武陵源景区旅游接待人数快速增长 张家界武陵源风景区旅游接待人数同比增速逐月提升。2011年3至5月,武陵源风景区旅游接待人数同比增速分别为24.81%,44.74%和50%。考虑到前5月景区接待情况,我们预计,2011年环保车购票人数有望达到281.53万人,同比增长24.57%。武陵源景区旅游接待人数快速增长。 公司盈利能力提升,环保客运将为公司贡献0.21元EPS 资产收购,一方面,为公司整合了旅行社资源,使公司旅游资源整合能力显著提升;另一方面,提升了公司的盈利能力。环保客运公司,2010年营业收入和净利润分别为上市公司的3.28和2.88倍。预计2011年环保客运公司净利润将达到6880.22万元,增厚上市公司0.21元EPS. 盈利预测 资产重组增厚公司业绩的同时,带动原有业务的扭亏;再考虑到杨家界索道的建设,公司盈利将进入持续增长期。此外,公司作为张家界唯一的国有控股旅游类上市公司,将在未来获得更大力度的政策支持。依据我们的预测,公司2011、2012年将分别实现净利润0.77和0.97亿元;实现EPS0.24和0.30元。考虑到资产重组对公司盈利能力的改善、公司持续进行资源整合的预期以及综合改革实验区的政策支持,给予公司买入评级。 风险提示 6月9日将有限售股解禁。但大股东已承诺进一步锁定三年。

井冈山公司最快在2012年二季度完成上市 2011年5月17日,公司公告称,公司持股32.73%的井冈山旅游发展股份有限公司正准备上市。从上市条件来看,井冈山公司适合在创业板上市,达不到A 股主板的要求。按照目前的进度及上市的相关流程,我们预计,井冈山公司上市至少还需要11个月时间,即最快在2012年二季度完成上市。 井冈山公司 40%股权将至少提升公司股价0.42元 井冈山公司 2010年实现净利润约1600万元,假设公司发行股数为现有股本的25%,其2010年EPS 为0.24元。考虑到目前类似上市公司2010年PE及红色旅游的政策支持,给予公司10年50倍PE,井冈山公司上市后股价可达到11.97元。依此计算,公司股权价值为2.16亿元,折合桂林旅游每股0.6元。此外,考虑到红色旅游的带动,未来公司盈利能力将进一步增强。 因此,随着井冈山公司盈利的增长,其股权价值有可能更高。再考虑到股权投资成本,井冈山公司40%股权价值将至少提升桂林旅游股价0.42元。 盈利预测及投资建议 据预测,11、12年公司将实现净利润1.36和1.66亿元,实现EPS0.38和0.46元。考虑到2011年是公司更换董事长,受益景区提价以及收购资产贡献业绩的第一个完整年,同时,未来公司盈利模式的改善。维持公司买入评级。 风险提示 井冈山公司 40%的股权置换还存在纠纷,其归属还存在较大不确定性。

房产项目结算面积下降拉低公司业绩 报告期内,公司实现归属于母公司所有者净利润2.61亿元,同比下降21.25%。业绩下降的主要原因在于,首先,一季度基本是公司房地产项目结算的低谷期,同时,曦城项目结算面积的下降导致公司投资受益同比下降75.54%;其次,受限购政策的影响,公司销售费用同比增长44.95%。 下半年房产项目将加快推盘,预收款可支撑上半年业绩 一季度末,公司预收账款为 47.34亿元,较2011年年初同比增长34.35%。 假设此部分预收账款全部于2011年上半年结算,剔除曦城项目的影响,仅预收账款可使2011年上半年净利润同比增长10.04%。同时,截至目前,2011年公司房产项目新增批准预售面积约5.11万平方米。然而,2011年公司计划可售面积为151万平方米。因此,公司房产项目将主要集中在下半年推盘。 盈利预测及投资建议 考虑到房地产调控持续以及 2011年公司开工及推盘速度有可能加快,我们预计公司2011、2012年分别实现营业收入195.82和252.42亿元,净利润39.81和50.02亿元,同比增长31%和25.6%,对应EPS 分别为0.71和0.89元。考虑到深圳大运会的举办对公司旅游业务的推动,下半年推盘速度的加快以及公司盈利模式充分分享旅游外部性,维持公司“买入”评级。 风险提示 地产调控政策仍将持续,将增加公司房地产项目的销售难度。

