的股权投资差额2011年将摊销完毕(每年897.29万元),2012年后地产贡献收益能力提升;公司2010年11月增持南京金陵酒店管理有限公司股权至57.29%,带来了新的盈利增长点。 新金陵项目如期推进,预计2012年投入运营。公司募集资金项目即新金陵项目目前已完成一期桩基和地下室施工,塔楼主体结构施工至26层,预计2011年竣工,2012年投入运营。由于老金陵客源市场稳定、加上该项目拥有突出的品牌和地理位置优势,我们认为该项目达产当年便有望实现盈利,为公司带来新的增长点。我们假设新金陵项目2012年初达产使用,预计12一13年将为公司新增EPS分别为0.08/0.19元。 天泉湖项目预计年内动工,先期建设酒店和养生公寓。“金陵天泉湖旅游生态园”项目融高端酒店、生态旅游、会议度假、体闲养生为一体,规划面积1269亩,建筑面积26万平方米,总投资预计10.14亿元,建设期6年。目前公司已取得其中196亩土地,预计2011年第二季度开工建设五星级会议度假酒店和养生养老公寓。我们认为该项目为公司长期持续增长增添了动力,但考虑到该项目建设期较长且主要利润贡献将来自于养生公寓和别墅地产,进度尚不好把握,我们暂未进行利润预测。 风险因素。自然灾害等事件冲击;CPI大幅上涨带动成本上升等风险。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司11一13年EPS为0.38/0.52/0.70元,其中地产贡献0.06/0.12/0.14元。我们认为公司合理价值为11.80元,对应2011年旅游PE35x+地产PElox,维持现价(9.66元)“增持”评级。

作为资源型旅游企业,公司资源储备充足,业绩贡献点多,未来成长空间大,这是我们一直看好公司的根本原因。受天气因素、世博分流效应影响,公司2010年业绩增长潜力并未完全释放,我们对公司未来成长充满信心。我们认为公司作为旅游行业中难得的“内涵+外延”模式发展的企业,真正的投资价值尚未充分体现,我们维持对公司长期“买入”投资评级。

公司2010年实现营业收入96.19亿元,高于我们预期(92.01亿元),其中主要是旅行社业务高于预期。 预计公司2010年旅行社业务收入增速约85%,免税业务收入增速约18%(预期分别为68.5%/25%)。盈利能力更强的免税业务收入增速低于预期是业绩低于预期的原因之一。除此之外,公司旅行社业务进行网络扩张、网上营销等广告手段所使用的销售费用高于预期,三亚免税店9月推出二期带来开办费、折摊费的增加也是业绩低于预期的主要原因(我们预计三亚店2010年亏损额在3000-4000万元)。 调低现有业务盈利预测,继续看好中国国旅中长期价值。 基于公司业绩快报,我们调整了公司模型:(1)2010年收入、费用调整至业绩快报实际情况;(2)维持2011年以后各项收入的增速假设,由于2010年收入基数变化2011年后收入相应调整;(3)调高2011年销售费用率至6.5%,而原假设6%。基于上述调整,我们将公司2010-2012年EPS调整至0.46/0.62/0.82元(原预测0.52/0.70/0.87元)。 维持国人离岛免税政策假设下的预测:假设国人离岛免税政策2011年上半年落实,假设人均消费1500无、进店率20%,预计2011-2012年分别增加EPS0.22/0.43元。我们认为,离岛政策对公司业绩提升驱动力很强,而该政策出台仅是时间问题,因此,中国困旅中长期价值非常显著,我们继续看好。

