事件: 出于对公司未来前景的看好,截止2014年2月28日,永辉超市及全资子公司重庆永辉超市有限公司通过深交所的集中竞价交易系统买入中百股票共计6810万股,占中百集团总股本的10%。这是继13年举牌之后的再次增持,两次增持共动用资金4.4-4.8亿元,永辉表示在未来12个月内,不排除继续增持公司股份的可能性。 评论: 1、股权争夺白热化,箭在弦上,公司渠道价值凸显永辉在短短的四个月内两次举牌增持公司股份,增持比例达到10%,距离第二大股东新光控股仅差1.38%,这是继12年新光举牌增持公司股票,大股东武商联增持反击之后,再次密集收集股权筹码,表明了市场及产业资本对公司未来前景的看好,凸显出公司优良的渠道价值。13年公司受人工成本及门店租金上涨的影响,导致盈利能力下滑,并于第三季度首次出现亏损,但这并不影响公司本身的投资价值。作为一家拥有1000多家实体门店的区域超市龙头,13年营业收入预计达到170亿元左右,对应的PS仅为0.3倍,对产业资本具有极大的吸引力。 而针对永辉而言,湖北市场一直迟迟未能打开,而中百在湖北已具备明显的优势,不排除借助争夺股权的方式进入湖北市场的可能。 2、坐拥湖北省优势地位,门店数量保持快速增长,积极打造先进的后台仓储物流配送系统截至12年末,公司连锁网点总数达948家,其中仓储超市网点244家(大卖场157家:武汉市内75家,湖北省内82家;重庆社区超市87家),便民超市网点651家(含加盟店45家),百货店8家,电器专卖店45家。13年预计公司新增网点100家左右,其中大卖场10家,便民新店90家。公司在湖北省优势地位明显,门店数量保持快速稳定增长。公司在湖北省内拥有常温干货配送中心5座,分别设在武汉、咸宁、恩施、浠水,库房总面积达12万㎡。另外公司自建的生鲜物流园投资近5亿元,占地300亩,冷链配送中心、蔬果配送中心、生鲜加工配送中心、食品加工中心等四大功能区齐全,建成后预计年加工配送生鲜食品达60亿元。这些都为公司各网点实现低成本、高周转经营提供了强有力的保障。 3、人工及租金成本承压,业绩改善空间大公司前三季度业绩下滑31%,其中第三季度首次出现亏损(亏损2615万元),主要是受人工成本及租金快速增长的影响。在国有控股体制下,公司人员负担较重,且每年都有加薪的压力,人效低于行业平均水平。未来一旦进行体制改革或引进战略合作伙伴,通过改进管理效率,激发管理层及员工工作积极性等系列手段的实施,人效改善空间大。我们认为本次股权争夺将为股价带来催化剂,上调公司评级至强烈推荐-A,预计公司13、14年EPS分别为0.24元、0.27元。 风险因素:宏观经济波动影响消费者信心,人工成本大幅上升。

苏宁今明两年是转型的关键期,一方面是实体门店结构的调整,关小开大,另一方面则是发力网购,并在网购业务上推进品类扩张,去电器化,转型为综合类的B2C零售商。 另外公司业务进行了产业链延伸,开展保险代理、消费信贷、基金支付等业务、申办民营银行、收购红孩子、PPTV等等,打造“电商+店商+零售服务商”的格局虽然面临阵痛,但我们对公司过往积累的经验及魄力有有信心,期待看到公司的成功转型。我们认为在当期转型的关键节点,市场关注的焦点在于电商平台及门店转型,在行业下滑及易购砸费用,大力促销冲量的背景下,利润下滑市场已有预期,这两年公司的利润将难有增长,但一旦电商平台有起色,公司估值水平能得到大幅提升。因此需要持续跟踪观察的指标是苏宁体系总的有效SKU数量以及流量指标。 从历史看,苏宁具有变革的基因,在每一次行业变局时,公司都成功应对并脱颖而出:1990-1992年,春兰空调明星经销商,提出“淡季打款、旺季进货”的商业模式,在经销商层面脱颖而出;1993-1995年,开始多品牌、跨区域发展,成为空调批发大户;1996-2000年,应对供过于求,厂家开始封杀大户,严控渠道的行业变局,公司由批发转型零售;2000年至今,公司由单一的经营空调转型为综合性的家电零售商,成功实施品类扩张,规避销售结构过于集中所带来的经营风险;具体请参看我们的深度报告2009年6月5日报告《超越总在弯道时》。而在这一次的变革中,我们认为,苏宁凭借着巨大的采购规模优势以及较为现今的物流配送体系及信息系统,已经具备了核心竞争力。但短期看,肯定要经历转型的阵痛。 从估值角度看,苏宁如能焕发第二春则需要投资者能够看到新的增长蓝图,由于公司本身基数较大及中国城乡消费能力差异较大,原有实体店的增长难以使公司业绩增速再重回高增长,在没有看到新的增长点以前,公司的估值区间可能就在PE10-15倍之间震荡。 我们认为苏宁当期关注的焦点就是在于其电商平台及门店转型,在行业下滑及易购砸费用,大力促销冲量的背景下,利润下滑市场已有预期,这两年公司的利润将难有增长,但一旦电商平台有起色,公司估值水平能得到大幅提升。 我们在12年8月初上调苏宁评级至强烈推荐-A,主要逻辑是:微信5.0的出现让市场看到了新的商业模式,O2O模式落地成为可能,苏宁有望从中受益。三方平台推出后将提高公司长尾产品的吸引力,对提升用户体验、引流等存在积极效应,在过程中我们需积极跟踪观察的指标是苏宁体系总的有效SKU数量以及流量指标。预计13、14年EPS为0.05元、0.01元,维持“强烈推荐A”评级。