房产项目进入结算期 报告期内,公司实现归属于母公司所有者净利润2670.78万元,同比增长31.95%。业绩增长的主要原因在于,首先,别墅项目开始结算;其次,景兴纸业全部减持,预计贡献4286.98万元投资收益。截至2011年一季度末,公司预收账款为5.35亿元。2011年房产项目进入结算期。 海航入主九龙山确定,管理层即将发生变更 截至 2011年4月16日,股权转让首付款已支付完毕。海航集团入主九龙山确定。按照股权转让协议,近期上市公司将聘任海航置业提名的主管信息披露与财务会计工作的常务副总裁。这将标志着海航更换九龙山管理层的开始,正式参与九龙山运营。此外,按照协议,最迟到2012年5月,海航将 改选九龙山董事会。若股权转让价款支付较快,改选董事会的时间也将提前。 而可能的资产重组将在董事会改选之后进行。 盈利预测及投资评级 考虑到海航置业参与公司经营还需一段时间,同时仅考虑 2组土地的出让,预计2011至2013年公司实现净利润约2.39、3.49和7.88亿元,对应EPS分别为0.12、0.18和0.40元;考虑到海航置业入主使九龙山开发进度加快,同时带来物业升值和资产重组预期,我们维持公司“买入”评级。 风险提示 海航置业参与公司运营还需时日,项目开发进度有可能低于预期。

报告期内,公司实现净利润1132万元,同比下降91.22%。业绩增长低于预期。主要原因在于,房产项目受资金及工程进度影响,推迟结算。此外,2010年业绩增长主要来源于景兴纸业减持贡献的1.17亿元投资收益。 度假区配套设施逐渐完善。 截至目前,度假区中的高尔夫、游艇和马球等俱乐部及小普陀观音禅院佛教文化等旅游项目均已建成并且稳定运营。2011年,威斯汀酒店继续装修,二期赛马及赛车俱乐部将建造完成。同时,温泉项目已打出温泉,邮轮码头正在建设。度假区基础配套设施逐渐完善。 海航置业入主提升现有资源价值,带来资产注入。 短期来看,海航置业的入主,将带来九龙山土地价值的重估。预计公司RNAV约7.39元。从长远来看,九龙山将是整合海航集团旗下旅游休闲度假区开发与经营业务的唯一整合平台。海航置业的入主将带动公司的外延扩张。 盈利预测及投资评级。 考虑到海航置业参与公司经营还需一段时间,同时仅考虑2组土地的出让,预计2011至2013年公司实现净利润约2.39、3.49和7.88亿元,对应EPS分别为0.18、0.27和0.60元;考虑到海航置业入主使九龙山开发进度加快,同时带来物业升值和资产重组预期,我们维持公司“买入”评级。 风险提示。 海航置业参与公司运营还需时日,项目开发进度有可能低于预期。

外延扩张带来业绩快速提升 报告期内,公司实现净利润0.70亿元,同比增长108.4%;实现每股收益0.208元。业绩增长符合预期。业绩快速提升,主要源于2010年的外延扩张。收购的“两江四湖”环城水系经营实体和漓江大瀑布酒店合计贡献0.50亿元净利润,占公司净利润的71%。 盈利模式转型,内涵增长驱动未来业绩 01至05年与09至10年两个期间,公司以外延扩张为主;06至08年公司以内部资源整合为主。未来三年,公司将以内涵式的增长为主,争取培育2-3个盈利能力超过3000万元和3-4个盈利能力超过2000万元的子公司。 11年是景区提价及收购资产贡献业绩的第一个完整年 10年3月,公司两个景区进行了提价,同时,收购了漓江大瀑布酒店和桂林市“两江四湖”环城水系经营实体。依据我们测算,两个景区提价及新收购资产,预计2011年可新增净利润约0.5亿元。2011年是公司更换董事长,受益景区提价以及收购资产贡献业绩的第一个完整年。 盈利预测及投资建议据预测, 11、12年公司将实现净利润1.36和1.66亿元,实现EPS0.38和0.46元。考虑到2011年是公司更换董事长,受益景区提价以及收购资产贡献业绩的第一个完整年,同时,未来公司盈利模式的改善。维持公司买入评级。 风险提示 11年3月9日,占总股本36.1%的限售股解禁,短期股价仍有可能受此影响。