经济型酒店、餐饮和金融资产构成三大利润来源。重组完成后,锦江股份成为锦江酒店集团旗下经济型酒店和餐馆业务的运营平台,公司现有业务利润构成中,经济型酒店、餐饮和金融资产收益基本保持1:1:1的比例。未来成长性更高的经济型酒店业务利润贡献度将不断加大。 中国经济型酒店行业前景广阔。在经济增长、城市化程度提高、商务、旅游活动增加及政府政策支持的多重因素驱动下,中国经济型酒店行业成长空间广阔。根据我们测算,我国经济型酒店业的客房需求至少在180一216万间,较目前存量(41万间)至少有4一5倍空间。 锦江之星贡献成长,餐饮投资收益稳健。锦江之星基于门店扩张与并购扩张并举、直营店与加盟店比例3:7的战略经营,预计每年新增门店100家左右,利润增速有望保持在30%以上。餐饮投资收益相对稳健,主要来自肯德基、吉野家、新亚大包等连锁快餐及2家高档中餐厅,其中肯德基利润贡献最大且已对公司总体盈利形成非常重要的支撑。 推动成长加速的利好因素有望出现。若公司管理层激励更大范围推行将进一步释放其成长空间;并购酒店实现再度突破将加快经济型酒店业务发展。 风险因素。行业竞争加剧风险;扩张中管理风险;国有体制束缚风险等。 盈利预测、估值及投资评级。预计公司2010一2012年EPS为0.68/0.52/0.64元,其中2011年以后因金融资产分红或出售难以把握而未予考虑。我们综合经济型酒店和餐饮业务PE估值和金融资产及物业NAV估值,认为公司合理价值区间25.2一27.80元(具体可见正文表2),现价(19.84元)低估,调高评级至“买入”。(其中经济型酒店行业前景广阔、成长性充分,并结合旅游行业历史估值表现(一般当年40倍),我们认为40一45倍PE合理;餐饮业务增长稳健,给予略低于行业估值水平,我们认为30一35倍PE合理)。

我们原预计公司2010一2012年EPS为0.42/0.60/0.87元,考虑到期权费用摊销,我们将业绩预测调整至2010一2012年0.42/0.51/0.72元。此次期权激励方案行权价(27.35元)对应调整后业绩预测的PE分别为65/54/38倍,短期看估值很高。考虑到管理层选择行权二级市场股价应有的空间,我们认为公司管理层有充分的动力致力于公司业绩的提升以推动公司价值提升,因此,公司长期发展动力十分充足、获得超预期增长可能性较大。但短期看,由于公司估值仍然偏贵,加上股权激励完成授予前公司股价若大幅上涨将增加期权费用摊销因此会有所压制,我们暂维持“持有”评级。

不考虑杨家界索道的建设和其他有可能的资产整合,考虑非公开发行收购的环保客运资产并假设2011年内完成并表,预计公司2010一2012年归属于母公司净利润分别为1586/6474/7026万元,折合EPSO.07/0.20/0.22元(其中2011年后为全面摊薄EPS)。按照旅游行业历史平均PE―当年40倍PE左右测算,环保客运注入完成公司合理市值约25.5亿元(对应11年40倍),按发行前后股本折算每股价值分别为7.95/l1.59元。考虑到上市公司进行资产重组过程中,市场往往基于未来资产注入后的市值预期以当前股本结构提前反映股价,综合给予公司目标价10元,现价(7.86元)首次给予“增持”评级。

我们维持公司业绩预测:不考虑发行,预计2010一2012年EPS为0.82/0.64/0.76元(原股本);假设发行4500万股,2010一2012年全面摊薄EPS为0.79/0.74/0.89元。其中2010年业绩中包含拓基地产转让收益约13434万元(当前股本0.28元,摊薄后0.26元)。我们认为,在区域经济高速发展的大背景下,公司发展前景值得看好,公司业绩稳健、快速增长可期,维持目标价22.2元(摊薄后11年30倍PE)和“增持”评级。

调高目标价,维持“增持”评级。 不考虑发行,预计2010一2012年EPS为0.82/0.64/0.76元(原股本);假设发行4500万股,2010一2012年全面摊薄EPS为0.74/0.79/0.89元(原假设发行9000万股,预计2010一2012全面摊薄EPS0.73/0.68/0.82元)。其中2010年业绩中包含拓基地产转让收益约13434万元(当前股本0.28元,摊薄后0.26元)。鉴于业绩调整,我们将公司目标价由20.4元调高至22.2元(摊薄后11年30倍PE),现价(19.52元)维持“增持”评级。