事件: 公司13年实现营业收入305.4亿元,同比增长23.7%,实现归属于上市公司股东的净利润7.21亿元,同比增长43.5 %,每股收益0.46元,略低于我们的预期。 评论: 1、新区经营效率得到明显提升,密集布点战略凸显规模效应 公司新区减亏效果明显,河南及江苏等大区亏损明显缩小。其中华东大区营业收入翻番、河南大区等新区取得50%左右的快速增长;次新区域业绩增长稳定,北京大区、安徽大区增长均达28%左右。公司初次进入新的区域后,会以较低的价格进行促销以迅速占领当地市场,此时新区域的毛利率极低,经过一段时期培育后,将使毛利率回复正常水平,同时密集开店,追求规模效应,使得门店减亏。而且新区平销和毛利率均有了大幅度的提升,我们观察到,这些地区的新开店速度都较快,在这种背景下实现了运营效率的提升,说明公司经营能力强悍,使得我们对其全国扩张更具信心。未来公司门店进一步密集布点,规模效应更为明显,加速实现盈利。 2、综合毛利率小幅下滑,第四季度业绩有所放缓 报告期内,公司综合毛利率为16.21%,下滑0.28个百分点,分产品来看生鲜毛利率为12.37%,下滑0.58个百分点,食品用品毛利为17.76%,下滑0.26个百分点,服装毛利率出现了较大幅度的上升,达到30.68%,上升2.14个百分点。公司第四季度业绩出现了放缓,第四季度收入增长25.6%,净利润增长2.5%。主要是因为第四季度新开门店23家,占到全年新开门店的一半,第四季度综合毛利率也出现了下滑,单季度毛利率为18.95%。 3、财务费用大幅下降,合伙人机制有效激发员工积极性 13年财务费用为8200万元,较去年同期减少了44.6%,主要是因为公司12年偿还两期短期融资券,导致12年前三季度财务费用达到1.48亿元, 随着短融到期,第四季度的财务费用仅为2848万元,到13年1季度,财务费用下降至2629万元,以后各季度财务费用均出现了回落。 公司员工薪酬在超市行业内属于中等水平。13年平均人工薪酬上升11%,我们认为,未来公司虽然面临不小的人力成本压力,但一方面由于公司能够保持收入及毛利的快速增长,缓解人工成本上升的压力,另一方面人力成本上升是全社会的问题,目前公司每年人工成本增速已经相对较高,今后只需保持现有的速度即可。所以我们认为公司未来可以通过快速增长消化人工成本压力。此外公司推行门店合伙人机制后,极大地激发了员工工作动力,效果非常明 4、生鲜经营优势明显,未来市场空间广阔 公司的核心竞争力在于生鲜经营,门店经营较竞争对手有显著的差异化,且复制能力较强。生鲜由于生产的季节性、区域性,运输半径短,价格波动大,库存周期短等原因,经营难度很大,这也为公司提供了机会,竞争对手普遍弱小,永辉有能力和动力对产业链进行有效整合,并能够建立起高深的壁垒,成为企业经营的护城河。未来生鲜产业链扁平化,形成“两头大,中间小”的格局是大势所趋,生鲜市场空间广阔。 5、产地直采并不构成壁垒,对生鲜产品及价格跟踪才是采购的核心竞争力 所谓的产地直采不构成竞争门槛,只要采购量足够大,任何超市或批发商都能够到产地采购。而对生鲜产品及价格等信息的跟踪和获取,才是生鲜采购的核心竞争力。由于生鲜产品非标准化特征,同一品种质量差别很大,而且生鲜价格波动频繁,短期供需关系变化较快,如何把握生鲜产品价格走势,选择更好的产品成为生鲜采购的核心。有些超市虽然也是所谓的产地直采,但由于投入和规模有限,只能被动地与几家合作社签订协议。永辉通过投入大量人力物力,与许多家优秀的农民合作社建立关系,既丰富了产品品类,又将主动权掌握在自己手中。能够及时掌握各地生鲜价格、产品质量、生产周期等信息,有效地保证了货源的稳定,并建立了完善的溯源机制,提供产品质量和安全性,由于采购量大,极大地降低了采购成本,通过精细化管理,降低了生鲜的损耗,建立了以生鲜为主打的核心优势。 6、投资建议 公司具有生鲜经营的核心优势,通过持续对产业链的有效整合,塑就护城河。公司异地扩张能力强劲,近年门店加速密集布点,规模效应逐渐显现。14年公司有望保持快速发展。我们看好公司强劲的异地拓展能力,并能通过扩张及供应链效率提升能覆盖人力成本上涨压力。一旦小非减持完毕,将会迎来买入良机,综合上述因素,我们维持前期评级“强烈推荐-A”。预计2014、15年EPS 为0.56、0.68元

事件: 近期我们对公司进行了跟踪,公司预计13年业绩下滑5%-10%,主要是新店培育期延长所致。公司通过推行O2O战略进行全渠道发展,增加了门店各项增值服务的内容,满足消费者需求,通过门店结构的调整,缓解租金和人工成本上涨压力。 评论: 1、13年业绩小幅下滑,主要是因为新店培育期有所延长所致 公司预计13年业绩同比下滑5%-10%,主要是因为新开门店培育期有所延长所致,以前新店是半年的培育期,现在需要一年多一点,门店租约一般为3-5年,每年有200多家门店租约到期,门店租金上涨的幅度相对平稳。老店的同店增长为3%-5%。另外一个影响业绩的重要因素是人工成本,作为劳动密集型公司,人工成本上升压力不可避免,但总体幅度不大,主要是因为员工基本工资在同行中处于较高水平,基数较高。公司加大了24小时便利店的投入,目前在成都市区有100多家,普通门店改造成24小时店后收入有30%的增长,24小时店的商品结构会有所调整,高毛利的饼干、饮料、进口食品会多一些,装修和购物环境也会更好,符合年轻人的消费习惯。 2、公司O2O战略稳步推进,社区超市模式更有利于O2O落地 在公司O2O战略中,与微信合作只是一部分,重点是以实体店为主,向互联网延伸,充分发挥出红旗1400多家实体门店的优势。目前公司与微信合作基本完成,但还没有开通微信支付功能,需要等待成熟时机。另外公司也与支付宝进行了合作,用条形码做小额支付。