南山景区门票分成方案低于预期 门票分成问题解决时间基本符合预期,但分成方案低于预期。主要在于两个方面,首先,南山公司需先向观音苑公司支付门票分成3亿元。而按照2011年南山景区预计门票收入3.49亿元计算,此笔预付款需要8.59年抵偿完毕。 这,一方面带来公司短期资金压力,同时间接降低公司盈利能力;另一方面,使得“五五”分成方案提前至2019年实现。其次,尽管“五五”分成方案能够提前至2019年实现,但最终分成比例低于预期。 2011、2012年南山景区对公司EPS贡献分别为0.28和0.41元。 按照四六分成,南山景区对公司EPS贡献,2011年EPS从分成前的0.88元下降到0.28元,2012年EPS从分成前的1.16元下降到0.41元。 门票分成解决将开启公司通过资本市场外延扩张的大门 集团拥有四星以上酒店的家数和客房数分别为上市公司的5.33和5.87倍。 集团酒店资源丰富。同时,集团酒店43.33%位于长安街、CBD和燕莎三大商圈,其余酒店地段也相对优越。集团酒店资产地段优良。 盈利预测及投资建议 11至13年公司EPS分别为0.55、0.61和0.72元。短期估值合理。考虑到门票分成对公司业绩增长能力的提升以及资产注入预期,给予“买入”评级。 风险提示 资产注入的时间及其方案存在不确定性。

成本费用控制助推业绩扭亏 报告期内,实现净利润677.35万元,扭亏为盈。业绩扭亏,主要原因在于,首先,公司采取积极的营销策略,同时,广州亚运会的召开部分拉动了收入规模的增长;其次,成本及费用控制,导致毛利率和三费率分别提升10个百分点和下降了19个百分点,尤其是折旧及摊销和工资分别下降了12.28%和17.71%,成本控制效果明显。 资产重组在即,预计可增厚公司EPS约0.15元 资产重组距离大股东承诺日期至多还有6个月。岭南集团及下属企业经营的酒店为37家,其中,四星级酒店和五星级酒店各2家。我们认为,将2家五星级酒店注入上市公司的方案较为可取。另外,考虑到2家五星级酒店的盈利状况,预计资产重组将增厚上市公司EPS约0.15至0.24元。盈利预测及投资建议 依据我们的预测,不考虑资产注入,公司2011、2012年实现营业收入分别为2.6和2.7亿元,净利润分别为927.6和1176.07万元,对应EPS分别为0.034和0.044元。公司相对估值偏高。然而,仅考虑东方宾馆物业升值,公司RNAV为10.37元/股,目前股价基本合理。若考虑资产注入,假设仅注入2家五星级酒店,公司股价将有20%以上的上升空间。 风险提示 资产重组方案及时间有待确定,同时,资产重组过程有可能较长。

海航置业成为公司第一大股东 海航置业通过现金收购的方式,合计持有上市公司29.9%的股份,成为上市公司控股股东。 海航入主带动九龙山土地价值重估,RNAV为6.96元海航置业的入主,将提升九龙山区域的持续开发能力。而土地开发的持续将带来土地价值的重估。九龙山度假区可供房产开发面积为6506亩,其中,2563亩,公司已拿到土地证。依据我们的测算,若已拿到土地证的2563亩土地按照股权转让的方式出让,其重估每股净资产为5.49至6.96元。 2012年房产项目进入快速结算期 由于董事会及监事会成员改选,需要等到股权过户变更登记手续完成后1年内,因此,2011年改选董事会的可能性较小。预计10、11、12年公司房地产项目结算收入分别为4.57、3.33和10.28亿元,毛利率在70%以上。 海航置业入主将为公司带来持续的资产注入 九龙山将是整合海航集团旗下旅游休闲度假区开发与经营业务的唯一整合平台。仅海航置业旗下资产可使公司业务扩展到北京、广州、云南、东北等。同时,海航集团还拥有海航旅业控股集团,其负责整个海航集团旅游产业链的资源整合和业务拓展。因此,海航置业入主将为公司带来持续的资产注入。 盈利预测及投资评级 考虑到海航置业参与公司经营还需一段时间,同时仅考虑2组土地的出让,预计2010至2012年公司净利润约1.68、5.12和6.02亿元,对应EPS分别为0.13、0.39和0.46元;考虑到海航置业入主使九龙山开发进度加快,同时带来物业升值和资产重组预期,我们维持公司“买入”评级。 风险提示 海航置业参与公司运营还需时日,项目开发进度有可能低于预期。