业绩低于预期,世博利好未能体现。1一9月实现营业收入1028亿元,同比增长16.5%;实现净利润(归属于母公司)1.97亿元,同比增长15.7%;剔除华安证券分红旅游主业盈利同比增长4%。三季报EPS0.42元,剔除华安证券分红后旅游主业EPS0.38元,低于预期。从景区客流情况看,公司今年并未能享受世博大客流的幅射,1一9月客流增长仅约8%,这是公司业绩低于预期的根本原因。 Q3旺季客流微增7%、收入增长93%、净利润增长7.5%。Q3是公司客流和利润占比最大的单季,今年世博大客流未能转化为黄山景区增量客流,公司第3季度客流仅微增7%,甚至略低于往年正常年份(10%+)。而从收入增幅可见,门票提价效应也未能完全体现,票价折扣力度虽有所减弱(80%左右),但未能回升至高峰年份(90%左右)。 调低客流和人均票价假设,调整盈利预测。由于3季度经营表现基本决定了全年的盈利表现,因此从3季报情况可知公司2010年业绩低于预期几成定局。我们调低客流、票价折扣、酒店业务毛利率、管理费用假设(具体见正文表l),进而将公司业绩预测由0.61/0.66/0.73(其中主业0.56/0.59/0.68元)调低至0.51/0.58/0.69元(其中主业0.47/0.51/0.64元)。 投资项目如期进行。屯溪玉屏府地产项目预收款约1.8亿元,预计4季度可开始结算;皇冠假日酒店预计2011年底竣工;北京徽商故里已于2010/01开业;屯溪新增400亩土地处于规划设计阶段。西海地轨缆车和西海饭店改造已经动工,在建工程相应增加约5000万元。 风险因素。宏观经济环境变化,酒店培育期超预期的风险;房产项目结算与假设不一致的风险;费用超预期风险等。 盈利预测、估值及投资评级。业绩预测调整为:2010一2012年EPS分别为0.51/0.58/0.69元,其中旅游主业0.47/0.56/0.66元、玉屏府地产0.05/0.07/0.05元、屯溪假日酒店0.00/一0.05八0.02元。鉴于业绩调整,我们将公司目标价由24元调低至22元(11年旅游主业40倍PE+地产NAV估值)。现价(19.90元)调低评级至“增持”。

三季报业绩0.20元,低于预期。2010年1-9月实现营业收入2.50亿元,同比增长33.53%;归属于母公司净利润2375万元,同比增长34.47%; EPS 0.20元,低于预期。其中第3季度营业收入仅微增3.54%,是导致业绩低于预期的直接原因,而世博分流及个别景区存在修路、气候等特殊原因使得景区接待量低于预期是收入未能实现预期增长的主要原因。 主要子公司经营情况预测。华山索道1-9月客流基本持平,3季度单季出现下降,主要受世博分流及西安一华阴高速公路修路影响,但提价效应使得收入预计增长10%;海南索道收入同比增长预计和中期持平(约25%)、所得税率提高致利润增速低于收入增速,预计略超10%;梵净山1-9月实现收入预计超过2500万元,但因今年上半年包含约4个月的旅游淡季导致亏损,预计近400万元;去年8月开业的武夷山由于上半年天气影响及今年包含淡季增亏预计达到约300万元;柴埠溪项目并表确认投资损失88.8万元。 成长前景继续看好。作为资源型旅游企业,公司资源储备充足,业绩贡献点多,未来成长空间大,这是我们一直看好公司的根本原因,我们的观点仍然泼有变化。我们认为,短期受天气因素、世博分流效应影响业绩未能实现预期增长不会对公司的长期发展构成影响,公司的成长故事将继续上演。 定向增发等待证监会批复。公司定增方案拟使用约2.07亿募集资金用于浪漫天缘、保康九路寨、南漳古寨、坪坝营二期项目。受政策影响增发进度慢于预期,我们认为本次融资有可能失败,但对公司经营不会产生影响,公司有能力通过自有资金及债务融资保证项目正常开发。 风险因素。扩张中管理风险及人才短缺及优惠所得税率提前终止等风险。 盈利预测、估值及投资评级。基于公司景区接待量及业绩的实际表现,我们调整了公司的业绩预测,将公司业绩由2010-2012年EPS0.43/0.47/0.66元(其中主业0.35/0.39/0.58元)调整至0.26/0.40/0.61元(其中主业0.19/0.32/0.53元)。我们仍然看好公司的发展前景和成长空间,维持长期“买入”评级。