公司有10多家门店试点电子货架,公司有20000多种单品,而一般的门店由于面积所限,只有5000-6000个品种,电子货架可以解决这个问题,通过电子货架可以购买到公司所有品类的商品。物流配送方式可以选择自提或者送货上门。另外公司门店已经与顺丰及邮政合作,作为他们收发快递的自提点。我们判断未来公司不排除与大型电商企业合作,作为他们最后一公里的配送中心。在全渠道转型过程中,公司将充分发挥其社区超市的优势,密集的门店布局将更有利于O2O落地。 3、各项增值服务快速发展,切实满足消费者需求,为门店带来客流 公司目前提供40项增值服务,包括公交卡的充值和销售、电费充值、燃气收费、中国移动充值及积分兑换、拉卡拉电子支付、自来水费和联通话费代收、代售航空机票、长途客车票代售及取票、广电网络业务费代收等。平均佣金率为千分之五。每年增值服务的增速非常快,预计13年增速可以达到25%,增值服务的流水可以达到30多个亿,佣金将近2000万元。这部分增值服务切实解决了消费者的需求,带动了门店人气,也为公司带来了稳定的收益。 4、公司加大自有品牌投入,保持高毛利率 公司综合毛利率较高,主要是由于商品结构决定的,门店主要经营的是一些烟酒、食品类的生活必需品,这些商品毛利率较高。公司加大了熟食快餐、自有品牌商品的投入,自建的中央大厨房可以为200-300家门店提供快餐供应。另外公司还自建了两个食品厂,一个生产面包、汤圆水饺,另一个生产干货,进行了产业链延伸,也加快了自有品牌的建设。目前公司直采比重达到60%多,而且每年都在提升。这些都使公司毛利率水平大幅高于行业平均水平。 截止到目前,公司门店达到1500家左右,未来几年计划每年净新开门店170家左右。公司目前提供40项增值服务,包括公交卡的充值和销售、电费充值、燃气收费、中国移动充值及积分兑换、拉卡拉电子支付、自来水费和联通话费代收、代售航空机票、长途客车票代售及取票、广电网络业务费代收等,平均佣金率为千分之五。 公司门店以200平米以下的便利店为主,定位为社区超市,门店集中在成都市及周边城市,门店数量保持快速增长。 从门店经营效益来看,随着门店数量及门店的快速增加,单个门店的平效有所下降,单位面积利润也有所下降,一方面受宏观经济下行的影响,另一方面主要是因为租金、人工等经营成本上升所致。 二、投资建议 公司作为市场唯一的便利店标的,在四川地区拥有1493家门店,其社区超市模式及密集的门店布点更有利于O2O模式的落地。这两年公司通过增加门店各项增值服务,切实解决消费者需求,并为公司带来稳定收益。同时公司也加快了自有品牌的建设,保持了较高的毛利率水平。我们预计公司13、14年的EPS分别为0.41元、0.44元,给予强烈推荐-A的投资评级。 风险因素:租金、人工成本上升,新店培育期过长

事件:公司公告将于2014 年1 月15 日试运行O2O 商业平台——永辉微店,优先实现移动终端APP 线上订购、支付和超市门店线下提货,公众可在公司官网(安卓版)和苹果移动商店(苹果版)中下载上述移动终端APP 程序进行购物体验。 目前,永辉微店服务仅支持福建省福州市区域的黎明永辉超市等八家门店,在试运行实践后经升级完善将适机推广至公司全国门店。 评论: 1、O2O 已成为行业发展趋势,永辉微店的推出将增加公司销售渠道,改善购物体验。 移动互联网时代的到来促使移动端成为O2O 最重要的发展方向。手机的便携性也与用户的实时性生活需求正好吻合。当前的趋势是流量搬家:由 PC 端转移至手机端,移动互联网在生活中对传统互联网的替代性越来越强。此时推出永辉微店,实现移动终端APP 线上订购、支付和超市门店线下提货,既能够增加销售渠道,改善购物体验,提高客流量和成交率,又能够发挥公司众多实体门店的作用,使O2O 真正落地。我们认为,线上线下融合是大趋势,打造O2O 商业平台将使实体零售渠道价值将得到重估。 2、利用大数据对消费者行为进行分析,将有助于商品结构调整,实施精确营销,提高客流量和成交率。 电商与实体零售在经营上的最大不同是电商对消费者行为的把控,因为在线上,消费者的行为都是留痕的,什么人什么时候来过,看了什么,买了什么,线上企业都清楚,而原来这一块对于线下企业来说,只能看到买过东西的消费者的数据,而对于到店而没买的消费者的信息收集十分困难。而在移动互联网兴起前,消费者基本都是通过PC 端进行浏览的,而在当前,连接的端口变成了手机,这就为实体零售商进行信息采集提供了基础条件。通过在门店里安装相关设备,采集数据,并结合原有数据进行分析,有针对性的调整商品组合,通过微信、自有APP等工具进行针对性的信息推送,显然这对改善购物体验,提高客流和成交率有明显的帮助。 3、后期需要验证实施O2O 以后对门店业绩的影响。 O2O 给传统零售商带来了新的机遇,也将带来价格体系的再造与重构,短期看,行业的盈利能力将进一步受到挑战,洗牌将更加剧烈,但长期看,有能力快速适应这一变化的公司将获得更为广阔的发展空间,行业内各公司将进一步分化。因此需要验证O2O 推行以后对门店客流、成交率、商品组合的影响,需要检验这种新的手段的运用是否确实能够对业绩产生影响,如果实施后的门店,同店增长有明显的提升,那么就证明是有效的。 4、投资建议:公司生鲜经营的优势明显,异地扩张能力强劲,门店密集布点的规模效应逐渐显现,本次打造永辉微店,进一步整合线上、线下的互补性优势资源,有助于提高门店经营效率。 短期需关注汇丰直投的解禁进程,在小非快要减持完毕时,将迎来大机会。我们维持前期评级“强烈推荐-A”。预计2013、14 年EPS 为0.48、0.61 元。