地产大幅结算,业绩快速提升 报告期内,公司实现净利润1.12亿元,对应EPS为0.375元。业绩增长略高于预期,主要原因在于,首先,地产业务加大了结算力度。南京地产项目进入快速结算期。其次,酒店管理公司的收购,带来收益提升。 价格提升的受益者 2011年年初,金陵饭店,客房及餐饮价格均有所提升。依据我们的预测,价格提升,将使金陵饭店净利润增加约664.05万元。尽管通货膨胀持续,公司酒店相关价格提升能够弥补成本的上涨,金陵饭店是价格提升的受益者。 酒店管理业务助推公司业绩提升 考虑到上市公司高管仍持有酒店管理公司剩余部分股权,同时,2011年3月7日酒店管理公司更换新任总裁,酒店管理公司管理层的有效激励将推动酒店管理业务快速提升。依据我们的预测,酒店管理业务贡献净利润,2011年较2010年将增长1224.39万元。 盈利预测及投资建议 自2011年开始,公司盈利进入上升通道。依据我们的预测,公司2011、2012年实现净利润为1.31和1.47亿元,对应EPS分别为0.44和0.49元。再考虑到公司商业物业价值的提升,公司重估每股净资产约11.86元。因此,公司价值低估,给予买入评级。

盈利模式转型,充分分享旅游外部性 地产开发快速回笼资金支持旅游业务发展,而旅游业务增长也提升地产业务的盈利能力。公司旅游+地产的盈利模式,使得公司分享了旅游地产的外部性,而酒店、文化演艺以及数字娱乐业务的开展,则使公司更加充分分享旅游外部性,从旅游+地产向旅游+X转变。随着公司主题乐园的全国布点,逐渐从点形成面,旅游业务形成规模,十二五期间,公司计划从布点扩张式的外延增长,转向为以内涵增长为主,旅游业务对公司业绩贡献度将逐渐提升。2011年是公司盈利模式转型的起点。 盈利预测及投资建议 依据我们的预测,2011年公司地产业务结算金额将为159.76亿元。而2010年末公司地产项目已售未结算金额预计约44亿元,即2011年地产业务收入已锁定27.74%。同时,2011年公司计划可售面积为151万平方米,因此,完成38%的2011年销售计划,我们预计的结算金额即可实现。考虑到房地产调控持续以及2011年公司开工及推盘速度有可能加快,我们预计公司2011、2012年实现营业收入195.82和252.42亿元,净利润39.81和50.02亿元,同比增长31%和26%。按原股本测算,对应EPS分别为1.28和1.61元。再考虑到旅游业务对公司业绩贡献度将提升,同时,公司盈利模式充分分享旅游外部性,依照原股本,公司合理目标价为18元,给予买入评级。 风险提示 地产调控政策仍将持续以及货币紧缩的持续,将阻碍公司的快速扩展。

地产业务结算助推公司业绩快速提升 报告期,公司实现EPS0.978元。业绩增长高于预期,原因在于,首先,地产业务结算力度加大,实现结算收入约138亿元,贡献净利润24.85亿元。其次,旅游及其他业务对公司业绩贡献有所提升,约占公司净利润的17%。 打造中国旅游行业和文化演艺产业航空母舰 若公司将演艺产品独立运营,预计,每年可实现营业收入约5.99亿元,贡献净利润1.8亿元。且,公司将尝试搭建文化产业发展资本平台,将公司打造为旅游全国最强、文化演艺全国第一的旅游业和文化演艺产业航空母舰。 2011年推盘速度将加快,结算收入将同比增长7.32% 2011年公司计划可售面积约151万平方米,较2010年推盘面积增长223.2%。2011年公司项目开发进度和推盘速度有可能加快。考虑到限购政策的影响,公司2011年房地产项目结算金额约159.76亿元,同比增长7.32%。 盈利预测及投资建议 我们预计公司2011、2012年实现净利润39.90和50.68亿元,同比增长31.3%和27%。对应EPS分别为1.28和1.63元。再考虑到旅游业务对公司业绩贡献度将提升,同时,公司盈利模式充分分享旅游外部性,依照原股本,公司合理目标价为18元,给予买入评级。 风险提示 地产调控政策仍将持续,将增加公司房地产项目的销售难度。