三季报业绩0.41元,超出预期。2010年1一9月实现营业收入42.79亿元,同比增长63.9%;归属于母公司净利润3.64亿元,同比增长48.2%。全面摊薄EPS0.41元,超出预期(037元)。超预期主要原因是受益出入境游客大幅增长,公司旅行社业务和免税业务的收入增长均好于预期。 测算得3季度单季免税收入增长约34%,旅行社业务收入增长约104%。我们假设公司旅行社业务和免税业务毛利率水平维持中报水平,测得公司第3季度单季商品销售收入增长约34%,旅行社收入增长约104%。而上半年商品销售和旅行社业务收入增速分别为19.38%和79.98%,可见第3季度单季公司两大业务增速环比均实现较大幅度提升。主要原因我们认为是出境游人数受益于人民币升值强劲增长,而入境游在经历过去两年低谷后逐步复苏。 费用控制能力良好,费用率持续下降。公司主要盈利来源―免税业务具有成本相对固定的特点,随着收入规模提升,费用率下降明显。公司2010年1一9月销售费用率、管理费用率分别为6.犯%/4.76%,分别比去年同期下降1.77/1.29个百分点,体现了公司良好的费用控制能力。 预期中的离岛免税政策蕴含巨大空间。海南国人离岛政策对公司构成实质性利好,我们认为政策年内出台的可能性很大。假设2011年起国人离岛免税政策实施、人均消费1000元、20%游客进店购物等,保守估计中免公司2011一2012年净利润将分别增加1.53/2.87亿元,折合EPS0.17/0.33元。 调高盈利预测。鉴于公司截至3季度的实现业绩表现,我们调高收入预测(主要是旅行社业务收入)、调低费用率假设(具体请见正文表1),将公司业绩由0.49/0.64/0.80调高至0.52/0.70/0.87元。 风险因素。自然灾害、瘟疫等系统性风险;免税行业政策风险;人才流失风险;汇率风险;网络扩张带来的管理风险;募集资金计划变更的风险等。 盈利预测、估值及投资评级。调整后业绩预测为:不考虑国人离岛免税政策,预计2010一2012年EPS为0.52/0.70/0.87元;假设国人离岛免税政策2011年初开始落实,预计2010一2012年EPS分别为0.52/0.87/l.20元。鉴于业绩调整,我们将目标价调高至30元(原2835元),对应2011年考虑政策因素后业绩35倍估值。我们认为公司旅行社业务充分受益于人民币升值、免税业务具有垄断性且高增长可期、国人离岛免税政策较为确定且政策一旦放开公司业绩具有较大的弹性,公司股价近期调整提供了非常好的介入机会。