事件: 公司公告拟实施股权激励。 方案主要内容: 1、为限制性股票期权,授予价格为 5.15元,为1月10日收盘价的55%; 2、激励对象为助理总监、助理总经理职级以上的管理人员,以及资深专业技术人员,资深分部经理等共210人,上市前已通过奥轩公司间接参加持股计划的115人除外。按级别不同,其中165人3.4万股,43人5.2万股,2人7.8万股。总涉及天虹股票不超过800.2万股,占比1%。 3、周期为 5年,前两年为禁售期,后三年每年解禁三分之一; 4、对收益的约定:在本期激励方案的有效期内,激励对象限制性股票收益(不含个人出资部分的收益)的增长幅度不得高于公司营业总收入的增长幅度,激励对象限制性股票实际收益占本期限制性股票授予时同职级激励对象平均薪酬总水平(含实际收益)的最高比重不超过40%,若超过,则超出部分的限制性股票不予解锁,未解锁部分的限制性股票,公司将在当期解锁日之后以授予价格与市价之低者统一回购并注销。(如国资委后续政策有变,此条 款可以在董事会及股东会同意后进行更改) 5、业绩考核条件为,限制性股票锁定期内各年度归属于上市公司股东的净利润及归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润均不得低于授予日前最近三个会计年度的平均水平且不得为负。每期激励方案的解锁业绩条件为: 每一解锁期前一财务年度,扣非及扣除再融资后净资产收益率不低于15.00%,营业总收入增长率不低于12%,总资产周转率不低于1.58次,且三个指标都不低于解锁前一年度同行业平均水平。 点评: 1、激励面较广。受国资委规定限制,激励的力度有限,但涉及面较广,中层以上工作较长年限的管理团队基本都有涉及; 2、利益捆绑程度高。相对于非限制性股权激励方案,对于业绩的考核要求偏低,达到目标的难度相对较小,但不同的是,此方案授予后,受激励对象立即需要根据激励的股数掏出一笔现金进行购买,相对非限制性的方案,此方案与流通股东的利益捆绑更紧密,按当前股价计算,年复合收益率为12.74%,如股价下跌,将直接面临收益率降低,甚至亏损。方案实施后,工作积极性更高。 3、员工激励方面,公司已然领先。此前已有115人(也都为中层以上管理人员)通过奥轩公司间接持有约7.5%公司股权,算上此次激励方案,共有325人共持有公司8.5%股权,激励面及激励力度在零售公司中皆首屈一指,在零售这种以人为核心竞争力的行业当中,公司的核心竞争力无疑又得到了加强。 投资策略我们认为,天虹作为在行业内首先实质性的在全渠道策略中进行尝试的公司,体现了公司管理层对于行业经营的前瞻性,应该给予估值溢价。2013年公司将新开6-8家门店,皆为已进入区域的加密。经济回暖、通胀温和上行将推升收入增速。公司逆周期开店、前期成本上升导致利润率降低,也使得业绩弹性更大。公司规模扩张已见成效。长期看好其开店空间、快速的门店复制及异地拓展能力、密集布点的展店策略体现规模优势,股东实力雄厚,公司治理结构完善,管理层激励到位。2013、14年EPS 至0.81、0.96元,维持强烈推荐A 评级。 风险因素:宏观经济波动影响消费者信心,新开门店培育期低于预期

事件: 公司公告了到期解除公司与武汉广场于1995年元月14日签署的《租赁合同》,武汉广场于2013年12月29日《租赁合同》解除时,向公司返还租赁财产。 评论: 1、武广到期清算已成定局,收回后将大幅增厚业绩公司已经通过《关于武汉广场管理有限公司到期清算不再存续经营的议案》,2013年底武汉广场合资到期后,将收回自己经营,目前合资公司正按照正常的程序进行清算,到期后该公司将不再存续。而且到期后公司不需要支付对价,只需要清算武广资产。 武汉广场管理有限公司由鄂武商与香港德信于1993年合资成立,注册资本为2100万美元,其中鄂武商持有51%股权,香港德信持有49%的股权,武广管理公司的经营场地,系向鄂武商租赁的物业,其产权属于鄂武商。1995年鄂武商与武广管理公司签订的租赁合同,租赁期20年,前3年租金每年5000万元,第4年到第10年分别为前一年租金加利息,后10年的租金由双方另行协商确定。 本月底合资公司即将到期,根据《公司法》关于公司经营期限届满应予解散,在清算期间不得从事与清算活动无关的经营活动相关规定,以及国务院《无照经营查处取缔办法》关于无照经营应予取缔,且不得向无照经营者提供经营场地的规定,本次公司公告解除《租赁合同》,表明少数股东权益的收回又进一步。从12年武广少数股权占公司净利润近23%比例来看,一旦收回,将大幅增厚公司净利润。 2、公司门店结构合理,业绩保持稳定增长公司门店集中在湖北省内,且基本上为自有物业,而新项目均为自建,能够获得属于地产商的那一部分利润。为了应对电商冲击,公司门店转型较早,绝大多数是体量巨大的购物中心,是市场上少有的购物中心标的。另外这些门店区位优势明显,占据当地核心商圈,具有很强的竞争力。公司渠道下沉战略将触角延伸至省内二三线城市,这种外延式扩张将不断为公司注入新的活力,巩固公司在整个湖北市场的领先优势。目前摩尔城增长稳定,而且襄阳、十堰人商等门店进入业绩释放期。公司还将在仙桃、黄石等地购地兴建购物中心,实现以武汉市为核心,周边二级城市为重点,百货与量贩并驾齐驱的发展战略。从而为公司业绩稳定增长奠定了基础。 风险因素。经济下滑影响消费景气;租金、人力成本上升