行业景气及营业外收入的获取支撑公司扭亏为盈 2010年公司实现净利润2012.75万元,实现每股收益0.09元。公司业绩扭亏为盈,其主要原因在于,首先,受行业景气以及景区提质改造的影响,宝峰湖景区和十里画廊观光电车营业收入分别同比增长52.17%和50.23%,公司景区盈利显著改善;其次,债务重组为公司贡献了1940.06万元盈利。 资产重组,提高主业盈利,减轻债务负担 依据正常程序,预计资产重组将于2011年一季度前后完成。若增发完成,公司盈利将显著改善。首先,预收购的环保客运子公司,预计2011年将实现净利润约0.49亿元,是公司2010年净利润的2.41倍。公司主营业务盈利能力显著提升。其次,资产重组的完成将至少降低公司利息支出约999.32万元。公司债务负担将减轻。 2011年公司业绩将快速提升 假设资产重组于2011年一季度完成。我们预计公司2011和2012年将分别实现营业收入3.77和4.32亿元;实现净利润0.65和0.87亿元;实现每股收益0.20和0.27亿元。2011年公司净利润将同比增长224.2%,业绩快速提升。考虑到资产重组对公司盈利能力的改善、持续进行资源整合的预期以及在行业复苏背景下公司景区资源盈利改善的高弹性,给予公司买入评级。 风险提示 资产重组的延后将影响公司2011年业绩的实现。

考虑到门票分成问题已争论5年之久,相关各方利益诉求应较明朗,门票分成方案有可能较快形成。但考虑到春节因素,具体方案有可能在春节后出台。 门票分成至多使公司2011年EPS下降0.51元 即使按照悲观的四六分成来分,将使公司2011和2012年EPS从分成前的1.08和1.47元下降到分成后的0.57和0.85元。 门票分成将促使公司估值水平提升 目前,公司估值水平较餐饮旅游行业折价50%-60%。而分成后,首旅股份2011年PE将是餐饮旅游行业的1.14倍。2011年行业景气度的提升以及公司良好的溢价能力,公司估值水平仍将提升。 门票分成解决将开启公司通过资本市场外延扩张的大门 集团拥有四星以上酒店的家数和客房数分别为上市公司的5.33和5.87倍。集团酒店资源丰富。同时,集团酒店43.33%位于长安街、CBD和燕莎三大商圈,其余酒店地段也相对优越。集团酒店资产地段优良。 盈利预测及投资建议 若四六分成,10至12年公司EPS分别为0.87、0.57和0.85元。考虑到门票分成对公司业绩增长能力的提升以及资产注入的预期,给予“买入”评级。 风险提示 门票分成解决时间以及分成具体方案将影响公司业绩及估值水平。

盈利预测与估值评级 依据我们预测,2010、2011年公司净利润分别为0.72和1.19亿元,同比增长111.6%和66.7%;分别实现每股收益0.20和0.33元;PEG分别为0.66和0.67倍。考虑到2011公司盈利快速提升以及未来盈利模式的改善,给予公司买入评级,目标价18.4元。 关键假设 首先,综合实验区改革能够使桂林旅游市场进入第三次发展期;其次,银子岩二期工程改造使团队客比重逐渐下降;再次,漓江游船业务接待人数,2010年同比下降22.81%;第四,福隆园房产项目,自2010年开始分四年交付。 有别于大众的认识 首先,桂林市旅游将进入第三次发展期,同时人均旅游花费仍有提升空间;其次,未来三年公司景区存在持续提价预期;再次,公司景区产品一体化优势明显,能够充分分享桂林旅游市场的成长,同时,公司景区盈利弹性高;第四,2011年是公司更换董事长,受益景区提价以及收购资产贡献业绩的第一个完整年;第五,盈利模式改善。现有景区的深度开发、桂林国家旅游综合改革试验区的建设、漓江双向、分时、分段游、两江四湖二期开发以及漓江水库建设等都将带来公司盈利模式的改善;第六,漓江水库建设有望解决漓江枯水期问题,提升公司盈利能力。 风险提示 漓江、桃花江等水资源的污染程度以及枯水期的延长都将对公司业绩产生影响。