三季报EPS0.40元(未摊薄),略超预期。公司1-9月实现营业收入51.75亿元,同比增长20.23%:实现归属于母公司净利润1.90亿元,同比增长44.87%;EPS0.40元(不考虑增发摊薄),略超预期。主要原因是门店收入增长及费用控制均略好于预期。 收入增长20%,好于预期(15%)。公司1—9月收入增长20.23%,好于预期(15%)。其中1—3季度单季收入增速分别为22%/18%/20%,维持稳健增长,从业态上看,百货、超市、家电、农产品全面开花。我们预计全年收入增速将在18%左右,因此将2010年收入预测由67.7亿元(+15%)调高至69.4亿元(+18%),预计2011-2012年维持收入增速14.5%/13.5%不变。 综合毛利率基本持平。公司1-9月综合毛利率17.4g%,较去年同期基本持平(17.69%)。在新店不断增加背景下,公司综合毛利率仍然维持稳定,说明老店毛利率一直维持平稳增长。 费用控制严格,费用率持续下降。虽然作为国有企业,但公司费用控制一直较为严格,并处于持续下降状态。2010年1—9月公司期间费用率为10.81%,同比去年同期下降近1个百分点,超出预期。我们认为随着公司收入的持续提升,公司费用率有进一步压缩空间。我们调低费用率假设:原假设2010-2012年销售费用率6.9%/6.9%/6.8%,现假设2010-2012年维持6.6%。 投资宿州农产品物流项目。公司同时公告拟在宿州市投资2000万元运营宿州百大农产品物流中心项目,占地约600亩,规划总建筑面积312770平方米。农产品项目前景看好,但项目具体细节尚不得而知,因此暂未预测盈利。 风险因素。经济环境变化,竞争加剧,人才短缺,体制束缚等风险。 盈利预测、估值及投资评级。鉴于上述调整(调高收入、调低费用率),业绩调整为:不考虑发行,预计10-12年EPS为0.82/0.64/0.76元(原股本);假设发行9000万股,10-12年全面摊薄EPS为0.73/0.68/0.82元。其中2010年业绩中包含拓基地产转让收益约13434万元(当前股本0.28元,摊薄后0.24元)。给予公司目标价20.40元(摊薄后11年30倍)和“增持”评级。

三季报EPS037元,基本符合预期。公司1一9月营业收入5.60亿元,同比增长25.12%;实现归属于母公司净利润8618.73万元,同比增长34.10%;EPS0.37元,基本符合预期。 受世博分流效应影响3季度客流仅微增2.06%,人均贡献略超预期。受世博分流效应影响,峨眉山第3季度单季接待游客仅微增2.06%(第一/二季度单季分别增长18.640/0/16.92%),但游客人均贡献收入略超我们预期,因此公司收入增长基本符合预期(1一9月人均贡献363元,我们预计349元)。 销售费用率高于预期。公司1一9月销售费用6485万元,远超去年同期3384万元,销售费用率也由去年同期7.55%提高至11.57%,也正是这个原因使得公司业绩未能表现出应有的亮丽。谨慎起见,我们略微调高了2010年销售费用率假设,由8%调高至11%,进而将2010年业绩预测由0.50元调整至0.48兀。 门票提价及资产整合预期兑现可期。根据发改委对门票提价的限制周期推算,峨眉山景区门票2011年4月起可提价不超过25%,根据我们测算,提价25%可分别提升公司2011一2012年业绩10%和17%;另外市场对峨眉山-乐山大佛整合预期一直较为强烈,我们认为,若资产整合启动将会增加公司释放业绩的动力,但整合本身对公司的具体影响尚需看方案如何规划。 风险因素。优惠税率提前终止风险;费用超预期致业绩低于预期的风险等。 盈利预侧、估值及投资评级。不考虑提价因素,我们预计公司2010一2012年业绩为0.48/0.64/0.73元。公司目前估值(11年31倍)在行业中处于偏低水平(11年行业平均PE35倍),维持目标价25.60元,现价(19.98元)维持“买入”评级。