事件:永辉超市及全资子公司重庆永辉超市有限公司于2013年11月5日至2013年11月22日期间,分别通过深圳证券交易所交易系统买入中百集团股份3399.99万股,占总股本的4.99%。本次购买行为基于永辉超市对目前资本市场形势的认识和对中百集团企业价值的认可和前景的信心。本次增持后,永辉超市跃居成为中百第三大股东。 评论: 1、股权争夺激烈,凸显公司价值 一直以来,武商联与中百集团第二大股东新光控股一直在争夺公司的控股权。2013年2月20日至2013年9月13日,武商联增持中百集团股份总额的6.07%,持股比例增至16.24%。2013年9月17日,武商联通过大宗交易合计买入中百股票7,862,172股,占中百股份总额的1.16%,持股持股比例增至17.40%。新光控股的持股比例也由去年年末的10.23%提升至11.38%(截止到三季度末)。本次永辉加入股权争夺,体现出各大股东对中百公司价值的认可。 2、公司前三季度业绩同比下滑39.9%,其中第三季度首次出现亏损 受行业景气下行影响,公司前三季度收入同比增长5.9%,净利润同比下滑39.9%,每股收益0.13元。其中第三季度近年来首次出现亏损,净利润亏损2625万元,一方面公司销售增速放缓,中百仓储仙桃、古田等大卖场停业改造,对销售增长产生了一定影响,另外人工、租金等费用上升较快对业绩影响明显。其中前三季度人工成本较上年同期增长15.51%,租金费用较上年同期增长8.36%。收入增速放缓及费用快速增加导致公司今年业绩压力较大。 3、公司门店数量众多,区域优势明显,股权争夺迎来事件性机会,上调评级至强烈推荐 截止到第三季度末,公司营业网点达到994家,其中,中百仓储256家(大卖场168家:武汉市内79家,湖北省内89家;重庆社区超市88家);中百超市687家(含加盟店31家);百货店8家;电器专卖店43家。公司在湖北市场的优势非常明显,短期由于体制因素(繁重的人工成本压力)及行业景气的影响,业绩下滑难免,但公司改善预期明显,各大股东对公司股权的争夺也凸显出对公司前景的认可。我们认为公司股权的争夺将使股价迎来事件性机会,上调公司评级至强烈推荐-A。 风险因素:宏观经济波动影响消费者信心,人工成本大幅上升。

事件: 公司大股东武汉商联2013年10月15日至11月18日期间,累计通过深圳证券交易所交易系统增持公司股份10,094,252股,占公司总股本的1.99%,已完成本次增持计划。本次增持计划完成后,武汉商联持有公司股份121,813,944股,占公司总股本的24.015%;武汉商联、关联方及一致行动人合计持有公司股份184,183,268股,占公司总股本的36.31%。 评论: 1、大股东再次增持,公司价值被严重低估 本次大股东一共增持10,094,252股,占公司总股本的1.99%。去年7月大股东以每股21.21元的价格要约收购了2536万股公司股票,要约收购完成后,武商联第一大股东地位已经非常稳固。但是出于对公司未来经营的信心,本次大股东增持1.99%,也显示出公司价值被严重低估。 2、公司门店结构合理,业绩保持稳定增长 公司门店集中在湖北省内,且基本上为自有物业,而新项目均为自建,能够获得属于地产商的那一部分利润。为了应对电商冲击,公司门店转型较早,绝大多数是体量巨大的购物中心,是市场上少有的购物中心标的。另外这些门店区位优势明显,占据当地核心商圈,具有很强的竞争力。公司渠道下沉战略将触角延伸至省内二三线城市,这种外延式扩张将不断为公司注入新的活力,巩固公司在整个湖北市场的领先优势。目前摩尔城增长稳定,而且襄阳、十堰人商等门店进入业绩释放期。公司还将在仙桃、黄石等地购地兴建购物中心,实现以武汉市为核心,周边二级城市为重点,百货与量贩并驾齐驱的发展战略。从而为公司业绩稳定增长奠定了基础。 3、股权之争落幕,公司经营将更加顺畅 银泰系与武商联关于鄂武商控股权的争夺由来已久,去年武商联以每股21.21元的价格要约收购了2536万股公司股票,表明公司股价安全边际较高。本次武商联再次增持1.99%。截止本次增持完,武商联持股24.015%,坐稳第一大股东地位。其关联方及一致行动人合计持有公司总股本的36.31%。而且银泰系在鄂武商的董事纷纷辞职,表明这场历时多年的股权之争已经接近尾声,公司的经营将会更加顺畅。 4、武广少数股东权益收回成为近期看点。 公司已经公告2013年武汉广场合资到期后,将收回自己经营,目前合资公司正按照正常的程序进行清算,到期后该公司将不再存续。而且到期后公司不需要支付对价,只需要清算武广资产。从目前武广少数股权占公司净利润近23%比例来看,一旦收回,将大幅增厚公司净利润。 武汉商联2013年10月15日至11月18日期间,累计通过深圳证券交易所交易系统增持公司股份10,094,252股,占公司总股本的1.99%。本次增持计划完成后,武汉商联持有公司股份121,813,944股,占公司总股本的24.015%;武汉商联、关联方及一致行动人合计持有公司股份184,183,268股,占公司总股本的36.31%。 二、投资建议 公司主要看点 (1)武商摩尔城将进一步巩固公司在武汉的垄断地位,成为公司营业收入的主要来源。 (2)2013年少数股东权益有望收回,将对公司净利润产生较大影响。 (3)外延式扩张提供新的增长动力,襄阳购物中心及十堰人商进入业绩释放期,公司还将在仙桃、黄石等地购地兴建购物中心,实现以武汉市为核心,周边二级城市为重点,百货与量贩并驾齐驱的发展战略。 (4)武商量贩在湖北二三线城市不断扩张,将提高公司在湖北市场的控制力,使量贩业务保持稳定增长。具体请参看我们的深度报告2012年7月16日报告《股权之争终落幕,摩尔扩张再崛起》。 我们预计公司2013、2014年的EPS分别为0.90元、1.05元,维持强烈推荐-A的投资评级。 风险因素。经济下滑影响消费景气;租金、人力成本上升

事件: 公司今日公告基于国家发布了开放民营资本进入金融的一系列政策,为做大做强公司金融业务,抓住机遇,拟在长沙市作为主要发起人筹建“芙蓉银行”。公司将成立以董事长亲自挂帅的筹建工作班子,迅速启动此项工作,就发起设立民营银行事宜与相关部门进行沟通,在形成具体的设立方案后,履行相关决策申报程序,积极推进芙蓉银行相关的后续申报工作。 点评: 公司近期消息层面利好较多,此次民营银行公告是继公司与腾讯-大湘网签订合作协议,建设“友阿微购”微信公众平台后,又一大领先行业的创新举措。我们前期对公司经营情况及近期投资机会进行了及时跟踪,公司估值得到快速修复。但伴随A股市场投资者情绪调整,公司股价近期也进行了一定幅度的回调,当前价格我们认为再次为坚定看好公司前景的投资者提供健仓的机会,分享优秀公司不断创新及新一轮扩张的丰硕成果。 我们维持看好公司近期估值修复机会的四大观点包括:1、三大店、春天百货助推主业增速契机,下沉布局拓展湖南公司的门店布局优越,占据了长沙主要商圈的有利位置,三大主力店近几年来收入增速持续维持在15-25%之间,优越的地理位置、商场氛围及不断升级优化的品牌组合确保了门店的持续优越表现。三大店之一的湖南单店坪效最高的友谊商城提前完成升级改造,于9月12日重新开业,70%品牌升级调档,化妆品牌称霸东塘商圈。此外,今年元月升级扩店重开业的春天百货也是一大销售增速的动力,目前由于受门前地铁修筑工程的围栏阻挡,影响了前三季的销售表现,我们看好该门店全年收入增速的前低后高走势,预计全年销售4亿目标志在必得,三年内达到项目计划的15亿(含税)销售可期。我们认为该两大店助推且伴随四季度及元旦春节消费旺季到来,将发力为公司主业带来增速契机。 省内扩张方面,公司将继续以长沙作为省内商业布局的中心,逐步形成湖南14个市州完整的商业网络。已公告的新项目将集中于14、15年开出,并在未来还将用5年的时间在省内二、三线城市增开8个门店,抢占黄金码头,预计销售目标将达到120亿-150亿,即销售年复合增速24%。

事件:公司前三季度实现营业收入22.43 亿元,同比增长13.75%,归母净利润8611万元,同比下滑39.3%,扣非后归母净利润同比增长56.5%,每股收益0.24 元,符合预期。 评论: 1、高基数导致净利润增速下滑,前三季度扣非后净利同比增56.5%12 年公司对芜湖新百进行了并表,产生了8680 万元的非经常性收益。使得去年业绩基数较高,导致13 年前三季度业绩下滑,扣除非经常性损益后,前三季度净利润同比增长56.5%。远高于行业平均水平,主要是因为:一方面公司主楼装修已经基本完成,公司毛利率大幅提升及主楼租赁收入增加导致。公司品牌结构调整及主楼租赁均呈现向好趋势。上半年公司品牌调整率达到11.5%,增加了年轻时尚品牌的占比,有效提高了公司综合毛利率水平。而且主楼租赁面积稳步增加,上半年出租率达到76.8%,下半年继续提升。尤其是8 楼餐饮中心开业后,引进外婆家、厨娘、避风塘等知名餐饮品牌,极大地拉动了客流的增长。另一方面,公司本期新增合并报表范围,新增东方商城7-9 月净利润467 万元。剔除这一部分新并表因素影响,前三季度扣非后净利润同比增长48%。 2、盐城地产项目即将结算,河西土地进入开发期盐城地产项目(近130 亩土地)第二期已经开始预售(盐城龙泊湾项目二期于5月11 日正式开盘,截止6 月30 日,已实现销售87 套,占二期已开盘房源的61%),这部分收入将会在今年底或明年结算,影响公司业绩。另外南京河西300 亩土地即将开发,我们预计今年11-12 月该项目一期即将动工,预计整个项目将为公司贡献20-30 亿元的净利润,成为公司股价的催化剂。 3、主楼装修完成后,租赁收益有望进一步提升2012 年起,南京中心租赁业务开始贡献收益。12 年公司总共获得租赁及物业费收入9572.56 万元。目前主楼装修已经完成(出租率在76.8%),租赁收益有望进一步提升,8 楼餐饮营业后,近6000 平米的餐饮极大地带动商场人气。 4、内退职工福利增加额放缓,人工成本压力减小12 年内退职工辞退福利增加额放缓,该项费用在11 年达到高峰,共计5976 万元,12 年内退辞退福利费共计3866 万元。13 年这部分费用将继续下降,预计在2000 万左右,人工成本压力减小。 5、公司资产富裕,安全边际高,生物制药业务优良,并保持高速增长公司在做好主业的背景下,通过发展医药及地产业务,使业绩得到了保障,富裕的资产也为公司价值提供了较强的安全边际。目前公司拥有三家百货店,东方商城由金鹰托管后,扭亏为盈,每年提供 2500 万以上投资收益,今年托管到期,公司收回自己经营,并在3 季度开始并表,对公司业绩影响较大。公司还拥有庞大的土地储备,资产富裕,其中盐城地产业务(近130 亩土地)今年底或明年开始结算,河西300 亩土地由于政府规划原因,一直尚未动工,我们预计今年10-11 月该项目一期即将动工,一旦开发,将成为公司股价的催化剂。 另外公司全资拥有南京新百药业有限公司,进军生物制药领域,这块业务业绩优良,上半年贡献净利润1820 万元,较去年同期增长73.8%。预计医药业务下半年增速会有所放缓,但全年依然能保持40%左右的增速,贡献2000 多万的净利润。目前该块业务整体规模尚小,但每年30-40%业绩增速依然能够推动公司业绩增长。 