三季报业绩0.48元,略超预期。2010年1-9月,公司营业收入42.04亿元,同比增长14.48%,其中旅游主业收入增长4g%;归属于母公司净利润2.02亿元,同比增长12.43%。EPS 0.48元,略超预期(0.45元),超预期业绩主要来自非经常性的资产处置收益(折合每股约0.04元)。 旅行社业务强劲增长。1-9月本部旅行社业务收入同比增长46%,其中入境游基本持平,出境游增长101%,国内游收入增长23%。自由行业务同比增长136%。受人民币升值预期影响,我们认为公司出境游高增长将持续,而入境游将处于逐步复苏过程中。会展业务保持行业领先,收入增长高达78%。 受益世博,乌镇高增长延续。受益世博会客源拉动效应,1-9月乌镇游客、收入分别增长83.93%/60.75%,符合预期,我们维持全年利润增长约80%的预测。乌镇分拆至H股上市目前处于报批过程中,我们预计2010年底至2011年初完成的可能性较大。 房产结算及股票收益符合预期。中青旅绿城德清桂花城项目、德清西子项目和郑州百合项目三个老项目销售和交付已基本结束,慈溪项目已累计预售14亿元,预计2011年开始可以结算。另外,公司1-9周实现股票收益894.09万元,截至9月底,公司尚持有账面价值约8841万元的股票投资。 风险因素。自然灾害、战争、瘟疫等系统性风险;彩票业务合同提前终止风险,房产业务受宏观经济影响业绩低于预期的风险等。 盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司第3季度产生资产处置收益约0.04元,我们将2010年业绩由0.55元调高至0.59元;维持2011-2012年业绩预测0.76/0.91元。分类估值结果为18.91元, DCF估值结果为20.95元,综合给予公司目标价20元。我们认为公司是旅游行业中公司治理最好、管理效率最高的公司之一,加上乌镇境外上市打开新的融资渠道有利于公司长远发展、古北水镇项目长期空间广阔,因此我们十分看好公司的长期发展前景,公司现价(16.36元)距我们预期的目标价空间约22%,维持“增持”评级。

成长动力充足的西部零售企业。公司第一大股东深圳茂业商厦有限公司2005年通过收购方式(成本约4.3亿元)进入,目前持股比例为66.78%(市值约46.56亿元)。茂业进入后为公司植入“百货+地产”发展模式和先进管理理念,公司业绩得到大幅释放。截至2010年中期公司拥有自营门店11家,合作门店2家。未来2年茂业中心项目、九眼桥项目、盐市口二期项目陆续达产,将为公司带来新的盈利增长点。 区域经济腾飞带动商企加速发展。西部经济快速增长为西部零售业提供了一个不断扩大的市场空间,而四川作为我国西南地区重点扶持地区,经济水平、居民消费能力及居民消费意愿均高于其他西部省市,这为公司高成长提供了有力的背景支持。 优质资源与高效管理完美结合。成商集团秉承股东茂业百货的经营战略,采用连锁百货和商业地产的双翼发展模式,在不断拓展新门店的同时,利用自有物业、土地资源进行多业态融合的商业地产开发。在此模式下,成商集团收获了门店内生增长、新项目外延空间、商业地产贡献等众多增长点,从而保持了持续高速的盈利成长。我们预测,公司2010一2012年业绩复合增速将高达43.76%,2013年随着新项目进入成熟期,公司业绩将再上新台阶(预计1.30元,同比增长53%),之后有望保持20%以上的业绩增长。 风险因素。宏观经济发生变化;行业竞争加剧;项目慢于预期;诉讼结果不利于公司;太平洋百货未能收回自营等风险。 股价催化剂。现租赁合作经营的太平洋百货收回自营可能性很大,我们预计,太平洋百货年盈利规模将在1亿元以上,相比目前的租金收益(2600万元租金、扣税后2300万元左右,另外仍需承担部分管理费和人工工资)有较大的利润增加空间,我们认为这是公司2011年利润实现超高速增长的主要驱动因素,也是公司短期股价上涨的主要催化剂。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2010一2012年EPS分别为0.41/0.71/0.85元。综合PE估值24.85元(对应2011年35倍),NAV估值区间17.29一22.33元,和DCF估值19.21元,我们给予公司一年期目标价24元。我们认为公司是上市百货企业中成长动力最为充足、业绩增长较为确定的公司之一,现价(2021元)首次给予“买入”评级。