南京河西300 亩土地即将开发,预计今年11-12 月该项目一期即将动工,我们对整个项目收入、成本进行保守估计,预计整个项目将为公司贡献30 亿左右的净利润(整个项目可能会分几期开发,持续几年),成为公司股价的催化剂。 二、投资策略 2012 年公司对芜湖新百进行了并表,业绩出现大幅增长。我们认为公司资产丰厚,主力门店升级改造之后,将会迎来业绩释放期,而生物制药和地产业务也将为公司的快速增长提供保障。内退职工福利费的减少将缓解公司费用压力,对南京证券的权益投资将进一步补充公司现金流。公司的几大看点主要在于: 新街口总店改造装修基本完成,迎来业绩释放期; 总部写字楼招租进行中,该项目成本很低,去年开始贡献利润; 减员增效已经基本完成,人力费用减轻; 盐城地产业务开始开发,公司资产富裕,河西300 亩土地如果开发,将成为股价的催化剂;我们预计公司(不考虑地产业务)13、14 年EPS 为0.4、0.46 元,12 年业绩大幅上升主要是因为芜湖新百并表后,产生了8680 万元的非经常性收益。剔除这部分非经常性收益后13、14 年的业绩增速分别为31%、15%。 公司资产富裕,安全边际高,今年经常性盈利的增长还是在于总店改造后的内生性增长、写字楼出租面积的全年收租、离退休职工费用减少带来的人工成本下降及地产业务的结算,维持对公司 “强烈推荐-A” 的投资评级,河西300 亩土地一旦进入开发阶段,将成为股价最大的催化剂。 风险因素:宏观经济波动影响消费者信心,主力店业绩不达预期。

事件: 公司公告“天虹微店”上线,将与天虹实体门店、网上天虹、天虹微信,共同构成天虹全渠道零售平台,全渠道端口布局已基本成型。 评论: 1、天虹是业内率先推行全渠道战略,且端口布局已基本成型的公司:近期有不少公司公布了全渠道战略,但基本都处于战略发布或市场策略发布阶段,而天虹则是率先将全渠道布局落到实处,充当了领跑者的角色,并加速各渠道模块的转型及融合匹配,完整地打造出“实体店+PC端+移动端”的全渠道产品,有机结合网络零售和实体零售,打破网上网下购物界限,走在零售行业的前端。 2、与此同时实体店也在转型,公司提出,中心店向时尚化体验性转型,社区店向社区生活转型,在多家试点门店中通过购物、休闲、娱乐进一步融合增强顾客体验,归集整合生活服务项目为来店顾客带来生活上的便利,为顾客定制更好的生活方式。同时也积极推进自有品牌的建设,百货商品加快发展国际服饰的品牌代理,已代理PartTwo、Matinique、MaxMarahosiery,托管23区、ICB和KP品牌。食品、日用品等经营品类大力发展“天优”、“天口味”、“菲尔芙”、“奥百思”等自有品牌,生鲜品类加强商品直供、直采力度,加快生鲜基地建设,提高盈利能力。 3、在PC端电商平台的建设中,网上天虹结合线下门店的优势,将线下会员实体卡进行了绑定,有效将线下会员体系移植到线上平台,积累了一批稳定的消费群体。在物流配送环节,已经建立起较为完备的线下门店配送网络,目前已经在深圳地区开展了“线上下单-线下自提”业务,顾客可就近选择天虹实体门店、国大药房(原一致药业)或中航物业等网点自行提取购买商品。 4、在移动端,除前期已公告的与微信微生活合作以外,10月25日,天虹微店将在国贸和东门店正式上线,天虹微店将实体店数字化、可视化至手机端,并首次引入“私人定制”,为顾客提供精准的个性化订制服务。届时不仅有个性化的信息推送,还可以在微店上购买实体店中精选的商品,也可以购买网上天虹的商品,并可以进行“线上下单-线下提货”。除此之外,还将带来新的娱乐方式:如顾客随时摇一摇手机,就可以轻松获得各种优惠券,还可以基于LBS的时、空定位与顾客开展互动,关联推介符合顾客当前场景下需要的优惠信息,带来惊喜和娱乐化的购物体验。天虹微店还有一大创新,即打破时空界限,随时随地让顾客与实体店员在线沟通。天虹60余家门店的上万实体店员,都能实现在线一对一导购服务。 5、随着“天虹微店”的上线,将与天虹实体门店、网上天虹和天虹微信,共同构成天虹全渠道零售平台,公司全渠道端口布局也基本成型。全渠道策略的意义在于,依托大数据,通过更了解顾客,提供更加个性化的服务。对天虹而言,渠道的多样化将能带来客流增加;“投其所好”的精准锁定更有利于提升转化率;社交分享将增加顾客粘性,提升回头率。 对于天虹合作的供应商而言,同一店铺,多渠道展示和经营,无疑增加了销售机会;给予线上顾客更及时的响应,有利于争取生意机会,增加成交的可能性;在没有顾客需要接待的闲余时间,员工可以从“坐等”变成“主动出击”,与潜在顾客展开互动,提供他们需要的信息和服务。 投资策略 我们认为,天虹作为在行业内首先实质性的在全渠道策略中进行尝试的公司,体现了公司管理层对于行业经营的前瞻性,应该给予估值溢价。2013年公司将新开6-8家门店,皆为已进入区域的加密。经济回暖、通胀温和上行将推升收入增速。公司逆周期开店、前期成本上升导致利润率降低,也使得业绩弹性更大。公司规模扩张已见成效。长期看好其开店空间、快速的门店复制及异地拓展能力、密集布点的展店策略体现规模优势,股东实力雄厚,公司治理结构完善,管理层激励到位。2013、14年EPS至0.81、0.96元,维持强烈推荐A评级。 风险因素:宏观经济波动影响消费者信心,新开门店培育期低于预期

事件:公司第一大股东武商联于2013年10月15日,通过深圳证券交易所交易系统增持公司共计4,022,847股,占总股本的0.793%,平均价格13.93元/股。完成上述增持后,武汉商联对公司持股数为115,742,539股,占总股本的22.82%,武汉商联、关联方及一致行动人合计持有公司共计178,111,863股,占公司总股本的35.11%。 评论: 1、大股东增持凸显公司投资价值 本次大股东增持是继去年7月要约收购之后的再次出手,去年武商联以每股21.21元的价格要约收购了2536万股公司股票。基于对公司的企业价值和前景的信心,大股东计划在未来12个月内,增持不超过鄂武商A总股本的2%(含此次已增持股份在内),增持方式不限于集中竞价和大宗交易。大股东增持体现管理层对公司未来经营的信心,也凸显了公司投资价值。 2、公司多业态发展,业绩保持稳定增长 公司门店集中在湖北省内,且基本上为自有物业,而新项目均为自建,能够获得属于地产商的那一部分利润。为了应对电商冲击,公司门店转型较早,绝大多数是体量巨大的购物中心,是市场上少有的购物中心标的。另外这些门店区位优势明显,占据当地核心商圈,具有很强的竞争力。公司渠道下沉战略将触角延伸至省内二三线城市,这些城市发展空间巨大,可以充分享受中小城市消费升级带来的投资机会。由于缺少强劲的竞争对手,公司领先地位更加明显。这种外延式扩张将不断为公司注入新的活力,巩固公司在整个湖北市场的领先优势。13年上半年扣非后净利润同比增14.9%,处于行业领先水平。主要是因为摩尔城增长稳定,而且襄阳、十堰人商等门店进入业绩释放期。公司还将在仙桃、黄石等地购地兴建购物中心,实现以武汉市为核心,周边二级城市为重点,百货与量贩并驾齐驱的发展战略。从而为公司业绩稳定增长奠定了基础。 3、股权之争落幕,公司经营将更加顺畅 银泰系与武商联关于鄂武商控股权的争夺由来已久,去年武商联以每股21.21元的价格要约收购了2536万股公司股票,表明公司股价安全边际较高。本次武商联再次计划增持2%。截止本次增持完,武商联持股22.82%,坐稳第一大股东地位。其关联方及一致行动人合计持有公司总股本的35.11%。而且银泰系在鄂武商的董事陈晓东、王纯纷纷辞职,表明这场历时多年的股权之争已经接近尾声,公司的经营将会更加顺畅。 风险因素。经济下滑影响消费景气;租金、人力成本上升

公司多业态发展,门店购物中心化,能够有效减缓电商冲击。公司门店集中在湖北省内,且基本上为自有物业,而新项目均为自建,能够获得属于地产商的那一部分利润。为了应对电商冲击,公司门店转型较早,绝大多数是体量巨大的购物中心,是市场上少有的购物中心标的。另外这些门店区位优势明显,占据当地核心商圈,具有很强的竞争力。公司渠道下沉战略将触角延伸至省内二三线城市,这些城市发展空间巨大,可以充分享受中小城市消费升级带来的投资机会。由于缺少强劲的竞争对手,公司领先地位更加明显。这种外延式扩张将不断为公司注入新的活力,巩固公司在整个湖北市场的领先优势,从而奠定了公司的长期投资价值。 业绩保持快速增长,摩尔城持续发力,三四线门店进入业绩释放期。公司12年净利润同比增长21.47%,13年上半年扣非后净利润同比增14.9%,处于行业领先水平。主要是因为摩尔城增长稳定,而且襄阳、十堰人商等门店进入业绩释放期。公司还将在仙桃、黄石等地购地兴建购物中心,实现以武汉市为核心,周边二级城市为重点,百货与量贩并驾齐驱的发展战略。从而为公司业绩稳定增长奠定了基础。 股权之争已落幕,公司经营将更加顺畅。银泰系与武商联关于鄂武商控股权的争夺由来已久,去年武商联以每股21.21元的价格要约收购了2536万股公司股票,表明公司股价安全边际较高。截止今年上半年,武商联持股22.02%,坐稳第一大股东地位。近期银泰系在鄂武商的董事陈晓东、王纯纷纷辞职,表明这场历时多年的股权之争已经接近尾声,公司的经营将会更加顺畅。 风险因素。经济下滑影响消费景气;租金、人力成本上升;

公司13年前三季度实现收入43.68亿元,YOY9.87%;归母净利润3.66亿元,EPS0.65元,YOY11.70%,扣非后净利润3.63亿元,YOY10.91%,符合预期。单季度看,3Q实现营收11.34亿,同比下降2.92%(主要原因为主力店之一友谊商城闭店装修改造);归母净利润6639万元,YOY17.13%,环比高于2Q的12.89%。此外,公司与腾讯-大湘网签订合作协议,依托腾讯微信平台和会员入口,建设“友阿微购youa-wego”微信公众平台。项目开发期60个工作日,一期在10月底前上线。 点评: 我们前期对公司经营情况及近期投资机会进行了及时跟踪,看好公司近期估值修复机会的三大观点包括:1、湖南单店坪效最高的友谊商城提前完成升级改造,于9月12日重新开业,70%品牌升级调档,化妆品牌称霸东塘商圈。伴随四季度消费旺季到来,公司主业将迎来增速契机。2、受益金改,友阿担保公司增资至2亿元。公司近年参股长沙银行、浦发村镇银行、小额贷款、担保公司每年带来超过1亿元稳定利润,特别是小贷公司,规模居湖南省第一,A股小贷概念中,无论从参股比例还是资金规模都位居前列。3、具潜在O2O概念。湖南省网商协会成立,董事长胡子敬当选协会首届会长。公司线上及移动互联网平台有望在年内推出,积极拥抱互联网和微信线上与线下进行融合将改变现有电商对传统零售冲击的格局。公司此次公告与微信合作,是O2O布局重要一环。我们认为‘友阿微购’仅是公司实现O2O系统工程第一步,预计未来公司将以微信为平台,陆续推出APP应用(11月底)、“特购网”上线等系列组合拳,积极推动传统百货公司在网络时代的结构转型。未来同样值得关注的是,“友阿特品会”也在筹备上线,将打造类似“维品会”的平台,实现旗下奥特莱斯与网络的无缝对接。 风险提示:宏观经济波动影响消费者信心;公司电商平台进展低于预期;公司其他项目进展低于预期。